2018下半年全球利率与汇率展望分析报告.pptx

,大国博弈：全球利率与汇率的投影,2018下半年全球利率与汇率展望分析报告,2018.6.21,摘要：大国博弈，投影为全球利率和汇率的复杂变动, 全球原油市场博弈牵动美债长端收益率隐含通胀预期：美国页岩油产量快速增长，OPEC+俄罗斯在全球原油供给中的份额不断受到蚕食，或触发OPEC+俄罗斯在6月会议上转而放松限产协议，预计油价进入中期逐步回落阶段。受此影响，预计年内美国PCE同比难以大幅上行，10Y美债收益率隐含通胀预期预计年内在1.9%-2.3%之间波动，进一步上行空间不大。, 中美贸易博弈和美国减税政策的组合或令美债长端实际收益率水平短期维持高位，而中期美国经济风险进一步上行：美国的贸易政策以短期贸易赤字的收窄为明确导向目标，边际上预计将对美国下半年GDP增速产生约0.2-0.4个百分点的推升作用，而贸易逆差收窄+减税政策组合将在中期挤出美国消费和投资，令美国中期经济增长风险进一步增加。同时前期利率上行对经济增长的负面影响或将于下半年逐步显现，综合判断，预计下半年10Y美债实际收益率大概率在0.7%-1.0%之间波动。, 综合“通胀预期”和“实际利率”两方面判断，并考虑两者之间的部分反向波动特征，预计年内10Y美债名义收益率波动区间大概率在2.8%-3.2%之间，潜在上行空间或低于市场普遍担忧的程度。而中期美债收益率、美元指数或均面临一定的下行压力。,摘要：大国博弈，投影为全球利率和汇率的复杂变动, 中美贸易争端的解决或对我国内需形成部分挤压，强化经济增长的边际下行压力。预计我国经济政策组合将持续强调扩大内需，央行向商业银行持续提供充足的流动性，从而预计利率债长端收益率仍有一定的下行空间。, 美欧货币政策的博弈则将决定下半年主要发达经济体货币汇率的相对变化，其核心逻辑仍在于经济基本面。18年1季度尽管美国GDP增长情况好于欧元区，但主因私人库存的改善，消费和固定资本形成均表现差强人意，可持续性较弱。而欧元区的经济增速下行主要由出口增速下降所致。而2季度起欧元汇率同比升值幅度将出现较为明显的回落，有望促进下半年欧元区出口改善，而仍然较为稳定的货币宽松环境仍将持续为消费和投资形成较为稳健的支撑作用；加之欧元区核心通胀逐步缓慢回升，欧央行在6月会议中已明确提出4季度逐步退出QE的路径，预计下半年欧元区经济相对好于预期的表现有望令欧元汇率企稳或小幅回升。英镑汇率则仍将由脱欧谈判前景和经济数据表现所驱动，下半年预计有望企稳或小幅升值。, 中美博弈、美国和其他发达经济体之间的相互博弈关系最终在人民币汇率上综合有所体现，预计人民币汇率中期无贬值之虞，而短期内仍将随美元指数的变化而反向波动。预计年内人民币兑美元汇率大概率在6.3-6.5的狭窄区间内波动。,主要内容,1. 油价全球博弈：美债通胀预期或见顶2. 中美贸易博弈：美债实际利率或维持高,位,3. 贸易争端解决方案博弈：我国内需承受,一定压力,4. 欧美经济博弈：美元指数上行空间极为,有限,4,1.1 美债长端收益率：通胀预期+实际利率 15年以来美债短端收益率持续回升，而长端收益率则大幅震荡。 长短端收益率走势迥异，显示影响长短期美债收益率的因素和逻辑存在极大的不同。10年期和1年期美债收益率,4.03.53.02.52.01.51.00.50.0,10/01,11/01,12/01,13/01,14/01,15/01,16/01,17/01,18/01,10年期美债收益率（%）,1年期美债收益率（%）,1.1 美债长端收益率：通胀预期+实际利率 美债短端收益率紧密跟踪美联储加息预期。15年下半年加息预期逐步升温时起，1年期美债收益率随美国联邦基金利率目标区间上调而逐步上行。而在17年加息加快之后至今，1年期美债收益率较好地体现了一段时间内的加息预期。相对而言，美债收益率短端波动预测难度较低。10年期和1年期美债收益率,2.52.01.51.00.50.0,09/01,10/01,11/01,12/01,13/01,14/01,15/01,16/01,17/01,18/01,美国联邦基金利率目标上限（%）,美国1年期国债收益率（%）,1.1 美债长端收益率：通胀预期+实际利率 美债长期收益率更接近较为长期的经济增长前景和通胀预期，从而与美联储短期货币政策操作的预期关联度小于短端。美债长端收益率更多体现美国经济和通胀前景的长期变化，因而与美联储短期内的加息预期之间的相关性极弱。同时，由于美联储货币政策追求“中性”实际利率水平，因而美国货币政策对美国长期经济增长和通胀前景的影响相对来说是比较温和的。我们采用一个基于“长期通胀预期”+“长期实际利率”的两分法框架，对10年美债收益率进行分析和预测。10Y美债收益率、TIPS实际收益率与隐含长期通胀预期（%）,-1.0,-0.5,4.03.53.02.52.01.51.00.50.0,09/01,10/01,11/01,12/01,13/01,14/01,15/01,16/01,17/01,18/01,10Y美债隐含长期通胀预期（%）,10Y TIPS实际收益率（%）10Y美债收益率（%）,1.2 通胀预期的形成：基于即时通胀数据 10Y美债收益率中隐含的“通胀预期”部分能够预测未来的通胀情况吗？数据并不支持。逻辑上来说，长期国债收益率中包含的“通胀预期”部分应体现市场对未来通胀水平的预期值，同时因为金融市场参与者对信息的高强度处理和分析能力，因而“通胀预期”可能和未来的通胀数据之间呈现较强的无偏性。但从数据关系来看，并不支持“通胀预期”可以预测“未来通胀”的观点。10Y美债隐含的“长期通胀预期”与未来的通胀水平之间关系极弱。10Y美债隐含的“长期通胀预期”与未来的通胀水平之间关系极弱,1.0,1.2,2.82.62.42.22.01.81.61.4,3.0,-1,3210,4,10/01,11/01,12/01,13/01,14/01,15/01,16/01,17/01,18/01,PCE同比（未来12个月平均，%）,CPI同比（未来12个月平均，%）,10Y美债隐含长期通胀预期（%，右）,1.2 通胀预期的形成：基于即时通胀数据 恰恰相反，多数时间内，正是当前的通胀数据引导了“通胀预期”的形成。数据揭示的规律与逻辑推论恰恰相反，多数时间内，10Y美债收益率隐含的“通胀预期”并非未来通胀水平的预测值，而恰恰与当期公布的通胀数据之间直接相关。除了10年下半年至12年上半年、以及15年的大部分时间以外，我们看到10年至今，10Y美债收益率隐含的“长期通胀预期”，基本与当时公布的PCE季调同比或CPI季调同比趋势一致，而波动幅度则小于通胀数据本身。除个别时段外，当时公布的通胀数据或引导了“通胀预期”的形成,0.5,3.02.52.01.51.0,-1,43210,10/01,11/01,12/01,13/01,14/01,15/01,16/01,17/01,18/01,PCE季调同比（%）CPI季调同比（%）10Y美债隐含长期通胀预期（%，右）,长期通胀预期-PCE同比（%，右）,1.3 通胀预期的形成：货币政策的反向影响 美联储货币政策预期迅速转向的时期，往往对美国金融市场的长期通胀预期产生剧烈影响，体现为10Y美债收益率隐含的“长期通胀预期”与现实的通胀水平之间暂时性的显著分化。,货币政策转向进一步宽松的预期，将推升10Y美债收益率中隐含的长期通胀预期。相反，货币政策边际紧缩的预期，将降低长期通胀预期水平。货币政策预期转向对长期通胀预期产生反向冲击,0.5,1.51.0,-1,10,432,10/01,11/01,12/01,13/01,14/01,15/01,16/01,17/01,18/01,QE2,QE暂停,QE3-QE4,3.0PCE同比（%）10Y美债收益率隐含长期通胀预期（%，右）2.5加息预2.0期缓解,1.4 油价：高频交易的锚指标 由于通胀数据频率过低，因而在现实的高频交易中，油价成为高频通胀预期的重要锚指标。CPI、PCE等通胀指标作为月度公布的宏观数据指标，远不能满足市场高频交易对通胀预期的信息需求。从数据上来看，我们发现油价或许已经成为市场高频交易通胀预期的一个重要锚指标。油价成为交易中通胀预期的重要锚指标,12010080604020,140,2.62.42.22.01.81.61.41.21.0,2.8,3.0,10/01,11/01,12/01,13/01,14/01,15/01,16/01,17/01,18/01,10Y美债隐含长期通胀预期（%）,布伦特油价（美元/桶，右）,1.4 油价：高频交易的锚指标 近期油价高位大幅下跌，带动10Y美债收益率隐含的通胀预期也出现超10BP的下行。而本轮10Y美债隐含长期通胀预期自1月末以来的大幅上行，也与油价的持续上行趋势直接对应；而近5个交易日以来，原油价格出现近6%的跌幅，10Y美债隐含的长期通胀预期也从约2.15%降至约2.04%，降幅超过10BP。近期布油价格下跌带动10Y美债收益率中的通胀预期部分下行,9085807570656055504540,2.52.42.32.22.12.01.91.81.71.61.5,17/01,17/04,17/07,17/10,18/01,18/04,10Y美债隐含长期通胀预期（%）,布伦特油价（美元/桶，右）,1.5 油价的全球博弈：沙特会增产吗？ 鉴于油价对美债长期通胀预期的重要性，一个关键问题变成：近期的油价下行会持续吗？为回答这一问题，我们简要回顾一下原油市场的供需关系和OPEC的竞争策略变迁。 全球原油供给结构非常集中，这意味着原油价格更多由主要供给方的竞争策略所决定。全球原油市场供给集中度极高，沙特（13.0%）为首的OPEC国家（合计占比41.4%）、俄罗斯（12.4%）和美国（13.0%）三方合计占全球原油供给超过2/3。巨大的供给波动中显著包含了供给侧主要各方的持续竞争和博弈过程。,全球原油供给与需求同比增速,全球原油供给结构（2016年）,21,43,5,011-03-1,12-03,13-03,14-03,15-03,16-03,17-03,18-03,全球原油需求同比（%）全球原油供给同比（%）,OPEC（除沙特）28.4%,沙特阿拉伯13.0%,美国13.0%,俄罗斯12.4%,加拿大,4.9%,中国,4.9%,其他23.3%,1.5 油价的全球博弈：沙特会增产吗？ 回顾历史：限产保价曾给沙特带来惨痛教训。OPEC历史上曾有过6次不同的竞争策略阶段。不同阶段的策略在保价与保量中纠结，而历史证明保量更加重要。,1）1973-81年，稳定实际油价。73年OPEC通过石油禁运，实现一次性大幅提升原油价格的目的，引发第一次石油危机；70年代末，伊朗等国局势动荡，令OPEC产量波动，这一过程中非OPEC国家尚未形成竞争性产能，令油价得以维持上涨。2）1981-85年，限产保价。西方国家经历两次石油危机后需求下降，沙特牵头试图通过减产将油价维持在较高水平，但限产保价策略最终失败。3）1986-2004年，扩产保份额。为应对产出和油价同时下降，沙特1985年末宣布竞争策略逆转为扩产保份额，与非OPEC国家展开价格战。这一阶段油价长期维持低位，但OPEC原油产量大幅回升，在全球原油产出中的份额由28%回升至42%。4）2005-13年，供给适度紧张。新兴经济体原油需求高速增长，而OPEC国家并未显著增产，维持供给适度紧张，油价快速蹿升至历史高位，OPEC国家收入大幅增加。5）2014-16年，再度扩产保份额。美国页岩油生产成本下降，产量快速上升，潜在产能极大的沙特主导OPEC再度实施扩产压价保份额战略，油价暴跌，最终美国原油产量下降，油价有所恢复。6）16年11月-18年上半年，再度实施限产保价。16年11月末，OPEC与俄罗斯协议冻结产量，在16年11月产量基础上合计减少原油产出130万桶/日。此后该限产协议经两度延长，将于18年6月OPEC会议上进行重估。17年下半年以来，随着减产力度的加大，以及极端天气、中东局势紧张等短期因素的影响，油价出现比较明显的回升，布伦特原油价格一度于5月中下旬升至80美元/桶左右，较限产协议前上涨达60%。,1.5 油价的全球博弈：沙特会增产吗？ 其中，81-85年限产保价策略的失败令沙特和其他OPEC国家记忆犹新。80年代前半段OPEC实施的限产保价策略，受两大因素的影响最终以失败告终：1）非OPEC国家在这一时期持续增产与OPEC形成份额竞争；2）OPEC内部，惟沙特严格实施减产，不在减产计划内的伊朗、伊拉克则持续增产，大量挤压沙特的市场份额，同时也导致OPEC整体产量降幅有限。受这两方面因素影响，尽管80年代初全球原油需求下滑，但总供给并未显著下降，油价未能持续上升反而有所下降，沙特在产量和油价方面两败俱伤，此后的30年间均未再度采取限产保价的战略。,76-90年原油产量（百万吨）,OPEC内沙特与其他国家分化（千桶/日）,1000750500,2000,2250,1976,1978,1980,1982,1984,1986,1988,1990,非OPEC国家,OPEC国家,2001000,175040015003001250,500,600,1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987,伊拉克+伊朗（百万吨）,沙特阿拉伯（百万吨）,1.5 油价的全球博弈：沙特会增产吗？ 值得注意的是，17年下半年以来，全球石油生产竞争格局很大程度上正在变得与85年越来越相似。一方面，自限产协议达成以来，沙特和俄罗斯产量出现比较明显的自律性下降。根据第三方JODI数据，沙特、俄罗斯18年3月产量分别较16年11月减少81万桶/日和22万桶/日，同期深陷动荡的委内瑞拉甚至减产75万桶/日，减产幅度高达30%以上。但美国页岩油产量增加的速度持续超出市场预期，至18年3月美国已较16年11月增产155万桶/日至1042.5万桶/日。美国已经在不断蚕食“OPEC+俄罗斯”的全球原油市场份额。限产协议以来，美国原油产量快速增加（千桶/日）,110001000090008000700060005000,12000,10/01,11/01,12/01,13/01,14/01,15/01,16/01,17/01,18/01,沙特,美国,俄罗斯,沙特竞争性,增产,限产协议与美国的持续增产,1.5 油价的全球博弈：沙特会增产吗？ 另一方面，奉行贸易保护主义的特朗普政府，正在将增加美国能源出口作为一项基本的贸易政策，这一政策取向的变化意味着“OPEC+俄罗斯”在全球能源供给中的份额将长期面临持续下降的威胁。考虑到OPEC和俄罗斯经济增长对能源行业的长期依赖度远高于美国，这意味着OPEC和俄罗斯将必须在不久的将来考虑转向“增产保份额”的策略。尽管这样的政策转向可能在短期内再度加剧OPEC和俄罗斯的国际金融脆弱性，但为保证长期的能源供给份额，短期阵痛或不构成一项强力约束。限产协议以来，美国原油产量快速增加（千桶/日）,110001000090008000700060005000,12000,10/01,11/01,12/01,13/01,14/01,15/01,16/01,17/01,18/01,沙特,美国,俄罗斯,沙特竞争性,增产,限产协议与美国的持续增产,1.5 油价的全球博弈：沙特会增产吗？ 另一方面，奉行贸易保护主义的特朗普政府，正在将增加美国能源出口作为一项基本的贸易政策，这一政策取向的变化意味着“OPEC+俄罗斯”在全球能源供给中的份额将长期面临持续下降的威胁。考虑到OPEC和俄罗斯经济增长对能源行业的长期依赖度远高于美国，这意味着OPEC和俄罗斯将必须在不久的将来考虑转向“增产保份额”的策略。尽管这样的政策转向可能在短期内再度加剧OPEC和俄罗斯的国际金融脆弱性，但为保证长期的能源供给份额，短期阵痛或不构成一项强力约束。,美国原油产量18年以来加速增加,美国原油开采活动日趋活跃,-10-20,10,3020,5000,1000,20001500,13/06,14/06,15/06,16/06,17/06,18/06,美国钻机数量（部）美国原油产量同比（滞后3个月，右，%）,60005000,07000,90008000,120001100010000,11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01,美国原油产量（千桶/日，4周平均）,1.5 油价的全球博弈：沙特会增产吗？ 预计6月OPEC会议上可能讨论限产政策的边际放松，OPEC+俄罗斯竞争策略可能自此开始缓慢转向，预计油价即将逐步进入中期回落阶段。预计年内布伦特原油价格有望降至65-70美元/桶。,美国原油产量18年以来加速增加,美国原油开采活动日趋活跃,60005000,90008000,120001100010000,11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01,美国原油产量（千桶/日，4周平均）,-10-20,07000,10,3020,5000,1000,20001500,13/06,14/06,15/06,16/06,17/06,18/06,美国钻机数量（部）美国原油产量同比（滞后3个月，右，%）,1.6 小结：油价可能转向，美债通胀预期或见顶, 预计年内PCE同比潜在上行幅度有限、油价可能逐步回落，货币政策预期内的紧缩步伐也将抑制通胀预期的上行，预计10Y美债收益率隐含通胀预期年内后期波动区间在1.9%-2.3%之间，而并不会持续上行。前期2.2%附近水平可能已经接近年内高点。从而预计年内通胀预期难以进一步推升10Y美债收益率。, 首先，此前由于17年通讯成本大幅下降导致的基数走低效应已经开始显现，4月和3月季调后PCE同比、核心PCE同比分别达到2.0%、1.8%，均较2月跳升0.3个百分点，显示低基数的影响已经开始显现。由于美国劳动参与率仍然低位徘徊、1季度GDP季调环比下修至2.2%，加之前期无风险利率大幅上行对消费和投资的负面影响或逐步显现，预计年内PCE同比继续上行空间有限，年内高点预计在2.3%以下。, 其次，美联储较为稳定的加息节奏，也将对长期通胀预期形成小幅压制。, 第三，6月OPEC会议按计划将成为一次限产协议重新检视的重要窗口期，我们预计6月开始OPEC+俄罗斯的限产计划可能有所放松，OPEC竞争策略可能逐步转向新一轮的扩产保份额行动，油价中期回落，预计年内布伦特原油有望回落至65-70美元/桶左右，对通胀预期的压力大幅减弱。,主要内容,1. 油价全球博弈：美债通胀预期或见顶2. 中美贸易博弈：美债实际利率或维持高,位,3. 贸易争端解决方案博弈：我国内需承受,一定压力,4. 欧美经济博弈：美元指数上行空间极为,有限,21,2.1 10Y美债实际收益率：金融危机后的“黏性预期” 金融危机后，10Y美债实际收益率呈现“黏性预期”特征。10Y美债实际利率对最新一季度GDP环比年率的敏感度下降。与最新季度数据的频繁修订、季调方法缺陷等有关。对此前2-4季度GDP环比年率的平均波动水平较为敏感，显示金融危机后市场参考此前一段时间的经济增长情况对未来经济增速形成预期。10Y美国TIPS收益率与GDP季调环比年率：03-07年,-1-2,0,321,4,65,-0.5-1.0,1.00.50.0,2.01.5,10/01,11/01,12/01,13/01,14/01,15/01,16/01,17/01,18/01,10Y美债TIPS收益率（%）,美国GDP环比年率（此前2-4季度平均，%，右）,QE、,2.2 货币政策转向对实际利率产生反向影响 美国货币政策对实际利率的影响与通胀预期反向。美联储采取QE政策期间，实际利率水平持续走低；QE退出预期形成至逐步退出QE阶段，实际利率水平大幅抬升。 海外主要经济体货币政策周期对美债实际利率水平形成“溢出效应”。14年下半年至15年上半年欧央行QE预期快速形成至实施，美债实际利率水平显著走低。 16年底以来，美联储进入稳定的缓慢加息阶段，美债实际收益率紧跟GDP增长趋势。美国、海外主要经济体货币政策对10Y美债实际收益率的影响,-2,10-1,2,543,6,-1.0,0.0-0.5,0.5,1.51.0,2.0,10/01,11/01,12/01,13/01,14/01,16/01,17/01,18/01,10Y美债TIPS收益率（%）,美国GDP环比年率（此前2-4季度平均，%，右）,货币宽松（QE）,紧缩预期,欧央行15/01Fed加息推迟,Fed稳定步伐加息,2.3 中美贸易博弈：可能推升美国短期经济增速 特朗普政府发起中美贸易争端（正在向其他经济体蔓延）。 美国的政策目标：增加美国出口（短期）+抑制中国制造业技术升级和出口（长期） 最终解决方案：极端情形：美国加征进口关税，短期推升美国经济增速、通胀，中期削弱美国经济增长前景。影响：美债实际利率、通胀预期短期上行、中期回落，美元指数先上后下。极端情形：美国加征进口关税,实际利率,美元指数短期维持高位,中期美国净出口趋于恶化,中期抑制美国消费和投资,短期内进口减少、美国内需求,加征进口关税,美国内商品价格,通胀预期,短期名义利率,财政支出被动增加,约束未来美国财政扩张潜力,中期：美国实际利率、美元指数均有回落压力,2.3 中美贸易博弈：可能推升美国短期经济增速 最终解决方案： 合理情形：中国增加能源、农产品、飞机、汽车等进口，美国不实施进口关税。 金融市场影响：美债实际利率短期上行、中期回落，美元指数先上后下。但因为通胀预期不受太大影响，因而美债收益率边际上行幅度较小。合理情形：美扩大对华出口,美元指数短期维持高位,中期美国净出口趋于恶化,美扩大出口,短期内外需增加、美国内需求不加征进口关税,实际利率美债隐含通胀预期不变,财政支出被动增加,中期抑制美国消费和投资约束未来美国财政扩张潜力,中期：美国实际利率、美元指数均有回落压力,2.3 中美贸易博弈：可能推升美国短期经济增速 长周期：历史上，美国贸易赤字持续扩张期，对应实际利率水平的下行；而部分贸易赤字的缩窄期，对应实际利率水平的上行。这一特征与其他经济体不同：对其他经济体而言，逆差扩大对应融资需求增加，利率上行；逆差收窄对应利率下行。 根本原因：美国是全球唯一可以以本国货币为本国贸易赤字融资的国家。因而逆差扩大对应政府融资来源增加。美国10Y美债实际收益率与贸易差额变化,1086420-2-4-6,1086420-2-4-6,85,90,95,00,05,10,15,美国贸易差额/GDP（%，右）,美国10Y国债收益率-PCE同比（%）,2.4 减税带来的财政扩张，进一步令实际利率企稳高位 缩减贸易逆差+减税：短期内有望进一步推升美债实际收益率水平。 减税导致财政赤字增加，美国政府融资需求扩大；而贸易赤字收窄导致海外市场美元流动性边际收紧，海外美债需求下降。加剧短期内的美债收益率上行或维持高位。 并进一步加剧中期美元指数、美债实际收益率弱化的前景，放大美国经济和金融市场的宏观波动。减税强化实际利率短期维持高位的逻辑,财政支出增加,中期：美国实际利率、美元指数均有回落压力,美元指数短期维持高位,中期美国净出口趋于恶化,贸易争端减税,贸易赤字收窄财政收入减少,实际利率联邦债务增加,利息支出增加,中期抑制美国消费和投资约束未来美国财政扩张潜力,短期总需求增加财政赤字扩大,2.4 减税带来的财政扩张，进一步令实际利率企稳高位 历史上财政赤字高企的时期美国实际利率水平均有不同程度走高。 80-85年；89-92年；08-09年。历史上财政赤字高企的时期美国实际利率水平均有不同程度走高,-10-8-6-4-20,2,4,-4,-2,1086420,1970,1975,1980,1985,1990,1995,2000,2005,2010,2015,美国联邦政府财政盈余率（%，右，逆序）,10Y美债年均收益率-年均PCE同比（%）,2.5“贸易赤字收窄”+“财政扩张”放大中期风险 宏观角度理解“贸易赤字收窄”+“财政赤字扩张”带来的巨大风险： Y（GDP）=C（居民消费）+I（投资）+G（政府消费）+NX（货物和服务净出口） 从而：（Y-C-G）-I=NX；居民储蓄+政府储蓄-投资=货物和服务贸易差额；即：贸易逆差的收窄，必然对应三种情形之一：1）居民储蓄增加；2）政府财政赤字下降；3）投资减少。也就是说，“货物贸易逆差收窄”+“减税带来财政赤字扩大”=“居民储蓄显著增加” 或“投资减少”。,美国贸易差额和联邦财政余额（4季度平均）,美国GDP和投资同比,-8-10-12,-6,-4,20-2,4,85,90,95,00,05,10,15,美国贸易差额/GDP（%）美国联邦财政余额/GDP（%）,-3-4-5,-1-2,0,4321,5,-20-30,-10,0,2010,30,85,90,95,00,05,10,15,美国私人总投资同比（%）美国GDP同比（%，右）,88-91年美国10年期国债收益率企稳于相对高位,88-91年投资增速有所下滑,2.5“贸易赤字收窄”+“财政扩张”放大中期风险 80年代末至90年代初，美国贸易逆差收窄、利率回升，投资与实际GDP增速下滑。广场协议签订后，在美元指数大幅回落的带动下，美国贸易逆差自1988年起逐步收窄。与此同时，美国10年期国债收益率亦企稳回升，并在长达近4年的时间里维持在8%-9%的阶段性高位。利率企稳之下，美元指数也于1988年有所反弹。尽管里根政府这一时期曾实施任内第二轮减税政策，试图刺激经济；但贸易逆差的收窄仍通过利率上升，导致投资增速和实际GDP增速的双双下滑，一度于1991年分别降至-3.5%和-0.1%。,30,6,1815129,9070,110,170150130,80,82,84,86,88,90,92,94,96,美元指数,美国10年期国债收益率（右，%）,-2-4,0,8642,0-10,302010,80,82,84,86,88,90,92,94,96,美国国内投资增速（%）,美国实际GDP增速（右，%）,2.5“贸易赤字收窄”+“财政扩张”放大中期风险, 而这一过程从全球美元流动性的角度来看就是：美国贸易逆差显著减少海外市场出现美元荒海外对美国国债的需求（占当前存量配置比例的40%左右）边际减少同时减税政策下美国国债供给持续增加导致美国国债利率上行挤出私人部门投资和消费。最终结果是短期内美国经济增速反弹、通胀走高，中期美国经济增长前景弱化。, 而这种“贸易赤字显著收窄、利率走高、通胀走高、GDP增长短期反弹中期弱化”的局面一旦出现，美联储加息进程可能中期将被迫放缓，从而美元指数也出现短期走强，中期再度走弱的情形。,2.6 小结：美债实际利率短期或维持高位，中期风险大, 无论何种方式解决贸易争端，只要美国贸易逆差收窄，就可能短期推升美债实际利率水平和美元指数。无论美国加征进口关税，或与中国谈判扩大对华出口，均大概率导致美国贸易逆差的收窄。这一因素可能短期内边际推升美国GDP增速，从而短期内有望令美国实际利率、美元指数维持在较高水平附近。, 假设美国贸易逆差下半年收窄180亿美元左右，或意味着对美国GDP增速产生0.2%-,0.4%的推升作用，对美债实际收益率可能边际上产生10-20BP的正面影响。, 而“贸易逆差收窄”+“减税”的政策组合，将在中期给美国经济带来更大风险：利率上行并维持较高水平将在中期对投资和消费形成挤出；美元指数的对应上行或维持高位，则将在中期再度削弱美国贸易品的国际竞争力，对外需形成抑制。由于17年4季度以来美国利率水平持续抬升，因而可能在今年下半年即边际上导致一定的经济下行压力。 短期内，考虑中美贸易争端的解决对美国GDP的短期推升幅度，同时考虑到前期美债长端收益率的大幅上行或将在下半年开始对美经济增长产生边际压力，我们预计年内美债实际收益率预计在0.7%-1.0%之间波动。, 因而特朗普政府当前实施的贸易保护政策， 实际上将导致中期美国经济前景趋弱、美联储加息周期并不能实质性加速，而是陷入两难。预计中期美债实际利率水平将再度回落，美元指数亦将于中期上行乏力，转而回落。,2.6 小结：美债实际利率短期或维持高位，中期风险大,