当前时点我们如何看火电系列Ⅱ：迎峰度夏，火电重估.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究 /深度研究 2018 年 06 月 08 日 公用事业 增持（维持） 电力 增持（维持） 王玮嘉 执业证书编号： S0570517050002 研究员 021-28972079 wangweijiahtsc 张雪蓉 执业证书编号： S0570517120003 研究员 021-38476737 zhangxueronghtsc 1华测检测 (300012,买入 ): 引进 SGS 全球副总，剑指世界一流 2018.06 2公用事业 : 利差有望见底，再论现金为王2018.06 3公用事业 : 天然气门站价并轨：上游利好，下游无需过度担忧 2018.05 资料来源： Wind 迎峰度夏，火电重估 当前时点我们如何看火电系列 火电业绩三因素全面向好 +估值有望重塑 火电业绩三因素（电价 /煤价 /利用小时）有望全面向好，火电板块利润修复加速，叠加估值重塑，我们建议投资者超配板块。 1）利用小时：经济增速超预期叠加 18 年夏季气温大概率偏高，倘若来水偏枯，火电利用小时会显著提升。 2）电价：电力供需格局紧张的背景下（部分地区存在“电荒”可能），市场化交易折价有望进一步收窄。 3）煤价：发改委为保证煤电出力应对“电荒”或将强力管控煤价。最后，电力供给紧张（甚至局部“电荒”）会修正投资者对火电产能严重过剩的误区，板块迎来估值重塑，火电企业有望迎来业绩 +估值双升。 利用小时：需求高增长 +来水偏枯 2018 年 1-4 月份全社会用电量同比增长 9.3%，增速创 2012 年以来新高。我们通过拆分发现，第一 /二 /三产业及城乡居民用电占比分别为1%/68%/16%/ 15%，对电力消费增量贡献率分比为 -1%/45%/31%/25%，第三产业和居民用电成为驱动电量消费增长的新动能。根据国家气象局预测 18 年夏季气温大概率偏高，我们预计五月电量会在第三产业和居民用电量带动下达到 8%左右的同比增速。根据国家防总披露气象信息， 18 年总体来水大概率偏枯，水电挤出效应或将减弱，火电作为保供首选，利用小时数有望超预期。 电价：市场化交易平均电价回升改善 17 年以来电力需求增速较高，随着煤炭市场价格波动上升及发电市场竞争的理性回归，煤电市场电电价环比呈缓步回升态势。 18Q1 我国煤电市场化交易平均电价 0.331 元 /千瓦时（同比 +5.9%，环比 +0.9%），在夏季气温大概率偏高 +来水偏枯背景下电力供需格局预期偏紧，华东 /华南部分地区甚至存在“电荒”可能，此背景下市场化交易电量（占比 30%以上）折价有望进一步收窄。火电盈利侧对电价敏感性高，以华电为例，其 18 年净利润对电价（ +0.01 元 /千瓦时）敏感性 +42%。市场化交易电价的回升 将有效促进火电企业盈利修复。 煤价：发改委强力控煤价保障火电出力 5 月以来发改委多次发声稳定煤炭市场，并于 5 月 21 日召开煤电工作会议，要求 6 月 10 号前将 Q5500 动力煤月度长协价降到 570 元 /吨以内。我们认为，相关部门旺季前出台举措调控煤价，也是基于对旺季电力供需偏紧的预期，控煤价保障旺季火电正常出力，一旦未来电力供需格局进一步趋紧，发改委或将有超预期控煤价措施，保障火电企业正常运营。 风险提示： 1）电力供需格局宽松； 2）煤价上行超预期。 (20)(9)2122317/06 17/08 17/10 17/12 18/02 18/04(%)公用事业 电力 沪深 300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 电力消费增长持续超预期 . 3 三产 +居民贡献了 56%的用电增量 . 3 气温是居民用电的最大短期变量 . 6 预计夏季气温偏高 +来水偏枯， 电力供给偏紧 . 7 18 年夏季气温预计大概率偏高，推升用电需求 . 7 18 年我国大概率来水偏枯，水电挤出效应减弱 . 7 夏季气温偏高 +来水偏枯推动火力发电需求，日均耗煤量或创新近年高 . 9 潜在的“电荒”有望促使火电资产价值重估 . 11 电力需求旺 +来水 大概率偏枯，火电利用小时超预期 . 11 市场化交易平均电价有望持续改善 . 11 “电荒 ”初现苗头，推动发改委强力管控煤价 . 12 火电资产定价权加强，利润弹性 +估值重塑 . 14 风险提示 . 15 图表目录 图表 1： 2018 年 1-4 月全社会用电量增长较快 . 3 图表 2： 第三产业和城乡居民用电量同比增速较大 . 3 图表 3： 第一 /二 /三产业用电量同比增速贡献率 . 4 图表 4： 居民用电量单月同比增速贡献率 . 5 图表 5： 三产用电量 贡献率 :“吃喝玩乐”对 18 年 1-4 月单月电力消费增量贡献创新高 5 图表 6： 17/18 年冬季温度偏低， 18 年春夏交替时节温度偏高 . 6 图表 7： 中国气候风险指数 -雨涝指数预测 . 7 图表 8： 中国气候风险指数 -高温指数预测 . 7 图表 9： 历史火电 /水电利用小时数变化（单位：小时） . 8 图表 10： 2018 年前五个月三峡来水偏枯 . 8 图表 11： 六大发电集团平均日耗煤量（单位：万吨） . 9 图表 12： 2017-2018 年家用空调销量持续高增长 . 10 图表 13： 各大火电企业 2018 年 5 月日均煤耗情况 . 10 图表 14： 国内发电机组调序安排：火电机组是夏季电力保供的核心力量 . 11 图表 15： 煤电平均交易电价及市场化交易电量占比 . 12 图表 16： 2013-2018E 全社会用电量与发电量 . 12 图表 17： 2013-2018E 火电机组利用小时 . 12 图表 18： 分地区 2018 年 1-4 月用电增速情况 . 13 图表 19： 2018 年 1-4 月重点省份用电量与发电量情况（亿千瓦时） . 13 图表 20： 2017 年部分省份水电消纳占比 . 13 图表 21： 18 年 5 月份发改委频频出手稳煤价 . 14 图表 22： 火电板块 P/B vs 上证 A 股整体 P/B . 15 行业研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 电力消费增长持续超预期 三产 +居民贡献了 56%的用电增量 电力消费开门红，前四个月增速创下 2012 年以来的新高。 2018 年 1-4 月份，全国全社会用电量 21094 亿千瓦时，同比增长 9%。 我们预计五月电量依旧会在第三产业和居民用电量的带动下达到 8%左右的同比增速。 图表 1： 2018 年 1-4 月全社会用电量增长较快 资料来源：国家能源局，华泰证券研究所 第三产业 和居民电力消费增速创新高 。 根据国家能源局统计数据， 2018 年 1-4 月份，分产业来各个部分用电情况如下 ： 1） 第一产业用电量 274 亿千瓦时，同比降低 6%，占全社会用电量的比重为 1%； 2） 第二产业用电量 14280 亿千瓦时，同比增长 6%，占全社会用电量的比重为 68%； 3） 第三产业用电量 3280 亿千瓦时，同比增长 20%，占全社会用电量的比重为 16%； 4） 城乡居民生活用电量 3260 亿千瓦时，同比增长 16%，占全社会用电量的比重为 15%。 图表 2： 第三产业和城乡居民用电量同比增速较大 资料来源：国家能源局，华泰证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-02全社会用电量（亿度） 全社会用电量 :累计同比 (%)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03第一产业同比增速（ %） 第二产业同比增速（ %）第三产业同比增速（ %） 城乡居民生活用电同比增速（ %）行业研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 第二产业是电力消费的主体，第三产业及城乡居民 是 电力消费 增量的核心 ， 电力消费新旧动能轮换初现 。 我们构建下面公式，拆分特定行业单月电力消费对全社会电力消费增量的贡献： X 行业 Y 年 M 月贡献率 =（ X 行业 Y 年 M 月消费量 -X 行业（ Y-1）年 M 月消费量） /（全社会用电量 Y 年 M 月消费量 -全社会用电量（ Y-1）年 M 月消费量） *100% 基于上述公式 ， 我们测算得到 2018 年 1-4 月电力累计消费增量各个产业贡献比例如下：1）第一产业贡献率为 -1%（消费总量占比 1%）； 2） 第二产业贡献率为 45%（消费总量占比 68%）； 3） 第三产业贡献率为 31%（消费总量占比 16%） ； 4） 城乡居民生活用电贡献率为 25%（消费总量占比 15%） 。 不难发现，第二产业是我国用电消费的主体，也是用电增量的最大贡献端，这与我国当前经济发展阶段和产业结构息息相关。 目前我国处于工业化后半程，根据国家统计局数据， 2017年第二产业贡献我国 41%的 GDP，同时第二产业聚集着采矿业、冶金业、金属加工业等高耗能产业，考虑到经济结构转型的粘性特征，我们预计未来第二产业仍将在我国电力消费中扮演核心角色；并且随 着国家降本增效措施的不断推进，用电成本下降也会促进需求释放。 图表 3： 第一 /二 /三产业用电量同比增速贡献率 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 第三产业和城乡居民用电是我国电力消费增量的未来之星，进一步拆分城乡居民生活用电可以发现，城镇居民生活用电贡献率又显著大于乡村居民生活用电。 -250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%2016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-04第一产业 第二产业 第三产业行业研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 4： 居民用电量单月同比增速贡献率 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 消费升级对电力消费的贡献创近十年来新高。 目前我国正处在第三次 消费结构 升级 阶段，在这一过程中，国内消费者在增加支出的同时，消费形态也在悄然变化，具体表现为消费者更加注重生活品质及体验的提升，诸如文化、旅游和休闲娱乐的支出增多 。 根据我们的测算 ，受益于消费升级的持续驱动，“吃喝玩乐”式消费对电力需求增量贡献创历史新高，未来有望对电力需求产生持续性拉动。 图表 5： 三产用电量贡献率 :“吃喝玩乐”对 18 年 1-4 月单月电力消费增量贡献创新高 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-04城乡居民生活用电 城镇居民生活用电 乡村居民生活用电-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%200902200903200904201002201003201004201102201103201104201202201203201204201302201303201304201402201403201404201502201503201504201602201603201604201702201703201704201802201803201804文教娱乐业 住宿餐饮业 批发零售业 交通运输仓储业行业研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 气温是居民用电的最大短期变量 北方地区冬季气温偏低刺激电力需求： 17/18 冬季气温比上年明显偏低。 根据中国气象局的数据， 2017 年 12 月到 2018 年 2 月三个月的全国月平均气温分别为 -2.2、 -5.3 和-2.0 ，与上年相比分别降低 1.9、 1.4和 1.9，降幅明显。 其中东北大部、华北、内蒙古、新疆等地的部分区域气温较历史同期均值偏低 1 4。17/18 年冬季期间北方大部地区温度的偏低使得供暖压力 陡增，在北方地区 2017 年 加速推进“煤改电”的背景下，带来了居民用电需求的大幅攀升。 图表 6： 17/18 年冬季温度偏低， 18 年春夏交替时节温度偏高 注：常年数据是指历史观测数据均值，气温为单月平均气温 资料来源：国家气象局，华泰证券研究所 0.7-1.9 -1.4 -1.970.50.7 0.7-0.3 -0.32.91.3(10)(5)0510152017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04较去年同比变化 与常年同比变化 全国月平均气温（ ）行业研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 预计夏季气温偏高 +来水偏枯，电力供给偏紧 18 年夏季气温预计大概率偏高 ， 推升用电需求 进入 18 年 3 月份后，全国气温明显偏高，根据国家气候中心、财新智库联合发布的中国气候风险指数， 2018 年 3 月，全国平均气候状况为气温显著偏高、降水略偏多。 2018 年4 月，全国平均气候状况为气温显著偏高、降水总体略偏多但区域差异较大。气温方面，表现为全国大部地区气温偏高，其中内蒙古中西部及长江中下游部分地区偏高 2 4以上；降水方面，新疆南部、内蒙西部、西藏西部、西南地区南部及华南大部偏少 2 5 成或以上，内蒙古东部、华北南部至黄淮北部等地偏多 1 倍或以上。国家气候中心气候预测结果显示 ，预计 2018 年 5-7 月，中国气候风险指数将升高，主要表现为雨涝指数、干旱指数、台风指数及高温指数的全面上升。 图表 7： 中国气候风险指数 -雨涝指数预测 图表 8： 中国气候风险指数 -高温指数预测 资料来源： 国家气候中心，财新智库， 华泰证券研究所 资料来源： 国家气候中心，财新智库， 华泰证券研究所 18 年我国大概率来水偏枯，水电挤出效应减弱 水电对火电存在挤出效应， 2018 年 1-4 月水电偏枯 ， 火电利用小时数提升明显 。 基于环境保护、经济性、能源资源合理利用等等多重因素考虑，当用电需求一定的时候，水电等清洁能源优先上网，导致火电尤其是小火电机组利用小时受到一定影响，可再生能源发电对火电存在挤出效应，而水电是所有可再生能源发电量占比最高者，故当来水偏丰水电利用小时增加时，对火电发电的挤出效应增强，反之亦然。 2018 年 1-4 月 ，全国平均利用小时为 1221 小时，同比增加 41 小时；全国水电平均利用小时为 845 小时，同比降低 26小时；全国火电平均利用小时为 1426 小时，同比增加 69 小时，来水偏枯导致火电利用小时提升明显，快于全国发电 设备累计平均利用小时同比增速。 行业研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 9： 历史火电 /水电利用小时数变化（单位：小时） 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 2018 年全年来水大概率偏枯，水电挤出效应或将减弱。 根据国家防总 2018 年 5 月披露信息， 2018 年我国气候形势较为复杂，气象年景总体偏差，极端天气事件可能多发， 截至 2018 年 5 月初， 全国主要江河来水量呈南多北少态势， 主要江河水位总体偏低 。 2018年初至今长江来水偏少。 根据 2018 年长江流域重要水雨情报告披露， 5 月中旬长江流域降水偏少 7 成，其中长江上游偏少近 8 成，中下游偏少 7 成。此外，根据长江委水文局分析预测， 2018 年主汛期（ 6 8 月）长江流域降雨正常偏少，其中长江上游降雨正常偏多，部分地区可能出现洪涝 ;长江中下游降雨偏少，部分地区可能出现伏旱。 图表 10： 2018 年前五个月三峡来水偏枯 资料来源：长江三峡集团公司，华泰证券研究所 -600-400-200020040060080001,0002,0003,0004,0005,0006,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1-4月 /2018总利用小时 水电利用小时 火电利用小时总利用小时同比（右轴） 水电利用小时同比（右轴） 火电利用小时同比（右轴）7,478 7,488 9,188 8,961 8,438 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201401 201402 201403 201404 201405 201501 201502 201503 201504 201505 201601 201602 201603 201604 201605 201701 201702 201703 201704 201705 201801 201802 201803 201804 201805三峡单月流量均值（立方米 /秒） 前 5个月均值（立方米 /秒）行业研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 夏季气温偏高 +来水偏枯推动火力发电需求，日均耗煤量或创新近年高 2018 年 1-5 月的 六大发电集团月度平均日耗煤量处于历史高位，主要因为火力发电需求向好（ 2018 年 1-4 月火电利用小时同比 +5%） 。根据秦皇岛煤炭网发布的高频数据来看，夏季（ 6-9 月 ）和冬季（ 11 月 -次年 1 月）作为用电高峰是发电集团日均煤耗量处于高位的阶段，季节性的用电需求快速增长将驱动发电集团日均煤耗量快速攀升， 也是 最易出现“电荒”的时段。从 2018 年 1-5 月份的情况来看 ，由于今年 1-4 月用电需求较好 （ 2018年 1-4 月 全社会用电量同比增长 9.3%,增速同比 +2.6pct），气温在 2-4 月明显偏高以及来水偏枯影响 ， 2-5 月 六大发电集团合计日均耗煤量 已经呈现 快速 攀升态势 ，我们认为，一旦今年夏季气温偏高 +来水偏枯（汛期）确立，则夏季用电负荷及日均耗煤量可能会创近年来新高。 图表 11： 六大发电 集团平均日耗煤量（单位：万吨） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 夏季降温制冷需求带来第三产业和城乡居民电力消费量的快速增长。 根据产业在线统计数据， 2018 年 1-4 月我国家用空调内销量达到 3084 万台，较去年同期增长 23%。 17 年夏季气温较多年均值明显偏高，带来了空调销量的快速增长，但随着我国居民生活水平的提高，夏季空调降温制冷需求也会处于自然增长状态，即使 18 年夏季气温较 17 年未出现明显上涨，空调的销量也会处于较高水平，进而也会有力推动三产和居民用电需求增长。 02040608010012001-0101-1501-2902-1202-2603-1203-2604-0904-2305-0705-2106-0406-1807-0207-1607-3008-1308-2709-1009-2410-0810-2211-0511-1912-0312-1712-312013年六大电厂日均耗煤量 2014年六大电厂日均耗煤量 2015年六大电厂日均耗煤量2016年六大电厂日均耗煤量 2017年六大电厂日均耗煤量 2018年六大电厂日均耗煤量行业研究 /深度研究 | 2018 年 06 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 12： 2017-2018 年家用空调销量持续高增长 资料来源：产业在线，华泰证券研究所 华东 、 华南地区火力发电资产 日耗煤量增长迅猛。 从六大发电集团 2018 年 5 月的日均煤耗量同比增速来看，上电、粤电、浙电的日均煤耗量同比增速分别为 54%、 43%、 24%，明显高于其他发电集团，而 2018 年 5 月日均煤耗量同比增速位居前列的三家发电集团火电资产主要分布在华东（浙江、江苏等）、华南（广东等）地区，日煤耗量的快速增长也反映华东华南地区火电用电负荷相对较高。 图表 13： 各大火电企业 2018 年 5 月日均煤耗情况 资料来源：中电联，华泰证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800100012002012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04家用空调内销量（万台） 当月同比增速（ %）0%10%20%30%40%50%60%0510152025华能 粤电 浙电 国电 大唐 上电2018年 5月日均煤耗量 2018年 5月日均煤耗量同比增速