全球产业链重构中的危与机之三：RECP下中国的渐展之翼.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 资产配置专题 报告 】 全球产业链重构中的 危与机 之三 RECP 下 中国 +的 渐展之翼 摘要： 我们在全球产业链重构的危与机两篇系列报告中提出，东亚地区是 中国大陆 产业链上游分工的基本盘，以越南为代表的东南亚国家是中国 +贸易和产业转移的网络延伸， 中国大陆 是其中的中心节点。 RECP 的签署稳固了 中国大陆产业链的上游供给方。 中国大陆 对东盟的贸易逆差在 2012 年转正， 2019 年东盟成为 中国大陆 第二大贸易伙伴， 2020 年更跃升为第一大出口区域。贸易流在短短几年内的急剧变化，反映的是 中国大陆 与东盟产业分工关系的深刻变迁以及 “ 中国 +” 网络分工体系的深化。贸易差额转为顺差并持续扩大主要归因于按原料分类的制成品和杂项制品顺差扩大，以及化工产品和机械与运输设备逆差转为顺差。进一步地，按原料分类的制成品的顺差主要由纺织品、钢铁和未另列明金属制品贡献，即 中国大陆 对东盟越来越多出口工业中间品，这是中国 +东盟产业分工关系的直接映射。机械电子与运输设备的逆差转为顺差，是由于机械、运输设备的顺差超过了电子类的逆差。与此同时，杂项制品家具、服装、箱包、鞋靴的顺差普遍减少，这背后是劳动密集型产业向东盟的贸易转移。同时， 2019 年以来中美经济以东盟为媒介间接维 持贸易上持续的挂钩。 越南是 “ 中国 +” 产业分工网络上的重要节点，目前以及未来 10 年都是全球制造业出口的最大变量。越南在办公设备和自动数据处理设备、服装鞋靴、箱包、家具及其零件等领域正在并将继续对 中国大陆 进行替代。另一方面，越南出口也更加依赖 中国大陆 的中游，越南出口也为 中国大陆 带来间接的国内增加值。2005 至 2015 年，随着越南后向参与度的提高，越南出口中的国内增加值占比不断下降，出口中的外国增加值中来自 中国大陆 的比例不断增长。十年间越南出口增长了 320%，国内增加值增长了 265%，而 中国大陆 在其中获得的增加值增长了 1104%，这使得 2015 年越南每从出口中获得 1 美元增加值， 中国大陆 就获得 25 美分。 需要关注的是，分工中处于下游的国家通常迟早会发生进口替代，不确定的只是何时开始，以及到达何种程度。目前来看， 中国大陆 在同越南关联的过程中一定程度上边际替代了日 本、 韩 国和中国台湾 ，这事实上印证了 中国大陆 具备较强的产业竞争力。中、越上下游分工模式仍很稳定。越南的比较优势集中在低技术产品（纺织服装鞋靴）和高级技术产品（电子与电气设备）两类产品上，虽然越南人均 GDP 已经相当于 中国大陆 2007 年的水平，但越南 在低技术产品（其他产品）和中等技术产品（机械）的显性比较优势（ RCA）远小于 中国大陆 同期的水平，这为进口替代带来了阻碍，我们判断越南的分工生态位仍将在未来至少十年比较稳定。 深入分析 中国大陆 与越南、马来西亚的产业分工，可以看到 “ 中国 +” 与日本的雁阵模式显著不同。 第一，雁头大于雁身： 中国大陆 作为产业转出 方 ，人口和经济体量远大于产业承接国。 第二，头雁与雁群的产业梯度差距不大，这导致全面产业转移的势能稀缺，动能仅可能产生在发展差距较大的转出国与承接国之间。 第三， 中国大陆 面临的是一个人口红利青黄不接的世界。 第四，由于中国 大陆 丰厚的人口红利、较低的工资 /劳动生产率， 中国大陆 在相当长的时间内保持了在劳动密集型行业和重化工业领域同时具备比较优势，不同于日本早在上世纪 60 年代重化工业尚未达到峰值就开启了产业转移， 中国大陆 产业转移相对于发展路径是滞后的。 风险提示： 全球产业链超预期收缩 。 证券分析师：牛播坤 电话： 010-66500825 邮箱： niubokunhcyjs 执业编号： S0360514030002 清算“负利率”：日元套利和中期战略资产配置的关系 2020-01-07 全球产业链重构下的危与机 2020-04-13 棋在局外：离岸美元信用供给对全球资产配置的影响 2020-06-16 全球产业链重构下的危与机之二 产业链转移的可能路径 2020-06-22 全球产业链的分析框架：驱动因素、变化和展望 2020-09-14 相关研究报告 华创证券研究所 多资产配置研究 资产配置专题 2020 年 11 月 23 日 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 新的视角。 以东盟为参照物拆解贸易数据，审视 中国大陆 在全球分工中的位置变迁 ； 以直接的贸易替代和 贸易增加值的间接实现呈现越南对 中国大陆 的影响； 以中间品进口情况、不同技术等级贸易品 RCA、融入全球化阶段 多角度审视越南发展阶段；比较研究“中国 +”模式与雁行模式的异同。 投资 逻辑 通过对东盟细分贸易数据、 越南带来的 贸易替代与间接增加值分析，立体刻画产业转移对 中国大陆 带来的产业链重构全貌。 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、从 RCEP 看 “中国 +”. 6 二、越南： “中国 +”上的重要节点： . 11 三、 “中国 +”为什么不同于雁行模 式 . 26 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 1995 年 -2019 年中国大陆对东盟的贸易差额 . 6 图表 2 1995 年 -2019 年中国大陆对东盟各国贸易差额（万美元） . 7 图表 3 1995 年 -2019 年中国大陆对东盟顺差（ SITC 一级分类，千美元） . 7 图表 4 1995 年 -2019 年中国大陆对东盟顺差（第 6 大类：按原料分类的制成品，千美元） . 8 图表 5 1995 年 -2019 年中国大陆对东盟顺差（第 7 大类：机械与运输设备，千美元） . 8 图表 6 1995 年 -2019 年中国大陆对东盟顺差（第 77 章：电力机械、器具及其电气零件，千美元） . 9 图表 7 1995 年 -2019 年中国大陆对东盟顺差（第 8 大类：杂项制品，千美元） . 9 图表 8 2019 年越南替代了大量中国大陆对美出口 . 10 图表 9 2019 年前三季度各国各行业对美出口同比增长（亿美元） . 10 图表 10 2020 年前三季度各国各行业对美出口同比增长（亿美元） . 11 图表 11 1995 年 -2019 年中国大陆及其他发展中国家制造业出口份额变迁 . 11 图表 12 1995 年以来各国制造业出口金额复合增长率 . 12 图表 13 2015 年以来主要 RCEP 成员国出口金额同比（ %） . 12 图表 14 2014 年以来中国大陆各贸易品 RCA 变化 . 13 图表 15 1995 年 -2019 年越南六类贸易品全球出口份额 . 14 图表 16 1995 年 -2019 年越南出口依存度和六类贸易品占出口份额的不断提升 . 14 图表 17 越南资本形成和出口的高度外向型特征 . 15 图表 18 2015 年以来越南 FDI 中中韩两国的贡献率 . 16 图表 19 2009 年至 2019 年各国全球产业链参与度与分工位置的变化 . 17 图表 20 1995 年 -2015 年亚洲太平洋区域产业依存关系变化 . 18 图表 21 越南进口电子零部件中来自中国大陆的部分（千美元）及其占比 . 19 图表 22 越南出口中外国增加值比例增长，而其中来自中国大陆的比重快速提升 . 19 图表 23 2005 年 -2015 年越南出口中外国增加值来源分布变化 . 20 图表 24 2005 年 -2015 年越南出口中外国增加值的行业分布变化 . 20 图表 25 2005 年 -2015 年越南纺织服装皮革鞋靴产业出口中外国增加值分布变化 . 21 图表 26 2005 年 -2015 年越南纺织服装皮革鞋靴产业 FVA 比例贡献变化 . 21 图表 27 2005 年 -2015 年越南计算机电子光学产业出口中外国增加值分布变化 . 22 图表 28 2005 年 -2015 年计算机电子光学产业对出口外国增加值贡献变化 . 22 图表 29 越南电子业出口与对中国大陆电子零部件进口的增长趋势仍然接近 . 23 图表 30 越南电子零部件进口来源分布 . 24 图表 31 低技术制造 业（纺织服装鞋靴） RCA . 25 图表 32 低技术制造业（其他产品） RCA . 25 图表 33 高技术制造业（电子和电气设备） RCA . 25 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 中等技术制造业（机械） RCA . 25 图表 35 后发国家制 造业融入全球化的四个阶段 . 25 图表 36 部分工业国制造业相对劳动成本（工资 /劳动生产率） . 26 图表 37 日本产业转移的五个阶段 . 27 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、 从 RCEP 看“中国 +” 11 月 15 日，东亚经济一体化迎来重要里程碑，经过长达八年的磋商，包含中日韩澳新及东盟十国在内的区域全面经济伙伴关系协定（ RCEP）在东亚合作领导人系列会议期间正式签署。 在 全球产业链重构的危与机中，我们提出， 2015 年以来全球各区域全球化程度阶段性提升，而亚太地区却快速走向区域化，特别是日本韩国与中国 大陆产业链的关联极为紧密，是中国 大陆 产业链分工的基本盘。 2012 年 之前， 中国大陆 对东盟长期处于 贸易差额 ， 2012 年之后 中国大陆 对东盟出口转为顺差 ， 2020 年东盟 跃升 为 中国大陆 第一大贸易伙伴 。 东盟整体的国际产业分工位置与 中国大陆 较为类似 。 贸易流向的变化 背后是 中国大陆 与东盟的分工关系的深刻变迁 以及中国 +网络分工体系的深化 。 图表 1 1995 年 -2019 年 中国大陆 对东盟的贸易差额 资料来源： UNCTAD，华创证券 分国别来看， 中国大陆 对东盟贸易差额转为顺差主要归因于对越南 、 新加坡的顺差扩大，对马来西亚和泰国的逆差缩小 ，而对菲律宾的逆差转为顺差。如果从 SITC 一级分类看，贸易差额转为顺差主要归因于第 6 大类 按原料分类的制成品 和第 8 大类 杂项制品 顺差扩大，而第 5 大类化工产品和第 7 大类机械与运输设备逆差转为顺差。进一步看 二级分类 ， 按原料分类的制成品 的顺差主要由 65 纺织品 、 67 钢铁 和 69 未另列明金属制品 贡献 ， 中国大陆 对东盟越来越多出口工业中间品 ，这是中国 +东盟产业分工关系的直接映射。 机械电子与运输设备的逆差转为顺差，是由于机械、运输设备的顺差超过了电子类的逆差 （主要是电子中间品，特别是 77 类中的半导体（ 776 的子类），贡献了绝大部分的电子类逆差） ， 杂项制品 中 主要是最终消费品，顺差相对均匀 ，但 值得注意的是 2015 年以后， 87 仪器仪表转为逆差，而 82 家具、 84 服装、 83 箱包、 85 鞋靴的顺差普遍减少 ，这背后反映的是劳动密集型产业的贸易转移。 -60000000-40000000-20000000020000000400000006000000080000000100000000120000000140000000原材料 制造业产品 总顺差资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 2 1995 年 -2019 年 中国大陆 对东盟各国贸易差额 （万美元） 资料来源： UNCTAD，华创证券 图表 3 1995 年 -2019 年 中国大陆 对东盟顺差 （ SITC 一级 分类 ，千美元 ） 资料来源： UNCTAD，华创证券 -6,000,000.00-4,000,000.00-2,000,000.000.002,000,000.004,000,000.006,000,000.008,000,000.0010,000,000.0012,000,000.00泰国 越南 马来西亚 新加坡 菲律宾 其他-1E+08-50000000050000000100000000150000000化学品及相关产品 (SITC5) 基本工业品 (SITC6) 机械及运输设备 (SITC7)杂项产品 (SITC8) 原材料等其他 (SITC1-4,SITC9)资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 4 1995 年 -2019 年 中国大陆 对东盟顺差（第 6 大类：按原料分类的制成品 ，千美元 ） 资料来源： UNCTAD，华创证券 图表 5 1995 年 -2019 年 中国大陆 对东盟顺差（第 7 大类：机械与运输设备 ，千美元 ） 资料来源： UNCTAD，华创证券 -20000000-10000000010000000200000003000000040000000500000006000000070000000800000009000000061皮革、皮革制品及已鞣毛皮 62橡胶制品 63软木及木制品 (家具除外 )64纸及纸板 65纺纱、织物、制成品及有关产品 66非金属矿物制品67钢铁 68有色金属 69金属制品-80000000-60000000-40000000-20000000020000000400000006000000071动力机械及设备 72特种工业专用机械73金工机械 74通用工业机械设备及零件75办公用机械及自动数据处理设备 76电信及声音的录制及重放装置设备77电力机械、器具及其电气零件 78陆路车辆 (包括气垫式 )79其他运输设备资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 6 1995 年 -2019 年 中国大陆 对东盟顺差（第 77 章： 电力机械、器具及其电气零件，千美元 ） 资料来源： UNCTAD，华创证券 图表 7 1995 年 -2019 年 中国大陆 对东盟顺差（第 8 大类：杂项制品 ，千美元 ） 资料来源： UNCTAD，华创证券 2019 年， 在贸易战 关税压力下， 中国大陆 对美出口金额减少 597 亿美元 ， 同时 对东盟出口增加 402 亿美元， 将对美 出口的减少 部分 覆盖掉 三分之二 ，东盟对 中国 的重要性不言而喻 。中美经济以东盟为媒介间接 维持 贸易 上的 挂-70000000-60000000-50000000-40000000-30000000-20000000-10000000010000000200000001995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019777电动机械和设备776热离子管、冷阴极管等（包括各类半导体元件、电子集成电路）775家用电动及非电动设备774内科、外科、牙科或兽医用电诊断装置和放射性装置773配电设备772电路开关、保护用电器电阻器、印刷电路等装置及零件771电力机械及其部件-100000000100000002000000030000000400000005000000081活动房屋 82家具及其零件；褥垫及类似填充制品83旅行用品、手提包及类似品 84服装及衣着附件85鞋靴 87专业、科学及控制用仪器和装置88摄影器材、光学物品及钟表 89杂项制品资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 钩 。 具体而言，东盟在纺织服装、电子设备、电气设备的对美出口上替代 中国大陆 的同时，大量增加了对 中国大陆纺织材料，电子、电气设备零部件的进口 。 在东盟所有国家中，越南 作为中国 +的结点意义尤为显著 。 图表 8 2019 年越南替代了大量 中国大陆 对美出口 资料来源： UNCTAD，华创证券 图表 9 2019 年前三季度各国各行业对美出口同比增长 （亿美元） 资料来源： 美国商务部 ，华创证券 中国 大陆墨西哥加拿大日本德国韩国越南英国爱尔兰印度法国意大利 中国台湾瑞士马来西亚泰国巴西荷兰新加坡俄罗斯其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%-20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%2018年进口金额同比2019年美国进口金额同比