高教行业：四大维度剖析民办高校投资机会.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 高教行业：四大维度剖析民办高校投资机会 教育行业深度系列之 三 2020年 11月 17 日 看好 /维持 教育 行业 报告 分析师 张凯琳 电话： 010-66554087 邮箱： zhangkldxzq 执业证书编号： S1480518070001 分析师 王 紫 电话： 010-66554104 邮箱： wangzidxzq 执业证书编号： S1480520050002 投资摘要 ： 需求驱动 高教行业发展 ， 政策 影响 板块估值中枢 位移 ， 近期静待 新政靴子落地 。 我国高等教育市场 已达千亿级规模 ，高校在校人数持续新高， 预计 复合增速 将 由 2014-2018 的 2.6%提升至 2019-2023 年 的 4.2%。 需求 持续增长之下 ， 我国 毛入学率 仅刚突破 50%，与欧美差距仍大，教育资源 分布不均且整体市场长期 供不应求 。 我们认为， 未来在 政策深化、规范化趋势下，高教 行业市场化 特征日益显著 ， 民办高校发展重点将从数量向质量转变 ，聚焦教育品质的提升，板块内部公司 将 呈现分化。 此外 高教板块拥有高度政策敏感性 ， 2017 年 7-8 月新高教投资自建西北学校、民生教育上市后首个学校收购落地， 高教板块外延逻辑被首次验证，板块估值中枢快速提升至 35-40倍 。 2018 年 8 月，民促法实施条例 (修订草案 )(送审稿 ) 引发了市场对于 高教板块 未来通过并购扩张的担忧，板块 估值中枢显著下移至 20-25 倍 。 2020 年 11 月，教育部发函释放积极 信号，若政策落地将有望带动板块新一轮估值抬升 。 高教行业因为稳定的现金流以及内生外延的成长路径，从而 具备“确定性 +成长性 ”的双重特征 ，成为一个进可攻退可守的重要板块。 民促法实施条例落地在即，从当前教育部释放的政策信号来看，民办高校合法性以及未来并购扩张路径均优于此前“送审稿”带来的市场预期。 在政策落地后，行业将如何发展？又如何在众多上市公司中寻找优质的投资机会？ 我们结合高教行业内部扩容提效、外部整合扩张的行业趋势，从区位、资质、内生增长与管理、外延扩张与协同四个维度 建立目标公司的可比指标体系， 并下分 15 个细分指标， 以量化模式进行标的甄选。 首先 从外部环境考虑， 我们选取了市场供求两个大类、 5 个细分指标对区位因素进行分析。 从需求端来看 ， 过去 5 年 广东、江苏、河南 等省 “ 新增就业 ” 体量 最大 ，而由于政策推动， 云南、海南、河北等省 新增就业 增速较高 ，新增就业吸引人才聚集，同时 带动当地高等教育需求； “ 人口净流入 ” 从侧面体现了区域发展对人才的吸引情况 ，广东、浙江等地 伴随 经济增长 与 产业结构转型流入大量人口 ；总体 “ 毛入学率 ” 代表了当地公办高等教育资源的紧缺性，以及对民办教育需求的迫切性。 从供给端来看， 我们认为拥有更多 “ 民办高校资源 ” ，尤其是独立学院资源 丰富 的省份 ，将 具有更好的民办高教发展基础；从政策方面， 更高的 “ 生均教育财政预算 ” 体 现出省政府对本地教育 更佳 重视。 以上 综合考虑各省 情况 ，采用上文共 5 个指标搭建省份综合区位因素排序体系，排名前五的省份分别为广东、浙江、河北、四川、安徽， 且 均为人口经济大省。 再从公司内部 看 ，学校资质方面， “ 学校数量 ” 规模直接影响高教集团总体收入规模，同时 “ 本科层次 ” 学校的收费能力又显著高于专科院校 ，其中，中教控股拥有 6 所本科院校领先于行业 ；此外， “ 学校的办学水平 ” 直接决定了 招生、就业、学费提升，优质院校 与 优质生源形成持续正循环 ， 宇华教育 3 所本科院校均为全国民办前 十 ，资质优势凸显 。 内生增长与管理方面，考虑到入学新生会在学校留存 3-4 年 带来 学费增长的延续性， 我们 选择 学校 “ 内生学生人数增长 ” 与 “ 生均收入增长 ” 2 个指标 预测 公司内生增长能力 ；以 “ 人均创收 ” 与 “ 人均创利 ”代 表 管理效率 差异 ， 标的上市公司 该两项指标 区间分别为 16-43 万与 4-20 万 。 外延扩张方面， 通常并购一所本科院校需要支付几个亿的资金 ， 较低的 “ 融资成本 ” （平均 5.6%）以及合理偏低的 “资产负债率 ”（平均 47%） 能够 帮助公司 获得更高的投资回报；此外，在议价能力方面，我们以收购估值对应到每个学生的 “ 生均价值 ” 来 衡量收购性价比 ， 现有案例来看行业生均收购成本在 5-6 万元左右 。 我们对各上市公司 8 月 31 日之前整体业务情况 进行打分，四大维度分别给予权重：区位因素 20%、学校资质 20%、内生增长与管理 30%、外延扩张 30%， 综合打分结果前 5 的公司分别为中教控股、宇华教育、中国新华教育、中国科培、希望教 育 ；单项指标突出的 公司包括： 新高教集团、 中汇集团、华立大学集团、华夏视听教育、建桥教育 。 综合上述分析， 我们给出 高教板块两条投资主线： 1、优质高教集团 ：内生空间 大 ，外延 并购 能力 强 ，同时在院校资质与区位等方面具备一定优势 的公司 。2、 有望实现并购 零 突破的 单体院校 ：当前估值偏低， 单体院校资质优且内生能力强，有望 通过并购实现增量增长的公司。 风险提示： 政策风险 ， 模型的不完备性 ， 外延并购的不确定性 ， 海外院校地缘政治风险 。 P2 东兴证券深度报告 高教行业：四大维度剖析民办高校投资机会 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 民办大学： “确定性 +成长性 ”兼备，积极政策信号望推动新一轮增长 . 4 1.1 政策驱动行业发展，期待新政靴子落地 . 4 1.1.1 独立学院加速转设，有望推动长期利润率提升 . 6 1.1.2 上市公司普遍选择营利性，带来行业整合新机会 . 7 1.2 行业规模随需求成长，集团化办学趋势渐明 . 8 1.3 高教行业具备 “确定性 +成长性 ”的双重特征 .10 1.4 民办高校核心分析指标拆分：区位 +资质 +内生 +外延 . 11 2. 区 位因素：沃土孕育发展机遇，区域建设拉动高教需求 .12 2.1 对民办高教的需求：省内人口净流入情况与新增就业机会 .12 2.2 省内民办高校的供给与政策推动行业发展 .15 2.3 外部综合：上市公司在各区域的布局 .16 3. 公司因素： “优质院校 +高效管理 ”为发展核心 .18 3.1 学校资质 ：本科层次办学优势大，教学质量为教育之本 .19 3.2 内生增长与管理：关注量价增长与高效管理 .20 3.3 外延扩张：关注低成本融资渠道与高效率并购 .21 4. 分析结果与投资建议 .23 4.1 研究结论 .23 4.2 估值对比 .23 4.3 投资建议 .24 5. 风险提示 .24 相关报告汇总 .25 插图目录 图 1： 各年新上市民办高教公司数量 . 4 图 2： 高教板块市盈率变化 . 4 图 3： 教育部批准独立学院转设为民办的学校数量 . 6 图 4： 2020年上市公司独立学院转设情况（截至 11 月 13日） . 6 图 5： 我国高等教育毛入学率 . 8 图 6： 我国民办高等教育学校数 . 8 图 7： 截止 2018 年不同高等教育毛入学率范围的国家数量 . 9 图 8： 中国民办高等教育学生人数及复合增速 . 9 图 9： 我国普通高等学校类型分布 . 9 图 10： 民办高校集团的成长路径 .10 图 11： 民办高校利润表各指标变化的影响因素 . 11 图 12： 外部区位因素指标 .12 图 13： 云南与全国 GDP 增速对比 .13 图 14： 京津冀区域发展指数 .13 东兴证券深度报告 高教行业：四大维度剖析民办高校投资机会 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 15： 过去 5 年常住人口累计净流入 .14 图 16： 过去 5 年常住人口年化增速 .14 图 17： 各省高等教育毛入学率 .15 图 18： 各省民办普通高等学校（含独立学院）数量 .15 图 19： 我国各 省普通高校平均生均公共财政预算 .16 图 20： 我国各省普通高校生均公共财政预算年化增速 .16 图 21： 各上市民办高教集团在内地的学校布局 .17 图 22： 各上市民办 高教集团旗下学校区位平均分数 .17 图 23： 公司内部因素指标 .18 图 24： 各上市公司拥有高教、职教学校数量及其中本科层次学校数量 .19 图 25： 各上市公司本科及独立学院 2020 中国大学排名平均综合得分 .20 图 26： 各上市公司内生增长情况 .21 图 27： 各上市公司人均创收 .21 图 28： 各上市公司人均创利 .21 图 29： 各上市公司融资成本 .22 图 30： 各上市公司资产负债率 .22 图 31： 各上市民办高教集团生均并购成本 .22 图 32： 各上市民办高教集团分析结果（仅根据当前情况得出结果） .23 表格目录 表 1： 支持民办教育发展相关政策 . 5 表 2： 鼓励职业教育发展相关政策 . 5 表 3： 独立学院转设相关政策 . 6 表 4： 民促法修正法案进展 . 7 表 5： 选择营利性对公司的主要影响 . 7 表 6： 民办高校评价指标体系建立 . 11 表 7： 我国各省城镇新增就业人数 及变化趋势 .13 表 8： 区位因素各项指标综合打分排序结果 .16 表 9： 当前各上市公司本专科院校学费对比（截止各公司最新披露数据） .19 表 10： 已进行并购的高校集团数据对比（单位：亿元人民币） .23 表 11： 尚未并购的单体高校数据对比（单位：亿元人民币） .24 P4 东兴证券深度报告 高教行业：四大维度剖析民办高校投资机会 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 民办大学 ： “确定性 +成长性 ”兼备， 积极政策信号望推动新一轮增长 政策落地将为高教板块带来什么影响？ 民促法实施条例 落地在即，从当前教育部释放的政策信号来看， 民办高校合法性以及未来并购扩张路径 均优于此前“送审稿”带来的市场预期 。 在政策落地后， 行业将如何发展？如何在众多上市公司中寻找 优质 投资机会？ 我们试图通过本文分析高教行业发展趋势，并建立公司对比的指标体系 来进行优选标的。 1.1 政策驱动行业发展，期待新政靴子落地 2016 年 11 月，我国民办教育促进法修正案发布， 明确 提出了“ 民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校 ”。 随后 2017 年 3 月第一只高等教育公司民生教育在港股上市 ，并开启了 各民办教育集团加速上市的进程。 2017-2019 年分别有 3 家、 3 家、 6 家民办高校集团上市， 2020 年至今已有 4 家 。此外，宇华教育 通过并购 进军高等教育领域。 至今，已经形成了一个拥有 17 家上市公司的高教板块。 图 1： 各年新上市民办高教公司 数量 资料来源： Wind，东兴证券研究所 2017 年 7-8 月 ， 随着新高教投资自建西北学校、民生教育上市后首个学校收购落地， 高教板块外延逻辑被验证， 板块估值中枢快速提升至 35-40 倍。 2018 年 8 月， 民促法实施条例 (修订草案 )(送审稿 )发布， 其中新增 “ 实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校 ”的 内容 ，引发 了 市场对于 高教板块 未来通过并购扩张的担忧，板块 估值中枢显著下移至 20-25 倍 。 图 2： 高教板块 市盈率变化 01234562 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0民生教育新高教集团中教控股中国新华教育希望教育中国春来银杏教育中国科培嘉宏教育中汇集团华立大学集团辰林教育建桥教育华夏视听教育立德教育东软教育051015202530354045505560高教板块平均扣非 P E ( TT M )2 0 1 6 .1 1 民促法 修正案发布，2 0 1 7 .0 3 第一 家高教公司上市。2 0 1 7 .0 7 - 08 民生教育上市后首个收购落地， 新高教投资自建西北学校，高教板块外延逻辑验证 ， 板块 估值中枢 35 - 40 倍 。2 0 1 8 .0 8 民促法实施条例 ( 修订草案 )( 送审稿 ) 发布，高教板块 估值中枢显著下移至 20 - 25 倍 。东兴证券深度报告 高教行业：四大维度剖析民办高校投资机会 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： Wind， 教育部， 东兴证券研究所 可见， 政策是教育行业 的 重要影响因素。 2020 年 11 月，教育部文件中表示 对合法合规的关联交易持开放态度 ，很大程度上消除了民办高教未来发展的政策不确定性，若政策落地将有望带动板块新一轮估值抬升 。 目前距离送审稿发布已经两年多， 教育部此前表示在 加快推进实施条例修订工作 ， 新民促法实施条例有望 于近期 落地 。 表 1： 支持民办教育发展 相关政策 时间 文件 主要 新增 内容 2010.06 国家中长期教育改革和发展规划纲要（ 2010-2020） 深化办学体制改革，大力支持民办教育 。 2016.11 民办教育促进法修正案 明确了营利性、非营利性分类改革 。 2017.01 关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见 建立分类管理制度、差别化政策体系，放宽办学准入条件、办学筹资渠道，探索多元主体合作办学，健全学校退出机制 。 2018.08 民促法实施条例 (修订草案 )(送审稿 ) 实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。 资料来源： 教育部 官网 ， 东兴证券研究所 当前政策对民办高教行业有哪些影响呢？ 我们认为主要 影响 在三个方面： 1、鼓励职业教育发展； 2、推动独立学院转设； 3、营利性选择。