现金流新说：一个测算盈利质量的框架.pdf

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券 研究报告 | 固定收益研究 债券市场 专题 报告 现金流新说：一个测算盈利质量的框架 2018年 06月 05日 行业 配置 策略 之 三 （ 2018-06-05） 摘要 ： 传统杜邦分析法中，存在三大缺陷： 1）忽视现金流，无法研判盈利质量；2）缺乏现金流指标，对偿债能力的解释不足； 3）应收账款的存在，可能高估资产周转率。我们通过引入经营性现金流重构 ROE，将其分解为（营运指数 *权益现金回收率），并细化为 （ ROA/资产现金回收率） *产权比率 *现金债务保障率 ，这足以帮助我们洞悉 ROE 变化是来自于杠杆，还是 现金流或是利润 端 。 从 A 股上市公司实证结果来看，增速与质量间的分歧，折射抗风险能力的急剧弱化。 营运指数和权益现金回收率却于同期显著走弱，且均落入负区间表明： 1）利润普遍好转 背 后，现金流问题越发严重， 2）其对于利润增速的支撑能力 正 在式微， 3）同时，资产周转能力出现弱化。 因此 ，企业利润增速虽然绝对水平处于高位，但内部现金流的瑕疵逐步曝光。当紧信用抬升外部 负债续接难度后，风险敞口扩张成为大概率事件。 同时，按照四个维度透析各类行业： 第一类行业：盈利质量 弱化，杠杆抬升正削弱偿债能力 机 械设备、有色金属。 第二类行业： ROE 推升背后，杠杆水平分歧加剧 地 产、医药及交运。 第三类行业：盈利质量待商榷，偿债能力被动修复 采 掘、建材、钢铁和化工等。 第四类行业：盈利质量与现金债务保障同弱化 商 贸、电气设备和食品饮料等。 第五类行业：现金流改善为何好于净利润？ 农 林牧渔及电子行业。 第六类行业：现金流对债务的保障能力堪忧 公 用事业、传媒和汽车。 第七类行业：净利润锐减压制 ROE 纺织服装及综合。 综合而言，采用四维度观测各类行业盈利质量后不难发现： 1）不少行业盈利增速“亮眼”但盈利质量却不甚理想，诸如第一、第二和第三类行业，以应收账款为主的扰动项可能存在制约作用。 2）地产行业杠杆高企是推升 ROE 的关键，但债务规模膨胀与现金流裂口的扩张，难免现金债务保障率“捉襟见肘”。当限价周期项目进入结算，利润增速恐将放缓；倘若面临销售回款的停滞，不排除偿债资质的进一步弱化。 3） ROE 向下的行业中，普遍存在净利润与现金流的分歧，后者稍好于前者。按照净利润调节至经营性现金流净额的路径，财务费用是侵蚀净利润的关键。同时，还需关注该类行业现金流对债务覆盖能力的欠佳。 风险提示 ：监管政策 超预期 李豫泽 86-21-68407902 liyuzecmschina S1090117080015 刘 郁 （研究助理） 86-21-68407902 liuyu4cmschina 王菀婷 （研究助理） 86-21-68407902 wangwanting1cmschina 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 图 1： 引入现金流后的 ROE 拆分 R O E :A vg 4 Q - A vg 8 Q产权比率 ：A vg 4 Q - A vg 8 Q-现金债务保障率 :A vg 4 Q - A vg 8 Q现金债务保障率 :A vg 4 Q - A vg 8 Q- 资产现金回收率 :A vg 4 Q - A vg 8 Q+产权比率 ：A vg 4 Q - A vg 8 Q-现金债务保障率 :A vg 4 Q - A vg 8 Q-+地产 / 交运 / 医药生物纺服 / 综合采掘 / 钢铁 / 化工 / 建材 /通信 / 计算机 / 国防军工有色 / 机械商贸 / 家电 / 轻工 / 食品 / 建筑装饰 / 电器设备 / 休闲服饰-资产现金回收率 :A vg 4 Q - A vg 8 Q资产现金回收率 :A vg 4 Q - A vg 8 Q现金债务保障率 :A vg 4 Q - A vg 8 Q公用事业 / 传媒 / 汽车农林牧渔 / 电子+-资产现金回收率资产现金回收率 :A vg 4 Q - A vg 8 Q资产现金回收率 :A vg 4 Q - A vg 8 Q资产现金回收率 :A vg 4 Q - A vg 8 Q资产现金回收率 :A vg 4 Q - A vg 8 Q+ +-+-+-+-引入现金流 ， 测算盈利质量杠杆水平 行业分布现金流有改善抬升营运指数 ， 但债务规模抬升压缩现金债务保障比地产 R O E 改善来自杠杆 ； 交运现金弱化出现在2 0 1 8 Q 1 ； 医药生物营运指数改善尚佳 。去杠杆过程中的现金流好转现金流对债务覆盖能力趋弱 ， 净利润形成质量有待跟踪盈利能力及质量一般 ， 但债务规模增加 ， 偿债能力值得关注不仅净利润下滑 ， 现金流对债务覆盖能力趋弱净利润和杠杆水平均下滑 ， 现金流表现一般信用资质资料来源： 招商证券固收研究 紧信用环境中，关注盈利“增速”还是强调“质量”？ 融资环境的嬗变逐步在实体经济蔓延， 资管行业重构与非标回表的互相循环，企业债务滚动 越加 艰难 。 举债一贯“被歧视”的民企， “雷区”特征愈发明显，今年以来违约骤起引发哗然。在 增速拐点涌现：“四条主线”勾勒行业信用资质 行业配置策略之一 20180503 和 信用风险行业比较：逻辑、框架与测度 行业配置策略之二 20180510 中 ，我们采用不同的方法推演 行业信用资质演化路径，虽然盈利增速边际回落，但绝对水平仍高于以往， 表面上看似乎能为信用风险提供“软着陆”的缓冲， 可这 为何与市场现象相悖？实质上采用权责发生制计算的盈利指标， 难以 刻画偿债能力“全貌”，因其变现能力会受应收账款等科目掣肘；相对而言，以收付实现制记账的现金流不仅能弥补此缺陷，并能洞悉偿债链条的完备性。本文在 ROE 的分 析基础上引入现金流，搭建盈利质量检测框架， 试图从中观行业层面探析盈利增速与质量之间的勾稽关系。 一、 重构 ROE：现金流视角下的盈利质量 与偿债能力测算 1、 传统杜邦分析 的局限何在？缺乏现金流，可能忽视核心 建立在净资产收益率之上的传统杜邦分析法，基本假设为股权资本的创利能力 最大化 。在 （净利润 /所有者权益）的基础之上引入总资产，划分为（总资产净利率 *权益乘数）。总资产 净利率是盈利能力的表征，而权益乘数则说明杠杆效应对利润的增益 。为 进一步债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 细化，将总资产净利率拆分为（销售净利率 *资产周转率）， 资产周转率则是刻画企业营运能力的关键变量。三个核心变量虽无法覆盖企业经营过程中的 方方面面 ，但 通过 抓住关键变量 ，得以 描绘经营、利润及杠杆。不过，现有的杜邦分析法存在诸多不足： 局限之一：忽视现金流，无法研判盈利质量。 一方面， 传统杜邦分析方法强调资产运营和利润绝对水平，对现金流关注不足， 这 会 忽视盈利信息的“真实性” ，即盈利质量 。另一方面， 信息不对称下的“委托 -代理”问题易形成。 企业作为编制报表的主体，拥有信息优势，倘若面临 经营瑕疵，可能 使用操纵利润的手段。如 扩大信用政策，而致使应收账款激增 。此时采用传统的杜邦 分析，无法透视盈利瑕疵的 “暗中滋生” 。 局限之二：缺乏现金流指标，对偿债能力的解释不足。 对于偿债能力的判断，杜邦分析法是建立在 全部资产变现 的基础之上。这一假设与现实经济活动脱节较为严重，如果企业要满足持续经营，偿债来源依赖 的是稳定现金流，而非变现资产。除此之外，企业倘若存在不良资产或虚拟资产，甚至可能 高估偿债能力。 局限之三：应收账款的存在，可能高估资产周转率。 所谓资产周转， 由货币形态为初始，流转后重归货币 形态。然而，如果销售过程中存在应收账款，尚未回笼资金，将会夸大企业周转能力，以至于误判企业营运能力。 2、 修正传统杜邦分析法的 两 个步骤 第一，经营现金流是提升偿债能力的关键，亦是盈利质量的尚佳表征 ，加入 ROE 分解后，定义两大指数： 一则为营运指数 （净利润 /经营性现金流净额），说明现金流对于利润形成的支撑能力，在净利润及现金流均为正数 ，且趋势好转 的情况下， 1） 倘若该指数越大，说明 净利润与经营性现金流的分歧越大，前者能够得到后者的支撑越少； 2） 该指数越小，则盈利质量较好。如果该指数为负，则需要具体区分，负 数来源 及变动方向 。 二则为权益现金回收率 （经营性现金流净额 /净资产），该指标与净资产周转率对比而言，后者是盈利能力的表征，但应收账款的存在，无法衡量投入资本的“赚钱”能力。而权益现金回收率则能够较为真实体现企业的“资金赚取”能力。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 图 2： 现金流指标引入 ROE 计算 =R O E 净 利 润所 有 者 权 益净 利 润 经 营 性 现 金 流 净 额经 营 性 现 金 流 净 额 所 有 者 权 益营 运 指 数 权 益 现 金 回 收 指 数资料来源： 招商证券固收研究 第二、两大指数的进一步拆分，细化变现能力和分离杠杆因素。 其中，对于营运指数而言，加入总资产因素，可以拆分为（ ROA/资产现金回收率），同样表明企业在运营过程中的 现金生成 能力 。而权益现金回收率 可以解析出杠杆变量（产权比率）和偿债变量（现金债务保障率），不仅能够帮助我们观察 ROE 变化 是来自于杠杆 ，还是 真实经营情况的好转 。 图 3： 营运指数分解 图 4： 权益现金回收率分解 =净 利 润营 运 指 数经 营 性 现 金 流 净 额净 利 润 资 产 总 额资 产 总 额 经 营 性 现 金 流 净 额资 产 净 利 率资 产 现 金 回 收 率=经 营 性 现 金 流 净 额权 益 现 金 回 收 率所 有 者 权 益经 营 性 现 金 流 净 额 负 债 总 额负 债 总 额 所 有 者 权 益现 金 债 务 保 障 率 产 权 比 率资料来源：招商证券固收研究 资料来源：招商证券 固收研究 综合上述的分解，我们可以将 ROE 拆分为四个维度，分别为 ROA、资产现金回收率、现金债务保障率及产权比率。引入现金流变量，其一是解决无法观测盈利质量的弊端，二是降低误判偿债能力的可能性。 以下我们采用 A 股上市公司数据进行实证，以探讨企业盈利质量 走势 。 图 5： ROE 拆分为 4 因素，观察盈利质量的变化 =R O E 营 运 指 数 权 益 现 金 回 收 指 数资 产 净 利 率现 金 债 务 保 障 率 产 权 比 率资 产 现 金 回 收 率资料来源： 招商证券固收研究 增速与质量间的分歧 ，折射抗风险能力的急剧弱化。 供给侧改革推进以来，上市企业ROE 增速出现明显改善（ ROIC 走势相近，详见 信用风险行业比较：逻辑、框架与测度 行业配置策略之二 ）。 不过基于以上的 ROE 分解变量来看，营运指数和权益现金回收率却于同期显著走弱，且均落入负区间 ，这也表明： 1）利润普遍好转 之后，现金流问题越发严重， 2） 其对于利润增速的支撑能力亦在式微 ， 3）同时，资产周转能力杠杆 水平 测算盈利 质量 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 出现弱化。 因此 ， 企业利润增速虽然绝对水平处于高位，但内部现金流的瑕疵逐步 曝光。当紧信用抬升 外部负债续接难度后， 风险敞口扩张成为大概率事件 。 图 6： A 股上市公司盈利质量 的测算 资料来源： 招商证券固收研究 其中，对于营运指数而言 主要的拖累项来自资产现金回收率，反映企业资产生成现金的能力大不如前。而权益现金回收率则来自产权比率与现金债务保障率的同步走弱，后者反映出现金流覆盖债务的能力 下降 。 而各大行业之间的业务结构、负债特征及现金流分化不小，我们采用以上四个维度，划分行业种类进一步讨论。 图 7： 营运指数的分解 图 8： 权益现金回收率指数分解 资料来源： Wind， 招商证券固收研究 资料来源： Wind， 招商证券固收研究 二、四维度归纳行业特征：盈利能力与财务质量的讨论 四个标准划分七类行业。 由于各类行业现金流、杠杆水平及负债结构差异化颇大，我们按照修正后的 ROE， 对比以下指标最近四个季度（ Avg 4Q）与最近八个季度（ Avg 8Q）平均值大小，以判断趋势变动，并将 行业 归类 ： 1） ROE， 2）杠杆水平（产权比率），3）现金债务保障比（偿债能力）， 4）资产现金回收率（资产的资金生成能力） 。需要说-3%0%3%6%9%(6)(4)(2)024607/03 08/03 09/03 10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03ROE 营运指数 权益现金回收率，右轴ROE分解（剔除地产、银行及非银及两桶油等）(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.50.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%06/12 08/12 10/12 12/12 14/12 16/12营运指数分解， MA 3Q资产净利率 资产现金回收率营运指数，右轴120%130%140%150%160%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%06/12 08/12 10/12 12/12 14/12 16/12权益现金回收率， MA 3Q权益现金回收率 现金债务保障率产权比率，右轴债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 明的是，纳入现金流变量后的 ROE 拆分涵盖 ROA 指标，由于趋势与 ROE 相近，故未纳入我们测算筛选。 第一类行业： 盈利质量的弱化， 杠杆抬升正削弱偿债能力 机 械设备、有色金属。 该类行业 资产净利率趋势不断走强，营运指数及产权比率的回升形成主要贡献。 其中，营运指数的走强反映行业现金流 对利润的支撑作用正在 弱化 。结合行业基本面情况而言，1） 尽管 供给侧改革的推动，驱动有色行业 利润增速攀升 ， 但 现金流改善 较为迟缓， 或存在应收账款 “悄然”扩张 的状况 ， 2）机械设备行业则在下游基建及地产需求拉动下，ROE 于 2016 年下半出现 拐点， 但或与有色金属行业一致，存在 应收账款扰动 。 图 9： 机械及有色金属行业 ROE 变化 图 10： 机械及有色 2017Q2 营运指数趋势上行 资料来源： Wind， 招商证券固收研究 资料来源： Wind，招商证券固收研究 与此同时，资产现金回收率 在 2018Q1 下滑，与现金流净额增速放缓相联系 。 并且 ， 由于杠杆水平较快攀升，现金流对于债务的保障能力 亦 在边际上减弱，需关注行业内债务结构欠妥的公司， 是否存在 现金流难以 覆盖 的现象。 图 11： 资产现金回收率在 18Q1 下滑 图 12： 现金债务保障率 边际上走弱 资料来源： Wind，招商证券固收研究 资料来源： Wind，招商证券固收研究 -1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%14/03 14/12 15/09 16/06 17/03 17/12ROE机械设备 有色金属-0.40-0.30-0.20-0.100.000.100.200.300.40(0.20)0.000.200.400.600.801.001.201.4016/12 17/06 17/12营运指数：净利润 /经营性现金流净额， MA 3Q有色金属 机械设备，右轴-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%16/03 16/06 16/09 16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03资产现金回收率机械设备 有色金属-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%15/12 16/06 16/12 17/06 17/12现金债务保障率机械设备 有色金属债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 第二类行业： ROE 推升背后 ，杠杆水平分歧 加剧 地产、医药及交运。 与第一类行业 相近， ROE 趋势上整体好转，但对增长的贡献 因子相异。 首先，地产行业今年 1 季度 利润增速快于现金流 ，营运指数几乎出现跳升 ， 而分子端激增（净利润）则是因 2016 年下半年 涨价周期中的销售结转 （预收账款转入营收）。 医药生物及交运 业绩亦有改善，而营运指数 窄幅 波动，反映现金流增长与 净利润 较为匹配 。 图 13： 地产、医药及交运 ROE 变化 图 14： 营运指数近期出现反弹 资料来源： Wind，招商证券固收研究 资料来源： Wind，招商证券固收研究 其次，杠杆水平居高，同样 助推 地产行业 ROE。相较而言，交运和医药生物杠杆水平变动 有限 ，并非 ROE 改善的主要分项 。 图 15： 地产行业产权比例远高于其他行业是 ROE 回升主要因素 资料来源： Wind， Wind，招商证券固收研究 最后，现金流虽有改善，但三大行业现金债务保障比微降 ； 地产行业更是接近负区间的临界点，也表明杠杆水平的过快攀升， 即便现金流 销售回款 小幅 好转 ， 但覆盖能力 依旧1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%14/03 14/09 15/03 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03房地产 医药生物 交通运输ROE-4.0-2.00.02.04.06.08.010.00.00.51.01.52.02.53.03.515/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03营运指数医药生物 交通运输房地产，右轴2.73.23.70.60.81.01.21.41.614 15 16 17 18产权比率医药生物 交通运输 房地产，右轴债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 捉襟见肘。并且，资产现金回收率中，地产行业不仅绝对水平偏低，且最近四个季度降幅扩张，反映资产周转能力的不足。 总体上，第二类行业的 ROE 推升原因较为分化， 1）地产行业看似资产净利率回升，但主要贡献因子源自杠杆及利润增幅较大，但盈利质量较为一般，加之杠杆水平远胜其他行业， 销售回款一旦放缓，偿债能力下滑将是必然结果 。 2）交运及医药行业利润增速与现金流较为匹配，债务保障指标相对稳定。 图 16： 三大行业现金债务保障率边际上回落 图 17： 资产现金回收率趋势向下 资料来源： Wind，招商证券固收研究 资料来源： Wind，招商证券固收研究 第三类行业： 盈利质量待商榷，偿债能力被动修复 采掘、建材、钢铁和化工等。 横向对比各类行业而言，第三类行业 ROE 趋势上推升更为明显， 但营运指数普遍攀升或体现利润与现金流间的分歧 。 一方面，营运指数趋势性改善， 钢铁及采掘行业增长幅度 居前。 实际上， 单从净利润及经营性现金流净额来看，两者皆在供给侧改革的推动中存在改善，但 2017 年下半年至今，现金回款增速放缓 ，与净利润的过快增长产生裂口，其中不乏应收账款和存货高企的原因。因而 利润看似强势增长，但现金流已现弱化的端倪。 -2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%15 16 17 18现金债务保障率房地产 医药生物 交通运输-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%avg 4Q avg 8Q avg 4Q-avg 8Q资产现金回收率房地产 医药生物 交通运输债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 图 18： 采掘和钢铁等行业 ROE 趋势回升 图 19： 钢铁和煤炭行业 营运 指数 攀升 资料来源： Wind，招商证券固收研究 数据说明：该类行业中还涵盖 通信 /计算机 /国防军工 等，为便于说明，仅挑选四大具有代表性的行业。 资料来源： Wind，招商证券固收研究 另一方面，分母（债务规模）的下降 +分子（现金流）的缓慢增长，偿债能力被动增强。倘若去杠杆力度的放缓，现金流 受下游基建及地产需求放缓，而 仍保持在较低水平，不排除采掘和钢铁等行业偿债能力 弱化 的可能 。 图 20： 四大行业产权比率趋势性下滑 图 21： 现金债务保障比率出现回升 资料来源： Wind，招商证券固收研究 资料来源： Wind，招商证券固收研究 第四 类行业： 盈利质量与现金债务保障同弱化 商贸、 电气设备 和食品饮料 等。 尽管第四类行业最近四个季度 ROE 均值稍高于过去八个季度 ，但现金流状况不甚理想，债务保障能力有待进一步的跟踪 。 其一， 除电气设备和商贸行业以外，剩余行业营运指数均走高，但结合净利润走势而言，现金流积弱特征较为明显。而商贸行业现金流虽有改善，但仍落于负区间， 反映行业利润质量的瑕疵。 -4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03采掘 建筑材料钢铁 化工ROE0%40%80%120%160%200%(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0采掘 化工 建筑材料 钢铁营运指数avg 4Q avg 8Q avg 4Q-avg 8Q，右轴0.80.90.91.01.01.11.11.21.51.61.71.81.92.02.115/03 16/03 17/03 18/03采掘 钢铁化工 建筑材料，右轴产权比率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%14/03 15/03 16/03 17/03 18/03采掘 建筑材料钢铁 化工现金债务保障率债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 10 图 22： 商贸、轻工、电气设备及建筑装饰 ROE 变化 图 23： 现金流变化在行业间分化 资料来源： Wind，招商证券固收研究 资料来源： Wind，招商证券固收研究 其二，即便杠杆处于去化阶段，足以在分母端对冲偿债资质的弱化，但现金债务保障比率的环比下滑，凸显现金流净额的降幅更大。 总体上， 对于第四类行业，尽管 ROE 表面得以维持，但 依据现金流净额计算的相关指标一则折射盈利质量不佳，或存在资金积累方面的 困境，二则债务保障力度不足，倘若商贸行业面临短期债务集中到期 ， 联动 信用风险敞口扩张的 概率或将增加 。 图 24： 四大行业产权比率回落 图 25： 现金债务保障率尚未出现明显改善 资料来源： Wind，招商证券固收研究 资料来源： Wind，招商证券固收研究 第五 类行业： 现金流改善为何好于净利润？ 农林牧渔及电子行业 。 第五 -七 类行业 ROE 走势均体现为锐减，但主导因素及现金流走势仍存在较大的分化 。 对于农林牧渔及电子行业而言，营运指数骤降是拖累 ROE 的 因素之一。不过就分项来0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03商业贸易 轻工制造建筑装饰 电气设备ROE(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.5(5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.0营运指数avg 4Q avg 8Q avg 4Q-avg 8Q，右轴2.502.702.903.103.303.503.703.901.21.31.41.51.61.71.81.92.013/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03商业贸易 轻工制造电气设备 建筑装饰，右轴产权比率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%16/06 16/09 16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03现金债务保障率环比变动商业贸易 轻工制造 建筑装饰电气设备 家用电器 食品饮料休闲服务