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敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 专题报告 本轮人民币汇率波动有哪些不一样 2018年8月15日 轩言数语系列报告 主要预测 % 17 18E GDP 6.9 6.8 CPI 1.6 2.4 PPI 6.3 3.3 社会消费品零售 10.2 10.5 工业增加值 6.6 6.3 出口 7.9 7.0 进口 15.9 6.0 固定资产投资 7.2 7.3 M2 8.2 8.8 人民币贷款余额 12.7 11.7 1年期存款利率 1.50 1.50 1年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.60 6.55 最新数据（7月） 工业. 城镇投资 零售额 CPI 2.1 PPI 4.6 资料来源：CEIC、招商证券 核心观点： 2018年6月以来，人民币兑美元汇率出现一轮比较快速的走弱，并且与股票市场的调整相互影响和相互加强，有观点将本轮汇率波动与3年前的811汇改相提并论。我们通过观察3年来人民币汇率的走势发现，本轮人民币汇率的波动呈现以下5个新特点： 1、人民币汇率强弱互见，整体呈现双向波动的态势；2、本轮人民币汇率走低的速度快，一定程度上体现汇率弹性的提升；3、人民币有效汇率有升有降；4、2018年7月3日之前，离岸人民币汇率的走势并未明显领先和超越在岸，显示离岸做空的头寸准备不足；5、央行退出外汇市场的“常态式”干预，汇率波动更多由市场因素决定。 透过汇率波动的表象，我们认为造成本轮人民币汇率波动背后的三个关键因素也与2015年至2016年有所不同：首先，央行的汇率政策意图旨在充分发挥市场供求的作用，一定程度容忍汇率的波动，但也并非不关切人民币汇率走势。其次，篮子货币汇率走势对人民币汇率影响显著，不过，市场对于美元指数未来的强弱开始出现分歧，预期有所分化。第三，外汇市场供求对汇率影响的基础性作用越来越强，外汇需求得到一定释放，外汇供给渠道得到拓宽。证券项下国际资本流动的速度较快，必然提升人民币汇率的波动性，升也可能升的急，贬也可能贬的快，这是资本市场开放的必然结果，也可以说是本轮人民币汇率波动的多个原因中与2015年和16年最大的不同之处。 谢亚轩 86-755-83295524 xieyxcmschina S1090511030010 林 澍（研究助理） 86-755-83734406 linshucmschina 张一平 86-755-82944676zhangyipingcmschina S1090513080007 刘亚欣 86-755-83584672 liuyaxincmschina S1090516100001 高 明 86-10-57601916 gaoming3cmschina S1090518010002 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 2018年6月以来，人民币兑美元汇率出现一轮比较快速的走弱，并且与股票市场的调整相互影响和相互加强，有观点将本轮汇率波动与3年前的811汇改相提并论。我们通过观察3年来人民币汇率的走势发现，本轮人民币汇率的波动呈现以下5个新特点： 1、人民币汇率强弱互见，整体呈现双向波动的态势。2018 年以来，人民币汇率曾经在2月和3月份均触及过6.26-6.27的阶段高位，而在8月初到达6.88的年内低位，波动率上升，有强有弱。但是2015年汇改后，人民币汇率基本上是从汇改初期的6.21，一路走低到2017年初的6.96，期间未曾出现过持续转强的趋势。 2、本轮人民币汇率走低的速度快，一定程度上体现汇率弹性的提升。本轮人民币汇率从2月7日高点的6.2596，走低到8月13日低点的6.8767，下降的幅度达9.7%，仅经历124个交易日。而2015年汇改后，人民币从2015年8月10日高点的6.2097，走低到2017年1月3日低点的6.9557，下降幅度12%，共经历了341个交易日。 图1：美元是包括人民币在内多数货币的背面 资料来源：Wind，招商证券 3、人民币有效汇率有升有降。从2017年5月底至2018年6月中下旬人民币有效汇率指数由92.53上升到98.11，上升5.7%；2018年6月中下旬后开始快速回落，至8月1日回落到92.33，为该指数2015年11月创立以来的低点。而2015年8月汇改之后，人民币有效汇率指数一路走低，从创立初期高点的103.17，到2017年7月低点的92.53，两年时间下降11.5%。 868890929496981001026.16.26.36.46.56.66.76.86.97.02015-01-05 2015-02-24 2015-04-15 2015-06-04 2015-07-24 2015-09-12 2015-11-01 2015-12-21 2016-02-09 2016-03-30 2016-05-19 2016-07-08 2016-08-27 2016-10-16 2016-12-05 2017-01-24 2017-03-15 2017-05-04 2017-06-23 2017-08-12 2017-10-01 2017-11-20 2018-01-09 2018-02-28 2018-04-19 2018-06-08 2018-07-28美元兑人民币即期汇率美元指数（右轴）宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图2：人民币有效汇率指数近期才出现显著下行 资料来源：IMF，招商证券 4、2018年7月3日之前，离岸人民币汇率的走势并未明显领先和超越在岸，显示离岸做空的头寸准备不足。这一点与2015年8月汇改后，离岸市场的走势远远领先在岸市场，离岸市场做空和唱空人民币的声音甚嚣尘上的情况，有显著的不同。 5、央行退出外汇市场的“常态式”干预，汇率波动更多由市场因素决定。最能够衡量央行外汇市场干预程度的指标是外汇占款余额的变化，变化越大，说明常态式干预的力度越大。2017年6月央行外汇占款余额为215153亿元，2018年6月余额为215193，12个月外汇占款余额增加40亿元，月均仅增加3.3亿元，显示央行未干预外汇市场。而2015年6月至2017年6月的24个月中，央行外汇占款余额累计下降51996亿元，月均下降2166亿元，显示央行通过外汇市场干预，成为这一期间外汇市场最重要的外汇流动性提供者。 图3：过去12个月央行基本退出外汇市场常态式干预 资料来源：Wind，招商证券 从以上比较可见，当前这轮人民币汇率走弱与2015年至2016年的情形有许多不同之9192939495969798992017-01-06 2017-01-26 2017-02-15 2017-03-07 2017-03-27 2017-04-16 2017-05-06 2017-05-26 2017-06-15 2017-07-05 2017-07-25 2017-08-14 2017-09-03 2017-09-23 2017-10-13 2017-11-02 2017-11-22 2017-12-12 2018-01-01 2018-01-21 2018-02-10 2018-03-02 2018-03-22 2018-04-11 2018-05-01 2018-05-21 2018-06-10 2018-06-30 2018-07-20 2018-08-09CFETS人民币汇率指数-1,200-1,000-800-600-400-2000200400-8,000-7,000-6,000-5,000-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07央行外汇占款余额变动（亿元）银行结售汇差额（亿美元，右轴）外汇储备变动（亿美元，右轴）宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 处，其背后原因如何呢？ 根据中国人民银行的表述，中国实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。这其实就是决定人民币汇率走势的三个因素：外汇市场供求、篮子货币汇率和央行对人民币汇率的管理或者说政策态度。这三个因素既是人民币汇率的决定因素，也是理解当前人民币汇率呈现以上5个新特点的关键。 首先，央行的汇率政策意图旨在充分发挥市场供求的作用，但也并非不关切人民币汇率走势。从2015年811汇改以来，市场一直在猜测央行的汇率政策意图，产生了各种各样似是而非的观点。比如2015年汇改之初的“人民币汇率贬值20%是起步价”的市场传言，和当前“中国应该用人民币汇率大幅贬值来应对中美贸易争端”的谣传。事实上，2015年汇改甚至是2005年汇改的政策意图从来都是指向由市场供求决定的浮动汇率制度。本轮人民币汇率波动中，央行退出常态式干预、汇率走弱的速度快以及有强有弱，涨跌互见等特点，都与央行发挥市场供求作用的政策意图密切相关。需要强调的是，发挥市场供求的基础性作用与央行对外汇市场的关切并不矛盾，但是央行采取措施干预外汇市场的前提条件一定是市场失灵或者说“追涨杀跌”的顺周期行为和“羊群效应”。2018年7 月3 日，人民银行易纲行长、外汇局潘功胜局长先后就人民币汇率问题发表看法。8 月 6 日，人民银行将远期售汇业务的外汇风险准备金率由 0 调整为20%。以上做法都是央行底线思维的体现，证伪“将人民币汇率作为工具来应对贸易摩擦等外部扰动”的阴谋论观点，有助于稳定市场预期。 图4：美元指数走强以来多个货币出现不同程度贬值 资料来源：Wind，招商证券 其次，篮子货币汇率走势对人民币汇率影响显著。从2015年8月汇改特别是2016年年中以来，人民币汇率与美元指数代表的篮子货币走势就呈现密切的相关关系：“美元强，人民币弱；美元弱，人民币强”。美元指数从2016年末高点的103.29下滑至2018年2月中旬的阶段性低点88.57，走弱14.3%；同期，人民币汇率从低点的6.96回升至6.30,升值幅度达9.5%；这体现了美元弱，人民币强的关系。从2018年3月底开始美元指数走强，从低点的88.57回升到8月13日阶段性高点的96.53，回升9.0%；同期，人民币汇率由高点的6.27贬至低点的6.88，贬值9.7%；体现美元强，人民币就宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 弱的关系。不过，与2015年至2016年不同的是，美元指数出现过冲高回落的走势，我们在再谈强美元是把双刃剑中强调的美国经济基本面对美元指数走高幅度的约束作用已有体现。这使得市场不再像2016年底美元指数持续走高时那样认为美元指数可能将冲击 120 甚至更高的高点，而是更为理性看待美元指数走强的程度。既然大家不认为美元将持续冲高，因而对人民币汇率走弱的担忧也有所减弱。 第三，外汇市场供求对汇率影响的基础性作用越来越强，外汇需求得到一定释放，外汇供给渠道得到拓宽。2015年至2016年是外汇需求得以释放，逐步趋于稳定的阶段，突出表现在两个方面：一是，从2016年中以来，偿还非居民外债的进程已结束。2016年二季度至今，中国的外债余额停止下降，连续7个季度合计上升3461亿美元。外债项下由外汇需求转变为外汇供应。二是，2016年11月底央行等四部委加强对外投资管理的措施有效阻止少数大企业的无序对外投资和购汇行为。2017年中国对外直接投资规模为1019亿美元，较之2016年回落52.9%。2018年第一季度，中国对外直接投资净流出181亿美元，同比下降12%。这一阶段外汇需求的释放，为外汇供求状况进一步取得基本平衡奠定基础。 2017年6月至2018年6月人民币有效汇率长达一年时间的上升，与过去两个月的快速回落与外汇市场供求状况的改变密切相关。特别是，证券项下的国际资本流入是人民币汇率表现相对强势，有效汇率升值，在部分时间段与美元指数的走势出现背离的主要原因。根据央行公布的数据，2017年7月至2018年6月，境外机构增加持有境内人民币股票4071亿元（等值623亿美元），增持债券资产7108亿元（等值1088亿美元），合计净流入11179亿元（等值1711亿美元）。这一资本流入和外汇供应规模不容小觑，一是因为，该规模超过2017年全年中国国际收支经常项目1649亿美元的顺差规模；二是因为，较之2016年7月至2017年6月净流入598亿美元，2015年7月至2016年6月的净流出278亿美元的情况，资本市场开放带来的国际资本流入和外汇供应增长速度非常快，且多变，加大人民币汇率的波动性，是当前的一个新现象，新趋势，新力量。 图5：股票市场波动与国际资金流动和汇率波动建立联系 资料来源：Wind，招商证券 依据同样的分析框架，我们认为，外汇供求的边际变化是理解6月底和7月初人民币有效汇率快速下降的重要原因。2018年6月19日至7月4日，股票市场显著下跌，6.206.306.406.506.606.706.806.90-120-100-80-60-40-200204060801002018-01-02 2018-01-12 2018-01-22 2018-02-01 2018-02-11 2018-02-21 2018-03-03 2018-03-13 2018-03-23 2018-04-02 2018-04-12 2018-04-22 2018-05-02 2018-05-12 2018-05-22 2018-06-01 2018-06-11 2018-06-21 2018-07-01 2018-07-11 2018-07-21陆股通:当日买入成交净额(人民币)即期汇率:美元兑人民币宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 陆股通由此前两周的日均净流入29.6亿人民币转为净流出5亿人民币（如果考虑QFII可能的调仓行为，外资流出的规模实际上有可能更大），外资卖出股票后的自动购汇行为同时加剧了外汇市场的供求失衡。股票市场下跌，外资流出与人民币汇率走弱形成“三杀”或者负反馈的关系。这一个阶段，证券市场外汇供求的变化，叠加境外上市外资股支付红利产生的购汇需求，季节性旅游购汇需求以及部分外汇衍生品在人民币汇率击破6.6关口后止损带来的购汇需求等等因素共同放大了汇率的波动。 图6：佛系的债市资金流入和猴性的股市外资流动 资料来源：Wind，招商证券 中国资本市场开放度提升，国际投资者行为的变化对人民币汇率在产生日益重要的影响。国际投资者的行为相对多变，证券项下国际资本流动的速度较快，必然提升人民币汇率的波动性，升也可能升的急，贬也可能贬的快，这是资本市场开放的必然结果，也可以说是本轮人民币汇率波动的多个原因中与2015年和16年最大的不同之处。 尽管当前这轮人民币汇率的波动背后的原因能够进行比较精细的分析，人民币汇率的走弱事先也并非不能预判，但市场主体在人民币汇率的波动面前仍然显得准备不足，汇率的调节作用仍未有效发挥，市场存在一定的顺周期行为或羊群效应。6月份结汇率由上月的72%大幅下降至67%，售汇率则由63%抬升至64%，银行客户卖外汇意愿下降、买外汇意愿上升，市场中的汇率预期相较此前出现明显恶化。远期净售汇 887 亿元，同样出现明显恶化，相较5月较少了993亿元。当然，与2015年和16年相比，当前经济主体对汇率的预期已更趋平稳，体现在目前的售汇率要远低于当时接近 90%的水平且回升的速度比较平稳。但从市场预期的变化来看，也可以说2015年811汇改希望最终实现的完全由市场供求决定的“清洁浮动”还有很长的路要走。这不仅有赖于央行的“调控艺术”，更有赖于各类经济主体真正建立一个汇率中性或财务中性的理念。 -400-20002004006008001,0001,2001,4001,6002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-06陆股通净流入（亿元）债券市场净流入（亿元）宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图7：6月汇率波动与债券通交易量的激增同时出现 资料来源：Wind，招商证券 505560657075808590952016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06结汇率 售汇率宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（执行董事），负责宏观经济研究。2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名，卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖。2015 年第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第五名，新财富最佳分析师宏观经济第六名。2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名，中证报金牛、第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第四名。 张一平：南开大学经济学博士。2011年加入招商证券研究发展中心宏观组担任高级分析师。 刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。 林 澍：中山大学金融学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。 高 明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。