焦炭行业信用风险报告.pdf

1 / 15 行业 产能出清过程中， 焦炭行业景气 度 在 2017年 上半年 持续 上行 ；未来趋势能否延续很大程度上仍取决于下游钢铁行业景气状况。 债市 2017年 上半年 ，焦炭行业整体 信用质量有所提升 ， 11家存续发债企业 中 ， 3家 上调，无下调 ；发债 数量与发债规模同比下降 ， 新增 债务 以短期 融资券为主 ；行业信用利差收窄，但仍高于下游 钢铁行业 信用利差 。 企业 资源 禀赋、区域 位置 逐步成为决定 焦炭 企业核心竞争力的关键要素 ；在 焦炭行业 总体 利润回暖 的背景下 ，行业 出现 分化，上游 配套完善、 区域 内存在焦炭 供给缺口 或供需 平衡的企业 财务 表 现 较为 优异。 展望 受煤炭 -焦炭 -钢铁 产业链供给侧 改革支撑 ， 2017年焦炭 行业盈利趋势有望延续 。 预计2017年 下半年 ， 焦炭 行业 下游 需求 将 保持稳定，产业政策 限制 焦炭行业大规模 释放产能 ， 供需紧平衡短期内将持续， 焦炭行业 景气度继续 保持上行行业信用风险展望 稳定 行业波动性 行业周期属性 强周期行业 周期阶段 景气上行 行业盈利性 2017H1 2016 营业收入增速 （ %） 105.82 16.31 销售利润率 （ %） 20.68 22.02 净利率 （ %） 4.07 4.59 行业 竞争型 2017H1 2016 CR5（ %） 6.93 6.88 应收账款周转（天） 34.35 51.71 行业 负债 2017H1 2016 资产负债率 （ %） 68.81 69.54 EBITDA利息覆盖倍数 2.43 2.57 行业信用利差 （ BP） 394 404 焦炭行业信用风险 报告 技术 产品部 联系电话： 010-51087768 客服电话： 4008-84-4008 传 真： 010-84583355 Email ： ratingdagongcredit 2 / 15 一、 行业 发展 处于景气 上行阶段， 行业盈利能力显著改善的态势在 2017年得以持续，营业 收入 保持增长趋势，利润率稳中略降 焦 炭 行业具有 强周期性 特性 ，宏观经济 走势 很大程度 上 决定 其 行业景气度。 2016 年下半年受益于煤炭 、钢铁行业 供给侧改革，焦化行业外部经营环境出现转机， 2011 2015 年营业收入持续负增长的态势在 2016 年 下半年 强势扭转。 2016 年焦炭 行业营业收入 717.51亿 ，同比增长 16.31%； 2017 年 上半年 ， 焦炭行业 营业收入同比增长105.82%。 2016 年焦炭 行业毛利率和净利率分别从 2015 年的 9.94%和 -11.60%增至 22.02%和 4.59%； 2017年 上半年 行业 毛利率和净利率与 2016年相比小幅下滑。预计 2017年整年，焦炭行 业受到供给侧改革的支撑，焦炭的供求关系难有 较 大 波动，行业 盈利趋势有望 持续 。 图 1 2011-2016年及 2017年 上半年 焦炭行业盈利能力变动（单位 ： %） 数据来源： Wind资讯 需强供弱逻辑仍在，短期内焦炭行业仍受益于钢铁行业的景气回升，中期波动或会加大 需求方面，焦炭 86%需求来自下游钢铁行业。受基建 、 房地产 等需求拉动， 2016 年以来钢铁行业景气 度 不断回升。钢铁企业生产积极性提高，对焦炭需求随之增大。 2016年粗钢产量 8.08亿 吨，同比增长 1.2%， Myspic钢材综合价格指数由 74.54点上升至 127.74点。-40 -20 0 20 40 60 80 100 120 2017H1 2016 2015 2014 2013 2012 2011 营业收入增速 销售毛利率 销售净利率 % 3 / 15 2017年 1 9月 粗钢产量 6.39亿吨 ，同比增长 6.3%， 2017年 9月末钢材综合价格指数攀升至 147.23点。 2017全年钢铁产量预计将超过8.4亿吨，行业供求处于基本平衡状态。 钢铁行业短期向好趋势有望维持，对焦炭需求依然旺盛。 供给方面，产量限制、高开工率和低库存数据相互校验，反映出焦炭供给仍较紧张 。 截止到 2017年 9月底 ， 年产能在 200万吨以上企业的库存量从 2017年初的 50.7万吨下降至 16.70万吨，企业 焦炭库存量的 变化 一定程度反映 出 焦炭产品供弱需强的 现状 。虽焦炭企业产能利用率大幅提升， 年产能在 200万吨以上的企业的产能利用率从2016 年初的 75%上升至 2017 年 9 月的 84.8%。但受去产能、环保规制及焦煤供给约束， 焦炭产量未出现快速 上涨 ， 2017 年前 9 个月产量仅同比增长 2.7%。 价格方面。 钢铁价格 通常 领先焦炭，焦炭领先焦煤。与钢铁和焦煤价格相比，焦炭价格波动较大。焦炭与钢铁和焦煤价差间的波动也能在一定程度上反映产业链间利润的分配变动和行业盈利能力的波动。 图 2 2016年及 2017年 1 6月焦炭行业盈利能力变动（单位 ：元 /吨） 数据来源： Wind资讯 产业集中度依旧很低，随着行业准入门槛提升及淘汰落后产能政策的继续， 未来 产业链中 较弱的 议价能力 将 有望改善 相比 欧美发达市场， 国内焦炭 行业集中度过 低， 与上游焦煤和下4 / 15 游钢铁的集中度相比过于分散，议价能力 较差，行业盈利水平受上下游供给与需求的影响。 2016 年 末 ，前 5 大上市公司 的 总产能 约 4000万吨，约占行业产能 的 7%。 2014 年 以来 ， 国家颁布的 一系列政策 有利于提高 焦炭行业的集中度 进而提升议价能力 。 近年来 ， 国家在限制行业准入门槛、淘汰落后产能和环保达标方面出台系列举措，有助于产业整体竞争力和议价能力提升。一是准入门槛提高。 2014 年国家发改委修订焦化行业准入条件，从生产企业布局、工艺装备、环境保护、清洁生产、资源与能源消耗等方面制定了严格的准入条件。二是淘汰落后产能。二是淘汰落后产能。 2016年 工信部对 外 发布 焦化行业“十三五”发展规划纲要，提 出“十三五”时期，焦化行业将淘汰落后产能 5,000 万吨。三是焦化行业兼并重组，以焦炭最大生产省份山西省为例，焦化行业兼并重组完成后，独立焦化企业数由 223 家减少到 67 家。四是国家环保管控力度不断加强，环保不达标、不合规的企业将关停退出。 行业负债水平保持稳定，应收账款明显改善，短期流动性有所提升 2014 年以前，因扩产能导致行业 长期 资本支出大增，焦炭行业负债水平随之上升， 2015 年资产负债率达到顶峰为 65.88%。随着圣达债违约等风险事件出现，焦炭企业在融资使用及投资者在融资供给方面更为谨慎， 2016年 资产负债率出现下降，为 64.04%。 2017年 16月基本保持在该水平。 行业运营能力明显改善。随着下游钢铁企业经营绩效好转，焦炭企业应收账款周转速度及 现金流利息保障倍数 明显优化。以应收账款为例，样本企业中，除云南煤业能源和山西黄河矿业外，其他企业应收账款周转天数都明显下降。 5 / 15 表 1 2014-2016年及 2017年 1 6月样本企业应收账款周转天数 （单位 ：天 ） 公司 名称 2014 2015 2016 2017H1 山西焦化股份 有限 公司 52.78 76.42 57.93 38.58 陕西黄河矿业 (集团 )有限 公司 24.77 45.89 48.16 - 云南煤业能源股份有限公司 15.93 23.43 82.62 92.10 中融新大集团有限公司 37.58 36.30 23.78 40.82 宝泰隆新材料 股份有限 公司 33.74 60.67 48.22 39.48 开滦能源 化工股份有限 公司 42.00 57.24 47.02 40.19 山西美锦能源股份 有限 公司 98.02 81.42 85.10 36.49 数据来源： Wind资讯、公司年报 负债小 幅下降、现金回收能力增强，使行业短期流动性有所改善，这在现金流 利息保障倍数指标上得以反映。 表 2 2014-2016年及 2017年 1 9月企业现金流利息保障倍数 （单位 ： 倍） 公司 名称 2014 2015 2016 2017H1 山西焦化股份 有限 公司 1.51 -2.73 4.39 0.44 陕西黄河矿业 (集团 )有限 公司 1.70 0.10 1.69 - 云南煤业能源股份有限公司 2.54 4.26 3.78 24.28 中融新大集团有限公司 1.76 2.37 2.98 - 宝泰隆新材料 股份有限 公司 1.96 1.38 3.76 7.07 开滦能源 化工股份有限 公司 3.65 2.84 2.60 2.29 山西美锦能源股份 有限 公司 -8.81 3.50 2.45 10.54 数据来源： Wind资讯、公司年 报 二、 行业债市回顾及展望 行业发债数量和发行金额仍高度集中 于少数企业，整体焦炭企业从债券市场市场获得资金支持的机会未明显改善 2017 年以来，包括焦煤采掘和焦炭生产加工的焦炭行业发债企业数量集中在山西潞 安矿业 (集团 )有限责任公司、中融新大集团有限公司、山西焦煤集团有限责任公司和陕西黄河矿业 (集团 )有限责任公司这 4 家企业。 1 6 月，山西潞安矿业 (集团 )有限责任公司、山西焦煤集团有限责任公司、中融新大集团有限公司 3家企业债券发行金额分别为 165亿 、 50亿 和 45亿 ，合计 260亿 ，占同期发行总额的 99.24%。在煤炭市场回暖的情况下， 少数 企业通过债券市场加大融资规模，获得了较充足的流动性支持 ， 焦炭行业 的 募集规模未出现 明显增幅 。 6 / 15 表 3 焦炭 行业存续债券 情况 （单位：只、亿） 发行人 存续债券 2015年 2016年 2017年 H1 6月 数量量 金额 数量量 金额额 数量量 金额额 数量 金额 山西潞安矿业 (集团 )有限责任公司 65 1012 15 270 19 275 9 165 山西焦煤集团有限责任公司 25 615 6 167 3 66 2 50 中融新大集团有限公司 35 295 13 102 13 126 5 45 新汶矿业集团有限责任公司 21 189 6 58 - - - - 宁夏宝丰能源集团股份有限公司 8 43 2 9 2 20 - - 山西金晖煤焦化工有限公司 3 20 - - - - - - 潞安新疆煤化工 (集团 )有限公司 3 15 2 8 - - - - 陕西黄河矿业 (集团 )有限责任公司 3 12 2 10 - - 1 2 山西乡宁焦煤集团有限责任公司 1 6 1 6 - - - - 四川圣达集团有限公司 1 3 - - - - - - 云南煤业能源股份有限公司 1 3 - - - - - - 总计 166 2212 47 630 37 487 17 262 数据 来源： Wind资讯 债券融资期限趋于短期化，短期融资券发行数量和规模明显上升，而中期票据发行数量和金额增幅较 小 2017年以来焦炭行业景气度的显著回升带动了债券发行的回暖，焦炭企业发债数量和规模同比有明显上升趋势。 2017年 1 6月焦炭行业新发行债券 18支，同比增加 2支，发债总规模 267亿 ，同比增长 10.79%。 表 4 焦炭行业债券发行数量和规模（单位：只、亿） 类型 2017年 1 6月 2016年 1 6月 数量 规模 数量 规模 中票 3 65 2 51 公司债 1 2 4 40 （超）短融 13 190 8 120 定向工具 1 10 2 30 合计 18 267 16 241 数据来源： Wind资讯 其中 2017年 1 6月发行短期融资券 13支，募集资金 190.00亿 ，占总发债规模比重 71.16%；中期票据 3 支，募集资金 65.00 亿 ，占发债规模比重 24.34%；定向工具 1 支，募集资金 10.00 亿 ，占发债规模比重 3.75%；公司债 1 支，募集资金 2.00 亿 ，占发债规模比重0.75%。 债券发行品种的分布方面，通过与同期发债品种对比可发现，焦7 / 15 炭行业债券融资期限趋于短期化，短期融资券 发行数量和规模明显上升，而中期票据发行数量和金额增幅较小，且新发行中期票据以三年期为主。 图 3 焦炭行业 2017年 1 6月新 发 行 债 券 品种同比情况（单位：亿） 数据来源： Wind资讯 跟踪期级别调整全 部为上调级别，焦炭行业整体信用质量有所提升 截至 2017年 7月末拥有存续债券的焦炭行业发债企业共计 11家，其中 AAA级企业 3家，分别是山西焦煤集团有限责任公司、山西潞安矿业 (集团 )有限责任公司、中融新 大集团有限公司； AA+级企业 2家，分别是宁夏宝丰能源集团股份有限公司、新汶矿业集团有限责任公司；AA级企业 1家，陕西黄河矿业 (集团 )有限责任公司； AA-级企业 2家，分别为潞安新疆煤化工 (集团 )有限公司、云南煤业能源股份有限公司； A级企业 1家，山西乡宁焦煤集团有限责任公司； C级企业 1家，四川圣达集团有限公司；此外，山西金晖煤焦化工有限公司因发行私募债券未公开披露主体评级。 65219010514012030中票公司债短融定向工具2016 年 1 6 月 2017 年 1 6 月8 / 15 表 5 焦炭企业最新 主体级别变动 情况 变动 方向 发行人 评级 机构 主体评级 评级展望 披露时间 上次 本次 上次 本次 维持 山西焦煤集团有限责任公司 中诚信国际 AAA AAA 稳定 稳定 2017/6/29 山西潞安矿业 (集团 )有限责任公司 联合信用 AAA AAA 稳定 稳定 2017/6/27 联合资信 AAA AAA 稳定 稳定 2017/6/27 陕西黄河矿业 (集团 )有限责任公司 东方金诚 AA AA 稳定 稳定 2017/6/26 联合信用 AA AA 稳定 稳定 2017/6/27 潞安新疆煤化工 (集团 )有限公司 中诚信国际 AA- AA- 稳定 稳定 2017/7/25 云南煤业能源股份有限公司 联合信用 AA- AA- 稳定 稳定 2017/6/28 山西乡宁焦煤集团有限责任公司 大公国际 A A 稳定 稳定 2017/7/19 四川圣达集团有限公司 鹏元资信 C C 稳定 稳定 2016/12/29 上调 中融新大集团有限公司 联合信用 AA+ AAA 稳定 稳定 2017/4/27 宁夏宝丰能源集团股份有限公司 鹏元资信 AA AA+ 稳定 稳定 2017/6/10 中诚信国际 AA AA+ 稳定 稳定 2017/7/27 中诚信证评 AA AA+ 稳定 稳定 2017/6/10 新汶矿业集团有限责任公司 大公国际 AA AA+ 稳定 稳定 2017/7/26 数据来源： Wind资讯 2017年 1 7月，焦炭行业共有 5次主体级别变动，受益于 行业景气度上行， 全部为级别上调，涉及三家发债主体，分别为中融新大集团有限公司、宁夏宝丰能源集团股份有限公司、 新 汶矿业集团有限责任公司，焦炭行业内主体级别发生变化的企业占行业内全部发债企业的比例约为 30%。 2017 年 1 7 月，焦炭行业发债主体级别集中在 AAA，且三家企业经调整后级别主要分布于 AA+ AAA。总体来看焦炭行业发债主体向高级别迁移的趋势 明显，焦炭行业整体信用质量有所提升。 焦炭行业整体发债利率有所上升，但发行利差曲线下行且波动幅度减小，反映出市场对焦炭行业流动性的焦虑情绪有所 缓解 发行利率方面， 2017年 1 6月，焦炭行业债券 AAA级企业发行短期债券品种的利率平均值为 5.52%，较 2016年上升 0.79个百分点；发行 3年期债券品种的利率平均值为 6.45%，较 2016年略降 0.10个百分点；发行 5 年 期债券品种的利率平均值为 6.50%，较 2016 年上升 0.20 个百分点。整体来看， 2017 年 1 6 月，由于焦炭行业发行短期债券品种的数量和金额占比较大，焦炭行业发债利率有所上升。 9 / 15 表 6-1 短期债券票面利率均值（ %） 发行期限 主体信用评级 2015年 2016年 2017年 一年期（含一年以内） AAA 5.11 4.73 5.52 AA+ 5.33 - - AA 7.30 - - AA- 4.70 - - 表 6-2 中长期债券票面利率均值（ %） 发行期限 债项信用评级 2015年 2016年 2017年 3年 AAA 6.20 6.55 6.45 AA+ 6.68 - - A 9.50 - - 5年 AAA 5.79 6.30 6.50 注 ： 本表剔除浮动利率、累进利率债券； 2.票面利率为固定利率的 3年期无担保私募债券，其债项级别按照发债主体级别纳入统计； 3.本表仅列出发行期限为 3年、 5年的中长期债券，其他期限的债券样本较少故未列出。 资料来源： Wind资讯 发行利差方面，以债券发行时票面利率与当天同期限中债国债到期收益率的差作为发行利差进行计算， 2017年 1 6月，焦炭行业 AAA级企业 1年期债券发行利差曲线先上后下，在 3月初走阔至 3个百分点，随后又稳定在 1.5个百分点左右；与前些年发行利差曲线大幅波动的情形相比， 2017年 1 6月，焦炭行业 AAA级企业 1年期债券发行利差曲线波动较平缓。焦炭行业发行利差曲线下行同时波动幅度有所减小，一定程度上反映出市场对焦炭行业流动性的焦虑情绪有所缓解。 三 、 企业表现 竞争 格局模糊、 行业集中度 低是焦炭 行业的 现状 。规模经济 与经验 学 习 曲线 为焦炭 行业带来的边际 成本 效应 开始 弱化 ，焦炭 企业 从 努力扩大 资产规模获取生产成本 优势 向 获取企业综合 竞争优势转变 ， 竞争方式的转变 重塑焦 炭 行业的竞争格局 。在此过程中，不可控的外部环境与相对可控的内部环境影响焦化 企业 的 综合竞争力， 其外部环境的决定性因素主要有服务半径内焦炭需求 &焦炭的运输成本、潜在 的环保压力， 而 内部环境的决定 性 因素主要有战略资源禀赋、运营效率。 我们选取黑龙江 省 、 山西省与河北省 各 一家 焦 炭 企业， 通过剖析三家 焦 炭 企业的战略 资源禀赋 、区域供求矛盾 及运输 费用 、潜在 环保压力， 分析 企业毛利率、净利率 分化 的驱动因素。 从分析过程中， 我10 / 15 们观察到 资源禀赋 优异、 区域位置 优势明显的 开滦股份 （ 河北 省） 盈利能力 明显优于 另外 两家 位于山西 省与黑龙江省的焦 炭 企业。 图 5 近 10年三家企业毛利率、 净利率 （单位： %） 数据来源：公司 年报 、 大公整理 战略资源储备的 多寡决定 焦化 企业 是否 拥有 长期竞争优势 ； 2016年 及 2017年 1 6月 ， 焦煤资源 丰富的 焦化企业 表现 优于 焦煤 资源贫瘠的 企业 焦化行业的战略资源是主焦煤、 1/3焦煤、肥煤、瘦煤等。 焦炭原材料 90%以上 由 焦煤组成， 焦煤 资源 是 焦化企业拥有竞争优势的基础 。资源贫瘠的焦化企业为保证 焦煤供应， 通常与上游煤炭企业签订战略合作协议，协议中 约定采购 价格通常为前 10 日焦煤的 成交 平均价。煤炭资源 储备较少 的 焦化企业 的生产 成本 完全 跟随焦煤价格 波动，其 生产成本的控制 能 力 弱于煤炭 资源禀赋强的焦化企业 。 2016 年 ，焦煤 价格 增幅 超过焦炭 价格增幅 ， 焦煤资源储备丰富的焦炭 企业（开滦股 份）净利润增幅远超过 资源贫瘠的焦 炭 企业（宝泰隆）。 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 % % 开滦股份 宝泰隆 山西焦化 开滦股份 宝泰隆 山西焦化