2018资本市场独角兽企业分析报告.pptx

,2018资本市场独角兽企业分析报告,2018年6月4日,2,审视“独角兽”：制度映射与一级市场映射,3,独角兽专题研究核心要点, 拥抱新经济，资本市场迎接“独角兽”：政策角度，供给侧改革倾向创新“补短板”，鼓励创新企业上市融资；资本角度，港交所、纽交所纷纷改革上市制度吸引优质独角兽，A股通过发行CDR、IPO快速通道未来有望优化资本市场结构。 数据解码“独角兽”：1）全球独角兽分布：企业服务领域最多，金融领域估值最高；2）中美独角兽对比：行业、估值、科创巨头布局等方面差距不大，但美国配套政策体系更为完善；3）美国中概股独角兽：盈利与估值匹配度高；4）国内一级市场独角兽：“互联网+”领域集中度高；5）独角兽如何估值？对比美国科技股估值经验、国内新估值指引、生命周期估值法。 解构“独角兽”上市制度：1）中概股回归：拆除VIE结构与发行CDR，CDR制度优越性显著；2）直接上市：A股/海外/H股IPO各有利弊，以阿里为例，阿里与港交所关于“同股不同权”谈判破裂，最终以ADR形式赴美上市。 CDR的迷思与辨析：1）制度设计如何？参考ADR和试点意见，CDR可能是融资型、参与型、设立门槛的公募型的存托凭证，未来重点完善定价、配售、交易等制度安排；2）是否产生“虹吸效应”？考虑防风险环境和IPO放缓，预计新经济融资规模在A股承载能力之内；3）对成长股有何影响？资本更加青睐盈利与估值匹配度高的优质科创龙头；4）估值影响如何？自身而言，预计境内大幅抬升，境外小幅抬升；成长股而言，预计根据估值与基本面匹配程度出现分化。 主题策略：1）制度映射，关注CDR试点、IPO改革等政策突破短期提升市场风险偏好，头部券商长期受益；2）一级市场映射，PE/VC投资趋于理性，一二级“联动”强化，重点关注投资回暖的AI、先进制造、Fintech、医疗健康等领域。,目录 CONTENTS,4,拥抱新经济，资本市场迎接“独角兽”数据解码“独角兽”基于中美横向比较解构“独角兽”上市制度：中概股回归+IPOCDR的迷思与辨析主题策略：制度映射和一级市场映射,12345,5,拥抱新经济，资本市场迎接“独角兽”,供给侧改革倾向创新“补短板”，资本市场助力“独角兽” 供给侧改革思路由“去产能”向“补短板”领域倾斜共识下， 证监会、上交所、深交所频频发声18年加大对“四新”企业支持力度，鼓励创新企业上市融资 上市制度改革预期包括：1）IPO快速通道，证监会提出对高端制造、生物医学、人工智能，云计算“四新”的“独角兽”企业实行即报即审等；2）发行CDR，BATJ等中概股互联网巨头均表态愿在政策允许情况下回归A股图：“独角兽”相关政策路线,6,供给侧改革倾向创新“补短板”，资本市场助力“独角兽” 全球资本市场竞相争夺新经济企业上市资源，中国证监会、港交所、纽交所、纳斯达克等证券交易市场纷纷出台相关政策、改革上市制度吸引“独角兽” 企业前往上市 4月24日，港交所披露新兴及创新产业公司上市制度咨询总结，允许同股不同权结构公司、尚未盈利的生物科技公司、在海外上市的创新产业企业赴港上市，自2018年4月30日生效。,拥抱新经济，资本市场迎接“独角兽”,图：港交所“独角兽“上市时间及预期,图：美、港交易所上市制度改革历程,7,供给侧改革倾向创新“补短板”，资本市场助力“独角兽” 根据Wind，中概股的新经济行业市值占比较高，其中互联网零售占比最高，为35%；但对于A股，新经济产业市值占比较小，互联网软件与服务占比只有8% 随着CDR启动，新经济中概股分批回归，优质科技股数量将明显上升，A股新经济行业市值占比将会加大，资本市场结构不断优化,拥抱新经济，资本市场迎接“独角兽”,图：当前中概股分行业市值占比,图：当前A股分行业市值占比,目录 CONTENTS,8,拥抱新经济，资本市场迎接“独角兽”数据解码“独角兽”基于中美横向比较解构“独角兽”上市制度：回归、直接IPOCDR的迷思与辨析主题策略：制度映射和一级市场映射,12345,9,什么是“独角兽”（Unicorn）？ “独角兽”概念最初由Cowboy Ventures创始人Aileen Lee于2013年11月在Techcrunch上发表的文章中提出；根据科技部火炬中心、长城战略咨询2017中国独角兽企业发展报告中定义的“独角兽”四大标准，共筛选出了164家中国“独角兽”企业 中国“独角兽”共两大阵营：1）“中概股”阵营，如BATJ等上市独角兽；2）“一级市场”阵营,数据解码“独角兽”基于中美横向比较,图：我国独角兽企业三大特征及主要案例,图：科技部火炬中心榜单中定义的“独角兽”标准,图：2017年全球独角兽企业行业、估值分布,10,图：2017年全球独角兽企业数量分布,数据看“独角兽”：全球独角兽数量、行业与估值 根据CB Insights，当前，全球有252 家非上市公司的估值大于10亿美金。美国独角兽数量第一，全球占比42.1%，中国独角兽数量第二， 全球占比38.9% 从全球独角兽企业行业和估值分布来看，全球范围内，独角兽企业分布于 22个行业领域，其中企业服务、电子商务和金融是独角兽最多的行业，金融领域独角兽估值最高,数据解码“独角兽”基于中美横向比较,图：2017年美国独角兽企业行业、估值分布,11,图：2017年中国独角兽企业行业、估值分布,数据看“独角兽”：中美独角兽对比行业&估值视角 中美独角兽企业行业对比来看，根据CB Insights，中国独角兽分布于18个行业领域，“互联网+”领域集中度最高；美国独角兽分布于20个行业领域，其中企业服务和金融行业的企业最多 中美独角兽企业估值对比来看，根据CB Insights，中国金融、汽车交通、硬件行业独角兽总估值最高；美国企业服务、汽车交通行业独角兽在估值方面依然占据领先地位。,数据解码“独角兽”基于中美横向比较,图：中美科技巨头独角兽生态布局,12,图：中美独角兽政策对比,数据看“独角兽”：中美独角兽对比政策&市场视角 从中美两国独角兽政策来看，两国均注重创新创业企业发展，出台一系列产业引导政策促进企业科技创新水平。美国产业政策发展时间长，体系更完善；中国科技立法较薄弱，知识产权保护不足 从中美科技巨头独角兽生态布局来看，中美两国具有代表性的科技巨头FAMGA和BATJ在独角兽捕获数量方面不相上下，中国约50%独角兽都有BATJ支持,数据解码“独角兽”基于中美横向比较,金融,NASDAQ,信息技术,可选消费,NYSE,13,数据解码“独角兽”基于中美横向比较数据看“独角兽”：美国上市中概股独角兽数量、行业与估值 根据Wind，目前市值不低于10亿元美元的美国上市中概股独角兽有33家，总市值8614.5亿元 从行业上看，58%分布在信息技术行业，21%分布在可选消费 从估值上看，金融、可选消费、信息技术行业独角兽总估值最高，领先于NASDAQ平均水平,图：中概股独角兽（市值10亿美元）行业分布,图：中概股独角兽（市值10亿美元）PE(TTM)中位数706050403020100,15/09,17/07,15/01,15/03,15/05,15/07,15/11,16/01,16/03,16/05,16/07,16/09,16/11,17/01,17/03,17/05,17/09,17/11,18/01,18/03,14,数据看“独角兽”：美国上市中概股独角兽数量、行业与估值 根据Wind，目前市值不低于2000亿元人民币（满足CDR试点要求）的有4家，总市值6645亿美元 从盈利上看，近五年阿里巴巴、网易扣非ROE显著领先于NASDAQ平均水平，京东长期亏损 从估值上看，百度PE(TTM)23x，网易25x， 相对于NASDAQ大市值公司（市值大于300亿美元）平均25x处于较低位置,数据解码“独角兽”基于中美横向比较,图：中概股独角兽（市值2000亿元）最新PE(TTM),图：中概股独角兽（市值2000亿元）扣非ROE,10,605040,70,网易,阿里巴巴,百度,NYSE（市值300亿美元）,-20%-40%,40%3020%200%,100%80%60%,2013,2014,2015,2016,2017,阿里巴巴,网易,京东,百度,NYSE全部股票,15,数据看“独角兽”：中国“独角兽”赴美上市融资特征 特征1：近七成独角兽企业融资C轮上市，平均融资金额55亿人民币 特征2：金融投资行业独角兽上市历时最短，仅4.4年；可选消费历时最久，约14年 特征3：投入资本回报倍数居高的前三行业分别是工业（20x）、可选消费（14x）、金融（9x）,数据解码“独角兽”基于中美横向比较,图：独角兽赴美上市融资轮数及平均金额,图：分行业独角兽赴美上市历时及投入资本回报倍数,150100500,200,350300250,3210,4,765,A轮,B轮,C轮,D轮,E轮,F轮,G轮,H轮,数目（个）,平均融资金额（亿人民币）,1050,15,2520,6420,8,1210,工业,金融,可选消费,信息技术,医疗保健,上市历时（年）,投入资本回报倍数（X）,16,数据解码“独角兽”基于中美横向比较数据看“独角兽”：一级市场独角兽行业、估值与城市分布,图：一级市场独角兽“互联网+”领域集中度最高图：独角兽企业估值呈现金字塔形状分布,图：一级市场独角兽互联网金融领域估值最高图：一线城市孵化能力强劲，北京居首,17,数据解码“独角兽”基于中美横向比较一级市场“独角兽”如何估值美国科技股估值经验 P/E：针对成熟企业如谷歌、苹果、甲骨文、腾讯、网易等主流科技巨头，估值范围为15-30倍 P/S：针对处于牺牲短期利润换取收入高增长阶段的公司，如电商平台、在线旅游服务平台等 GMV（网站成交金额）：针对电商平台例如京东、阿里、亚马逊，用来衡量公司未来营收收入 互联网企业的活跃客户数：用户数的增长可反映公司的收入增长和利润增长，如Snapchat等图：美国部分科技公司估值情况概览,18,数据解码“独角兽”基于中美横向比较一级市场“独角兽”如何估值国内新估值指引图：中基协私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）三大估值方法,19,一级市场“独角兽”如何估值生命周期视角 “独角兽” 一般呈现初期大量投入亏损、成长期营收快速攀升、成熟期净利润拉升企稳的阶段性特征，因而在不同生命周期对应不同估值方法 以百度为例：1）上市初期，净利润很低，但PE非常高且波动性强；2）随着百度盈利模式清晰和业务增长稳定，PE下降并保持在一定水平，PE估值方法有效,图：百度市值变化从高估值到高盈利拉动,图： “独角兽”生命周期对应使用的估值方法,数据解码“独角兽”基于中美横向比较,目录 CONTENTS,20,拥抱新经济，资本市场迎接“独角兽”数据解码“独角兽”基于中美横向比较解构“独角兽”上市制度：中概股回归+IPOCDR的迷思与辨析主题策略：制度映射和一级市场映射,12345,21,解构“独角兽”上市制度：中概股回归+IPO“独角兽”上市路径分解：“中概股”阵营、“一级市场”阵营图：“独角兽”上市路径分解,22,中概股回归A股路径比较：以360模式为代表的传统路径 & 发行CDR的创新路径 从中概股回归A股路径来看，目前主要包括以360模式为代表的传统路径以及发行CDR的创新路径： 当前传统路径：主要分为私有化退市、拆除VIE架构、回A股IPO或借壳三个阶段 未来创新路径：参考ADR，发行CDR（中国存托凭证）。CDR的交易过程，我们可以借鉴ADR机制，主要由国内外做市商、托管机构承担主要角色和中间桥梁，实现跨境市场间的交易,图：CDR交易过程示意图,图：360借壳回归A股交易结构,解构“独角兽”上市制度：中概股回归+IPO,23,中概股回归A股路径比较：以360模式为代表的传统路径 & 发行CDR的创新路径 从中概股回归里传统与创新两种路径对比来看，CDR制度优越性显著： 1）以360为代表的传统模式流程繁琐，拆解VIE架构耗时长，仍需遵守A股的IPO或借壳重组规则 2）CDR模式则不用拆VIE架构，上市手续简单，上市周期缩短，发行成本降低，并且可以拓宽融资渠道，丰富投资者多样性，提高公司知名度图：中概股回归两种细分路径成本收益对比,解构“独角兽”上市制度：中概股回归+IPO,24,一级市场企业直接IPO路径比较：A股直接上市 &海外/H股上市 目前“独角兽”直接上市主要有两条路径： A股直接上市：四新企业将成为重点上市培育对象，在条件不足的情况下，以富士康为例，通过“即报即审”等制度优惠实现快速申报、过会 海外/H股上市：同样在并不满足国内上市条件前提下，仍然坚持海外/H股上市（或“A+H”模式）,图：独角兽海外/H股上市时间轴,图：A股上市流程&时间对比,解构“独角兽”上市制度：中概股回归+IPO,25,解构“独角兽”上市制度：中概股回归+IPO一级市场企业直接IPO路径比较：A股直接上市 &海外/H股上市 “独角兽”直接上市两条路径比较优势对比： A股直接上市：企业在本土市场实现自身业务与消费群体、投资者群体共生发展上更为有利 海外/H股上市：上市条件与审核的宽松；公司治理结构设计与上市后资本运作的市场化图：中概股回归两种细分路径成本收益对比,26,案例：阿里与港交所关于“同股不同权”谈判破裂，以ADR形式赴美上市 阿里与港交所关于“同股不同权”谈判破裂：自阿里巴巴于2013年7月宣布准备上市，阿里一直倾向于在香港上市，但与坚持“同股同权”的港交所上市规则冲突被拒 阿里最后通过ADR运作方式赴纽交所上市：ADR与普通股之间按照1：1兑换比例,图：阿里巴巴上市历程图,图：阿里巴巴股权结构,解构“独角兽”上市制度：中概股回归+IPO,27,案例：阿里与港交所关于“同股不同权”谈判破裂，以ADR形式赴美上市 阿里通过ADR进行IPO募资：阿里巴巴在美国选定的存托机构为花旗银行，花旗银行指定的托管银行为花旗银行香港分行；IPO募资额250.32亿美元，建议发行价格：68美元/股（68美元/ADR） 阿里通过ADR转让老股：阿里大股东将合计1.97亿股的阿里普通股存进托管银行，存托机构花旗银行在美国创造出1.97亿份ADSs。阿里大股东将持有ADSs，并最终转售给公众投资者,解构“独角兽”上市制度：中概股回归+IPO,图：阿里巴巴通过ADR进行IPO募资流程图,图：阿里巴巴通过ADR转让老股流程图,目录 CONTENTS,28,拥抱新经济，资本市场迎接“独角兽”数据解码“独角兽”基于中美横向比较解构“独角兽”上市制度：中概股回归+IPOCDR的迷思与辨析主题策略：制度映射和一级市场映射,12345,29,CDR的迷思与辨析,图：在美上市中概股中，ADR方式上市数量占比,图：美国全部上市公司中，ADR方式上市数量占比,一问：CDR将会采取怎样的制度设计？ ADR：他山之石，可以攻玉 ADR（美国存托凭证）是美国存托机构为协助外国证券在美国交易而发行的一种可转让凭证。采用ADR方式上市的公司占美国三大交易所全部上市公司的数量占比为7%。而在美上市中概股中，采用ADR方式上市的数量占比更是高达54%,30,CDR的迷思与辨析,一问：CDR将会采取怎样的制度设计？ ADR：他山之石，可以攻玉 ADR共四种类型：一级ADR是基于存量股票发行的存托凭证，既不融资也不上市交易，只能在场外交易（OTC）交易；二级ADR也是基于存量股票发行的存托凭证，虽然无法融资，但可以上市交易；三级ADR可以上市交易且有融资功能；还有一种是根据美国证监会（SEC）第144A条款通过私募方式发行的ADR图：ADR一般四级分类,31,CDR的迷思与辨析,一问：CDR将会采取怎样的制度设计？ 以ADR为鉴，CDR可能采用哪种类型？ CDR可能是融资型、参与型、设立门槛的公募型的存托凭证。非融资型DR意味着资金并未流入上市公司，不符合金融服务实体经济这一原则，因此CDR大概率是融资型DR。而融资型DR对上市公司信息披露要求较高，因此大概率是参与型DR。考虑到市场流动性，采用公募型的概率更大一些。图：DR（存托凭证）分类,32,一问：CDR将会采取怎样的制度设计？ 5月4日，证监会发布存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿），对存托凭证发行、上市、交易等方面的一系列基本制度作出规范 中国创新企业上市和沪伦通是起草管理办法的两大背景，认为未来我国证券交易所可能存在两种不同的存托凭证中国创新企业存托凭证和沪伦通存托凭证,图：两种存托凭证可能适合的制度设计,图：存托凭证发行与交易管理办法重要内容一览,CDR的迷思与辨析,33,图：CDR意见稿未来尚需明确的制度安排, CDR试点意见核心要点：, 登记与存管细则：认购和交易等应当使用A股证券账户；存托凭证上市交易前，存托人需提交初始,登记材料，并在规定时间内完成初始登记, 结算与交收细则：以人民币作为结算货币，并实行分级结算；结算参与人也需缴纳结算备付金和证,券结算保证金, 境外发行：以集中登记、存管在中国结算的股票为基础，在境外发行事宜，适用中国结算有关规定；,但境内证券交易所与境外证券交易所之间，若另有规定的，从其规定。,CDR的迷思与辨析,一问：CDR将会采取怎样的制度设计？,34,CDR的迷思与辨析,图：CDR政策路线一览,图：新三板做市制度设计,一问：CDR将会采取怎样的制度设计？ 定价：上市初期CDR大概率不会与基础股票自由兑换，国内定价与海外市场存在差异；但伴随实现汇率市场化，CDR定价效率长期逐步提升 配售：证监会将修改相关规定允许未来企业发行 CDR 产品时采用战略配售，有助维稳二级市场 交易：竞价撮合和做市商方式皆可。类比新三板，做市制度可以减少股价操纵，保护投资者利益,35,二问：CDR发行对A股整体虹吸效应大吗？ 市场当前估算新经济企业上市规模有所高估，防风险“攻坚”环境下，并考虑传统经济IPO节奏放缓，我们认为，新经济融资规模预计不会超出A股承载能力，对A股整体整体虹吸效应不大,图：今年以来IPO速度明显放缓,图：A股历年IPO募集资金规模,CDR的迷思与辨析,36,三问：CDR发行对成长股有何影响？ 新经济龙头企业上市会对进一步增加A股成长股的分化，配置成长的资金会更青睐新经济龙头企业，估值与基本面不匹配的成长股资金流出压力增大 沪港通开通以来，内地资金南下港股，尤为偏好内地稀缺的腾讯控股，整体来看，腾讯控股是南下资金第三大重仓股，充分说明内地投资者是追捧资质最好的龙头企业而非整个板块,图：资讯科技业中，南下资金对腾讯控股持股,图：腾讯控股是南下资金第三大重仓股,CDR的迷思与辨析,37,四问：CDR发行是否导致资金从“旧蓝筹”流向“新蓝筹”？ “新蓝筹”市值仅为“旧蓝筹”的0.58%，整体体量较小；新经济企业A股上市更多的是导致资金在成长板块内部分化，因此，资金不会大规模从“旧蓝筹”流向“新蓝筹” 同时，今年6月A股正式纳入MSCI，预计短期内有约1000亿元境外资金流入A股大盘股（主要为“旧蓝筹”），这也可以在相当程度上对冲资金流入“新蓝筹”的影响,图：A股纳入MSCI预计短期内会有千亿元资金流入,图：新经济企业流通盘和沪深300流通盘对比数据更新至2018年5月20日。注：假设新经济企 业流通盘溢价30%,CDR的迷思与辨析,38,五问：CDR发行对于估值影响几何？ 对自身的影响：短期内CDR方式回归A股的境外上市公司股份将分为境内、境外独立的两部分 境内：CDR部分由境内投资者定价，估值将会有明显提升，如360回归后A股市值是原先美股的5倍 境外： CDR部分依然由海外投资者定价，估值会有小幅提升，但幅度应该不大,图：阿里巴巴股价近期并没有明显上涨数据更新至2018年5月20日,图：360回归后估值扩大五倍,CDR的迷思与辨析,39,图：17Q4创业板盈利增速明显回落,图：腾讯控股盈利表现亮眼,CDR的迷思与辨析,五问：CDR发行对于估值影响几何？ 对A股成长股估值的影响：境外上市公司估值与基本面匹配程度显著优于国内创业板，估值与基本面不匹配的成长股将面临估值收缩压力，同时也会带动其他优质科技股估值提升 互联网巨头腾讯控股，去年四季度盈利增速高达97.52%，而PE（TTM）当前仅为38x；而国内创业板17年整体利润增速为1.6%，而PE（TTM）当前为57x,目录 CONTENTS,40,拥抱新经济，资本市场迎接“独角兽”数据解码“独角兽”基于中美横向比较解构“独角兽”上市制度：中概股回归+IPOCDR的迷思与辨析主题策略：制度映射和一级市场映射,12345,41,主题策略：制度映射和一级市场映射,主题策略：制度映射 制度“映射”：产业政策偏向“补短板”领域，预计今年资本市场在推出CDR、股票发行上市等制度改革方面将有重大突破，建议重点关注CDR发行、IPO改革等政策突破带来的短期风险偏好提升 头部券商长期受益：证券公司或将以承销、保荐、存托、托管、交易等多种身份参与CDR发行及交易环节，建议重点关注拥有海外业务布局、发行运作能力雄厚的龙头券商图：3月以来，“独角兽”主题相关上市制度、上市进程一览,图：PE/VC募集资金规模：,42,主题策略：一级市场映射 一级市场“映射”：PE/VC投资趋于理性，根据Chinaventure统计，2017年Q4募集完成基金规模为414亿美元，环比下降45.67%，投资者更加青睐优质项目。资本集中更易孵化真实的独角兽，一级市场对于二级投资“风向标”效用提高，建议重点关注投资回暖的AI、先进制造、Fintech、医疗健康等领域, 投资趋于理性,图：2017年一级市场投资行业分布,主题策略：制度映射和一级市场映射,43,附录：国内独角兽一览中概股&一级市场图：中概股符合试点条件独角兽数据更新至2018年5月20日图：一级市场独角兽top10, 宏观经济运行不达预期的风险, A股风险偏好下降、整体估值系统性下行的风险 CDR制度设计进度不达预期的风险 相关行业景气度不达预期的风险 上市公司业绩不达预期的风险,谢谢观赏,