房地产行业专题报告：政策筑底，供需双击.pdf

research.stocke 1/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业研究类 模 板 专题 房地产行业 报告日期： 2018 年 6 月 24 日 政策 筑底 ， 供需双击 房地产行业专题报告 行业公司研究房地产行业 ：赵翔 执业证书编号： S1230518010001 ： 021-80106043 ： zhaoxiangstocke table_invest 行业 评级 房地产 看好 Table_relate 相关报告 1 房地产行业周报（ 3.4-3.10 ）2018.03.12 2【浙商地产】经历悲观洗涤后，地产股为何仍能再次起飞 2018.03.07 3居民降杠杆专题之一：回首消费贷流入楼市 20180305 2018.03.05 4 房地产行业周报（ 2.25-3.3 ）2018.03.05 5旧城换新颜：楼市返乡调研荆州站2018.02.23 table_research 报告撰写人： 赵翔 数据支持人： 陈立 投资要点 供给端：楼市调控持续紧缩，高周转求回款成共识 我们认为，今年房地产行业数据体现出的韧性，又与前两年三四线城市由于棚改货币化安置导致的持续火热，托底楼市有着本质的区别。热点城市供给层面发力是今年销售数据复苏的核心因素。推盘加速主要受以下三个方面影响： 其一，调控政策及融资政策持续紧缩，叠加债券到期回售高峰期来临，加快推盘周转提升回款成为行业共识 ； 其二， 2017 年土地出让集中在下半年，按照 6到 12 个月拿地到预售的开发节奏，这些前期获取的土地将会陆续入市，增加市场供给 ； 其三， 2015 年年底开始的楼市去库存至今，已经经历了接近三年时间，楼市库存水平处于相对较低的水平，多个一二线城市出现库存告急的现象，热点城市进入补库存阶段。 需求端：限购效果边际改善，棚改持续支撑需求 在供给增加的过程中，同时叠加的是目前市场的购房需求的复苏。但一二线城市与三四线城市需求情况有一定的区别。 热点城市需求复苏的主要原因为限购令对于购房需求的抑制作用正在边际改善，而三四线城市则是由于持续的棚改货币化安置，主要用于货币化棚改的 PSL 投放维持在高位 持续释放需求 。 定向降准释放底部信号， 供需双击 助推 估值修复 我们 认为， 哪怕今年调控政策不放松，下半年商品房销售数据也不必过于悲观。从行业本身层面，核心逻辑在于目前紧缩的环境倒挤房企增加供给推盘，叠加限购期过后购房需求的边际复苏，供需层面双击之下，将会对下半年的销售起到支撑 ，这也是为何房地产行业在本轮看似艰难险阻的调控政策背景之下，却体现出极强韧性的核心原因。 在目前中美贸易摩擦及固定资产投资增速下滑的背景之下，考虑到房地产产业链对于内需的支撑地位， 我们认为楼市调控政策大概率不会大幅度收紧，而 4月 25 日及 7 月 5 日的两次定向降准，虽不直接刺激房地产行业，但对于市场信心影响较 大，央行此次降准也 验证了此前 市场的宽松预期。 在目前政策预期趋于稳定，有助于行业估值的筑底企稳。伴随着房地产行业从传统囤地增值开发销售传统模式，逐渐向着高周转的模式转变，能够快速开发、具备优秀的管控能力以及能够获得低成本融资的开发商将会不断的获取量的增长，在龙头房企集中度不断提升的过程中，实现弯道超车。 证券研究报告 table_page 房地产行业专题 research.stocke 2/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 供给端：楼市调控持续紧缩，高周转求回款成共识 . 3 2. 需求端：限购效果边际改善，棚改持续支撑需求 . 6 3. 定向降准释放底部信号，供需双击助推估值修复 . 7 图表目录 图 1：商品房销售额累计增速 . 3 图 2：商品房销售额当月值及同比增速 . 3 图 3：北上深推盘情况 . 4 图 4：二线城市推盘数据 . 4 图 5：新开工面积累计增速 . 4 图 6：新开工面积当月值及累计增速 . 4 图 7：房企信用债发行量及总偿还量（亿元） . 4 图 8：未来房企信用债总 偿还量（亿元） . 4 图 9： 百城土地成交情况 . 5 图 10：商品房待售面积及同比增速（万平方米） . 5 图 11：广义库存及销售去化周期 . 5 图 12：新增 PSL 投放额（亿元） . 7 图 13： PSL 余额及同比增速（亿元） . 7 图 14：全国商品房销售面积当月值及销售均价 . 8 图 15：全国是商品房当月销售均价及同比增速 . 8 表 1：热点城市主要限购政策 . 6 table_page 房地产行业专题 research.stocke 3/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 供给端： 楼市 调控 持续紧缩 ， 高周转求回款成共识 今年 1-5 月 ，房地产 开发投资同比增速 10.2%，增速比 1-4 月份回落仅 0.1 个百分点；销售方面，全国商品房销售额同比增速 11.8%，增速提高 2.8 个百分点；商品房销售面积同比增长 2.9%，增速比 1-4 月份提高 1.6 个百分点 。在 居民去杠杆以及房住不炒的大背景之下 ， 房地产行业 却 体现出极强的韧性 。 图 1： 商品房销售额累计增速 图 2： 商品房销售额当月值及同比增速 资料来源： Wind、国家统计局、 浙商证券研究所 资料来源： Wind、国家统计局、 浙商证券研究所 我们认为， 今年 房地产行业数据体现出的韧性，又与前两年三四线城市 由于棚改货币化安置导致的 持续火热 ， 托底楼市有着本质的区别。 热点城市，也就是楼市政策热点调控的城市， 供给 层面 发力是 今年 销售 数据 复苏的 核心 因素 。并且，我们认为热点城市下半年供给层面将会持续改善，开发商在预售证限价的框架下，推盘意愿预计将维持在高位，对市场成交起到支撑作用。我们将从以下三个方面阐述 开发商推货意愿上升的主要原因。 其一， 调控政策及融资政策持续紧缩，叠加债券到期回售高峰期来临，加快 推盘周转 提升回款成为行业共识 在目前整体融资环境及限价管理不存在大幅宽松的预期背景下，房地产企业传统的开发模式，即由传统的周期低点拿地，周期高点销售， 精耕细作 通过赚地价房价资本增值的价差的模式， 在当前融资环境收紧，资金成本不断上行的过程中，只要调控政策短期内不存在宽松的可能，由于房价上涨带来的利润空间也会逐渐被高企的融资成本侵蚀。 往年房地产调控政策多集中于需求层面调控，持续紧缩的调控周期一般也不超过两年。而在 以往，楼市调控政策收紧时，开发商更多选择收紧供给，降低推盘速度导致市场供应下降。但本轮调控中，强调楼市调控长效机制的同时，引入了预售证限价管理。而由于前期政策宽松环境之下企业获取的土地地价相对较高，在 调控 之下，企业仍多的是减少推盘意愿伺机等待 政策松动之时，伴随着房价的上涨 再增加推盘供给。 本轮调控周期中由于 经历 超过两年 调控紧缩，并且中央仍旧强调房住不炒，丝毫没有松动迹象， 开发商对于调控政策预期的转变也成为关键影响因素 ，我们从热点城市，主要是一线城市以及二线省会城市的推盘数据中能够得到侧面的验证。 我们以批准上 市套数作为衡量推盘情况的标准， 有推盘统计的热点城市在今年无论同环比，推盘速度均处于明显回暖。从另外一方面，统计局房地产新开工数据也能得到验证，新开工面积在今年上半年，在销售数据表现相对一般的情况之下， 新开工面积累计增速维持持续增长。 - 20.0%- 10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-04商品房销售额累计同比增速- 20.0%- 10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-032016-052016-072016-092016-112017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-032018-05销售额 同比增速table_page 房地产行业专题 research.stocke 4/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3： 北上深推盘情况 图 4： 二线城市推盘数据 资料来源： Choice、中国指数研究院、 浙商证券研究所 资料来源： Choice、中国指数研究院、 浙商证券研究所所 图 5： 新开工面积累计增速 图 6： 新开工面积当月值及累计增速 资料来源： Wind、国家统计局、 浙商证券研究所 资料来源： Wind、国家统计局、 浙商证券研究所 此外， 叠加 下半年房地产债券集中到期，在资金压力 以及调控政策预期稳定的背景之下，开发商在供应层面出现了明显的边际变化 ， 通过加快周转，加强销售回款，提升经营效率。 从目前存量企业债情况来看，存量房企债券从 2018年就逐渐进入集中到期偿还时间。而更进一步来看由于 2015 年下半年至 2016 年为房企发债融资高峰期，这部分债券多采用 2+1 或 3+2 的形式，这部分债券在 2018 至 2019 年将会集中回售。而从债券发行总量来看， 今年房企债券融资前两个季度并没有松动的迹象。因此，债券到期叠加回售的双重作用之下，从 2018 年下半年至 2019 年，房地产企业将会面临一定的偿债压力 ，而在房企再融资环境紧张，融资渠道收紧的背景下，开发商更加偏向加快推货，通过快速销售快速回款来对冲资金压力。 图 7： 房企信用债发行量及总偿还量（亿元） 图 8： 未来房企信用债总偿还量（亿元） 资料来源： Wind、 浙商证券研究所 资料来源： Wind、 浙商证券研究所 - 80%- 60%- 40%- 20%0%2 0 %4 0 %6 0 %01 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 06 0 0 0 02017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05批准上市套数 同比增速- 1 0 0 %- 50%0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %01 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 06 0 0 0 07 0 0 0 08 0 0 0 02017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05批准上市套数 同比增速- 30.0%- 20.0%- 10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-04房屋新开工面积累计同比增速 商品房销售面积累计同比增速- 30.0%- 20.0%- 10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-032016-052016-072016-092016-112017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-032018-05新开工面积 同比增速-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 发行量 偿还量加回售量-500 1,000 1,500 2,000 2,500 2015/03 2015/06 2015/09 2015/12 2016/03 2016/06 2016/09 2016/12 2017/03 2017/06 2017/09 2017/12 2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12总偿还量table_page 房地产行业专题 research.stocke 5/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 其二， 2017 年土地出让集中在下半年， 按照 6 到 12 个月拿地到预售的开发节奏来看，大部分去年新增土地储备，在 开工建设达到可预售状态后 ，在 目前企业 没有 强烈的囤地意愿 ，并且拿地时溢价水平相对较低 ，这些前期获取的土地 将会陆续入市 ，增加市场供给 。 从百城土地成交情况可以发现， 2017 年下半年土地成交处于高峰， 2017 年 6 月至 12 月 合计成交土地规划建筑面积超过 7.8 亿平方米。并且，伴随着土地出让面积的持续增加，土地成交溢价率反而逆势下降，而这一部分土地即使处于限价的环境之下，也有足够的利润空间确保能够在达到可预售状态时顺利推盘销售。 图 9： 百城土地成交情况 资料来源： Wind、 中国土地大全 、 浙商证券研究所 其三， 2015 年年底开始的楼市去库存至今，已经经历了接近三年时间，楼市库存水平处于相对较低的水平， 多个一二线城市出现库存告急的现象 ， 包括上海、深圳、杭州、南京等多个热点城市，都出现了排队摇号的现象，供需关系保持紧张。 我们认为下半年企业将会继续加大推盘力度，整体市场进入补库存阶段。 在库存水平方面，统计局公布商品房待售面积虽然不能用来衡量库存的绝对水平，但可以用于参考房地产库存的相对水平。目前商品房待售面积持续下降，在绝对值上已经低于 2015 年去库存开启之前。我们假设新开工面积中存在10%的非销售面积， 自 1999 年起， 用 0.9*累计 新开工面积 -累计销售面积 来 衡量全国 广义 库存水平 ， 并计算广义库存的去化周期。 广义库存 中包括了开工后已达到可预售状态以及尚未达到预售状态的商品房库存，广义库存虽然维持在相对高位，但去化周期已经下降至两年左右，基本与一个正常体量的房地产项目从开工至完工的时长一致。双方面的数据都验证了目前整体的库存水平已经从高位回落较多，去库存成效显著。 图 10： 商品房待售面积及同比增速（万平方米） 图 11： 广义库存及销售去化周期 资料来源： Wind、国家统计局、 浙商证券研究所 资料来源： Wind、国家统计局、 浙商证券研究所 0102030405060708090020004000600080001000012000140001600018000成交土地规划建筑面积（万 ） 溢价率（ % ）土地成交高峰期- 30%- 20%- 10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002013 2014 2015 2016 2017商品房待售面积 同比增速0510152025303540-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017广义库存 销售周期table_page 房地产行业专题 research.stocke 6/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 需求端： 限购效果边际改善，棚改持续支撑需求 在供给增加的过程中，同时叠加的是目前市场的购房需求的复苏 。但一二线城市与三四线城市需求情况有一定的区别。热点城市需求复苏的主要原因为限购令对于购房需求的抑制作用正在边际改善，而三四线城市则是由于持续的棚改货币化安置，主要用于货币化棚改的 PSL 投放维持在高位导致。 热点城市 方面， 2016 年重启限购政策后，热点城市普遍出台外地户籍限购政策，而限制条件多为 1 至 3 年的社保及个税要求。 对于热点城市的外来常住人口，这部分购房需求被直接抑制，而自重启限购令至今已经接近 2 年，限购令对于这一部分购房需求的抑制作用正在逐渐减弱。 叠 加 2017 年年底至今各地陆续出台的人才引进政策对于需求的支撑正在逐渐体现 ，支撑热点城市购房需求的边际复苏 。 表 1： 热点城市主要限购政策 政策 限购政策 城市 本地户籍 非本地户籍 北京 单身 1套，家庭 2套 限购 1套，社保或个税满 5年 上海 单身 1套，家庭 2套 限购 1套，社保或个税满 5年 广州 单身 1套，家庭 2套 限购 1套，社保或个税满 5年 深圳 单身 1套，家庭 2套 限购 1套，社保或个税满 5年 厦门 单身 1套，家庭 2套 限购 1套，社保或个税满 3年 南京 限购 2套 限购 1套，社保或个税满 2年 杭州 单身 1套，家庭 2套 限购 1套，社保或个税满 2年 苏州 限购 3套 限购 1套，社保或个税满 1年 福州 限购 2套 限购 1套，社保或个税满 2年 珠海 限购 3套 限购 1套，社保或个税满 5年 三亚 限购 2套 限购 1套，社保或个税满 1年 合肥 限购 2套 限购 1套，社保或个税满 1年 青岛 不限购 限购 1套，社保或个税满 1年 武汉 限购 2套 限购 1套，社保或个税满 2年 济南 限购 2套 限购 1套，社保或个税满 2年 东莞 限购 2套 限购 2套（首套： 2年内社保或个税满 1年；二套： 3年内社保或个税满 2年） 佛山 限购 2套 限购 1套，社保或个税满 1年 成都 限购 1套 限购 1套，社保或个税满 2年 长沙 限购 2套 限购 1套，社保或个税满 1年 海口 限购 2套 限购 1套，社保或个税满 2年 无锡 不得向同一买受人出售多套 限购 1套 嘉兴 限购 2套 限购 1套 常州 无 限购 1套 南昌 限购 2套 限购 1套，社保或个税满 2年 西安 限购 1套 限购 1套 中山 限购 3套 限购 2套（社保或个税满 2年） 廊坊 家庭 2套 限购 1套，社保或个税满 3年 资料来源：浙商证券研究所 而在当前预售证限价的背景之下，一二手房 价倒挂的现象在许多热点城市已经比较普遍 ，而由于需求的持续复苏 、摇号政策带来购房恐慌情绪 以及一二手房价格倒挂带来的套利空间 ， 多重作用之下导致需求边际持续复苏。因此，在热点城市都不约而同出现了排队摇号疯狂抢房的现象。对于开发商层面，只要新房在预售证的价格范围内推出，都能保证较高的去化率 ，部分城市热点项目甚至出现开盘当天售罄，“日光盘”频出 。 table_page 房地产行业专题 research.stocke 7/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 与热点城市需求复苏不同，三四线非重点城市从 2016 年至 2017 年迎来了 显著的需求释放 ，主要原因是由于棚改货币化安置在去库存的同时，催生了大量的购房需求。因此，对于三四线非热点城市，我们更重要的是需要关注 PSL的投放情况。而 2018 年以来 新增 PSL 投放维持高位 ，整体 PSL 余额增速维持在 30%以上。因此， 棚改货币化安置 将会 持续支撑三四线城市购房需求。 图 12： 新增 PSL 投放额（亿元） 图 13： PSL 余额及同比增速（亿元） 资料来源： Wind、国家统计局、 浙商证券研究所 资料来源： Wind、国家统计局、 浙商证券研究所 此外，央行定向降准释放宽松信号， 房贷利息抵个税 支撑需求。目前在中美贸易摩擦以及投资资产投资增速下滑的情况下，为了防止经济下行风险，央行采取了两轮的定向降准措施，虽然并未直接针对房地产行业，但我们认为两次定向降准对市场释放了宽松的信号。而 5 月经济数据中，房地产数据独树一帜表现良好，在如此背景之下，我们认为房地产调控政策不存在继续紧缩的基础，后续预期或逐渐转向宽松。 而 个人所得税法修正案草案 中 首次提出，增加子女教育支出、继续教育支出、大病医疗支出、住房贷款利息和住房租金等专项附加扣除。 虽然个税法修正案草案仍未正式通过，但我们认为，一旦房贷抵扣个税 政策落实，将会进一步支撑购房需求释放。 3. 定向降准释放底部信号，供需双击助推估值修复 本轮地产 企业在利润保持快速增长的同时，估值水平反而在不断下滑， 一方面 由于紧缩的楼市调控政策对于需求层面的抑制，导致市场对于销售额增速普遍悲观 ；另外一方面，由于 年初 对于房地产政策放松 预期落空 ， 整个板块持续承受估值向下的压力。 我们认为， 哪怕今年调控政策不放松， 下半年商品房销售数据 也 不必过于悲观 。 从行业本身层面 ， 核心逻辑在于目前 紧缩的环境倒挤 房企增加 供给 推盘 ，叠加限购期过后购房需求的 边际 复苏， 供需层面双击之下， 将会对下半年的销售 起到 支撑 ，这也是为何房地产行业在 本轮 看似艰难险阻的调控政策背景之下 ，却 体现出极强韧性的核心原因 。 此外 ，近两年以来持续大力推进的棚改计划，对于三四线小城市的房价起到了绝对的支撑作用，货币化安置在去库存的同时，盘活了新增的购房需求 。而实际上三四线城市 在近两年在棚改，尤其是货币化安置的大浪潮之下，房价呈现显著的上升 趋势 ，而通常房地产开发周期从开 盘预售到确认收入的周期在 1.5 年至 2.5 年之间不等，从业绩方面来看， 在大型房企集中度不断提升的过程中，开发商结算业绩将会处于持续量价双击，下半年业绩将会持续得到支撑。 - 20002004006008001000120014001600180020002016 2017 2018新增 PSL0%10%20%30%40%50%60%70%80%050001000015000200002500030000350002017 2018PSL 余额 同比增速table_page 房地产行业专题 research.stocke 8/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 14： 全国商品房销售面积当月值及销售均价 图 15： 全国是商品房当月销售均价及同比增速 资料来源： Wind、国家统计局、 浙商证券研究所 资料来源： Wind、国家统计局、 浙商证券研究所 在目前中美贸易摩擦及固定资产投资增速下滑的背景之下，考虑到房地产产业链对于内需的支撑地位，我们认为楼市调控政策 大概率不会 大幅度收紧 ，而 4 月 25 日及 7 月 5 日的两次定向降准，虽不直接刺激房地产行业，但对于市场信心影响较大，央行此次降准也给予了市场明确的宽松预期 。 在目前 政策预期趋于稳定，有助于行业估值的筑底企稳。伴随着房地产行业从传统囤地增值开发销售 传统 模式，逐渐向着高周转的模式转变，能够快速开发 、具备优秀的管控能力以及能够获得低成本融资的开发商 将会不断的获取量的增长， 在龙头房企集中度不断提升的过程中， 实现弯道超车。 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 -5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-032016-052016-072016-092016-112017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-032018-05销售面积 销售均价- 5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-032016-052016-072016-092016-112017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-032018-05销售均价 同比增速table_page 房地产行业专题 research.stocke 9/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 10 20； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现 10 10之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现 10以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10% 10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券 股份 有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为： Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券 股份有限 公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及 /或其 关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理 公司 、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和 发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海市浦东南路 1111 号新世纪办公中心 16 层 邮政编码： 200120 电话： (8621)80108518 传真： (8621)80106010 浙商证券研究所： research.stocke