人民币汇率逻辑再梳理：维持先弱后强判断.pdf

投资咨询业务资格： 证监许可【 2012】 669 号 金融期货： 张革 021-60812988 zhanggeciticsf 从业资格号 F3004355 投资咨询资格号 Z0010982 联系人： 张菁 021-60812987 zhangjingciticsf 何颖菲 021-60812985 heyingfeiciticsf 近期相关报告： 【中信期货金融】人民币汇率短期仍然承压，警惕被动转主动贬值 专题报告20180625 2018-06-25 【中信期货金融（外汇）】均衡预期下跟随外部美元舞动 2018 年下半年策略报告 2018-06-25 中信期货研究 |金融期货 专题 报告（ 外汇 ） 2018-07-03 人民币汇率逻辑再梳理：维持先弱后强 判断 报告 摘要 端午假期是二季度人民币对美元双边汇率贬值逻辑变化的分水岭 1）端午假期过后，双边汇率的贬值逻辑逐渐由外因向内因进行迁移。 2）季节性购汇旺季和短期情绪波动共振 是人民币双边汇率贬值逻辑由外向内迁移，并且 贬值幅度 放大、贬值速率加快的主因 。 后续汇率市场的逻辑演绎需关注货币当局态度及美元表现 1） 在短期季节性刚性购汇需求释放过后，内部汇率市场预期变化将是双边汇率是否重回跟随外部美元舞动的关键，而这背后的关键在于货币当局的态度。 我们判断 ， 货币当局对汇率的 态度是： 总基调维持“加大市场决定汇率力度”，强化市场定价。主动引导贬值的概率不大。但在市场羊群效应进一步放大的情况下，仍有出面引导预期回归理性的可能。 近期 我们 已经 观测到“逆周期因子”有“蠢蠢欲动”的迹象。 2） 如果说，在季节性供求变化释放之后，内部预期又并未发生一致性恐慌的情况下，双边汇率将重回跟随外部美元舞动的节奏。那么，外部美元汇率表现将成为 双边汇率是否会进一步贬值的关键。 我们判断， 在特朗普 2.0 税改计划等利好政策尚未有所动向的前提下，美元仍将维持高位震荡的格局。后续进一步上涨有待于政策方面进一步利好释放。我们继续维持半年报当中的观点，预计美元进入强势升值的难度较大，大概率将在三季度探明顶部之后回归长期下行通道。 人民币汇率展望：维持 先弱后强判断 1） 短期来看，在内部刚性购汇需求继续释放、监管当局尚未正式出面引导市场预期回归理性的情况下，内部因素仍有继续驱动人民币汇率贬值的可能。不过，出于防范市场预期持续发酵引发更大范围的羊群效应，央行仍有出面引导预期回归理性的可能。因此，汇率贬值幅度和速度有可能放缓，或进入高位盘整。 2） 等年中过后，随着内部刚性购汇需求减退，并且在特朗普利好美元的政策未有进一步动向的情况下，内部观望的结汇力量或将重新回归，推动人民币阶段性升值修复此前贬值超调。 3） 中 长 期来看，如果后续特朗普政府出于借助于政策铺垫来争取更多中期选举的支 持考虑，进一步推出有利好美国经济的政策，则外部因素有可能重新切换为推动汇率贬值的因素。但考虑到欧、美货币政策继续分化对经济增长差异将逐步修复，因此，美元进入强势升值的难度较大，大概率将在三季度探明顶部之后回归长期下行通道。因此，在外部美元先强后弱的情况下，人民币或将呈现先贬后升的格局。 中信期货研究 |专题报告（外汇） 2 / 11 目录 报告摘要 .1 一、 端午假期之后，内部因素是汇率贬值的主要贡献力量 .3 （一）端 午假期之后，收盘价因素成为人民币对美元汇率中间价贬值的主要贡献力量 .3 （二）端午假期之后，人民币相对于一篮子货币也开始贬值 .4 二、季节性购汇旺季和短期情绪波动共振放大了贬值幅度 .5 （一）因 素一：年中正逢传统的季节性购汇旺季 .5 （二）因素二：短期情绪波动放大了贬值幅度 .5 三、后续需要关注哪些因素？ .7 （一）内部因素：货币当局真的放弃汇率了么？ .7 （二）外部因素：美元升值何时休？ .9 四、对人民币汇率的展望 .10 免责声明 .11 图目录 图 1： 人民币对美元汇率定价机制分解 . 3 图 2： 人民币中间价定价分解 . 4 图 3： 收盘价大幅弱于中间价 . 4 图 4： 人民币汇率指数高位回落 . 4 图 5： 银行代客售汇情况 . 5 图 6： 银行代客结售汇顺差情况 . 5 图 7： 人民币对美元汇率及消息面表现 . 7 图 8： 人民币对美 元汇率中间价持续强于市场预期，不排除后续“逆周期因子”重启可能 . 8 图 9： 花旗经济意外指数反映欧美经济预期差收窄 . 10 中信期货研究 |专题报告（外汇） 3 / 11 2018年端午假期之后，人民币汇率出现贬值速度加快的迹象。汇率问题重新回归市场关注的焦点。那么，端午假期之后汇率贬值的逻辑是否发生了变化？ 逻辑变化的原因是什么？ 后续汇率市场需要关注哪些问题？本篇报告我们将对这些问题进行一一阐述。 一、 端午假期之后 ，内部因素是 汇率贬值的主要贡献力量 端午假期是二季度人民币对美元双边汇率贬值逻辑变化的分水岭 。 端午假期之前，人民币双边汇率更多地体现为被动跟随外部美元走强而贬值。 端午假期之后，双边汇率 的贬值逻辑逐渐 从此前的被动跟随贬值 ， 向在外部美元保持高位震荡的情况下，受内部旺盛的购汇需求推动出现主动贬值 进行 迁移。 具体体现在： （一） 端午假期之后，收盘价因素 成 为人民币对美元汇率中间价贬值的主要贡献 力量 根据人民币对美元汇率中间价的定价机制分解，在不考虑“逆周期因子”（ 2018年年初已经回归中性）的情况下， 中间价定价主要由两部分决定，即收盘价因素和一篮子货币因素。其中，收盘价因素主要反映内部外汇市场供求变化，一篮子货币因素主要反映外部汇率市场变化。 图 1： 人民币对美元汇率定价机制分解 资料 来源： Wind 中信期货研究部 根据图 2，我们可以很明显看出， 端午假期之后， 反应内部外汇市场供求变化的收盘价因素 已经 替代一篮子货币 成为人民币对美元汇率中间价大幅贬值的主要贡献力量。 这一点从 收盘价出现持续大幅弱于中间价的情况 也可反映。对应到市场背后的表现上来看，汇率市场出现 这种行情 ，一般反映了市场出现了购汇力量中信期货研究 |专题报告（外汇） 4 / 11 偏强，结汇力量偏弱的情况 。 类似的可以参考 2017年 4月、 5月的时间段。 图 2： 人民币中间价定价分解 单位： pips 图 3： 收盘价大幅弱于中间价 单位： pips 资料 来源： Wind 中信期货研究部 资料 来源： Wind 中信期货研究部 （二） 端午 假期 之后，人民币相对于一篮子货币也开始贬值 除了双边汇率出现大幅快速贬值的情况以外，端午假期之后，人民币汇率相对于一篮子货币也出现了贬值迹象。 即此前 人民币 汇率展现的 明显的“抗跌性”也已经出现了一定变化 。 进一步印证当前汇率贬值的主要推手已经不再简单是外部 美元的走强。 图 4： 人民币汇率指数 高位回落 资料 来源： Wind 中信期货研究部 -300-200-10001002003004005006002018/04/022018/04/092018/04/162018/04/232018/04/302018/05/072018/05/142018/05/212018/05/282018/06/042018/06/112018/06/182018/06/252018/07/02上一日收盘价调整 隔夜一篮子货币调整 中间价 -上一日中间价 -0.06-0.04-0.020.000.020.040.0666.16.26.36.46.56.66.72018/01/022018/01/162018/01/302018/02/132018/02/272018/03/132018/03/272018/04/102018/04/242018/05/082018/05/222018/06/052018/06/192018/07/03收盘价 -中间价 即期汇率 :美元兑人民币 中间价 :美元兑人民币 92939495969798991001011022017/01/202017/02/102017/03/032017/03/242017/04/142017/05/052017/05/262017/06/162017/07/072017/07/282017/08/182017/09/082017/09/292017/10/202017/11/102017/12/012017/12/222018/01/122018/02/022018/02/232018/03/162018/04/062018/04/272018/05/182018/06/082018/06/29CFETS人民币汇率指数 人民币汇率指数 (参考 BIS货币篮子 ) 人民币汇率指数 (参考 SDR货币篮子 ) 中信期货研究 |专题报告（外汇） 5 / 11 二、季节性购汇旺季和短期情绪波动共振放大了贬值幅度 在明确了端午假期之后， 双边汇率的贬值逻辑逐渐 由外因向内因进行迁移之后，我们进一步来分析推动市场结售汇力量变动的主因是什么。 （一） 因素一： 年中正逢传统的季节性购汇旺季 我们认为，推动市场结售汇力量变动的因素之一是，年中正逢传统的企业季节性购汇旺季，企业有海外分红和利润汇回的购汇需求。这一点可以从 6月银行代客售汇会阶段性走高，银行代客结售汇顺差会阶段性走低可以看出。也就是说，在正常情况下，年中人民币内部外汇供求结构阶段性变动会自然而然对汇率带来一定贬值压力。 图 5： 银行代客售汇情况 单位： 亿美元 图 6： 银行代客结售汇顺差情况 单位： 亿美元 资料 来源： Wind 中信期货研究部 资料 来源： Wind 中信期货研究部 （二） 因素二：短期情绪波动放大了贬值幅度 尽管年中受到购汇需求偏热的影响，人民币汇率是存在一定的贬值压力。但我们认为这一因素 并不足以解释近期汇率贬值速度明显加快，贬值幅度明显放大。结合这 期间消息面的变动，我们认为市场短期情绪波动在一定程度上与年中购汇旺季共振，放大了贬值幅度。 简单而言，我们认为市场出现一定程度的羊群效应。 具体来看，带来市场情绪波动的主要因素有三： 第一 ， 欧美货币政策继续分化，美元并未出现“买预期卖事实”回落的走势。6月 14日， 美联储 6月议息会议暗示年内将加息 4次，欧央行 6月议息会议则明确加息至少要在 2019年夏天之后。 6008001000120014001600180020002200240026001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2013 2014 20152016 2017 2018-1500-1000-5000500100015001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2013 2014 20152016 2017 2018中信期货研究 |专题报告（外汇） 6 / 11 受两大央行一鹰一鸽表现，特别是欧洲央行超 预期鸽派的影响，美元并未出现类似前几次加息之后“买预期 卖事实 ” 回落的走势 。 因此，此前押注美元走软，人民币走强带来阶段性购汇买点的投资者，面对年中刚性的购汇需求，不得不入场购汇。 第 二，中美贸易摩擦再度升级，市场对于经常项萎缩担忧加剧 。 6月 15日，美国政府宣布对价值 500亿美元的中国商品征收 25%的关税，同时，美方贸易战对象也扩大至加拿大、欧盟等贸易伙伴。因此，贸易战局势急转而下，再度陷入不利状态。 贸易争端升级背景下，市场对于出口担忧加剧。同时，贸易争端升级也可能进一步抑制全球需求，进而带来更大的滚雪球效应。而出口收汇结汇是传统的外汇市场供给力量，在外需回落的风险之下， 也加深了市场对于后市人民币汇率面临贬值压力的担忧。 第三， 货币政策边际变化 进一步推升对中美货币政策分歧的担忧。 6月 20日，国常会提及通过定向降准等措施解决中小企业融资困难的问题。 6月 24日，央行宣布定向降准，将释放 7000亿流动性。 尽管 6 月美联储确认年内 4 次加息基调，外部环境对国内货币政策宽松形成牵制；但 5 月经济、金融数据反映经济下行、融资偏冷等问题依然严峻。内外交困下，尽管货币政策并非“大水漫灌”，但 6 月央行未进一步跟随加息、 MLF 担保品扩容+MLF 超额续作 +定向降准等一系列动作，也暗示 当前环境下， “攘外必先安内 ” ，货币政策着力解决内部融资问题的急迫性更强 。 因此， 货币政策边际变化也进一步推升了市场对中美货币政策分歧的担忧。 中信期货研究 |专题报告（外汇） 7 / 11 图 7： 人民币对美元汇率及消息面 表现 资料 来源： Wind 中信期货研究部 三 、 后续需要关注哪些因素？ 在明确 了 端午假期之后，人民币汇率贬值逻辑由外向内迁移的变化，以及变化背后的主要推动因素。站在当前双边汇率一度刺穿 6.7关口的位置，向前看，我们又需要关注哪些因素？ 我们从内外两方面来对这一因素进行分析： （一） 内部因素 ：货币当局 真的放弃汇率了么 ？ 在短期季节性刚性购汇需求释放过后，内部汇率市场预期变化将是双边汇率是否重回跟随外部美元舞动的关键，而这背后的关键在于货币当局的态度。 近期在汇率市场贬值幅度放大的情况下，货币当局表现得较市场预期更为淡定。 那么，这是否意味着货币当局已经像部分 市场人士猜测的“放弃汇率”了？我们认为答案是否定的。 理由如下： 强化市场定价是今年汇率监管主基调 2018年，央 行对汇率的提法在“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”上 新增了“加大市场决定汇率的力度”。 这一点可以从 2018年年初人民币大幅升值时，央行也并未出手干预可以有所反映。 中信期货研究 |专题报告（外汇） 8 / 11 因此，监管逐步退出常态化干预是人民币汇率市场化的必经之路，尽管当前市场情绪有所波动，但 从 推动市场逐步适应人民币双向、较大幅度波动的角度出发，央行保持一定的定力也有助于市场逐步摆脱“ 波动恐惧 ”。同时，从这个角度来看， 对于 此前一度甚嚣尘上的“央行主动引导人民币贬值以应对贸易战”的说法也是站不住脚的。 强化市场定价并不 意味 着“放任自流” ，近期 “逆周期因子”有“蠢蠢欲动”的迹象 不过，强化市场定价并不意味着监管会对汇率“放任自流”，毕竟我们当前汇率的目标是“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。这一点上来看，结合我们前文的分析结论，近期汇率市场已经出现了一定程度的羊群效应，而 中间价定价机制当中反映监管态度的“逆周期因子”也有了“蠢蠢欲动”的迹象 。因此，不排除后续如果市场情绪进一步发酵，监管 仍有出面引导预期回归理性的可能。 我们观测到 “逆周期因子”有“蠢蠢欲动”的迹象，但是否真正运行仍有待观察。近期人民币对美元双边汇率出现了类似于 2017年 4月至 5月时走势，即双边汇率出现了对美元升贬反应“不对称”的情况，在美元上涨时反应强烈，但对美元贬值则反应平淡。而我们也知道，也正是由于内部预期持续偏离基本面表现，央行在 2017年 5月底引入了逆周期因子来调节市场预期。尽管近期央行并未宣布“逆周期因子”已经回归，但从中间价已经连续强于市场预期来看，不排除部分报价行已经开始将这一因素纳入报价。就算这一猜测最终被证伪，但至少从报价来看，并不存在央 行主动鼓励贬值的迹象。 图 8： 人民币对美元汇率 中间价持续强于市场预期，不排除后续“逆周期因子”重启可能 资料 来源： Wind Bloomberg 中信期货研究部 -140-120-100-80-60-40-2002040608066.16.26.36.46.56.66.72018/04/102018/04/172018/04/242018/05/012018/05/082018/05/152018/05/222018/05/292018/06/052018/06/122018/06/192018/06/262018/07/03中间价 -预测 彭博预测 中间价 :美元兑人民币 中信期货研究 |专题报告（外汇） 9 / 11 因此， 我们判断，当前货币当局的态度是： 1）总基调维持“加大市场决定汇率力度”，强化市场定价 。 2） 主动引导贬值的概率不大。 3） 在市场羊群效应进一步放大的情况下，仍有出面引导预期回归理性的可能。 （二） 外部因素 ： 美元升值何时休 ？ 如果说，在季节性供求变化释放之后，内部预期又并未发生一致性恐慌的情况下，双边汇率 将重回跟随外部美元舞动的节奏。那么，外部美元汇率表现将成为双边汇率是否会进一步贬值的关键。 而 当前美元汇率逻辑延续了二季度以来的交易逻辑，即： 1） 在基本面“增长预期差”的分化下，汇率市场逐步修正了此前押注非美央行货币政策与美联储步调差收紧的预期。 2） 欧洲方面政治风险的升温，诸如：西班牙和意大利的政局动荡、英国脱欧谈判一波三折 、德国政局出现变动 等也对欧系货币的下跌起到了推波助澜的作用。 后续来看： 1）基本面角度，花旗经济意外指数反映的基本面预期差已经开始收窄， 短期在特朗普税改 2.0尚未有所动向的情况下， 基本面对于美元继续走高的支撑将减弱。 不过，结合近期欧元区数据表现来看，尽管有所回温，但尚未出现超预期表现，欧元区整体的复苏进度仍然较为缓慢。 2）欧洲政治风险，如德国基民盟与基社盟分歧 、意大利退出欧元区的担忧等 仍然是当前压制 欧元 的重要因素。3）特朗普政府上周提及将推出税改 2.0计划，但具体尚未有明确计划。结合我们在半年报当中的分析，预计在三季度， 特朗普政府或借助于政策铺垫来争取更多中期选举的支持，期间美国政治环境对美元或相对友好。 因此，预计 在特朗普 2.0税改计划等利好政策尚未有所动向的前提下， 美元仍将维持高位震荡的格局 。后续进一步上涨有待于政策方面进一步利好释放。 我们继续 维持 半年报当中的观点， 预计美元进入强势升值的难度较大，大概率将在三季度探明顶部之后回归长期下行通道。 中信期货研究 |专题报告（外汇） 10 / 11 图 9： 花旗经济意外指数反映欧美经济预期差 收窄 资料 来源： Wind 中信期货研究部 四 、 对 人民币 汇率的展望 总结来看， 我们认为， 后续人民币汇率的演绎逻辑如下： 短期来看 ，在内部刚性购汇需求继续释放、监管当局尚未正式出面引导市场预期回归理性的情况下，内部因素仍有继续驱动人民币汇率贬值的可能。 不过，出于防范市场预期持续发酵引发更大范围的羊群效应，央行仍有出面引导预期回归理性的可能。 因此，汇率贬值幅度和速度有可能放缓， 或 进入高位盘整。 等年中 过后，随着 内部刚性购汇需求减退 ，并且在特朗普利好美元的政策未有进一步动向的情况下，内部观望的结汇力量或将重新回归， 推动人民币阶段性升值修复此前贬值超调。 中 长 期来看，如果 后续 特朗普政府 出于 借助于政策铺垫来争 取更多中期选举的支持考虑， 进一步 推出 有利好美国经济的政策， 则外部因素有可能重新切换为推动汇率贬值的因素 。 但考虑到 欧、美货币政策继续分化对经济增长差异将逐步修复 ，因此， 美元进入强势升值的难度较大，大概率将在三季度探明顶部之后回归长期下行通道。 因此，在外部美元先强后弱的情况下，人民币或将呈现先贬后升的格局。 -150-100-50050100150-100-80-60-40-200204060801002016/04/122016/05/122016/06/122016/07/122016/08/122016/09/122016/10/122016/11/122016/12/122017/01/122017/02/122017/03/122017/04/122017/05/122017/06/122017/07/122017/08/122017/09/122017/10/122017/11/122017/12/122018/01/122018/02/122018/03/122018/04/122018/05/122018/06/12花旗美国经济意外指数 花旗欧洲经济意外指数