2018年非银行金融业发展分析报告.pptx

2018年非银行金融业发展分析报告,目录, 金融改革, 保险篇：保费新单负增长，投资收益率下滑，利润保费背离, 券商篇：收入下降、马太效应、弹性衰减, 综合金融篇：不良金矿、信托转型、金融科技, 风险提示：,宏观风险、市场风险、政策风险、信用风险、流动性风险、经营风险。,1.1.金融业的“无限战争”,复仇者联盟3：无限战争中,面对全球危机，复仇者联盟英雄们挺身而出，纵然有如蜘蛛侠、黑豹这样的超级英雄消失，但是正义终将赢得胜利。,我们认为金融行业正在经历着一场“无限战争”，战争的对象是金融业曾经依赖的银行委外的通道类业务和“刚性兑付”等蕴含着巨大金融风险的行为。在金融去杠杆周期下，金融机构躺着赚钱的日子已经过去了，各家机构均将面临着痛苦而漫长的转型过程。我们相信随着改革的深入，金融行业终将迎来新的春天。,1.2.金融改革：资管新规开创新资管格局，业务模式与重心重新洗牌,受金融监管深化以及信用风险持续暴露影响，今年金融细分板块整体表现不佳。资管新规的实施将开创新资管格局时代，回归表内信贷、回归直接融资是大势所趋，100万亿资管规模将显著萎缩以及资产结构出现大腾挪；贷款和标准化证券需求将显著增强，金融机构业务收入与重心回归本源，对于负债端以及资产端主动管理能力提出更高要求，因此行业内业绩分化将越发明显,1.3.金融改革：核心在于金融去杠杆、防范系统性风险,金融改革：核心在于金融去杠杆化，降低金融市场系统风险；乱象本质：监管规则和标准不一致，引发多层嵌套、资金池模式、信贷出表等不符合监管精神的套利行为。解决手段：纳入统一监管体系、银保监会成立、资管行业去杠杆、去通道、打破刚性兑付、禁止期限错配、净值化等,18年以来金融监管政策与事件时间,2018/5/25,商业银行流动性风险管理办法,2018/5/42018/4/28,商业银行大额风险暴露管理办法关于规范金融机构资产管理业务的指导意见,2018/4/92018/3/312018/3/92018/1/6,融资担保公司监督管理条例银保监会成立商业银行股权管理暂行办法商业银行委托贷款管理办法,资管新规,去杠杆,去通道、消除嵌套,打破刚性兑付清理资金池,合格投资者,资管新规,1.4.金融改革：社融萎缩，货币偏紧延续，信用风险提升,受金融去杠杆深化以及资管新规影响，2018年一季度社融规模增量同期少1.33万亿元，4月降准臵换MLF有助于缓解流动性紧张；并未意味着货币政策转向宽松。中短期来看，实体经济流动性仍将偏紧，融资难并未能实际改善，债券违约持续增多，投资者偏好明显下滑，信用利差有望维持高位，潜在信用风险持续暴露。,1.5.金融改革：今年重点关注信用风险,监管趋严所引发的信用风险是资本市场最重要的风险，信用债券市场遇冷，商业银行缩表，非标融资受限，导致实体经济短期较大资金周转压力，并叠加债券偿还高峰，导致实体经济旧债难以偿还，形成恶性循环。,2.保险篇,关键词：,保费新单负增长，投资收益率下滑，利润保费背离,-50%,300%250%200%150%100%50%0%,2014/01/02,2014/07/02,2015/01/02,2015/07/02,2016/01/02,2016/07/02,2017/01/02,2017/07/02,2018/01/02,利差益好于预期,2.1. 新单保费增速大幅下降是股价下跌主因 2018年我们在市场上率先提出寿险开门红保费大幅下滑将影响保险公司价值增长，并相继发布六篇保险灰犀牛系列报告，提出“保险灰犀牛”概念，对开门红保费大幅下滑等风险进行充分提示。 2018年以来保险股股价表现不佳，年初至今保险股下跌16%（中国平安-13%/中国人寿-19%/中国太保-21%/新华保险-39%），我们认为保险股下跌的主要原因为新单保费的大幅下滑，以及权益市场波动带来的保险公司投资收益下滑。 2017年保险股涨幅达83%，领涨市场，我们认为主要原因为消费升级提升保险需求，死差益推动保险公司价值持续增长，以及2017年债市震荡，避险资金抱团白马。2014年以来保险指数涨跌幅死差益低于预期死差益好于预期,2.2. 多因素叠加带来新单保费负增长 2018年寿险开门红保费大幅负增长使得死差益短期内增长趋缓，其主要原因是： （1）货币政策收紧带来的理财产品收益率提高，削弱了开门红产品的吸引力； （2）监管从严使得快返型产品停售，并影响营销员产能，人均产能的下滑带来营销员收入的下降，进而加速营销员人数的脱落； （3）受到监管政策、资本市场波动等诸多因素的影响，死差益具有周期性，一个周期持续时间为七年左右，部分年份保险公司的新单保费可能无法保持高速增长，使得死差益增长面临挑战，2011年在银保渠道监管趋严影响下，寿险行业保费增速大幅趋缓，影响死差益增长，而2018年以来受到多因素叠加影响，死差益增长再度趋缓。,2017年11月以来货币基金收益率上行,保险负债端监管持续趋严,5.554.543.53,7日年化收益率:微信理财通,7日年化收益率:余额宝,2.3. 权益市场波动带来总投资收益率下滑 2018年以来股票市场（上证综指下跌4%，深证成指下跌3%，金融股板块下跌7%）较之2017年波动加大（上证综指上涨6%，深证成指上涨8%，金融股板块上涨17%），我们认为股票市场波动是2018年以来上市险企总投资收益率下滑主因（一季度总投资收益率：平安3.7%/新华4.3%/国寿3.94%）。,2018年一季度保险公司总投资收益率下滑,1%0%,9%8%7%6%5%4%3%2%,2015,2016,2017,2018Q1,中国平安,新华保险,中国人寿,中国太保,上市险企投资资产配臵（2017年）,10%0%,80%70%60%50%40%30%20%,90%,100%,中国平安,新华保险,中国人寿,中国太保,其他,现金、现金等价物及其他,权益投资,固定收益类投资,2.4. 2018年以来保费负增长，死差益周期性再现 寿险行业开门红负增长对新业务价值以及营销员留存率带来的负面影响，预计2018年1-4月上市险企个险新单同比仍负增长（原保险保费口径：平安-10%/太保-25%/国寿-1%/新华-34%），继2011年银保监管带来保费下滑后，2018年寿险业周期性再度显现。,上市险企2018年以来保费增速趋缓,70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,国寿保费增速太保寿险保费增速,平安寿险保费增速新华保费增速,中国人寿2011年保费增速下滑,2.5.1. 展望：预计2018年人均产能同比将负增长 根据我们的分析框架，个险首年保费=营销员规模人均产能=营销员规模（件均保费人均件数），我们认为快返型产品的消失以及大单减少带来的建军保费下滑，是人均产能下降的核心原因，如中国平安营销员一季度产能同比下滑31%至13171元/人均每月。 预计2018年人均产能同比将负增长。展望2018年，虽然保险业个险渠道将在监管推动下更加注重营销员素质提升而非规模扩张，但由于营销员素质提升并非一日之功，监管等因素带来的人均产能中的件均保费增速承压在2018年仍将持续，预计全年上市险企人均产能同比将负增长。,预计2018年人均产能同比增速将下降,中国平安营销员产能2018年有所下滑,-20%-30%-40%,40%30%20%10%0%-10%,50000,25000200001500010000,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q1,中国平安人均产能（元/月）,YoY,5%0%-5%,30%25%20%15%10%,2014,2015,2016,2017,中国平安,中国太保,新华保险,2.5.2. 展望：预计2018年营销员规模将下降 预计2018年营销员规模将下降。2017年保险业营销员规模达到806万人，假设营销员每人每月成本为7000元，那么根据测算，2017年营销员成本在当年新单保费中的占比达到44%，我们认为营销员规模已到达较高水平，随着营销员成本逐年攀升，以及人均产能负增长带来的营销员收入下降，营销员增长拐点可能将显现，预计2018年全年上市险企营销员规模同比将负增长。,中美人均营销员人数对比（人/万人）,50454035302520151050,2014,2015,2016,中国人均代理人人数（人/万人）美国人均代理人人数（人/万人）,0%,50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%,0,900800700600500400300200100,2014,2015,2016,2017,中国保险代理人人数（万人）,YoY,我国保险营销员人数规模及其同比增速,2.5.3. 展望：预计营销员质量双杀将拖累新业务价值增速 预计营销员产能及规模的下滑将带来新业务价值同比增速较低。根据测算，我们预计在2018年人均产能同比增速趋缓以及营销员人数同比下滑的影响之下，全年新单保费同比增速将持续低迷，进而带来新业务价值同比增速较低。,新单保费增速预计2018年将持续低迷,上市险企2018年新业务价值同比增速将较低,-40%,0%-20%,80%60%40%20%,2015,2016,2017,2018E,中国平安,新华保险,中国人寿,中国太保,-20%,10%0%-10%,70%60%50%40%30%20%,2015,2016,2017,2018E,中国平安,新华保险,中国人寿,中国太保,2.5.4. 展望：产险保费增速及盈利能力有望持续改善 2018年1-4月上市险企产险保费同比增速维持平稳（平安+17%/太保+18%），其中2018年一季度平安产险综合成本率为95.9%，较之2017年末下降0.3个百分点，盈利能力优良，而太保产险中，车险及非车险增速回暖带动产险保费同比增速改善，产险保费及盈利表现好于预期。 随着车险第三次费改落地，财险市场份额有望向行业龙头公司集中，而在公司严管控的基础上，业务盈利能力改善有望持续，预计2018年上市险企产险综合成本率将稳中有,101%100%99%98%97%96%95%94%93%,平安产险,太保产险,2015,2016,2017,上市险企2015年-2017年综合成本率,降（平安96%/太保98%）。上市险企产险保费同比增速平稳,30%25%20%15%10%5%0%-5%,平安财险保费同比增速,太保财险保费同比增速,上市险企股权投资资产占比（2017年）,2018年以来权益市场波动较大,-9%,-8%-8%-8%-9%-9%-9%,-8%,-8%,-7%,上证综指,深证成指,上证50,2.5.5. 展望：股权投资是保险公司利差弹性的主要来源 预计2018年上市险企股权投资占比将下降。从2017年-2018年一季度上市险企投资情况来看，总投资收益率变动的主要原因是股权投资收益的波动，并且股权投资资产占比不同是不同公司总投资收益率有明显差别的主要原因。2018年以来权益市场波动（上证综指-8%/深证成指-8%/上证50-9%）较大使得保险公司股权投资收益下滑，预计2018年全年股权投资资产占比将有所下滑，进而带来股权投资收益占比的下降。,0%,15%10%5%,20%,25%,中国平安,新华保险,中国人寿,中国太保,2.5.6. 展望：信用风险高发，非标投资占比将下降 信用风险高发，非标投资占比将下降。2018年上半年资管新规落地，我们认为在资管新规以及信用风险高发等因素的影响下，保险业投资端非标投资受限，非标资产占比将有所下滑。 预计全年利率水平将呈现波动下滑趋势。2018年央行行长易纲提到“两轨并一轨”，未来存贷款利率和货币市场利率将逐步趋同，预计2018年全年货币市场利率将呈现波动下行趋势，不过利率波动对保险公司投资端影响有利有弊。,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,中国人寿,中国太保,新华保险,中国平安,上市险企债权型投资资产占比（2017年）归入贷款及应收款的投资持有至到期投资可供出售金融资产以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产100%90%,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,中国人寿,中国太保,新华保险,中国平安,上市险企权益类投资资产占比（2017年）长期股权投资可供出售金融资产以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产100%90%,2.5.7. 展望：预计2018年总投资收益率将下滑至5%以下,权益市场波动将带来全年总投资收益率下滑。截至2017年末，上市险企权益类投资占比在15%-24%之间（平安24%/新华19%/国寿16%/太保15%），2018年以来上证50下跌9%，结合我们的敏感性分析，预计权益市场波动将带来2018年全年上市险企总投资收益率下滑至5%以下。敏感性分析：假设一家险企投资资产规模1万亿，其中股票投资占比10%，债券投资占比30%（见下表），通过敏感性分析发现，利差益弹性主要来自股票投资，合理假设下，股票投资对净利润和净资产变动的影响，会大于债权投资。利差益弹性敏感性分析,2.5.8. 展望：准备金释放将成为净利润增长的核心原因, 2018年准备金释放将成为净利润增长的核心原因。我们预计随着中债国债十年期到期收益率750日移动平均趋势变动，寿险利润将在2018年逐步释放，带动净利润大幅增长。 根据测算，假设折现率增加10个基点，上市险企利润将相应提升41亿元-141亿元（平安48亿元/国寿141亿元/新华41亿元/太保58亿元），在当期营业利润中占比超过10%（平安10%/国寿34%/新华55%/太保43%）。,折现率变动敏感性分析（百万元）,2.5.9. 展望：预计2018年内含价值增速将有所趋缓, 展望2018年全年，我们认为：, （1）保险公司内含价值增长的主要来源将可能为内含价值预期回报等项目；, （2）受到2018年1-4月新单保费增速下滑的影响，新业务价值同比增速将承压，带来内含价值同比增速趋缓，虽然长期来看，随着消费升级以及保险产品回归保障，保险行业基本面向好态势将不变，但2018年短期仍需注意风险，预计2018年上市险企内含价值将维持12%-15%左右的同比增速。2018年内含价值同比增速假设测算,2.5.10. 展望：内含价值-股价联动模型 为了更好地剖析保险公司价值增长和股价的关系，我们在2018年初构建了“内含价值-股价联动模型”，并选取了2017年保险公司内含价值增长和股价表现作为样本。在模型中，横轴是四家A股上市保险公司的2017年内含价值增速，纵轴是其2017年股价涨幅。 展望2018年，我们认为内含价值-股价联动模型依然成立，内含价值同比增速及股价表现仍将有一定线性关系。我们认为：2018年保险公司内含价值增长预计趋缓的主要原因是理财产品收益率提高以及监管等因素影响之下的死差益低于预期，以及2018年以来权益市场较为低迷带来的投资收益率下滑。,上市险企内含价值同比增速将趋缓,2018年以来上市险企股价下跌,30%25%20%15%10%5%0%,35%,2015,2016,2017,2018E,中国平安中国人寿,新华保险中国太保,-50%,-20%-30%-40%,0%-10%,新华保险,中国太保,中国人寿,中国平安,2.6. 个股推荐：中国太保/中国人寿/中国平安/新华保险,中国太保：（1）2018年一季度投资收益正增长超预期；（2）产险保费增速回暖，预计盈利能力将稳中有升；（3）负债端健康险业务同比维持平稳，业务结构较好；（4）个税递延养老险试点，公司地理优势明显。中国人寿：（1）承保端结构持续优化，2018年以来开门红好于预期。（2）剩余边际稳健增长，2017年剩余边际达到6079亿元，同比提升18%。（3）根据测算，假设折现率增加10个基点，国寿净利润将相应提升141亿元，在当期营业利润中占比34%，预计2018年准备金释放将对国寿净利润起到大幅提振作用。中国平安：（1）承保端持续改善，客户迁徙将继续提高其人均件数，进而提升人均产能。（2）产品结构好于同业，2017年公司个险渠道长期保障产品新业务价值率达到87.6%。（3）公司在北上深等一线城市市场份额领先。（4）公司金融科技发展迅速，对外融资提升公司价值，且公司聚焦零售业务。新华保险：（1）承保端聚焦健康险，业务结构较为优化；（2）投资端表现平稳基本符合预期；（3）公司剩余边际达到1700亿元，预计未来剩余边际将维持稳定提升。风险提示：监管风险/市场风险/信用风险,3.券商篇,关键词：收入下降、马太效应、弹性衰减,数据截至2018年5月23日,3.1.1.回顾：券商股整体下跌，个股跌多涨少 2018年迄今券商股价累计下跌7%，券商股跌多涨少。2018年初至今仅有4家券商股价实现上涨：华鑫股份（+15%）、中信证券（+9%）、华泰证券（+4%）、东兴证券（+2%）。2018年上市券商股价分化,20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%,华鑫股,份,中信证,券,华泰证,券,东兴证,券,国信证,券,招商证,券,中国银,河,西南证,券,中原证,券,华西证,券,国泰君,安,光大证,券,华安证,券,广发证,券,申万宏,源,方正证,券,东北证,券,国金证,券,海通证,券,兴业证,券,宝硕股,份,长江证,券,东方证,券,山西证,券,国海证,券,东吴证,券,券,国 太 第 财 西元 平 一 通 部证 洋 创 证 证,业 券 券,浙商证,券,累计涨幅,3.1.2.回顾：估值继续探底，股价弹性偏低,此前市场根据历史经验判断券商股估值底约1.6XPB，但2018年4月20日最低跌至1.45xPB，多只券商股估值创新低并接近1xPB，股价弹性保持低位。主要原因有：从基本面来看，一方面券商ROE明显下降，且股市下跌和股权质押风险暴露造成风险敞口扩大，导致券商净资产质量降低；另一方面券商业务结构发生变化，“重资产化”趋势致估值中枢下降。从交易面来看，中美贸易摩擦、资管新规引发了投资者对股市担忧情绪，同时上市券商数量增多后起到了“分流”的效果，机构持仓集中于少数绩优券商。,数据截至2017年5月22日收盘,券商板块估值跌破“历史估值底”,1.91.81.71.61.51.41.31.21.11,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,券商股贝塔值维持低位券商指数相对沪深300BETA值券商指数相对上证综指BETA值,扣非后净利润市场集中度提升,3.1.3.回顾：“马太效应”趋势凸显,券商“马太效应”趋势凸显。我们在2018年度策略报告中明确提出“金融股的马太效应”，得到了市场的印证。大型券商扣非后净利润集中度提升：2015年前五大券商剔除非经常性损益后净利润合计占比为43%，2018年一季度提升至52%；2015年前十大券商分别为71%，2018年一季度提升至77%。券商“马太效应”形成的原因主要是在监管从严的市场环境下，券商之间的从牌照和业务创新的竞争，回归到综合实力（如资本金、人才和机制等）和传统业务的比拼，大型券商在这一方面更具优势，享受市场集中的红利。,CR5为前五大券商扣非后利润合计占上市券商比重，CR10对应前十大券商,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2015A,2016A,2017A,2018Q1,CR5,CR10,3.1.4.回顾：去杠杆不回头，对外开放适度创新,2018年监管政策回顾, 金融去杠杆不回头。中央经济工作会议将防范化解重大风险尤其是金融风险,放在“三大,攻坚战”之首，其中“金融去杠杆”是化解风险的重要手段。, 金融市场对外开放，龙头参与创新试点。, 2012-2015年，券商创新业务以两融和股权质押业务为主，资金是主要竞争力； 2018年以来，监管推进金融市场对外开放并允许龙头券商适当开展创新业务，包括推进,CDR和场外期权业务等。,3.1.5. 回顾：严监管下ROE走低，大券商相对稳定,券商ROE下行。2015-2017年券商行业ROE从21%下降至7%，核心的原因是：创新业务（两融、股权质押等）受到限制后券商杠杆率总体下降，同时传统业务受到股市下跌和严监管的影较响大。大券商ROE相对稳定。在市场集中和创新业务归于龙头的趋势下，大券商ROE保持较高水平，而中小券商ROE下降明显。,数据截至2017年5月22日收盘,0%,20%15%10%5%,25%,0,32.521.510.5,3.5,2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,剔除客户资金后杠杆率（倍，左）ROE（%，右）,券商行业ROE及杠杆率（协会口径）,-3,-1-1.5-2-2.5,-0.5,0,大券商,中型券商,小型券商,2017A,2018Q1,各类上市券商ROE算术平均变化值（百分点）,截至2018年5月23日,3.2.1. 展望：经纪收入龙头集中，关注交易量边际变化 经纪收入龙头集中。经纪业务收入与股基交易额的市场集中度发生明显背离，虽然部分券商通过“互联网+低佣” 战略抢占市场份额，但大型券商在综合佣金率方面更具优势，因此前十大上市券商经纪业务市占率保持在70%以上，且有进一步提升的趋势。 股基交易量成关键变量。随着佣金率的企稳，交易量边际变化成为影响券商经纪业务收入的关键变量。 增量可能来自A股正式纳入MSCI和沪港通、深港通额度扩大后的海外增量资金； 减量可能来自资管新规和银行流动性新规的限制，以及CDR产品推出后的抽血效应。,-70%,-60%,-50%,20%10%0%-10%-20%-30%-40%,0,1000,700060005000400030002000,2016Q1,2016Q3,2017Q1,2017Q3,2018Q1,日均市场股基交易额变化日均股基交易额（亿元，左）,同比增速（右）,经纪业务收入趋于集中,40%,45%,75%70%65%60%55%50%,2013A,2014A,2015A,2016A,2017A,2018Q1,VMS-CR10,IMS-CR10,3.2.2.展望：佣金率降幅趋缓，经纪业务转型加速 经纪佣金率企稳，业务转型效果显现。2017年上市券商经纪业务综合佣金率（含席位租赁和代销金融产品）万分之3.9，降幅较净佣金率更小。券商经纪业务转型体现在： 从深度上，券商布局科技金融，提升业务运作效率并降低成本； 从广度上，券商分别针对机构客户和高净值客户开展机构经纪业务和财富管理业务。 中西部券商仍面临降佣压力。位于中西部的区域性券商仍面临来自互联网券商和新进入者的挑战，佣金率仍面临较大的下行压力。,0.02%0.01%0.00%,0.09%0.08%0.07%0.06%0.05%0.04%0.03%,2013,2014,2015,2016,2017,行业佣金率降幅趋缓经纪业务净佣金率,经纪业务综合佣金率（含席位租赁和代销金融产品）,经纪业务净佣金率=代理买卖业务净收入/股基交易额；经纪业务综合佣金率=（代理买卖净收入+席位租赁净收入+代销金融产品净收入）/股基交易额,-1.0,0.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8,0,7654321,西 华 国 太 中 中 华 方 申 中 国 招 广 国 浙 山 光 东 第 东 西 国 海 东 国 长 兴 东 华部 西 信 平 信 原 安 正 万 国 泰 商 发 元 商 西 大 北 一 兴 南 金 通 吴 海 江 业 方 泰证 证 证 洋 证 证 证 证 宏 银 君 证 证 证 证 证 证 证 创 证 证 证 证 证 证 证 证 证 证券 券 券券 券 券 券 源 河 安 券 券 券 券 券 券 券 业 券 券 券 券 券 券 券 券 券 券,佣金率（万分之，左）,较上年变动（BP，右）,券商佣金率分化,3.2.3.展望：信用交易业务利差下降且风险敞口扩大 我们预计2018年上市券商信用交易业务利差可能会收窄，资金成本和风控能力成为信用交易业务发展的关键因素。龙头券商资本充裕且融资成本偏低，因此更为受益。 两融提升空间有限，股权质押增长停滞。清淡的股市交易量、信用违约风险和监管新政制约了业务规模的增长。 券商信用交易业务利差下降。券商自2017年下半年以来大幅提高债务融资规模，且融资利率中枢明显提升，而收入端两融和股权质押分别面临着来自互联网券商和银行的竞争。,截至2018年5月23日,预计2018年两融余额约1.1万亿元,预计股票质押待回购余额增速下降,-50%,50%0%,100%,250%200%150%,0,10.5,2.521.5,2014,2015,2016,2017,2018迄今,2018E,2019E,待回购余额（万亿元，左）,增速（%，右）,-50%,50%0%,100%,250%200%150%,0,0.40.2,0.6,1.41.210.8,2014,2015,2016,2017,2018迄今,2018E,2019E,两融余额（万亿元，左）,增速（%，右）,3.2.4.展望：传统投行业务规模面临下滑风险,IPO发行难度提升，再融资降幅收窄。2018年IPO发行难度明显增大，审核通过率仅45%，前四月发行规模降至456亿元（YoY-50%）。前四月再融资发行规模5352亿元（YoY-17%），受再融资新规等因素的影响，再融资发行规模继续同比下降。信用违约风险暴露制约债券承销业务。2018年前4月公司债发行规模3826亿元（YoY+28%），前4月利率下降促进了债券承销业务。但随着实体经济加速去杠杆，严监管对于流动性的限制，以及近期信用违约事件频发，券商债券承销业务仍存下行压力。券商承销集中于AAA级债券，中小券商难有相应业务机会。,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2018年IPO通过率明显降低2010A 2011A 2012A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018Q1,券商主承销公司债发行规模50004500400035003000250020001500100050002016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01,3.2.5.展望：独角兽和CDR利好少数龙头,CDR业务试点利好少数龙头。5月4日证监会就CDR业务公开征求意见，5月21日中证登发布CDR登记结算业务细则拯救意见稿，预计2018年下半年有望正式推出第一单CDR产品。假设CDR发行规模为市值的5%且承销CDR费率为3%，预计可带来投行承销收入约84亿元，少数龙头券商获益。券商争夺独角兽企业项目资源。发审会为新兴产业的“独角兽”企业开放“即报即审”的绿色通道，有能力的券商争夺项目资源以获得政策红利。例如富士康仅仅用36天时间即完成过会，预计可为主承销商中金公司带来3.5亿元的保荐承销费。,CDR业务敏感性分析,2018年独角兽上市案例,企业名称宁德时代药明康德富士康,主承销商中信建投、高盛高华、兴业证券华泰联合和国泰君安中金公司,预计保荐承销费0.9亿元0.8亿元3.5亿元,3.2.6.展望：自营业务成为双刃剑 自营成为双刃剑。2017年下半年券商业绩主要依赖股票投资收益支撑，而2018年一季度股市低迷导致券商自营收入大幅下降。同时，IFRS9准则实施增加了券商利润波动性。 下半年存在高基数效应。考虑到技术效应，若下半年股市收益率低迷可能令券商利润同比明显下滑，券商自营结构和投资能力的分化将导致业绩的分化。,2018年上半年股市出现大幅波动,-2.00%,1.50%1.00%0.50%0.00%,2.00%,-8%,-2%-4%-6%,6%4%2%0%,8%,Dec-16,Mar-17,Jun-17,Sep-17,Dec-17,Mar-18,沪深300 月涨幅（%）,中债总全价指数 月涨幅（%）,0%,-0.50% 30%-1.00% 20%-1.50% 10%,70%60%50%40%,80%,2013A,2014A,2015A,2016A,2017A,2018Q1,证券自营业务,传统经纪业务,2018年一季度自营收入占比下降,3.2.7.展望：中信、中金转型交易投行获增长动力,龙头转型交易投行获增长动力。场外期权重启推动部分龙头券商走向成为“国际一流交易投行”之路。参考国外经验，此类业务具有高门槛和高垄断效应，业务规模增长不完全依赖于市场的方向性波动，而在于产品的设计、定价、做市能力及风控水平，因此这些龙头券商具备“内生增长”潜力。预计2018年个股期权业务利润贡献为66亿元，考虑到当前一级交易商仅有中信、中金估计两家券商合计利润占比约70%，约40亿元。,100%,95%90%85%80%75%70%65%60%2016.10 2016.12 2017.02 2017.04 2017.06 2017.08 2017.10注：图中市场集中度为名义本金排名前五的证券公司的交易量之和在全市场中的占比,互换,期权,合计,场外衍生品业务市场高度集中,个股期权业务利润敏感性分析,3.2.8.展望：资管加速去杠杆，竞争分化强者恒强,资管新规靴子落地。2018年4月27日资管新规落地，此次新规在进一步细化资管行业“去通道、降杠杆”要求的基础上将过渡期延长至2020年底。监管窗口指导要求券商每年缩减1/3的通道业务，未来三年内将是券商资管关键转型期。券商竞争力分化。主动管理能力强或综合实力突出的券商将获得市场集中和政策红利；资管新规落地后券商资管将面临银行理财、公募、信托等资管机构的直接竞争，机构和高净值客户黏着难度加大。券商定向资管规模进一步收缩,3.2.9.展望：国际、直投业务加速发展,大券商直投子公司业绩进入释放期。如海通证券的直投子公司海通开元净利润为18.4亿元，中信证券直投子公司金石投资净利润15.2亿元，业绩表现突出。国际业务发展前景较大，龙头券商引领。从自身增长需求看，国际布局范围扩大带来增量业务收入，同时满足客户多元化需求，起到黏着客户和挖掘客户价值的作用；监管层鼓励部分龙头券商开展国际创新业务试点，中信、国君、华泰、广发、招商和中金获批。,大型上市券商直投子公司净利润（亿元人民,2012,2013,币）2014 2015,2016,2017,复合增长率,海通证券中信证券广发证券华泰证券,1.24.72.10.2,2.33.42.20.1,2.516.42.00.6,8.14.15.11.5,7.016.72.13.8,18.415.29.37.3,72%26%35%109%,2015年净利润,2017年净利润,复合增长率,2015年净利润占比,2017年净利润占比,海通证券国泰君安华泰证券中信证券广发证券招商证券兴业证券,