A股市场2021年度策略：循环牛，大周期.pdf

策略研究| 证券研究报告 深度报告 2020年11 月28日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略: 策略研究 Table_Analyser 证券分析师：王君 (8610)66229061 jun.wangbocichina 证券投资咨询业务证书编号：S130051906003 证券分析师：徐沛东 (8621)20328702 peidong.xubocichina 证券投资咨询业务证书编号：S1300518020001 证券分析师：王永健 (8610)66229065 yongjian.wangbocichina 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060006 联系人：郭晓希 (8610)66229019 xiaoxi.guobocichina 一般证券业务证书编号：S1300119040001 Table_Title A股市场2021年度策略 循环牛，大周期 Table_Summary 商品资本双循环，A股有望迎来循环牛，拥抱大周期行情。 循环大周期，风险资产乘势。随着中美经常项目逆差的快速修复，2008年金融危机前的全球共生模式正在重启。1）贸易层面，新冠疫情是全球共生模式修复、经济再平衡的重要催化因素。考虑到疫情后各国生产消费复苏的不同步性以及中国在全球产业链中制造核心国的地位，明年中国将进一步承担海外增量需求。2）资本流动层面，中美利差走阔，人民币升值的趋势力量，逐利资本流入或将带来虚拟经济繁荣和资产膨胀。周期定位角度，补库周期开启，国内领先海外，制造业及出口改善将成为明年国内经济的亮点。人民币汇率升值压力下，国内货币政策收紧或为渐进式调整。总体来看，中国双循环体系下，全球需求的强力复苏将会使得本轮短周期经济上行的强度及韧性超过市场预期，或强于 2017年。基于明年扩张后期的周期定位，风险资产商品、股票为配置首选，权益资产将受益扩张后期的盈利弹性。 A股循环牛，风格大周期。我们认为2021年 A股将受益双循环体系下虚拟经济繁荣，短周期盈利驱动和海外资本流入有望带领 A股进入技术性牛市。结合历史上扩张后期 A股表现，考虑到本轮盈利大幅增长及海外资本流入对估值的正向贡献，我们认为盈利因子对指数贡献会提升，估值因子的影响会弱于历史同期，市场整体收益率仍然非常可观。风格方面，循环牛带来人民币资产重估效应，低估值金融周期崛起，龙头溢价明显。大周期行情将成为2021年市场最居吸引力的板块。 行业配置建议：拥抱“周期”。本轮短周期演绎，行业轮动较为经典。今年传统金融周期明显滞涨，2021 年扩张后期的周期定位将带来周期和金融板块显著的比价优势。2021 年周期股的需求弹性有海外地产和消费的支撑，而供给端较为刚性，行业价格有望进一步上涨。中国双循环体系下，中国生产对海外替代的强度和时间有望超出市场预期。中游扩产在即，是 2021年国内周期行业需求端的一大增量。建议超配传统周期中的有色、化工、钢铁、煤炭和石油石化，以及大金融的保险、银行及券商；标配食品饮料、家电、汽车、电新、电子；低配通讯、计算机、传媒。 主题策略：建议关注国企改革及新能源汽车。1）新能源汽车领域：预计2021年全球销量高增长，带动产业链需求增长。建议关注上市公司中游材料企业加速导入全球供应链的历史机遇。2）国企改革有望迎来二次加速。推荐竞争性领域的国企混改和有兼并重组预期的垄断企业。 风险提示：疫情持续时间超预期，流动性环境超预期紧缩。 2020年11月28日 A股市场2021年度策略 2 目录 循环大周期，风险资产乘势 . 5 全球共生模式重启，中国双循环迎接虚拟经济繁荣 . 5 中国双循环强化库存周期上行韧性，货币政策收紧或低于预期 . 8 加强版扩张后期，风险资产优势显著 . 10 A股循环牛，风格大周期 . 12 中国双循环带来周期牛市 . 12 传统企业大型化，低估值龙头崛起 . 14 行业配置建议：拥抱“周期” . 15 从扩张前期到后期，周期行业有比价优势 . 15 周期行业的需求弹性和供给刚性 . 17 全球共生模式：中国制造业的替代与扩产 . 21 主题策略 . 24 新能源汽车：未来已来 . 24 国企改革：二次加速 . 27 风险提示 . 30 rUxXcXgYvZnNsQ7NdNaQoMqQpNmMfQqRrQfQtQnN7NoPqQwMnMrNwMsQqM2020年11月28日 A股市场2021年度策略 3 图表目录 图表 1. 全球共生模式与中国双循环框架 . 5 图表 2. 中美经常项目差额占比快速修复 . 5 图表 3. 美、欧刺激方案时间线 . 6 图表 4. 全球铜矿产能及增速 . 7 图表 5. 美国生产修复进程落后于中国 . 7 图表 6. 中国供给侧结构改革产能去化时间线（不完全统计） . 7 图表 7. 美联储扩表规模及速度史无前例 . 8 图表 8. 美国财政赤字规模逐级抬升 . 8 图表 9. 美国贸易赤字重新恶化 . 8 图表 10. OECD领先指标 . 9 图表 11. 70-80年代日本经验教训图解. 9 图表 12. 经济周期定位（粉色底色为扩张后期） . 10 图表 13. 不同周期下大类资产表现 . 11 图表 14. 扩张后期 A股盈利正贡献显著 . 12 图表 15. 2021年全 A盈利预期趋势预判 . 12 图表 16. 2009年以来市场风险偏好水平 . 13 图表 17. 5月以来市场资金利率中枢上行 . 13 图表 18. 2021年 A股市场资金供需预判 . 13 图表 19. 不同周期下市场风格表现 . 14 图表 20. 近3年市场风格因子收益矩阵 . 14 图表 21. 扩张前期周期金融占优 . 15 图表 22. 扩张后期周期和可选消费表现突出 . 15 图表 23. 衰退前期必需消费一枝独秀 . 15 图表 24. 衰退后期金融和成长占优 . 15 图表 25. 今年以来的行业轮动过程 . 16 图表 26. 今年央行的政策重心不在流动性而在信贷 . 16 图表 27. 货币和信用宽松几乎是同步的 . 16 图表 28. 2016年起，全A估值与广义社融高度相关 . 17 图表 29. 横纵向对比，传统周期的估值普遍较低 . 17 图表 30. 美国房地产高景气核心原因是低利率 . 18 图表 31. 本轮地产周期美国居民杠杆率没有明显上升 . 18 图表 32. 地产后周期和汽车消费较强，出行和服装偏弱 . 18 图表 33. 美国消费的景气源自收入增速的扩张 . 19 2020年11月28日 A股市场2021年度策略 4 图表 34. 本轮铜矿的资本开支幅度不及上一轮的一半 . 19 图表 35. 锌的资本开支也显得较为克制 . 19 图表 36. 铜的行业集中度较为稳定 . 20 图表 37. 锌的行业集中度有所下降，但整体还是比较稳定 . 20 图表 38. 铜的库存处于历史较低水平 . 20 图表 39. 锌的库存略有增加，但依然处于绝对低位 . 20 图表 40. 中国对发达国家的出口份额替代 . 21 图表 41. 美国制造业产能利用率修复的分化 . 21 图表 42. 产能利用率领先制造业投资一年 . 22 图表 43. 库存增速领先制造业投资一年 . 22 图表 44. 工业企业利润领先制造业投资增速一年 . 22 图表 45. PPI大约领先工业企业利润一个季度 . 22 图表 46. 行业配置建议 . 23 图表 47. 周期行业景气度观察（当前所处2016年以来分位数） . 23 图表 48. 政策护航，新能源汽车行业发展规划明确 . 24 图表 49. 近年来海外新能源汽车支持政策汇总 . 25 图表 50. 2019-2021年全球新能源汽车销量及动力电池装机量预测 . 26 图表 51. 新能源车发展相关产业链环节 . 26 图表 52. 进入全球主流供应链的国内中游材料企业（不完全统计） . 27 图表 53. 当前国企改革重点工作的作用机制 . 27 图表 54. 重点省份/城市国企改革最新进展 . 28 2020年11月28日 A股市场2021年度策略 5 循环大周期，风险资产乘势 全球共生模式重启，中国双循环迎接虚拟经济繁荣 中国双循环，全球共生模式重启。随着中美经常项目差额的快速修复，2008 年金融危机前的全球共生模式正在重启。由核心消费国（美国等）需求刺激带动的核心制造国（中国等）产能扩张，进而引发核心资源国（澳大利亚等）大宗商品价格上涨的全球再平衡模式正在上演。我们认为，新冠疫情的爆发和美国总统的易主将对过去一段时间逆全球化进行纠偏。中国双循环战略把我国推到了上世纪八十年代“里根大循环”美国同样的核心地位。展望 2021年，在国际产业链分工协作和全球资本流动的良性运转中，全球经济将迎来久违的共振复苏，中国虚拟经济也将迎来繁荣时段。 图表 1. 全球共生模式与中国双循环框架 资料来源：中银证券 图表 2. 中美经常项目差额占比快速修复 ( 0 . 4 )( 0 . 2 )0 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 . 21 . 41 . 6( 7 . 0 )( 6 . 0 )( 5 . 0 )( 4 . 0 )( 3 . 0 )( 2 . 0 )( 1 . 0 )0 . 000 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20美国 :经常项目差额占 G D P 比重中国 :经常项目差额占 G D P 比重 ( 右轴 )( % ) ( % )资料来源：万得资讯,中银证券 消费国：美欧发达经济体 贸易逆差 低利率环境 制造国：中国 贸易顺差 利差扩大 资源国：巴西、澳大利亚等国家 贸易顺差 终端市场 中间市场 上游市场 商品 美元 商品 美元 汇率升值 资本流入 资本回流 2020年11月28日 A股市场2021年度策略 6 新冠疫情是全球共生模式修复，经济再平衡的重要催化因素。针对新冠疫情所采取的防控措施不同，刺激力度有别，各国生产和消费的复苏也出现了不同步性。消费国的需求恢复较快，但本国的生产难以跟进，这部分需求会转移到制造国的工业产出。考虑到中国在全球产业链中制造核心国的地位，2021年将会进一步承担海外增量需求，大宗商品价格带来持续上涨压力。具体来看： 首先，2021年海外需求复苏的强度或好于市场预期。当前新冠疫情影响较大的国家多为贸易逆差国，在国际产业链的分工上多占据着终端消费品市场，国内对于资源与部分中间品的需求更多来自进口，而随着新冠疫情影响的逐步消退，这些国家在强力政策刺激下受到疫情压制的需求逐步得到释放，消费国的经济复苏将带动制造国的产能扩张逻辑链条进一步加强。美国方面，财政、货币政策刺激双管齐下，应对力度、速度空前。除了联邦基金实施零利率，正在进行中的总额约 2.6万亿美元财政刺激外，新一轮预计在 1-2万亿美元救助刺激方案正在酝酿之中。欧洲方面，2020年 7月 7500亿欧元复苏基金协议的达成，不仅标志着欧盟共同财政政策的开启，大规模财政支出计划也消减了部分国家主权债务危机风险。12 月，欧央行货币政策有望继续加码。可以预见，随着疫苗进程的逐步推进，需求的扩张速度仍会阶段性的超越供给，消费国的需求转移，制造国的产能扩张，全球共生模式仍会延续。 图表 3. 美、欧刺激方案时间线 时间 日期 规模 美国 3月 6日 第一轮：H.R.6074法案（冠状病毒准备和相应补充拨款法） 83亿美元 3月 13日 特朗普宣布国家紧急状态 500亿美元 3月 18日 第二轮：H.R.6201法案，即家庭首次冠状病毒应对法 约1000亿美元 3月 27日 第三轮：H.R.748法案，即冠状病毒援助及经济安全法 2.2万亿美元 4月 24日 第四轮：H.R.266法案，即薪资保护计划与医疗保健增强法案 4840亿美元 预计明年 Q1 第五轮：尚未达成一致 1-2万亿美元 欧洲 3月 18日 紧急抗疫购债计划（PEPP） 7500亿欧元 4月 9日 欧元抗疫救助计划 5400亿欧元 7月 21日 复苏基金 7500亿欧元 预计今年 12月 重新校准刺激计划 增加PEPP规模 资料来源：美联储，欧央行，中银证券 其次，全球生产资料产能增速的持续收缩加大了供不应求的局面。2016 年以来的经济短周期上行，全球产能却并未同步扩张。一方面，过去两轮库存周期需求弹性较弱，工业企业盈利改善程度有限，使得国内资本开支更多用于产能置换而非新增；海外上市公司盈利则更多用于回购，而非增加投资。另一方面，国内生产资料的产能扩张继续受到供给侧结构改革的刚性约束，海外则受到疫情反复冲击影响，复工复产进度受限。两方面结合起来，疫情时期需求的爆发将会给供给端带来不小压力。以有色行业为例，2017 年以来行业新增产能快速下滑，企业扩产意愿不足，行业产能接近负增长。从当前产能利用率的修复情况来看，国内生产已经基本修复至疫情冲击前水平，而疫情反复等因素下海外工业生产的修复节奏相对较慢，明年需求的爆发势必会带来制造核心国中国的产能稳步扩张。 2020年11月28日 A股市场2021年度策略 7 图表 4. 全球铜矿产能及增速 图表 5. 美国生产修复进程落后于中国 ( 3 )( 2 )( 1 )0123456705 , 0 0 01 0 ,0 0 01 5 ,0 0 02 0 ,0 0 02 5 ,0 0 03 0 ,0 0 094 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18IC S G :全球矿山产能 铜 ： 产能同比(千吨 ) (%)( 1 5 )( 1 0 )( 5 )05100 2 / 1 9 0 5 / 1 9 0 8 / 1 9 1 1 / 1 9 0 2 / 2 0 0 5 / 2 0 0 8 / 2 0美国工业生产指数 国内工业增加值( % )资料来源：万得资讯，中银证券 资料来源：万得资讯，中银证券 图表 6. 中国供给侧结构改革产能去化时间线（不完全统计） 钢铁 2016年 淘汰粗钢产能计划4500万吨，实际完成6500万吨以上。 2017年 淘汰粗钢产能计划5000万吨，实际完成5000万吨左右。 2017年 全面取缔生产“地条钢”的中频炉、工频炉产能，淘汰“地条钢”14000万吨。 煤炭 2017年 全国实现产能去化1.495万吨，去产能目标完成率约为100%。 2018年 全国实现产能去化1.5亿吨，淘汰落后产能832处，目标完成率 100%。 2019年 山西省淘汰3750万吨4.3米以下的产能；山东省2019年压缩 1031万吨。 电解铝 2018年 工信部发布关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知，指出 2011 年至 2017 年关停并列入淘汰公告的电解铝产能指标须在 2018 年 12 月 31 日前完成产能置换，逾期将不得用于置换。 资料来源：工信部，能源局，中银证券 最后，在全球共生模式修复，中国双循环的动力作用下，大宗商品价格向上弹性将得到进一步强化。当前无论 CRB指数，还是南华商品指数都恢复到新冠疫情前的水平，未来全球经济共振复苏以及供不应求的局面必将带来大宗商品价格持续上涨的压力。制造国中国在产能满负荷的状态下，为承接海外需求而新增的产能有望进一步扩大上游资源品的需求。因此，我们认为，当前大宗商品价格的超跌反弹不是终点，2021年大宗商品价格或将全面超越 2017年的高点。（截止成稿前，LME铜价已经突破过去七年的高点。） 中国双循环与“里根大循环”：虚拟经济繁荣与资产膨胀。发端于上世纪八十年代美国的“里根大循环”对理解当下中国双循环带来的虚拟经济繁荣和资产膨胀有一定的借鉴意义。“里根大循环”是在高利率，高汇率，高资产价格之间的相互反馈过程。在双循环的背景下，中国同样面临中美利差走阔，人民币升值的趋势力量，海外资本流入或带来中国虚拟经济繁荣和资产膨胀（特别需要说明的是美元贬值趋势是由当前美国的低利率、高赤字、高逆差决定的，具备可持续性）。比“里根大循环”更进一步是与彼时美国贸易逆差相比，中国贸易顺差优势会强化上述的循环过程。当然中国双循环也同样存在内在不稳定机制，比如人民币汇率持续升值带来的出口压力，全球再通胀导致中美高利差不持续，海外资本流入与国内资产价格泡沫正反馈过程中的脆弱性上升。当然这些都是远景需要考虑的问题，不影响明年中国作为核心国资本流入与资产膨胀正反馈机制的发展。 2020年11月28日 A股市场2021年度策略 8 图表 7. 美联储扩表规模及速度史无前例 资料来源：万得资讯,中银证券 图表 8. 美国财政赤字规模逐级抬升 图表 9. 美国贸易赤字重新恶化 ( 2 0 0 ,0 0 0 )( 1 6 0 ,0 0 0 )( 1 2 0 ,0 0 0 )( 8 0 ,0 0 0 )( 4 0 ,0 0 0 )092 95 98 02 05 08 12 15 18美国 :贸易差额 :季调 :季（ 百万美元 ）资料来源：万得资讯，中银证券 资料来源：万得资讯，中银证券 中国双循环强化库存周期上行韧性，货币政策收紧或低于预期 补库周期开启，国内领先海外。始于2019年末的本轮库存周期上行阶段目前已经进入下半场，从历史经验来看，库存周期的上行持续时间大约为 6 个季度，而新冠疫情的冲击使得本轮短周期上行中断了将近 2个季度，从持续时间上推断，本轮国内短周期景气高点大约出现在 2021年中左右。但需要指出的是，本轮短周期上行节奏海外滞后于国内。OECD领先指标对于库存周期的趋势具有一定指导意义，从触底时间来看，全球增长滞后国内 1个季度左右，这意味着即使到了 2021年下半年，由于外需的助力国内经济依然有可能维持景气状态。 制造业及出口改善将成为明年国内经济的亮点。为应对新冠疫情的冲击，国内采取扩张性财政政策：财政赤字率 3.6%，专项债 3.75万亿，特别国债 1万亿在下半年较为集中投放，这种组合在明年难以复制。2021 年宏观政策回归常态化，明年上半年基建环比势必弱于今年下半年，基建及地产投资韧性延续但难有超预期表现。反观今年相对疲弱的制造业投资与出口分项，随着内外需环境的逐步改善，企业盈利预期修复，在内生驱动和基数效应下，明年制造业投资与出口将实现快速增长，成为支撑经济增长的新的动力。 2020年11月28日 A股市场2021年度策略 9 图表 10. OECD领先指标 969798991 0 01 0 11 0 209 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20中国 美国 欧洲资料来源：万得资讯,中银证券 吸取日本经验教训，本币升值压力下，国内货币政策收紧或为渐进式调整。广场协议后，日元快速升值导致出口压力激增，为避免经济衰退，日央行采取宽松的货币政策进一步催生了国内资产价格泡沫。当前国内货币政策也面临着人民币升值压力和疫情期间政策退出问题，内外平衡矛盾突出。近期人民银行表态“既不让市场缺钱，又坚决不搞大水漫灌”一定程度上代表了货币当局的政策意图，考虑到日本提供的经验教训，我们认为争取汇率的渐进式升值以及国内流动性的平稳状态将会是政策的首选，国内货币政策回归常态，不宜过松或过紧，渐进式调整或为追求内外部均衡最好的状态。 图表 11. 70-80年代日本经验教训图解 资料来源：中银证券 2020年11月28日 A股市场2021年度策略 10 图表 12. 经济周期定位（粉色底色为扩张后期） 51015202530( 2 . 0 )( 1 . 5 )( 1 . 0 )( 0 . 5 )0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 009 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20产出缺口 M 2 ( 右轴 )(%)资料来源：万得资讯,中银证券 总体来看，2021 年国内经济增长表观为增速前高后缓，全球共振复苏将会使得本轮国内短周期上行的强度及韧性超出市场预期。中国双循环体系下，库存周期仍处于加速上升阶段，中游制造的资本开支在出口的带动下也有望阶段上行。相比于2016-2017年上一轮短周期上行，新冠疫情冲击后，全球需求刺激，共生模式带动本轮短周期修复动力更强。从周期定位的角度上，盈利加速上行，M2为代表的流动性趋于平稳。明年国内多数时间处于扩张后期阶段。对比同属于扩张后期的 2013及2017年，明年需求弹性或更为强劲，新一轮补库力度及韧性强于2017年。 加强版扩张后期，风险资产优势显著 基于2021年扩张后期的定位，大类资产商品、股票为配置首选。结合历史大类资产在不同周期定位下表现的回溯，我们可以清晰的看到扩张后期，商品、股票等风险资产优势明显。具体来看，今年以来大宗商品中能化产品的表现远低于历史平均，新冠疫情导致的防疫管制措施使得交通运输活动强度锐减，相比于其他大宗商品，油价远未修复至疫情冲击前水平。明年开始，随着疫情影响逐步减弱，需求加速恢复将会带来一轮能源品价格补涨行情。今年海外权益资产更多体现为流动性宽松驱动带来的估值修复-扩张行情，预计明年全球主要国家盈利预期将会步入上行，权益资产将体现为扩张后期的盈利牛市。