城投行业信用风险报告.pdf

行业 2017年上半年区域经济继续分化；监管政策趋紧，强调地方政府举债融资的规范性，并推出土储专项债等项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券新品种，进一步通过“开正门”形式规范地方融资 。 债市 2017 年 1 6 月，城投公司发债数量及规模仍呈现“东多西少”的局面，地域分布差异性很大；取消发行数量明显及提前兑付城投债明显增加。城投公司级别上调数量仍多于下调数量，各评级机构对于优质城投公司的整体信用风险水平整体看好 。 区域 被点名问责省份；地方政府债务率较高、产业结构单一、经济下滑明显地区需加强关注 。 展望 预计未来 半年，经济下行压力犹存，监管机构政策将继续维持前期步调，新增债券的发行有望提速；地处产业结构单一、财政实力较弱、债务规模较大地区的城投公司仍需加强关注。大公对城投行业 的信用风险展望为稳定 。 行业信用风险展望 稳定 行业波动性 区域经济 继续分化 监管政策 趋紧 行业盈利性 2017H1 2016 发债规模（亿元） 4,428 14,124 级别上调数量 83 88 级别下调数量 15 17 行业负债与流动性 2017H1 2016 资产负债率 营业收入 行业信用利差 94.54 67.32 城投 行业信用风险报告 大公国际 城投组 李金子 季梦洵 陈酉 联系电话： 010-51087768 客服电话： 4008-84-4008 传 真： 010-84583355 Email ： ratingdagongcredit 行业展望 2 / 16 一、行业发展 2016年以来，国内仍面临较大的经济下行压力，地区经济的发展受到当地主导产业的影响分化严重； 预计未来 半年，产能过剩和去杠杆压力仍然较大，区域经济发展将继续分化 2016 年以来，国内仍面临较大的经济下行压力，地区经济的发展受到当地主导产业的影响分化严重，安徽、浙江等中东部地区由于其主导产业抗周期性较强、市场需求稳定 ， 仍表现出较好的抗风险性，可持续发展能力突出；产能过剩行业、产业结构单一的黑龙江、山西等地受工业发展水平下滑影响明显，工业增加值减速幅度大，一般预算收入负增速明显；随着辽宁省主动挤水分坐实经济数据， 其 一般预算收入增速较去年有所好转，实现增长，但工业增速降幅显著扩大。此外，受国家出台的区域政策如京津冀一体化发展、推进长江经济带建设发展、加快“一带一路”战略发 展影响的相关区域，经济发展较为平稳。总体来看，全国经济发展下行压力犹存，受产业结构和相关政策影响，整体呈现中东地区经济发展良好，区域经济分化态势明显格局。 图 1： 2016年我国部分省份经济指标增速情况（单位： %） 数据来源： Wind资讯 2017年上半年，经济运行保持在合理区间，稳中向好态势明显。随着“三去一降一补”政策的扎实推进，过剩产能得到有效化解。 预计未来 半年，产能过剩和去杠杆压力仍然较大，区域 经济增长的差异行业展望 3 / 16 化态势仍将持续，主导产业抗周期性强的地区较产业结构过于单一的地区面临更好的区域信用环境。 2016年，土地市场出让面积和成交价款出现“量减价增”的态势，全国地方政府性基金本级收入有所回升， 2017年土地政策调控进一步升级； 预计未来 半年，土地供应量将进一步增加，土地增值难度较大，三四线城市去库存压力犹存 2016 年以来 ，土地供应总量继续维持低位但降幅收窄，土地市场出让面积和成交价款出现“量减价增”的态势， 根据 2016 中国国土资源公报数据显示， 全年出让国有建设用地 20.82万公顷，出让合同价款 3.56 万亿元，同比分别下降 5.9%和增长 19.3%。为了遏制楼市过热，各地政府积极开启调控收紧模式，房价涨幅较大的热点城市如苏州、南京、武汉、合肥等城市接连限购限贷，加码调控。 2016年，随着房地产市场回暖，全国地方政府性基金本级收入有所回升，同比增长 11.9%，其中，江苏、浙江、河南等省份地方政府基金收入增幅达 30%以上 。 图 2： 2016年全国各地政府性基金收入变动情况 数据来源： Wind资讯 行业展望 4 / 16 2017年上半年，土地市场调控进一步升级。 1月，全国国土资源工作会议强调根据供需形势因城因地施策，建立住宅用地供应分类管理制度，对房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，调整结构，提高住宅用地比例，对去库存压力大的三四线城市要减少以至暂停住宅用地供应； 4月，住建部和国土部联合发布关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知，通知要求各地要根据商品住房库存消化周期，适时调整住宅用地供应规模、结构和时序； 5 月，国土资源部印发 2017年全国土地利用计划，规定对房地产库存压力过大的城镇要减少乃至停止下 达住房建设新增建设用地指标。在因城施策导向下，各地政府积极深化房地产政策调控，多城市楼市政策调整密集出台，继限购限贷后，多地加入楼市“限售”行列。 预计未来 半年 ， 因城 因地 施策将继续 ， 一、二线城市土地弱需求凸显， 未来土地价格涨幅将 驱缓 。 同时，三四线城市房地产商品存量过剩的情形仍将延续，去库存压力仍然很大，三四线以及更为偏远的地区呈现较多的土地供给和超前的基建，在产业配套不足、就业空间不够的大背景下，加之人口老龄化程度加深、城镇化速度减缓、房产需求不旺、土地去化偏慢，未来土地增值的难度较高，政府“第二财政”增收 仍面临较大 压力 。 2017年 上 半年监管 措施频出 ， 监管力度加大； 预计未来 半年监管机构政策将继续维持前期步调 2017年 以来 ， 财政部等六部门 关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知（以下简称“ 50 号文 ”） 和 财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知（以下简称“ 87号文”）等文件相继出台，主体内容与之前的文件思想一脉相承，并未成为新老划断的界限。其中 50 号文进一步强调了地方政府举债融资的规范性，对于严禁地方政府违规出具担保函等不规范的融资担保等行为进行了重申。 87 号文 明确了政府购买服务的改革方向、实施范围、预算管理、信息公开等事项，严禁以政府购买服务名义违法违规举债 ，行业展望 5 / 16 并对政府购买服务给出了负面清单，监管力度继续加大，惩戒措施落实到人。 受 50号文 及 87号文的显著影响，自 2017年 4月发行规模达 到峰值后，城投债在一级市场发行规模减速明显，且整体发行成本上升显著，利差走扩；而对于之前有地方政府显性或隐性增信的城投公司，金融机构在提供融资支持方面，贷款审批流程更加趋于谨慎，因此涉及基建方面的项目贷款受到较大影响，城投公司融资成本有所提升。 对于平台公司的短期融资压力较大，未来政策的走向将持续被关注。 图 3： 2017年 1 6月城投债发行情况 （单位：亿元） 数据来源： Wind资讯 在监管对城投融资和地方政府举债融资进一步收紧的同时 ，财政部陆续 出台了 地方政府土地储备专项债券管理办法 （以下简称“ 62号文”） 等文件，推出专项债券品种。 62号文针对土地储备专项债，土储融资从松到紧，也体现了监管机构近年来监管力度的加大。 2001 年国务院出台的国发【 2001】 15 号文确立金融机构要依法为土地储备机构提供信贷支持，而后银监会、国土资源部和财政部等机构也相继出台各类规定，在推动金融机构为土地储备机构发放贷款的同时也加强了融资管理， 43 号文则更加严格规范地方政府融资，要求地方政府进一步规范土地出让管理，坚决制止违法违规出让土地及融资行为 ； 2016年，四部委联合发布通知，自 2016年 1月 1日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款，土地储备机构新增土地储备项目所需资金，应当严格按照规定纳入政府性基金预算，从行业展望 6 / 16 国有土地收益基金、土地出让收入和其他财政资金中统筹安排，不足部分在国家核定的债务限额内通过省级政府代发地方政府债券筹集资金解决。 2017年 6月，土储专项债（即 62号文）正式推出，根据文件描述，土地储备是指地方政府为调控土地市场、促进土地资源合理利用，依法取得土地，进行前期开发、储存以备供应土地的行为。土地储备专项债券资金由财政部门纳入 政府性基金预算管理。土储专项债的推出能更清晰 地 测算各地政府对土地的依赖程度，遏制通过土地进行变相融资的行为。 除了 62 号文以外， 2017 年 7 月 12 日，财政部联合交通运输部发布了地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）（财预【 2017】97号文），自此，地方政府收费公路专项债券正式落地，此债券与土储专项债相似，也属于地方专项债的一种，纳入政府性基金预算管理。该债券的推出有利于解决资金缺口问题，提高公路建设资金的规范性和使用效率，控制债务规模，防范债务风险。除了上述提到的两个专项债外，根据 财预【 2017】 89 号 的相关规定，未来可能会有更多的专项债相继推出，有利于进一步增强地方债务信息透明度，但由于地方政府债券实行限额管理，且专项债发行数额有限，新推出的专项债券品种对于地区基建投资的拉动作用仍然相对有限。 表 1 2010年以来城投行业重要政策 时间 文号 文件名称 2010.6 国发【 2010】 19号 国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知 2012.12 财预【 2012】 463号 关于制止地方政府违法违规融资行为的通知 2014.10 国发【 2014】 43号 国务院关于加强地方政府性债务管理的意见 2016.10 国办函【 2016】 88号 国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知 2017.5 财预【 2017】 50号 关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知 2017.5 财预【 2017】 87号 关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知 2017.6 财预【 2017】 89号 关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知 数据来源：根据公开 资料整理 总体来看， 2017年以来 ，监管政策继续收紧，政府与融资平台的关系将进一步理清，将对 城投公司 融资造成一定负面冲击， 预计未来半年监管政策将继续维持前期步调 。 行业展望 7 / 16 2017年上半年 ， 随着未置换债务的大量减少， 地方债发行规模同比明显下降 ， 发行利率上升 ； 预计未来 半年，置换债券仍是主要发行品种，新增债券的发行将提速 2016年以来 ， 国务院 、 财政部等相关部委相继发布了关于政府性债务风险管理或处置的相关规定 ， 进一步明确地方政府责任范围及处置方式 ， 重申 自 2015年 1月 1日以后，地方政府投融资平台不能新增地方政府债务，城投债务与地方政府债务边界进一步厘清，城投债金边属性弱化，未来城投公司的信用风险溢价将逐步缩减，地方政府通过发行地方政府债券等方式逐步收回信用资源。 2017 年上半年，地方政府债发行规模 随着未置换债务的大量减少及财政部调整发债节奏 同比明显下降，全国共发行地方政府债 1.86万 亿元，与去年同期发行量 3.58万亿元相比减少 1.72万亿元。其中，共发行 0.42亿元新增债券和 1.44万 亿置换债券， 根据年初地方债发行计划，上半年新增债券的发行规模仅占发行计划的 25.77%，发行规模较小。从各个省份发行情况来看，全国 13 个省仅发行了置换债券，其中贵州、辽宁、青海地区发行的置换债券的规模较大。 由于现阶段大部 分地方政府债用于置换到期债务，因而债券的发行具有“以时间换空间” 的特点，在一定程度上改变原本的地方政府债务结构，城投公司本身的债务期限也会有微幅调整，短期流动性压力得到一定的调整。 各省份新增债券和置换债券发行的比例侧面反映了当地债务负担的强弱，新增债券的发行必将增加政府债务，因此像贵州等债务负担较重的地区，发行的置换债券规模较大，通过债务置换，缓解短期流动性，减小偿债 压力。 对于所得到的地方政府债额度，不同城投公司在会计账目处理上具有不同方式。比如在资产端冲减城投公司与财政局等政府部门间的往来款；负债端计入长期应付款，但城投公司并不需要履行还本付息职责；所有者权益端计入资本公积等；但无论何种记账方式，地方政府债所置换债务，均在一定程度上缓解了城投公司与政府间在资金需行业展望 8 / 16 求上的矛盾，提升了城投公司的资金流动性。 预计未来 半年 ，地方政府债券仍保持较大的发行规模，仍以置换债务为主 ，但通过项目配套的专项债等新增债券的发行将提速 。 城投公司 资产负债率控制良好，但与土地使用权和政府往来款捆绑 仍较为严重； 自身财富创造能力较弱，对外部支持的依赖程度较高 ；资金回笼较差，无法形成有效的偿债来源 2016 年末 城投公司 的平均资产负债率 仍维持在 55% 60%左右 ，其中处于高负债区间的企业较少，负债率超过 75%的平台资产占比 在5%左右 。但 由于城投公司的业务性质和前几年开展业务的模式大多为代建或回购，因此，城投公司的资产流动性较差， 2016 年末，存货和应收类账款在总资产中的占比 约 为 43%，资产与土地使用权和政府往来款的捆绑严重，此部分资产的流动性受土地市场行情和 地方财政实力影响较大。 近年来， 城投公司 加强资源整合，寻求平稳发展，带动营业收入等偿债来源不断增加。 2016 年 城投公司 平均营业收入 和利润 较 2015年 均有所增加 。 但净资产收益率 有所 下滑 ， 利润获取 仍主要依靠于财政补贴。城投公司 经营性和投资性净现金流大幅流出，筹资性净现金流大幅流入的账面表现与其代政府从事公益性和准公益性项目投资互联互通。 2016 年，经营性现金流为净流出的企业占比仍然较高。整体来看， 城投公司 资金回笼能力较差，无法形成有效的偿债来源 。 二、债市表现 2017年 1 6月，城投公司发行规模同比大幅下降，城投公司上半年共计发行债券 566 只，发行金额合计 4,427.57 亿元。城投公司发行债券品种、期限及调级呈现如下特点。 （一） 融资情况 行业展望 9 / 16 受市场流动性紧张、利率走高等因素影响，城投公司发行债券数量和发行总金额同比降幅明显；发债数量及规模仍呈现“东多西少”的局面，地域分布差异性很大；发行期限仍以中长期为主 从发行规模来看， 2017年 1 6月，受市场流动性紧张、利率走高、监管趋严等因素影响，城投公司发行债券数量同比减少 50.04%，发行总金额同比减少 55.00%，且 2017年上半年，推迟或取消发行的债券总额较去年同期有所增加， 2017年 1 6月，城投公司推迟或发行失败债券规模合计 246.80亿元，同比 大幅增长 。 图 4： 2017年上半年城投债推迟或发行失败情况 (单位：亿元 ) 数据 来源： Wind资讯 从发行区域来看，东部地区发行数量占比仍然较大，其中江苏省发行规模为 1,102.02 亿元，为全国发行数量最大的地区，占全国总发行量的 24.89%。总的来看， GDP排名较为靠前的省份发行规模很大，远超经济发展落后的地区，平台融资能力的地区间不平衡，发行渠道和资本均向经济发达地区流动。部分经济较发达地区比如上海地区，上半年的城投发债量较少，主要是因为上海地区的城投数量较少且大部分通过新增地方政府债进行融资。 行业展望 10 / 16 图 5： 2017年 1 6月城投公司发行城投债分布特征 (单位：亿元 ) 数据 来源： Wind资讯 从发债企业的主体信用级别来看，级别分布在 AA AAA之间，其中 AA 的级别最为集中，占全部发行主体的 63.25%。主体级别为 AA+和 AAA的城投公司数量占比分别为 23.85%和 6.54%， AA+和 AAA的城投公司发债数量均同比明显下降。 图 6： 2017年 1 6月城投公司 发债品种及城投公司级别 特征 (单位： %) 数据 来源： Wind资讯 从债券品种方面来看， 2017年 1 6月，定向工具、私募债及一般中期票据在总发行规模中占比为 62.74%，为城投公司发行最多的债券品种。其中，由于定向工具 发行审核及信息披露要求较低、发行方案灵活等特点，该品种债券当期发行规模占总发行规模的比重最大。尽管城投公司对长期资金的需求面仍然较大，但货币政策收紧、监管政策趋严使得市场流动性偏紧，城投债发行利率走高，各类城投公司债券发行数量同比明显萎缩。 0 200 400 600 800 1000 1200 江苏省浙江省湖南省安徽省重庆湖北省山东省天津四川省河南省福建省云南省贵州省陕西省新疆维吾尔自广西壮族自治区江西省广东省北京吉林省黑龙江省河北省甘肃省辽宁省山西省内蒙古自治区青海省上海10.63% 22.53% 20.11% 7.89% 4.04% 14.70% 20.09% 超短期融资债券 定向工具 私募债 一般短期融资券 一般公司债 一般企业债 一般中期票据 0 50 100 150 200 250 300 350 400 AA- AA AA+ AAA