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核心经营性营运资本 在信用评级中的应用探索 2020.11.09 -1- 核心经营性营运资本在信用评级中的应用探索 撰稿人：闫昱州、杨涵、谭心远、杨恒、张梦苏 一、 研究目的及关键假设 研究目的： 核心经营性营运资本反映工商企业用于经营的短期资本净投入。我们希望通过对核心营运资的研究 找出核心营运资本变化与企业信用评级相关特征信息之间的相关关系。从而对其在评级过程中作为领先或解释性指标引导信用评级判断的适宜性进行经验性推理演绎和定量总结。通过该项研究，我们探索了经营性营运资本及其相关指标变化与（ 1）企业与上下游议价能力（ 2）企业融资需求变化（ 3）违约或信用风险事件之间的关系。 关键假设和研究范围： 本研究主要适用于利用营运资本进行正常生产经营的中国制造类工商企业，对于经营资本占用低，但常年存在对外资金拆借而触发融资风险的制造类工商企业不适用；违约发生前风险预警信号主要为基于现有违约样本进行 的 归纳 、演绎、回归总结。本次研究受违约企业样本数量、财务数据真实性和完整性影响，研究成果科学性、合理性、普遍性尚待进一步验证。 二、 核心经营性营运资本分析法的概念和计算方式 概要：核心经营性营运资本反映企业用于生产经营的资本占用情况，其最初概念源自传统的管理报表体系。我们通过对信用评级项目的回归分析，并结合评级工作实践，在传统管理报表体系基础上，总结性的提出了适用于制造类工商企业信用分析的核心经营性营运资本指标。 （ 1） 管理报表经营性营运资本的概念和计算方法 经营性营运资本在数值上等于经营性流动资产和经营性流动负债的差额，反映了一个企业与经营相关的营运资本对其整体资金的占用情况。通常情况下，经营性营运资本占用较多企业往往具备应收账款和存货高企，周转效率低下，对下-2- 游客户议价能力偏弱；应付账款账期偏短，预付金额偏高，上游供应商地位强势等特征。反之，营运资本占用偏低或者为负值的企业往往在所处供应链环节上地位强势，可以利用上下游资金维系正常生产经营，并创造超额价值。 经营性营运资本分析建立在管理用财务报表体系的基础之上。该体系的基本思想是将公司活动分为经营活动和金融活动 两种。经营活动即销售商品或提供劳务等营业活动以及与此有关的生产性资产投资活动。金融活动即筹资活动以及多余资本的利用的活动。依据管理财务报表体系，公司资产被划分为经营性资产与金融资产，公司负债被划分为经营性负债和金融负债。依据管理资产负债表理论得出下列公式： 管理报表：经营性营运资本 =经营性流动资产 -经营性流动负债 （公式 1-1） 图 1 传统资产负债表和管理资产负债表转换过程示意图 资料来源：联合资信根据公开资料整理 管理报表假设财务报表使用者可以严格区分相应资产、负债的经营和金融属性，假设具有经营属性资产严格与企业日常经营息息相关。因此，管理报表经营性营运资本概念在资信评估过程中通常难以得以具体应用。具体问题如下： 表 1 管理资产负债表经营性营运资本在评级过程中的应用困难 序号 使用问题 1 管理报表为发行人管理层内部编制，并不要求强制对外公开，分析师通常无法获取 2 分析师自行编制管理报表无法具体区分资产或负债的金融和经营属性（如：收回理财形成的货币资金、放贷形成其他应收款、无法收回的长期对外拆借资金等） 3 部分不具有金融属性的资产或负债，与企业正常生产经营也不相关（如：关联企业之间的资金拆借等） 资料来源： 实践总结 -3- （ 2） 评级过程中的核心经营性营运资本的计算方法 因为管理报表的经营性营运资本计算难度较大，本次研究在具体分析过程中采用剥离非经营相关的资产和负债的方法计算企业的 “ 核心经营性营运资本 ”（公式 1-2）。依据评级工作需求，我们建议将资产划分为核心经营性资产（包括核心经营性资产和核心经营性非流动资产）和其他资产，将负债区分为核心经营性流动负债、全部债务（依据联合资信现有规定）和其他经营性债务。上述划分可以在不增加分析师的调整管理报表负担情况下，大幅削减计算工作量，实现EXCEL批量处理的工作目标。 评级应用：核心经营性营运资本 =核心经营性流动资产 -核心经营性流动负债 （公式 1-2） 表 2 评级应用中的资产负债划分建议 核心经营性资产 核心经营性流动负债 核心经营性非流动资产 其他资产 全部债务 其他经营性债务 应收票据 应付票据 无形资产和开发支出 其他应收款 短期借款 其他应付款 应收账款 应付账款 固定资产（合计） 可供出售金融资产 应付票据 应付利息 应收款项融资 预收款项 在建工程（合计） 长期应收款 应付债券 专项应付款 预付款项 合同负债 生产性生物资产 长期待摊费用 长期借款 递延所得税负债 存货 应付职工薪酬 使用权资产 长期股权投资 租赁负债 递延收益 合同资产 应交税费 投资性房地产 其他 其他 其他 注：现实应用中应付职工薪酬和应交税费相对较小，且已经合并计入其他应付款（合计）因此可以免于纳入核心经营性流动负债 资料来源：联合资信工商一部定义 三、 经营性营运资本的指示作用及实证分析 概要：核心经营性营运资本的主要作用在于发现企业在上下游供应链中的议价能力，分析企业融资需求和发现季节性规律。通过现实案例进行实证分析印证了核心经营性营运资本的上述三种作用。 （ 1） 分析工商企业上下游供应链地位 如前文所述，核心经营性营运资本与企业的金融负债无关，反映了一个企业与经营相关的营运资本对其整体资金的占用情况。通常情况下，核心经营性营运资本占用较多企业往往具备应收账款和存货高企，周转效率低下，对下游客户议价能力偏弱；应付账款账期偏短，预付金额偏高，上游供应商地位强势等特征。-4- 反之，营运资本占用偏低或者为负值的企业往往在所处供应链环节上地位强势，可以利用上下游资金维系正常生产经营，并创造超额价值。 通常情况下，在所处供应链中处于较为强势地位的企业具备如下特征： A 核心经营性营运资本相对公司资产总额或所有者权益较小或为负值； B 核心经营性营运资本对营业收入不敏感，既弹性系数小于 1 或为负值。 即： ( 核心经营性营运资本 /核心经营性营运资本 )/( 收入 /收入 )1 案例分析：青岛啤酒股份有限公司（以下简称 “青岛啤酒 ”）是青岛市国资委下属上市公司，在中国啤酒市场占据领军地位。 2017 年以来，青岛啤酒营业收入小幅增长，销售净利率稳中有升， 2019 年分别为 279.84 亿元和 5.87%。作为啤酒行业龙头，青岛啤酒市场议价能力很强。根据 2019 年年度报告，当年青岛啤酒前五名客户销售额 12.43 亿元，占年度销售总额 4.50%；前五名供应商采购额 13.91 亿元，占年度采购总额 10.27%，均较为分散。面对较为弱势的批发零售商和粮食供应商，青岛啤酒市场地位突显， 2019 年销售债权周转次数和存货周转次数分别高达 143.26 次和 5.86 次 ；同期，青岛啤酒经营活动现金流净额逐年增长， 2019 年高达 40.17 亿元，远超当年利润总额，收入实现质量极佳。同时，由于近年来没有大规模长期资产购置支出，营运资本也没有补充需求，青岛啤酒债务总量常年保持在较低水平，财务弹性始终良好水平。 表 3 近年青岛啤酒财务状况概要 项 目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 6 月 现金类资产 (亿元 ) 99.78 137.92 169.01 208.80 资产总额 (亿元 ) 309.75 340.75 373.12 405.05 所有者权益 (亿元 ) 177.75 186.90 199.13 208.24 短期债务 (亿元 ) 5.72 6.23 5.14 5.78 长期债务 (亿元 ) 0.01 0.01 0.00 0.00 全部债务 (亿元 ) 5.73 6.23 5.14 5.78 -5- 营业收入 (亿元 ) 262.77 265.75 279.84 156.79 利润总额 (亿元 ) 21.05 23.80 27.27 25.58 EBITDA(亿元 ) 32.94 35.47 38.78 - 经营性净现金流 (亿元 ) 22.24 39.92 40.17 49.64 营业利润率 (%) 31.70 28.95 30.70 34.08 净资产收益率 (%) 7.78 8.35 9.69 - 资产负债率 (%) 42.62 45.15 46.63 48.59 全部债务资本化比率 (%) 3.13 3.23 2.52 2.70 流动比率 (%) 134.64 146.94 157.27 153.03 经营现金流动负债比 (%) 21.27 33.03 30.08 - EBITDA 利息倍数 (倍 ) 312.45 258.76 284.71 - 全部债务 /EBITDA(倍 ) 0.17 0.18 0.13 - 资料来源： 联合资信根据 公开资料整理 2017 年以来伴随销售收入的增长，青岛啤酒核心经营性营运资本持续为负，且绝对值逐年递增，至 2019 年， 核心经营性营运资本低至 -51.39 亿元。青岛啤酒核心经营性营运资本 对营业收入的弹性系数为负值， 且具体看核心经营性负债主要是合同负债（预收经销商酒款），上述结果反映了青岛啤酒很高的产业链地位，对上下游有着极强的议价能力，能够实现对上下游的占款。 图 2 近年青岛啤酒核心经营性营运资本构成及 2017 2019 年增量分析（单位：亿元） 注：左方表示资产及营运资本正值或增加量，表示负债减少，反之亦然；图示中营运资本和经营性营运资本均指代核心经营性营运资本 资料来源： 联合资信根据 公开资料整理 -6- （ 2） 预测 经营性 资金缺口功能 根据销售百分比法，企业 净经营资产增量 与企业 融资总需求 存在相关性，同时， 企业的净经营资产 与 经营性营运资本增量存在 联系 ，可以表达为如下公式（ 2-1， 2-2）；在经营净资产与销售收入同步变化的前提下，企业的融资总需求可以表达为公式（ 2-3）；若企业处于供应链中较为弱势地位，净经营资产增速大于营业收入增速，则企业融资需求表达为公式（ 2-4）。 图 3 融资总需求与净经营资产增量关系示意图 注：净经营资产 =经营性营运资本 +经营性长期净资产；融资总需求来自净负债增加和股东增资 资料来源： 联合资信根据 公开资料整理 融资总需求 1 =净经营资产 1 销售净利率 (+ 营业收入 1营业收入1)利润留存率 可变现金融资产 （公式 2-1） 融资总需求 1 = 净经营资产 0 弹性系数 销售净利率 (+营业收入 1营业收入 1 )利润留存率 可变现金融资产 （公式 2-2） 融资总需求 1 = 净经营资产 0 营业收入 1营业收入1销售净利率 (+ 营业收入 1营业收入1)利润留存率 可变现金融资产 （公式 2-3） 融资总需求 1 净经营资产 0 营业收入 1营业收入1销售净利率 (+ 营业收入 1营业收入1)利润留存率 可变现金融资产 （公式 2-4） 现 实评级过程中，分析师可以根据企业在供应链中的地位合理预估出企业大致的核心经营性净资产需求，大致匡算出企业未来用于补充流动资金的融资规模；-7- 同时，根据在建工程投资支出计划，估计出企业整体融资规模。分析师亦可以根据其对企业融资规模和现金流情况的预估，判断企业未来是否存在融资风险。通常情况下，如果企业在供应链中处于劣势地位，既经营性营运资本弹性系数大于1，则企业收入规模的壮大建立在不断的外部融资基础之上，在不能获得持续外部融资的情况，持续的收入规模扩张可能造成现金流过度紧张。 案例分析：神州高铁技术股份有限 公司原为自然人王志全创立的上市公司，主营业务涉及铁道线路、信号、供电、站场等多个业务领域。根据 2019 年年度报告显示，神州高铁前五名客户集中度为 26.80%，主要客户穿透后实际为中国铁路总公司下属企业和城际轨道运营企业，销售债权周转次数仅为 0.91 次，应收账款账龄较长；同期，神州高铁前五名供应商集中度为 17.78%，应付账款周转次数为 1.98 次。由此可以看出，神州高铁在供应链中基本处于不利地位，面对强势客户，存货往往被过度占用，应收账款结算缓慢；供应商虽然相对分散，但结算速度相对较快，未能占据有利地位。 2015 年以来，神州高铁迎来发展机遇，营业收入快速增长， 2019 年达到 32.20亿元，年均复合增长率为 25.57%。在收入增长的同时，销售净利率（净利润 /营业收入）却经历了一个剧烈的波动过程，从 2015 年的 14.66%增长到 2017 年的 38.17%，之后降至 2018 年的 13.33%和 2019 年的 29.17%；同期，神州高铁的核心经营性营运资本从 2015年的 7.50亿元增长至 2019年的 36.23亿元，年均复合增长率为 48.25%。在销售净利率大幅波动和经营性营运资本增速远超营业收入的背景之下，神州高铁对外融 资总需求持续增长。 2016年，神州高铁通过非公开发行股票募集资金 22亿元，并通过员工持股计划募集资金，在一轮轮补充流动资金需求之下，所形成的其他流动资产（主要为理财产品）从 2017 年的 19.40 亿元降至 2018 年的 1.22 亿元，并于2019 年底降至 0.61 亿元；全部债务由 2015 年的 1.16 亿元骤增至 2019 年底的 25.80亿元。神州高铁的核心经营性营运资本长期保持快速增长，造成企业经营活动现金流净额常年为负值，短期债务快速上涨。 2018 年底，神州高铁可供处置的理财产品耗尽，迫于融资压力加入国投集团。截至 2019 年底，国投集团已经通过财务公司向神州高铁输送资金 10 多亿元，但是并未能扭转神州高铁在上下游产业链上的不利地-8- 位。 2019 年以来，神州高铁核心经营性营运资本继续增长，债务规模持续上升。截至 2020 年 6 月底，神州高铁全部债务规模已经达到 34.26 亿元。大量的债务增量用于缓解神州高铁存货和应收账款的占用压力。倘若没有国投集团在背后的大力支持，神州高铁可能早已面临违约风险了。 表 4 近年神州高铁财务状况概要 资料来源： 联合资信根据 公开资料整理 图 4 近年神州高铁核心经营性营运资本构成及 2017 2019 年增量分析（单位：亿元） 项 目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 6 月 现金类资产 (亿元 ) 4.57 12.45 11.34 13.42 16.05 12.18 资产总额 (亿元 ) 35.89 81.93 106.78 104.66 120.45 118.65 所有者权益 (亿元 ) 29.08 61.72 71.87 74.05 75.76 72.59 短期债务 (亿元 ) 1.14 4.30 11.63 11.52 22.68 30.54 长期债务 (亿元 ) 0.02 0.01 0.00 2.34 3.12 3.72 全部债务 (亿元 ) 1.16 4.31 11.63 13.86 25.80 34.26 营业收入 (亿元 ) 12.95 18.76 23.31 25.65 32.20 4.26 利润总额 (亿元 ) 2.33 6.43 10.19 4.35 5.47 -3.09 EBITDA(亿元 ) 2.98 7.12 11.08 5.67 7.34 - 经营性净现金流 (亿元 ) -0.72 -0.56 -0.53 -5.91 0.05 -3.87 营业利润率 (%) 45.30 51.17 47.46 47.78 47.67 27.92 净资产收益率 (%) 6.53 8.60 12.38 4.62 6.04 - 资产负债率 (%) 18.98 24.66 32.69 29.25 37.10 38.83 全部债务资本化比率 (%) 3.84 6.53 13.93 15.77 25.40 32.06 流动比率 (%) 261.75 224.52 189.03 203.24 161.32 141.37 经营现金流动负债比 (%) -11.47 -2.85 -1.54 -21.31 0.13 - EBITDA 利息倍数 (倍 ) 64.37 105.97 34.11 8.95 7.89 - 全部债务 /EBITDA(倍 ) 0.39 0.61 1.05 2.44 3.52 - -9- 注：左方表示资产及营运资本正值或增加量，表示负债减少，反之亦然；图示中营运资本和经营性营运资本均指代核心经营性营运资本 资料来源： 联合资信根据 公开资料整理 （ 3） 分析工商企业季节性规律 现实评级过程中，分析师往往发现部分工商企业年末资产和负债科目保持稳定状态，但是不同的季度这些企业往往出现较大幅度的核心营运资本变动。经验不足的分析师通常将季度数据变化视为异常波动，而忽视企业隐藏的内在风险。例如，部分农林牧渔企业在年初一季度处于备货考虑增加粮食作物等原材料预付款，在二季度进行深加工，在三季度末实现销售回款，在四季度消除经营占用影响。出于补充核心经营性营运资本影响，这类企业通常在期中出现债务高企的情况，并在年末出现大幅度债务回落。针对这类工商企业抛开季节性因素，若分析师单纯分析年末数据，则很难 发现企业在年中隐藏的债务集中兑付风险。同时，这类企业往往对银行流动贷款需求更为强烈，而长期借款往往与其加工期限不匹配，占比相对较低。如果分析师缺乏季节性因素分析方法，往往得出的债务结构相关结论也是错误的。 案例分析：中粮屯河糖业股份有限公司（以下简称 “中粮糖业 ”）为中粮集团下属大型制糖企业。中粮糖业生产具有明显周期性。从原料端来看，中粮糖业上游原材料为甘蔗和甜菜，在一季度通常需要支付大量的预付款，同时库存储备相应增加，二季度往后预付款项出现回落并于年底达到最低点。经营性负债端看，中粮糖业生产滞后于采购高峰 期约一个季度，二季度开始预收款项开始上升，并于三季度达到峰值，并于年末降低至最低值。因此，从年末数据来看，中粮糖业核心经营性营运资本在 20172019 年间还呈现小幅下降趋势，但是 3 月底核心经营性营运资本和全部债务均会发生大幅扩张。由此可见，中粮糖业真正存在融资需求的阶段是在上半年，而基于年报做出的判断通常失去意义。