2018年中期通胀分析与展望：静水潜流.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 15 宏观经济 |专题研究 2018 年 7 月 1 日 证券研究报告 Table_Title 静水潜流 2018 年 中期通胀分析与展望 Table_Summary 报告摘要： 先谈我们对于通胀的理解框架：框架比拍数据重要。 在本篇专题中，我们先 自上而下 勾勒下半年通胀环境的大致特征 ，再通过 CPI 与 PPI 的分项对通胀中枢做进 一步把握，最后考虑原油等外生冲击变量。从 自上而下 角度 ，我国通胀主要由外部传递 与内需共同决定： 外部 传递一则 在于 出口景气度 将通过 影响 贸易顺差与 FDI 对国内基础货币投放形成 影响，二则是 大宗商品将通过进口商品价格形成对 PPI 的传导；内需 方面 通胀则主要 受 国内经济周期影响。以其中最关键的 地产周期 为例， 私人部门 加 杠杆通过房地产销售形成企业部门存款（ M1），销售资金回笼 构成房地产投资主要资金来源，房地产投资再对原材料价格 通胀中枢 形成现实拉动。 通胀：下半年通胀 大概率继续平缓 。 人民币 有效汇率指数与 私人部门杠杆率的波动项可以分别代表 外部条件与内需因素对通胀的传导，对PPI、 CPI 与 GDP 平减指数具有较为稳定的领先性 。 综合外部 条件以及宏观去杠杆两方面因素，我们认为下半年国内通胀压力相对较低 。 PPI：高点可能在 6 月附近，下半年 核心波动区间 2.3%4.4%。我们将 PPI 分解为翘尾因素与新涨价因素； 为避免多重共线性 我们采用螺纹钢期货价格对新涨价因素进行单因子回归，结果显示螺纹钢价格同比与新涨价因素相关性达 70%，再由螺纹钢拟合后的新涨价因素 +翘尾因素得到 PPI 最终结果。 结果显示 6 月 PPI 是年内高点，下半年 PPI 或 整体 处于 温和 下行区间 ， 中性区间 2.3%4.4%。 CPI 下半年 核心波动区间 1.8%2.5%。 同样我们将 CPI 分解为翘尾因素与新涨价因素 ；同时 我们采用 CPI 食品项 +工业品价格 PPI 对新涨价因素进行多因子回归， 再由 拟合后的新涨价因素 +翘尾因素得到结果。结果显示下半年 CPI 中性区间 1.8%2.5%。 原油作为外生冲击变量，其价格上涨 具有跨期影响，并会对下游产生传递，极端情形下会部分推高 PPI 和 CPI。 受油价冲击以后 CPI 的脉冲响应函数峰值会滞后一个季度左右，基于三变量 SVAR 模型考虑油价超预期上行的影响，极端条件下（油价整个下半年的中枢至 80 美元每桶）PPI 与 CPI 的 均值中枢或升至 6.6%、 2.5%。 猪价超预期 同样或影响 通胀 分布 。如果有贸易战落地，大豆等粮食价格增幅可能会有所上移；猪肉价格是另一需要单独跟踪的因素。猪周期有一定的底部特征 ， 若 猪价 出现超预期反弹也 将 会影响 下半年 CPI 分布 。 服务类价格偏强可能是未来一个趋势。 医疗服务类价格在 医改等 一次性冲击之后保持较高韧性 ， 生活服务类 价格相比收入增速 亦 明显偏强 。 风险提示： 1） 核心通胀显著超预期； 2）原油价格冲击 PPI Table_Aut hor 分析师： 贺骁束 S0260517030003 021-60750625 hexiaoshugf Table_Report 相关研究： 通胀： 基于产出缺口的两种测算 2017-4-23 通胀： 基于 CPI 分项 的具体测算 2017-5-2 通胀：油价冲击对通胀影响几何 2017-1-24 通胀：油价冲击对通胀影响几何 2017-1-24 通胀：从茅台价格与 PPI 的相关性看核心CPI 2018-2-7 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 15 宏观经济 |专题研究 目录 一、 通胀：下半年通胀压力阶段性缓和 . 3 二 、 通胀：多因子模型下的具体测算 . 7 三 、 通胀：基于 SVAR 模 型对原油冲击的再探讨 . 10 四 、 CPI 食品项：猪价超预期上行的可能性 . 12 五 、 CPI 非食品 项：服务类价格趋势性偏强 . 13 图表目录 图 1：贸易顺差 +外商直接投资与 PPI 一致 . 3 图 2：贸易顺差与房地产自筹资金来源 . 3 图 3：人民币汇率领先工业 品价格 6 个月 . 4 图 4：人民币汇率领先贸易顺差 6 个月 . 4 图 5：居民部门杠杆对 PPI 领先 6-9 个月 . 5 图 6：企业部门杠 杆与 CPI 当月同比 . 5 图 7：私人部门杠杆领先 PPI 四个季度 . 6 图 8：私人部门杠杆领先 CPI 四个季度 . 6 图 9：下半年通胀环境或处于阶段性下修 . 7 图 10：下半年 PPI 同比核心区间为 2.3%4.4% . 8 图 11：下半年 CPI 同比核心区间为 1.8%2.5% . 9 图 12： PPI 对于油价 +螺纹钢冲击的脉冲响应矩阵 . 11 图 13： PPI 脉冲响应（ 10%油价 +螺纹钢冲击假设下） . 11 图 14： CPI 对于油价 +食品项冲击的脉冲响应矩阵 . 11 图 15： CPI 脉冲响应（ 10%油价、 1%食品项冲击假设下） . 11 图 16： 二季度以来猪粮比 /猪料比明显上升 . 13 图 17：二季度以 来 生猪出栏量高频数据下降 . 13 图 18：医改全面启动省份数与 CPI 医疗服务 . 14 图 19： CPI 生活用品及服务相比收入增速偏强 . 14 表 1： CPI 分项及其权重（ 2011-2016 年） . 7 表 2： PPI 翘尾因素及结果处理（ 6 月 -12 月） . 8 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 15 宏观经济 |专题研究 一、 通胀：下半年通胀压力阶段性缓和 在通胀：基于产出缺口的两种测算 的报告中 ， 我们 通过产出缺口 的角度详细剖析了通胀的宏观 决定因素 。事实上，自上而下 的 通胀 分析框架包括 外部条件 与 内需两大 部分 ，分别体现了外部宏观输入变量以及 私人 部门杠杆 率对于价格 端 的 约束 。 在本篇专题中，我们先从自上而下的视角勾勒下半年通胀环境的大致趋势，再 通过 CPI与 PPI的 组成分项 对 通胀中枢做进一步把握。最后考虑原油等外生冲击性变量，构建完整的通胀 测算 框架。 1.外部条件。 我国通胀环境 由外部条件 与内需 共同 决定。 外部变量的 主要逻辑 在于 ：出口 景气度修复将通过贸易顺差与 外商直接投资 的形式，对 国内 基础货币投放与信用派生形成 有力 补充 。 相比于央行 OMO所投放的 债务性流动工具， 贸易顺差所形成的 外汇占款则是 银行 成本较低 且勿需 偿还的权益性 基础货币 。 因此在出口景气度 阶段性回暖的时期，外汇占款 将 带动房地产部门 自筹资金 来源 明显回升， 地产 部门投资 活动回暖 再进一步推升国内 通胀预期。 今年 4月份以来 我国经常项目 +FDI重回顺差，较大程度上缓解了由 去杠杆 导致的 信用 环境 紧缩 ， 并 带动地产投资 与 PPI阶段性 反弹 。 图 1： 贸易顺差 +外商直接投资与 PPI一致 图 2： 贸易顺差与房地产自筹资金来源 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 此外， 大宗商品（国际定价）以及汇率变动将通过进口商品实现 对 内价格的 传导 。 以汇率为例：本币贬值使得进口商品价格中枢被动抬升，进而对本国造成输入性通胀压力；此外本币贬值 还 将在中长期提升对外贸易部门竞争力， 从而 提振出口以及经济韧性 ，进而对通胀产生间接影响 。外部变量对 PPI的影响程度取决于 本国经济体的对外依存度，一般而言 对外%-40-200204060-10-505101502 04 06 08 10 12 14 16 18PPI银行代客结汇 :贸易顺差 +直接投资% %-40-200204060-2002040608002 04 06 08 10 12 14 16 18房地产开发资金来源 :自筹资金银行代客结汇 :贸易顺差 +直接投资识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 15 宏观经济 |专题研究 % %-15-10-50510152025-30-20-100102030405001 03 06 08 11 13 16 18经常账户 :货物和服务 :贷方人民币 :名义有效汇率指数 : +6月依存度较高、尤其是经常项目逆差的经济体 较易受到外部影响。 图 3与图 4显示了 PPI与贸易顺差受汇率 波动的影响。 具体来看 ： 人民币有效汇率指数对 PPI有近 6个月 领先 ，且 人民币 升值对我国贸易顺差亦有较强抑制作用 。我们认为下半年 通胀环境将出现边际缓和，同比增速或伴随外部条件出现阶段性下修 。 图 3： 人民币汇率领先工业品价格 6个月 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 4： 人民币汇率领先贸易顺差 6个月 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 % %-20-100102030-10-505101501 03 06 08 11 13 16 18PPI:全部工业品 人民币 :名义有效汇率指数 : +6月识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 15 宏观经济 |专题研究 %-100102030405008 10 13 15 18其他存款性公司 :对居民部门债权 PPI:全部工业品2另一个更 为重要的 通胀决定 因素是内需。 我国 在全球产业链中 处于 制造业中心 国 地位 ， 内需 环境 对 本国 乃至全球通胀 都 具有 至关重要的 影响 。 自上而下的角度考察，居民 与 企业部门杠杆率对通胀中枢有较高的 解释力 ，其背后是地产 +基建对工业品 价格 以及劳动力市场的 需求 传导 。以地产周期为例： 居民 部门 杠杆通过 房 地产销售形成企业部门存款（ M1）， 销售资金回笼进 而 构成房地产投资 主要 资金来源，房地产投资再对工业品 价格形成现实拉动 ，即房价上涨 -居民杠杆 -房地产销售 -房地产投资 -PPI回升 。 而企业 杠杆将通过城投 平台 等准财政 部门 ，并最终转化为基建 投资 从而 对可贸易部门价格 端 形成拉动， 此外企业杠杆还将通过银行信用派生沉淀为居民部门中长期存款， 还将 通过 劳动力市场 提振 居民消费 价格 。 图 5： 居民部门杠杆 对 PPI领先 6-9个月 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 6： 企业部门杠杆与 CPI当月同比 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 15 宏观经济 |专题研究 % %-55152535-2024681002 04 06 08 10 12 14 16 18CPI:当月同比 其他存款性公司 :对非金融机构债权（逆序）数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 参考 BIS对于中国宏观杠杆率 的整理，我们对国内居民 +企业部门债务杠杆率做滤波法处理。 结果显示 ： 私人部门杠杆率的波动项对 PPI、 CPI与 GDP平减指数具有四个季度的稳定领先 。 实际上宏观杠杆率 体现了实体经济 融资约束与风险 偏好之间的相互作用， 在流动性 充沛 、 波动率水平 较低的市场环境下，私人部门 债务扩张有助于推升通胀中枢上行 。 综合外部条件以及宏观杠杆率两方面因素 考虑 ，我们认为下半年 国内 通胀压力相对较低，宏观折射下的通缩交易、避险交易或将交替出现。 图 7： 私人部门杠杆领先 PPI四个季度 图 8： 私人部门杠杆领先 CPI四个季度 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 %-10-5051015-20-15-10-505101597 00 03 06 09 12 15 18私人部门杠杆 cycle PPI:全部工业品 % %-4-20246810-20-15-10-505101597 00 03 06 09 12 15 18私人部门杠杆 cycle CPI:当月同比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 15 宏观经济 |专题研究 % %-4-20246810-20-15-10-505101598 00 01 03 04 06 07 09 10 12 13 15 16 18私人部门杠杆 cycle GDP:平减指数图 9： 下半年通胀 环境或处于阶段性下修 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 二 、 通胀： 多因子模型下 的具体测算 在本部分 ， 我们通过 CPI与 PPI的核心分项对通胀中枢做进一步 分解与 剖析 。在通胀：基于 CPI分项的具体测算的报告中 ， 我们曾 指出 CPI的食品项与非食品项权重分别为 28.2%、 71.8%， 其中 解释度最高的 主 成分包括 食品 分 项、 工业品 价格 、 教育文化娱乐 、 生活用品及服务 等 四大因子。 若 考虑食品项与工业品价格两大主成分，其对 CPI的整体解释度已达到 90%， 因此我们 先对工业品价格 PPI进行详细分析，再结合食品项对 CPI做进一步 庖丁解牛 。 表 1： CPI分项及其权重 （ 2011-2016年 ） 分类 2011 年权重 2016 年权重 食品 31.39 28.19 居住 17.82 20.02 教育文化娱乐 14.15 14.15 交通通讯 9.25 10.35 医疗保健 9.04 10.34 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 15 宏观经济 |专题研究 衣着 8.51 8.51 生活用品及服务 5.84 4.74 烟酒 3.99 3.79 总和 99.99 100.09 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1.工业品价格 PPI。 我们将 PPI分解为翘尾因素与新涨价因素，今年 6月 -12月的翘尾因素分别为 4.17%、 3.96%、 3.03%、 2.01%、 1.30%、 0.80%、0%；为避免多重共线性，我们采用螺纹钢期货价格 对新涨价因素 进行单因子回归，结果显示 螺纹钢价格同比与新涨价因素相关性达 70%，再由螺纹钢拟合后的新涨价因素 +翘尾因素得到 PPI最终结果。 最后由于 12月翘尾因素为零 ， 我们直接采用螺纹钢价格对 12月的 PPI进行拟合 。 表 2： PPI翘尾因素 及结果处理 （ 6月 -12月 ） 分类 翘尾因素 % PPI 结果 处理 6 月 4.17 翘尾因素 +螺纹钢拟合 7 月 3.96 翘尾因素 +螺纹钢拟合 8 月 3.03 翘尾因素 +螺纹钢拟合 9 月 2.01 翘尾因素 +螺纹钢拟合 10 月 1.30 翘尾因素 +螺纹钢拟合 11 月 0.80 螺纹钢拟合 12 月 0.00 螺纹钢拟合 数据来源：广发证券发展研究中心 乐观情形 ： 我们 假设 Q3-Q4螺纹钢期货价 （连续）分别为 4000, 3900元 /吨，则 6-12月 新涨价因素对 PPI贡献分别为 ： 0.50%、 0.37%、 -0.06%、-0.18%、 0.20%、 -0.05%、 -0.51%。因此乐观情形下 6-12月 的 PPI同比增速分别为 : 4.7%、 4.3%、 3.6%、 3.2%、 3.0%、 2.8%、 2.6%。 中性 情形 ： 我们假设 Q3-Q4螺纹钢期货价 （连续）分别为 3800, 3600元 /吨，则 6-12月 新涨价因素对 PPI贡献分别为 ： 0.21%、 0.08%、 -0.33%、-0.44%、 -0.22%、 -0.46%、 -0.88%。因此中性情形下 6-12月 的 PPI同比增速分别为 : 4.4%、 4.0%、 3.3%、 2.9%、 2.7%、 2.5%、 2.3%。 悲观 情形 ： 我们假设 Q3-Q4螺纹钢期货价 （连续）分别为 3600, 3400元 /吨，则 6-12月 新涨价因素对 PPI贡献分别为 ： -0.08%、 -0.20%、 -0.59%、-0.70%、 -0.50%、 -0.73%、 -1.13%。因此 悲观 情形下 6-12月 的 PPI同比增速分别为 : 4.1%、 3.7%、 3.0%、 2.6%、 2.4%、 2.2%、 2.0%。 图 10： 下半年 PPI同比 核心区间 为 2.3%4.4% 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 15 宏观经济 |专题研究 数据来源：广发证券发展研究中心 2.消费 价格 CPI。 同样 我们将 CPI分解为翘尾因素与新涨价因素，今年 6月-12月的翘尾因素分别为 1.49%、 1.39%、 0.97%、 0.43%、 0.31%、 0,30%、0%；此外，我们采用 CPI食品项 +工业品价格 PPI对新涨价因素 进行多 因子回归，结果显示食品项 同比 +PPI与 CPI新涨价因素相关性达 79%，再由多因子 拟合后的新涨价因素 +翘尾因素得到 CPI最终结果。 同样 由于 12月翘尾因素为零 ， 我们直接采用多因子模型 对 12月的 CPI进行拟合 。 乐观情形 ：我们 假设 Q3-Q4的 CPI食品项同比 分别为 2.0%, 1.0%， PPI同比增速分别为 : 4.7%、 4.3%、 3.0%、 1.8%、 1.5%、 0.7%、 -0.9%。 则乐观情形下 6-12月 的 CPI同比增速分别为 : 2.7%、 2.5%、 2.3%、 2.2%、 2.1%、2.0%、 2.0%。 中性情形 ： 我们假设 Q3-Q4的 CPI食品项同比分别为 0.5%, 0.2%， PPI同比增速分别为 : 4.4%、 4.0%、 2.7%、 1.6%、 1.1%、 0.3%、 -1.7%。则 中性情形下 6-12月 的 CPI同比增速分别为 : 2.5%、 2.3%、 2.1%、 2.0%、 1.9%、1.8%、 1.8%。 悲观 情形 ： 我们假设 Q3-Q4的 CPI食品项同比分别为 0.2%, 0.0%， PPI同比增速分别为 : 4.1%、 3.8%、 2.4%、 1.3%、 0.8%、 0.1%、 -2.2%。则 悲观情形下 6-12月 的 CPI同比增速分别为 : 2.3%、 2.1%、 1.9%、 1.8%、 1.7%、1.6%、 1.6%。 图 11： 下半年 CPI同比核心区间为 1.8%2.5% 2.34.30 %4.41.82.83.84.81 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12悲观 中性 乐观识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 15 宏观经济 |专题研究 数据来源：广发证券发展研究中心 三 、 通胀： 基于 SVAR 模型对 原油冲击 的 再探讨 我们在此前 通胀：油价冲击对通胀影响几何 的报告中指出，原油作为外生冲击变量，其价格上涨对 PPI与 CPI的影响具有跨期性，体现在受油价冲击以后 CPI的脉冲响应函数峰值会滞后一个季度左右。在这里我们 再次基于三变量 SVAR模型，对 螺纹钢 +油价冲击 对 PPI、以及食品项 +油价冲击对 CPI的演化路径作进一步测算，即考虑下半年油价超预期上行 的 背景 下，市场 环境可能存在的通胀风险 。 PPI冲击影响 ：受到油价一个单位的正向冲击以后， PPI迅速上升并在第4个月达到峰值，此后冲击效应逐渐衰减；相应 地 在受到螺纹钢价格一个单位的正向冲击后， PPI逐渐上升并在第 6个月达到峰值。 通过 SVAR模型的脉冲响应矩阵， 我们不难发现在 10%的油价同比冲击下， PPI在当期上涨 0.05%并于第 4个月达到峰值 0.43%；在 10%的螺纹钢价格同比冲击下，PPI当期上涨 0.27%，并 在第 6个月达到峰值 0.95%。螺纹钢与油价上涨对PPI的拉动具有跨期传递性。 1.801.502.501.21.72.22.71 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12悲观 中性 乐观