2021年A股年度策略展望：牛背上交易“再通胀”和“新制造”.pdf

UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTIwMTE0ODU5免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略研究 /年度策略 2020年 11月 20日 张馨元 SAC No. S057051708005 研究员 SFC No. BPW712 021-28972069 zhangxinyuanhtsc 陈莉敏 SAC No. S057051707003 研究员 021-28972089 chenliminhtsc 钱海 SAC No. S057051806002 研究员 021-28972096 qianhaihtsc 胡健SAC No. S05705209005 研究员 021-28972096 hujian013575htsc 王以SAC No. S05705206001 研究员 SFC No. BMQ373 wangyi012893htsc 1策略 : 坐稳逆全球化中的“顺风车” 2019.1 2策略 : 渠成水到，浇灌成长 2018.1 3策略 : 盈势利导，制造牵牛 2017.1 牛背上交易“再通胀”和“新制造” 2021年 A股年度策略展望 核心观点： A股仍在牛背上，交易“再通胀”和“新制造” 基于经济长、中、短周期的位置判断和 A股盈利、估值、供需的预测，我们认为 2021年 A股仍在“牛背”上，自上而下投资主线为“全球再通胀和制造业投资周期回升”，对应配置思路：交易“再通胀”，以大宗为盾， 以制造为矛。 长周期 康波不远， 婴儿潮 交替；中周期 朱格拉回升，中美互补 当前至 2028年左右，中国制造业有望受益于美国“婴儿潮”（ 20002009后推 15年左右）和中国“少儿潮”（ 20122018后推 10年左右）的接替。当前技术追赶国与技术领先国的竞争加剧是康波萧条阶段的典型特征，从历史周期推算， 20302040年左右康波周期有望逐步进入回升阶段，从三个关键技术领域考虑， 中国有实现 弯道超车、引领下一轮康波回升的可能性。 明年中美朱格拉周期共振向上且互补，美国回升主力来自于家庭设施、信息设备更新，中国回升主力来自于生产设备、信息设备更新。 短周期 流动性内收敛、外填充，基本面内外共振、内外互洽 2021年基本面内外共振、内外互洽。内外共振：疫后压制需求进一步释放、疫前库存周期底部的接续回升、各国财政刺激进一步落地、贸易环境转暖。内外互洽：美国经济修复的主动力来自居民部门、家庭杠杆率和房屋空置率均处 20年历史底部，中国企业部门产能保存最完整、资产负债表压力相对较小，在贸易环境转暖假设下 ，中国企业受益于美国家庭设备更新周期。2021年流动性内收敛、外填充， A股估值压力不大：从中美经济修复节奏和结构考虑，全球再通胀而非通胀；国内信用或货币收紧对 A股估值形成压力分别需三个条件同时具备或两个条件具备其一，我们认为明年不具备。 自上而下投资主线是：全球再通胀和制造业投资周期回升 2009年以来欧美私人部门资本开支增速虽回升，但仍较为不足； 2018年以来企业投资意愿受国际环境影响而被动回落，供需不匹配程度增加；2020年新冠疫情阶段性影响全球需求，同时也永久性影响部分中小产能，总供给相比疫情前减少 ； 2021年疫后全球经济共振修复之下，我们预计供需不匹配程度将更显著，通胀水平回升搭配仍友好的融资环境，有望牵引全球制造业投资周期回升。中美制造业产能利用率、美国耐用品订单增速、标普 500非金融企业现金流增速、 A股制造业资本开支增速等为验证。 2021年大势：基于 A股盈利、估值、供需预测，大盘中枢有望抬升 2021年盈利预测：自上而下，预计 A股非金融营收同比增速约 11.4%、净利润同比 增速 约 25.3%；自下而上，预计 A股净利润同比 增速 约 14%、 A股非金融净利润同比增速约 21%；季度趋势，预计 Q1净利润同比 增速达年内高点后回落， Q4再度企稳回升。 2021年估值预测：相对估值视角，预计沪深 300合理 PE-TTM中枢约 14.58倍；绝对估值视角，预计沪深300合理静态 PE中枢约 14.40倍。 2021年供需预测：股票供给端，预计首发募集规模达 0.63-1.05万亿元，解禁规模与 2020年基本持平；资金需求端，预计机构增量资金 1.45万亿元，整体供需平衡压力大于 2020年。 2021年配置：交易“再通胀”，以大宗为盾，以制造为矛 沿自上而下主线“全球再通胀和制造业投资周期回升”，我们的配置思路是 交易“再通胀”，以 大宗为盾，以制造为矛。 “盾”关注海外定价权较高、与制造业投资相关性最高的工业金属、小金属；“矛”关注 中下游设备零部件的“制造新生”，机械、电新、汽车等行业顺疫情、顺经济、顺政策、顺 技术，重点寻找符合工业自动化、绿色化、互联化方向的隐形冠军；另外关注计算机，企业增加资本开支的两大方向为自动化和数字化。 风险提示：欧美经济修复低于预期；美股波动率高于预期； A股供给压力。 相关研究 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTIwMTE0ODU5策略研究 /年度策略 | 2020年 11月 20日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 2020年回顾 . 4 国内权益市场回顾 . 4 A股的六个阶段 . 4 关键词一：新冠疫情下的相对基本面 . 5 关键词二：居民财富转移从长逻辑变为短现实 . 6 关键词三：存量注册制改革和中 概股回归 . 7 海外权益市场回顾 . 7 美股的七个阶段 . 7 关键词一：新冠疫情 3.0下的绝对基本面 . 9 关键词二：无上限流动性释放，散户资金增多 . 9 关键词三：货币政策目标调 整 +财政方案谈判搁浅 . 10 H股的共性与特性 . 11 20212025年展望：“十四五”的 A股投资展望 . 13 仍在行进的全球模式转变 对中长期的 A股利润率、贴现率乐观 . 13 全球再通胀之下“制造国”受益 贸易环境的双向假设之下 . 13 外循环模式修正、利润率和贴现率受益 向内寻求低成本 . 14 更加临近的长期要素拐点 对未来五年的中国潜在增长率乐观 . 15 中美婴儿潮接替 美国 20152024，中国 20222028 . 15 中美技术周期接力 康波周期底部与三个层面技术赶超的可能性 . 17 五年规划之下的 A股投资主线 . 18 十二五“新兴产业”，十三五“核心资产”，十四五“制造新生” . 18 2021年展望 . 19 “基本面分化”年和“基本面共振”年的思路差别 . 19 2021年中美的长周期、中周期、短周期交叉位置 . 20 已知变量和现 有估值水平决定 2021年 A股的方向 . 24 流动性：内收敛、外填充 中国常态化、海外宽松维持 . 24 基本面：内外共振、内外互洽 中国企业部门 VS美国居民部门 . 26 政策面：“新冠有疫苗”首年 +“美国大选后 ”首年 +“十四五 ”首年 . 27 待验变量决定 2021年 A股的结构 . 27 流动性：紧缩的三个条件大概率不具备 别陷入“紧缩”思路陷阱 . 27 基本面：通胀回升之下全球制造业投资周期回升 . 29 资产端：制造业规模效应和科技飞轮效应共振 . 31 2021年 A股盈利展望 . 38 自上而下：预 计 2021年 A股非金融净利润增速同比 25.3% . 38 自下而上：预计 2021年 A股非金融净利润同比增速 21.0% . 38 季度趋势：预计一季度高企后回落、四季度再度企稳 . 39 2021年 A股估值预测 . 39 相对估值视角： 2021年沪深 300合理 PE-TM中枢为 14.58倍 . 39 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTIwMTE0ODU5策略研究 /年度策略 | 2020年 11月 20日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 绝对估值视角：沪深 300指数 2021合理静态 PE中枢为 14.40倍 . 41 2021年 A股供需展望 . 43 股票供给展望：预计 2021年 A股首发募集规模或达 0.63-1.05万亿元 . 43 增量资金预测：公募或仍是主力，外资、险资等亦不容忽视 . 47 三大部门资金体量看，资本市场并不缺流动性 . 49 2021年配置 . 54 2021年 A股节奏预判：疫苗三阶段下的市场三阶段 . 54 2021年 A股风格研判：“成长型周期”双向切换的不同催化剂 . 56 2021年 A股行业配置：顺疫情 +顺经济 +顺政策 +顺技术，新制造是主线 . 57 有色金属大年：三方需求共振有望推动上游量价齐升 . 58 制造业新生代：全球制造业投资周期回升 +信息技术与传统制造深度融合 . 59 智能车三世代：信息技术周期、新能源周期与经济周期的共振点 . 60 计算机飞轮期：制造业等数字化转型的核心牵引力量 . 61 风险提示 . 62 美国居民负债率的内部结构对美国经济修复预判的影响 . 62 美股的散户增加及杠杆率升高对美股波动率的影响 . 62 全面注册制的实施和 IPO体量对 A股流动性的影响 . 62 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTIwMTE0ODU5策略研究 /年度策略 | 2020年 11月 20日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 2020年回顾 2020年影响全球股市的核心变化有三： 1. 人口广泛融合之下的新冠疫情全球蔓延 是影响今年全球经济、宏观政策、资产价格的核心因素； 2. 金融深度融合之下的美日欧央行“无上限”放水 是新 冠疫情的“衍生物”，影响资产价格的关键因素； 3. 要素高度融合之下的大国“脱钩”与“反脱钩”博弈 中美摩擦受新冠疫情、全球衰退、美国大选的影响而升级，是资产价格波动率较高的“老”因素。 在三大核心变化的基础之上， A、 H股相对于其他市场的独立影响因素也有三： 1. 相对基本面 中外疫情“周期差”之下，相对基本面较优，货币政策较早回归常态； 2. 相对估值 对中美摩擦的敏感度最高、盈利右侧驱动为主的 H股，相对估值非常低； 3. 注册制改革及中概股回归 股票供给明显增加、资产结构和资金结构变化都较大。 2020年全球股市的 共性特征是“顺周期”与“弱周期”板块的分化、上半年与下半年结构的变化。下半年以来，随着国内货币政策回归常态化、海外定价锚美债利率见底回升，顺周期 VS弱周期、 H股 VS A股、道指 VS纳指的相对收益逐步转变。 国内权益市场回顾 A股的六个阶段 2020年至今， A股市场的走势可大致分为六个阶段： 1）国内疫情爆发前夕（ 1月中上旬）：国内经济逐渐步入主动补库阶段，中美第一阶段贸易协议靴子落地，降准下宏观流动性偏宽松， A股延续 2019年 12月以来 的 上涨行情 。 2）国内疫情爆发（ 1月中旬 -2月初 ）： 国内疫情爆发，全国社交 隔离、消费基本停滞，节后第一个交易日大跌。 3）国内疫情放缓（ 2月初至 2月底）： 2月 3日国内疫情出现拐点，市场情绪显著修复，仍未复工复产之下，宽松的流动性脱实入虚，推动 A股大幅上涨。 4）全球疫情蔓延，美元流动性短缺（ 2月底至 3月底）： 海外疫情升级导致市场恐慌情绪蔓延 ，叠加沙特原油价格战的支线因素，大类资产遭遇无差别抛售下的流动性挤兑，直至美联储宣布无限量 QE和原油价格战缓和。5）国内经济渐进修复（ 3月底 -7月中上旬 ）： 国内疫情得到有效控制、中国经济全面重启，欧美等国也逐步复工复产， 5月中旬国内货币政策开始向 常态化回归，同时国内资本市场改革加速（上证综指新编制方案出炉、存量注册制开启等），期间中美贸易摩擦、海外疫情反复对 A股形成阶段性扰动、未影响 A股的趋势性修复， 7月上中旬场外资金大幅入场下的快涨行情推动主要股指创近年新高。 6）国内流动性边际收敛、海外流动性观望阶段（ 7月中下旬至今）： 7月中下旬，受监管加强、深圳房地产调控新政、历史第二大 IPO（中芯国际）的虹吸效应、科创板大规模解禁压力、中美关系压力等因素影响， A股回调； 8月以来，国内经济延续修复，但海外不确定性增强（美国大选波动、海外疫情反复等），外资净流出 A股，国内宏微观流动性维持紧平衡（宏观上货币政策常态化回归、信用政策结构性收紧，微观上创业板注册制及涨跌幅放宽、历史最大 IPO蚂蚁集团等待发行 等 ），A股市场箱体震荡，期间顺周期、低估值板块表现占优。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTIwMTE0ODU5策略研究 /年度策略 | 2020年 11月 20日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 图表 1： 2020年至今， A股市场经历大约六个阶段 资料来源： Wind，华泰证券研究所 关键词一：新冠疫情下的相对基本面 今年以来，新冠疫情是全球经济、宏观政策、资产价格的核心影响因素，而主要经济体之间的疫情“周期差”和疫情凸显的“身体素质”差异是相对基本面、货币政策周期差、利差及汇率的核心影响因素。 与欧美等主要经济体相比，中国的疫情爆发较早、疫情防控到位、供应链本土化程度高，绝对基本面最早修复、相对基本面最优、货币政策最早回归常态化。对应的， 5月单月贸易差额创近二十年新高，中美长端利差扩大至近二十年新高，人民币汇率升值幅度大于2017年、 2007年 ，沪深 300、创业板指是今年以来全球股指中收益率最高的价值股指数和成长股指数。 1 ,5 0 01 ,7 0 01 ,9 0 02 ,1 0 02 ,3 0 02 ,5 0 02 ,7 0 02 ,9 0 03 ,1 0 03 ,0 0 03 ,5 0 04 ,0 0 04 ,5 0 05 ,0 0 05 ,5 0 0(点 )(点 ) 沪深 300 创业板指（右）6 .46 .56 .66 .76 .86 .97 .07 .17 .22 .22 .42 .62 .83 .03 .23 .42020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11(% )10 年期国债收益率 美元兑人民币（右）补库、流动性偏宽国内疫情爆发资金驱动海外疫情扩散、美元流动性危机国内疫情控制、欧美经济重启、 417政治局会议超预期、场外资金入场微观流动性边际收紧、中美争端持续发酵、美国大选、海外疫情反复、十四五国内疫情爆发逆周期政策加码全球疫情扩散美元流动性危机417 政治局会议货币政策常态化创业板注册制华为制裁、 T ik T o k 禁令 美国大选海外疫情反复十四五规划UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTIwMTE0ODU5策略研究 /年度策略 | 2020年 11月 20日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表 2： 今年 5月中国的单月贸易顺差创近二十年新高 图表 3： 中美 10年期国债利差扩大至近二十年最高 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 若疫苗进展顺利、全球经济有望全面重启，那么 2020年“疫情下中国最优的相对基本面”对应的 2021年问题是：全球的绝对基本面增强，而中国的相对基本面优势是保持还是减弱？这一问题，挂钩贸易差额从而影响中国 GDP、挂钩中美利差和汇率从而影响中国货币政策、挂钩外资的配置选择从而影响 A股增量资金。 关键词二：居民财富转移从长逻辑变为短现实 居民财富配置向权益资产转移，从过去的“长逻辑”变为今年的“短现实”，今年以来股票型和偏股混合型公募基金发行份额超 1.3万亿份， 2019年以来超 1.7万亿份。不同于历史上的基金发 行大年往往是 A股全面牛市、股指（万得全 A）收益率高于股票型基金指数收益率、居民资金更多直接入市， 2019年以来则是接近两年的基金牛市、 股票型基金指数收益率 高于股指（万得全 A）收益率、居民资金更多通过基金入市，“购基入市”资金的久期明显长于“直接入市”资金，这也是今年下半年广谱利率回升之下 A股长久期资产的估值仍有支撑的重要原因。 图表 4： 2019年以来货基收益率跑输 CPI，偏股型基金份额出现高增长 图表 5： 2019-2020年以来股票型基金指数收益率高于万得全 A 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来 源： Wind，华泰证券研究所 若经济基本面继续修复，广谱利率仍有上行压力，那么 2020年“居民资金大量购基入市”对应的 2021年问题是：权益资产是否仍有足够的相对吸引力，居民资金的入市规模、入市方式和入市节奏如何？增量资金与增量供给的规模匹配度影响 A股大势，而增量资金的结构影响 A股市场风格。 (400)(200)0200400600800(50)0501001994-08 1996-03 1997-10 1999-05 2000-12 2002-07 2004-02 2005-09 2007-04 2008-11 2010-06 2012-01 2013-08 2015-03 2016-10 2018-05 2019-12(亿美元 )(%) 出口金额 :累计同比进口金额 :累计同比贸易差额 :12MA(右 )贸易差额 :当月值 (右 )6.06.57.07.58.08.5(4)(3)(2)(1)01232001-12 2003-12 2005-12 2007-12 2009-12 2011-12 2013-12 2015-12 2017-12 2019-12(%) 中美利差 :10年期 中间价 :美元兑人民币 (右 )(5)051001,002,003,002013-05 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11(%)(亿元 ) 新成立偏股型基金份额货基收益率 -CPI当月同比（右）货基收益率（右）(40)(20)02040600.00.51.01.52010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020(%)(万亿元 ) 新成立偏股型基金份额万得全 A收益率（右）股票型基金指数收益率（右）UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTIwMTE0ODU5策略研究 /年度策略 | 2020年 11月 20日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 关键词三：存量注册制改革和中概股回归 今年是 A股历史上 IPO家数及募资金额的第二大年（低于 2010年，原本若蚂蚁金服上市，则为第一大年），科创板的大量 IPO和创业板的注册制开启，是 A股对资金吸引力提升的重要原因 之一，但也是部分阶段市场波动放大的重要原因之一：随着中概股回归 A股和更多新经济领域企业上市， A股 行业结构发生显著变化，新经济板块占比明显提升 ；今年 8月，存量市场创业板的注册制开启和涨跌幅放宽，也导致板块波动率在短期内较高。 图表 6： 美股、港股中概股与 A股的行业结构具有较强互补性 注：港股基于港股通股票池，市值基于流通市值，行业分类基于中信一级行业，计算机中互联网软件单列，商贸零售中互联网零售单列，消费者服务中教育、博彩单列，通信中电信业务单列；截至 2020.1.19 资料来源： Wind，华泰证券研究所 若资本市场改革延续过去两年的速度和力度，那么 2020年“创业板注册制开启和中概股回归”对应的 2021年问题是：若全面推行注册制，且 IPO体量比 2020年更高，搭配上大规模解禁，将对 A股产生怎样的影响？ 海外权益市场回顾 美股的七个阶段 2020年至今，根据市场交易主线的变化，美股走势分为 7个阶段： 1）全球补库前夕（ 1月中国疫情爆发前）： 中、欧等经济体基本面呈底部回暖迹象，中美第一阶段贸易协议落地，美联储在可预见的时间内保持宽松，盈利预期、流动性、情绪面，对于权益资产都较为友好； 2）中国疫情阶段（ 1月下旬至 2月中旬）： 市场交易主线为中国疫情， 2月 3日中国疫情拐点后，美股由跌转涨，收复前期失地； 3）海外首轮疫情 +原油价格战阶段（ 2月下旬至 4月上旬）： 市场交易主线为美欧疫情，沙特原油价格战构成支线扰动，大类资产遭遇无差别抛售下的流动性挤兑，直至美联储宣布无限量 QE和原油价格战缓和， 4月初欧美首轮疫情拐点出现后全球市场加速反弹。 4）欧美解禁复工（ 4月中旬至 6月上旬）：市场交易主线为美欧复工进展，美国复工较为激进，市场延续前期反弹趋势，但斜率下降，美元指数转弱，美债与黄金基本走平。 5）美国二轮疫情 +继续复工（ 6月中旬至 8月末）：市场主线为美国二轮疫情与复工进展，美联储开始放慢 QE速度，美元加速回落，推动黄金上行，美债继续走平。 6）美国大选 /二轮财政刺激谈判 +美国疫情 3.0/欧洲疫情 2.0（ 9月初至 11月上旬）： 交易主线混乱，大选辩论、特朗普感染新冠、二轮财政刺激谈判、美欧疫情反扑之下市场情绪变化较大，美股与美元震荡，黄金与美债小幅回落。随着民主党横扫预期上升，美股新能源板块走强、美股价值板块相对成长股边际企稳。 7）美国大选结果出炉至今： 市场关注点由大选向财政刺激、疫苗进展转移，疫苗有效性超预期之下美股市场风格边 际切换，避险属性的黄金与美债加速回落。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%互联网零售教育 消费者服务互联网软件综合金融 博彩 交运 传媒 医药 汽车 电子 有色 地产 非银 计算机 通信 商贸零售 机械 电新 轻工 农林牧渔 电信业务 基础化工 公用事业 纺服 钢铁 食品饮料 建筑 建材 石油石化 银行 家电中概股 港股 A股UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTIwMTE0ODU5策略研究 /年度策略 | 2020年 11月 20日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 图表 7： 2020年迄今美股的 7个阶段：市场主线的变迁 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 8： RSI（ 30D）反映的疫情后的拥挤交易：做多美债做多黄金做空美元做多科技股 资料来源： Wind，华泰证券研究所 90929496981 0 01 0 21 0 42 ,2 0 02 ,4 0 02 ,6 0 02, 8 003 ,0 0 03 ,2 0 03 ,4 0 03 ,6 0 02 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 2 2 0 2 0 - 0 3 2 0 2 0 - 0 4 2 0 2 0 - 0 5 2 0 2 0 - 0 6 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 0 - 0 8 2 0 2 0 - 0 9 2 0 2 0 - 1 0 2 0 2 0 - 1 1标普 500美元指数（右轴）1 ,4 5 01 ,5 5 01 ,6 5 01 ,7 5 01 ,8 5 01 ,9 5 02 ,0 5 02 ,1 5 01 2 81 3 01 3 21 3 41 3 61 3 81 4 01 4 220 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 2 0 2 0 -0 5 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11CBO T 1 0 年期美国国债连续CO M EX 黄金（右轴，美元 /盎司）新增确诊（ 7 d m a ）：美国新增确诊（ 7 d m a ）：欧洲新增确诊（ 7 d m a ）：其他流动性挤兑中国疫情冲击 海外疫情 I冲击 海外疫情 II 冲击 海外疫情 III 冲击中国疫情阶段海外首轮疫情 +原油价格战全球补库前夕 欧美解封复工 美国二轮疫情 +欧美继续复工美国大选 /财政刺激谈判 +美国三轮疫情 /欧洲二轮疫情疫苗 +财政刺激谈判？做空美元交易高峰做多科技股交易高峰做多黄金交易高峰做多美债交易高峰1020304050607080902020/1/1 2020/2/12020/3/1 2020/4/12020/5/1 2020/6/12020/7/1 2020/8/1 2020/9/12020/10/12020/1/1美元指数 纳斯达克 100 黄金 10年期美债多头拥挤空头拥挤UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTIwMTE0ODU5策略研究 /年度策略 | 2020年 11月 20日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 关键词一：新冠疫情 3.0下的绝对基本面 不同于中国仅经历一轮疫情、欧洲经历两轮疫情，美国自 2月以来经历三轮疫情，且每轮的日增病例数中枢都明显抬升。在三轮疫情和全球最高累计病例数之下，美国经济仍处于持续的修复中，绝对基本面韧性较强（虽然基本面 持续修复的副作用即是疫情反弹严重）。3月流动性短缺缓解之后，美股走势基本反映美国基本面修复节奏，疫情反扑未带来明显的、持续的经济下行压力和市场情绪压力。 新冠疫情对美股走势的直接传导体现在两个层面：第一，新增病例的快速上升导致各州政府社交隔离政策加码，线下经济活动转弱，从而引导美股盈利预期下修；以谷歌出行指数表征美国社交经济的活跃度，该指标在 4月 10日触底，与美国第一轮疫情拐点时间重合，随着首轮疫情的缓和，经济重启进入“三步走”阶段，标普 500盈利预期自 5月中旬起进入上修通道；值得注意的是，第一，不仅趋势 具有领先性，谷歌出行指数底部较疫情前跌幅与标普 500预期 EPS跌幅也高度接近（ -24% vs -21%），表征短期线下经济活动的活跃度是美股盈利预期的重要主线；第二，美国的二轮与三轮疫情并未对线下经济活动与盈利预期的修复造成明显扰动，这与欧洲有一定差异。 第二个层面是，疫情对经济前景的扰动也将影响美股的风险溢价水平， 3月标普 500股权风险溢价突破 08年以来的常态区间上沿，随着复工的加速推进与经济数据强劲修复，经济前景从极度悲观中修复，引导股权风险溢价回落至中枢位下方。 图表 9： “社交经济”回暖指引标普 50预期 EPS的上修 图表 10： 美股风险溢价随前瞻经济指标修复回落历史中枢下方 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 若绝对基本面继续修复，尤其是疫苗上市后社交经济加速回暖，那么“新冠疫情 3.0下的绝对基本面”对应的 2021年问题是，当前美股风险溢价已经回落至 08年以来中枢位以下，未来基本面进一步修复的动力来自于哪儿？修复斜率能否给更低的风险溢价水平（从而对抗长端利率上升，维持估值），如果风险溢价已经充分反映未来景气的修复，那么资金配置主线是否会从“绝对基本 面修复”转向“相对基本面弹性”，从而加配欧洲等当前仍受困于社交隔离、未来或有更大复苏弹性的市场。 关键词二：无上限流动性释放，散户资金增多 从 DDM三因子分解来看， 2020年以来美股涨幅全部由流动性推动，背后是美联储无限量QE的背书，此外 3月以来美联储还通过 SPV（ TALF、 PMCCF、 SMCCF、主街贷款计划等危急工具箱）、隔夜回购、央行流动性互换向市场注入额外流动性，压低信用利差与长端国债利率。 6月以来美联储 QE速度放缓，固定在每月 1200亿美元，直至年末。 140150160170180(0.25)(0.20)(0.15)(0.10)(0.05)0.00.052020/2/24 2020/5/24 2020/8/24(美元 )谷歌出行指数标普 500预期 EPS（未来 12个月，右轴） 94959697989910010110223456782008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020股权风险溢价：标普 500OECD综合领先指数：美国（右轴，逆序）(%)+ 1 SD-1 SD08年以来均值新增确诊病例（ 7dma)UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTIwMTE0ODU5策略研究 /年度策略 | 2020年 11月 20日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 美股另一个增量流动性的重要来源是， 3月以来散户资金大举入市，美国三大在线经纪商账户数量 Q1/Q2环比分别激增 21.4%/24.7%（年化），疫情爆发以来纽交所融资余额及扣除估值因素后（融资余额 /标普 500）的规模，大幅度攀升。散户活跃度上升或由三方面因素推动： 1）美股波动率大幅上升，赚钱效应增强（当前散户入市反过来也会加剧美股波动率）， 2）居家隔离导致闲暇时间大幅增加，散户参与的可行性上升， 3）