2020年信用违约变化：特征、原因和影响.pdf

请务必阅读尾页重要声明 报告编号： Tabl _ReportInfo 相关报告： 后疫情时代的国际金融秩序大变局 （ 2020 年 6 月 29 日） 中国货币变革现状和调控变化 （ 2020 年 6 月 4 日） 大宗商品价格决定当前汇率走势 （ 2020 年 3 月 24 日） 海外“新冠”疫情对中国经济、市场影响 （ 2020 年 3 月 15 日） 期限结构波动中缓降趋势明了 （ 2020 年 1 月 13 日） Table_Author 分析师 ： 胡月晓 Tel： 021-53686171 E-mail： huyuexiaoshzq SAC 证书编号： S0870510120021 Table_Summary 主要观点 信用市场违约“涟漪”平稳化 2020 年信用违约整体上并无显著增加，仅是在违约主体结构上发生改变：违约主体民企减少，国企增加。信用违约结构的改变，更加突出了中国信用违约的“散点”性特征，同时信用估值曲线平稳，信用利差的独立走势，均表明信用违约的市场影响已大为弱化。信用违约整体平稳中分散性和多元化的结构性变化，将促进中国高收益市场的成熟；信用违约的增加，并不会改变货币环境“宽信用”发展趋势，信用违约平稳化的前景也不会改变。 2020 年信用违约变化的特征 信用违约整体延续平稳 。 2020 年 10 月末以来，中国信用市场的违约情况引发了市场的担忧 并非违约规模的突然快速上升，而是违约主体的变化，即高评级国企接连发生违约。 2020 年的信用违约主体，则从民企转向了国企，民企的信用违约大幅下降，违约领域也向上游资源行业、基础设施行业延伸，分布更趋多元化（这客观上加剧了市场的风险深化担忧）。行业分布的更趋多元化和企业性质由民企转向国企，实际上更进一步反映了中国信用违约的“散点式”特征。 信用违约变化的原因分析 2020 年信用违约比重转向国企，实际上是货币结构性政策和监管改善的结果，是政策鼓励金融资源向实体、 向民营、向中小企业倾斜下，部分企业应变不及的反应。从中国信用市场的违约现象看，中国经济结构转型的影响，超过了经济周期的影响。由于不同行业进入成熟期的时间有先后，因而融资环境变化后违约的上升概率也大不一样。信用违约主体结构转向国企后，违约规模虽上升但只数下降，因而信用违约“散点式”特征更加明显。市场信用利差平稳，意味着近期信用违约事件基本上属个体性事件，属个体经营失败行为，并非宏观环境恶化！ 信用违约变化的市场影响 信用违约增加促进高收益债市发展，信用违约的增多，意味着高风险债券市场规模的扩大。信用违约的增加 ，并不会改变中国“宽信用”发展的态势。即使未来政府债券增长放缓，企业债券的增长也会保持稳定。中国经济转型时期，“散点式”违约将成常态，但随着越来越多产业进入成熟期后期，以及经济运行逐渐走出底部，信用市场违约现象将减少。 证券研究报告 /宏观研究 /宏观专题 日期： 2020 年 11 月 18 日 2020年信用违约变化：特征、原因和影响 宏观专题 2020 年 11 月 18 日 目 录 一、 2020 年信用违约变化的特征 . 3 1.信用违约整体延续平稳 . 3 2.信用违约主体由民企转向国企 . 6 3.信用违约的“散点式”特征更趋明显 . 7 二、信用违约主体变化的原因 . 9 1.政策环境压缩了资金虚转空间 . 9 2.产业周期演变阶段的不同步性 . 10 3.企业经营失败的个体因素 . 10 三、信用违约变化的市场影响 . 13 1.信用违约增加促进高收益债市发展 . 13 2.信用违约增加并不改宽信用发展 态势 . 14 3.信用违约的平稳化前景 . 15 宏观专题 2020 年 11 月 18 日 图 图 1 中国信用违约发展态势（月度，亿元） . 5 图 2 中国信用违约发展态势（年度，亿元） . 6 图 3 信用违约企业类别的变化（年度，只数） . 6 图 4 信用违约企业类别 的变化（年度，规模 /亿元） . 7 图 5 经济周期和系统性违约 . 8 图 6 产业周期和信用违约 . 8 图 7 政策环境变化增加后续融资难度 . 9 图 8 产业周期依次演化带来信用违约变化 . 10 图 9 银行间市场信用利差变化（ 5 年期， AA-） .11 图 10 银行间市场信用利差变化（ 3 年期， AAA） .11 图 11 交易所信用利差变化（ 5 年期， AA-） . 12 图 12 银行间市场 2020H2 收益率稳定 . 12 图 13 交易所市场 2020H2 收益率稳定 . 13 图 14 中国宽信用的发展态势（累计同比， %） . 14 图 15 除银行信贷外的社会融资增长情况（亿元） . 15 表 表 1 2020 年中国信用违约情况 . 3 宏观专题 请务必阅读尾页重要声明 3 一、 2020 年信用违约变化的特征 1.信用违约整体延续平稳 2020 年 10 月末以来，中国信用市场的违约情况引发了市场的担忧 并非违约规模的突然快速上升，而是违约主体的变化，即高评级国企接连发生违约。 2020 年 2 月，北大方正集团违约； 11 月，永城煤电违约；两家机构违约金额分别超过了人民币 300 亿和 200 亿。尤其是 11 月份永城煤电控股集团有限公司的违约，不仅违约金额大，实质违约和触发交叉违约规模合计达 207.1 亿元，而且违约前主体评级为 3A，债项评级大部分也为 3A（除无评级外，短融 CP为 A-1）。央企（北大方正为中央国有企业）、地方国企的巨额债券先后违约，国企 +高评级的“免险”标签 失效，震惊了市场，也打破了市场对国企和高评级债券的信仰！ 表 1 2020 年中国信用违约情况 首次违约日期 发行人 违约规模（亿元 违约前主体评级 2020-11-13 成龙建设集团有限公司 2 BB 2020-11-10 永城煤电控股集团有限公司 207.1 AAA 2020-11-09 甘肃刚泰控股 (集团 )股份有限公司 5 AAA 2020-11-08 华闻传媒投资集团股份有限公司 16.1 AA- 2020-10-27 深圳市索菱实业股份有限公司 5 C 2020-10-23 沈阳盛京能源发展集团有限公司 5 AA 2020-10-23 华晨汽车集团控股有限公司 10 C 2020-10-19 上海巴安水务股份有限公司 4 C 2020-09-24 沈阳机床 (集团 )有限责任公司 10 AA 2020-09-22 上海三盛宏业投资 (集团 )有限责任公司 6.64 B- 2020-09-09 海口美兰国际机场有限责任公司 10 AAA 2020-09-08 天津房地产集团有限公司 27 2020-09-08 渤海租赁股份有限公司 5 C 2020-08-26 天津航空有限责任公司 10 AA+ 2020-08-24 铁牛集团有限公司 19.4 A 2020-08-24 天津市房地产信托集团有限公司 2 AA- 2020-08-05 北京华业资本控股股份有限公司 13.45761 AA 2020-08-03 洛娃科技实业集团有限公司 3 C 2020-07-16 北讯集团股份有限公司 5.375 AAA 2020-07-14 山东胜通集团股份有限公司 10 AA 2020-07-06 泰禾集团股份有限公司 129.16 AA- 2020-07-02 华讯方舟科技有限公司 16.55 C 2020-06-24 康美实业投资控股有限公司 70 B 2020-06-11 青海盐湖工业股份有限公司 35 AA+ 2020-06-08 重庆爱普地产 (集团 )有限公司 8 A 宏观专题 请务必阅读尾页重要声明 4 2020-06-01 北京信威通信技术股份有限公司 21.8 AA 2020-05-19 东旭光电科技股份有限公司 9.560427 BBB 2020-05-18 中国吉林森林工业集团有限责任公司 10 BB+ 2020-05-06 宜华企业 (集团 )有限公司 20 A 2020-04-29 海航资本集团有限公司 16 AA+ 2020-04-27 延安必康制药股份有限公司 7 AA+ 2020-04-27 郴州市金贵银业股份有限公司 1.1 AA 2020-04-17 海南航空控股股份有限公司 17.5 AAA 2020-04-15 海航集团有限公司 7.81 AAA 2020-04-14 华泰汽车集团有限公司 21.5266 AA- 2020-04-13 南京建工产业集团有限公司 35 AA 2020-04-13 河南盛润控股集团有限公司 12.73 AA- 2020-04-07 永泰能源股份有限公司 5 C 2020-04-05 金洲慈航集团股份有限公司 5.2 C 2020-03-25 海航酒店控股集团有限公司 6 AA 2020-03-20 三亚凤凰国际机场有限责任公司 15 AA+ 2020-03-17 山东如意科技集团有限公司 20 C 2020-03-16 力帆实业 (集团 )股份有限公司 5.30325 C 2020-03-10 印纪娱乐传媒股份有限公司 4 C 2020-03-09 中信国安集团有限公司 100 C 2020-03-06 新华联控股有限公司 52.2 AA+ 2020-03-06 北京北大科技园建设开发有限公司 16.57 C 2020-03-05 天广中茂股份有限公司 24 C 2020-03-02 中融新大集团有限公司 36.492 AA+ 2020-03-02 中国城市建设控股集团有限公司 32 C 2020-02-27 宁夏远高实业集团有限公司 2.5 BB 2020-02-21 北京桑德环境工程有限公司 11 AA 2020-02-19 北大方正集团有限公司 416.9 A 2020-02-17 康得新复合材料集团股份有限公司 20 C 2020-02-12 上海华信国际集团有限公司 100 AA 2020-02-03 康美药业股份有限公司 44 BBB 2020-01-20 东旭集团有限公司 96.75 BBB 2020-01-20 大连天神娱乐股份有限公司 10 C 2020-01-16 安徽省华安外经建设 (集团 )有限公司 14.94 A 2020-01-15 重庆力帆控股有限公司 5 AA- 2020-01-03 西王集团有限公司 30 C 数据来源： wind，上海证券研究所 宏观专题 请务必阅读尾页重要声明 5 债券的“刚兑”信仰实际上自 2014 年就已动摇， 2018 年后已彻底打破。 2014 年虽然是中国债市“大年”，但也被市场认为是“中国信用元年”。 2014 年共发生 5 只债券违约，违约金额 12.6 亿；虽然违约债券只数和规模虽然较少，但当年的超日债违约事件影响深远，使得信用风险观念开始深入人心，“刚兑”概念被打破。 2015-2016年间，中国债券市场上的违约只数和规模继续提升，但市场反应平稳； 2017 年，债市违约只数和规模的双下降 局面，使得市场认为中国信用风险增长已到拐点，风险暴露情况已趋稳定。 图 1 中国信用违约发展态势（月度，亿元） 数据来源： Wind，上海证券研究所 然而，受国内外经济、金融形势变化，尤其是国内监管环境变化的影响，如抑制资金空转的“脱实向虚”行为，资管新规对金融市场行为的规范化等，热衷于高杠杆搞资本运作套利的企业高风险行为受到限制，客观上亦使得违约再度暴增。 2018-2019 年间，中国债市的信用违约事件再度暴增： 2017 年，中国债券违约只数为 48,2018年、 2019 年分别为 164 只和 211 只； 2017 年中国债市违约规模为380.5 亿元， 2018 年、 2019 年分别为 1529.3 亿和 1841.4 亿元，均分别增长了 4 倍左右。中国信用市场的“刚兑”早已不负存在。 。 0501001502002503003504004505000510152025303540452014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11违约只数 违约金额 宏观专题 请务必阅读尾页重要声明 6 图 2 中国信用违约发展态势（年度，亿元） 数据来源： Wind，上海证券研究所 2.信用违约主体由民企转向国企 截止 2019 年，信用违约的主体大部分为民企，国企相对较少。2018-2020（截止 11 月 15 日）年间，国企违约只数为 19、 16、 71，民企违约只数则为 138、 199、 85；从金额上看，同时间段国企违约规模为人民币 157 亿、 187.29 亿、 824.4 亿，民企违约规模则为 1328.9亿、 1443.7 亿和 867.7 亿。可见， 2018-2019 年间，信用违约以民企为主，主要集中在制造业领域； 2020 年的信用违约主体，则从民企转向了国企，民企的信用违约大幅下降，违约领域也向上游资源行业、基础设施行业延伸，分布更趋多元化（这客观上加剧了市场的风险深化担忧）。 图 3 信用违约企业类别的变化 （ 年度，只数 ） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 02004006008001000120014001600180020000501001502002502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020违约金额 违约只数 0501001502002502018 2019 2020国企 民企 宏观专题 请务必阅读尾页重要声明 7 由于不同行业在国民经济中的地位和作用不同，中国对上游行业、基础设施领域一直有着较高的集中度和控制，因而也多国有企业；对普通制造业等中下游行业，则较为市场化和开放，因而民营企业集中度较高。国企违约增多，市场认为是信用风险蔓延开来，这种忧虑也不无一定道理 。 图 4 信用违约企业类别的变化 （ 年度，规模 /亿元 ） 数据来源： Wind，上海证券研究所 2020 年前，尽管中国债券市场已打破了刚兑，但发生违约的主要是民营企业，对国有企业的“刚兑”信仰，仍然是存在的。结合一段时间内曾发生过的“国进民退”担忧，甚至有市场人士认为，信用市场上民企是受到歧视性对待的，因而也承担了中国经济调整的风险。可以说， 2020 年之前，尽管债市“刚兑”信仰已打破，但国企“刚兑”信仰仍然留存。 2020 年后中国信用违约状况，则彻底清除了市场的“刚兑”信仰；由于国企能公开发债的企业规模都很庞大，债务规模高，因而发生违约的事件也是“巨震”式的，从而导致了当前信用市场的“惊厥”。 3.信用违约 的“散点式”特征更趋明显 中国信用违约发生在经济转型的特殊时期。中国经济发展阶段的特殊性，决定了中国信用违约的“散点”状特征。通常来说，经济环境的变化导致信用环境变化，从来信用违约与经济周期是高度相关的，海外债市的发展历史表明，经济低迷时期信用违约事件通常增加。 020040060080010001200140016002018 2019 2020国企 民企 宏观专题 请务必阅读尾页重要声明 8 图 5 经济周期和系统性违约 中国信用违约的增加，并不是经济持续周期性低迷的产物，而是经济发展到一定阶段后，产业升级和市场结构变化的宏观环境下，微观上企业经营分化的结果。 之前资产泡沫膨胀时期，具有较多资源和资产的国企，自然能获得较多的信贷资源青睐，因而竞争激烈的民营企业融资环境较为紧张。中国经济进入转型阶段后，直接融资兴起，很多尾部发行人（即基于财务和经营标准的低发行条件人）也进入了债务工具发行市场。但 2018 年金融规范化监管要求提高后，这类发行人的信用风险就上升；在信息披露制度有待细化改善的情况下，这类发行人的信用风险事件就表现为因突发事件而违约。 行业分布的更趋多元化和企业性质由民企转向国企，实际上更进一步反映了中国信用违约的“散点式”特征。由经济周期变化引起的信用违约 变化，由于不同行业、企业类别的经济周期敏感共性，违约分布通常会呈现显著集中的趋势，这与中国违约发生领域（基于行业、企业类别）的分散性和多元性，显然不同。 。 图 6 产业周期和信用违约 经济下行 经营恶化 普遍违约 产业成熟 经营分化 散点违约 宏观专题 请务必阅读尾页重要声明 9 二、 信用违约 主体变化的原因 1. 政策环境压缩了资金虚转空间 由于不同行业在国民经济中的地位和作用不同，中国对上游行业、基础设施领域一直有着较高的集中度和控制，国有企业较多。这些具有较多资源和资产的国企，自然能获得较多的信贷资源青睐，因而扩张能力较强，信用状况较好。但随着中国宏观审慎体系的完善，这种局面逐渐发生了改变。 2020 年信用违约比重转向国企，实际上是货币结构性政策和监管改善的结果，是政策鼓励金融资源向实体、向民营、向中小企业倾斜下，部分企业应变不及的反应。银行新增信贷中普惠金融比重考核、房地产融资的“三道”红线，都使得过去依赖高杠杆搞资本运作套利的企业生存环境 受到越来越紧限制。受到监管红线影响的房地产企业，后续融资受到限制，经营上若降杠杆进程和债务期限没衔接好，就会出现违约。银行体系受普惠金融考核影响，原先“垒大户”现象有所改变，增加对中小企业的资金投放，也使得处在公开市场上大型机构的信贷增长空间减弱，后续融资空间受到压缩。 2016 年后，货币当局对引导资金“脱虚向实”的政策指向日益强化，特别是 2018 年资管新规对融资市场的规范化，也使得市场上资金空转行为受到较大压缩，客观上增加了高杠杆和过度扩张企业的财务周转难度 。 图 7 政策环境变化增加后续融资难度