电动两轮车深度：复苏周期已至，破局者入局.pdf

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电气设备强于大市强于大市维持2020年 11月 18日（ 评级）分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号： S1110520080009分析师 潘暕 SAC执业证书编号： S1110517070005电动两轮车深度：复苏周期已至，破局者入局行业深度研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明目前我国两轮电动车保有量趋于饱和，渗透率接近 7成，存量替换成为行业发展大逻辑，而随着 2019年新国标落地叠加智能化升级趋势，电动两轮车行业正发生两大变革： 1）超标车存量替换带来两轮车复苏周期； 2）清退中小产能，集中度快速提升，龙头公司盈利有望修复；1）预计新国标落地后约 1亿台超标车存在替换需求，按照各省市过渡期政策和各省电动车保有量对比估计，我们预计 2020-2024年 5年电动两轮车同比增速分别为 19%、 22%、 15%、 10%、 -7%，预计行业规模将在 2023年达到峰值。2）由于两轮车同质化严重，以往普遍是价格战逼退中小企业，导致产业内普遍净利率不足 5%，随着新国标落地，大量中小企业被清退，推动行业集中度加速提升。我们对比空调行业，在集中度大幅提升后龙头企业盈利大幅改善，预计两轮车头部企业也有望迎来盈利能力修复。抢占白牌份额过程中，我们看好两类企业：1）品牌已有，渠道快速铺开抢占市场，典型如雅迪 ， 新国标落地后，大量白牌企业退出，雅迪明显加快了渠道布局抢占市场， 2019年经销商数量已达 2155家，同比增长 18%，门店数达 1.2万家，同比增长 33%，我们预计今年雅迪门店有望达 3万家，市占率或突破 25%。2） 从高端到低端，重新定义产品，以“真智能”打开市场，典型如九号。 我们对比小牛与九号同级别高端车型，九号的智能化具有显著优势，预计高端市场率先打开局面。进一步打开市场类似于“特斯拉模式：由于身处小米供应链，叠加电动车与平衡车、滑板车部分零件共用，公司有望降低成本打入 2K-4K价位市场，凭借”真智能”的体验扩大保有量，最终凭借每年 66元订阅费增厚盈利。九号核心竞争力 平台化拓品类的能力：九号从平衡车起家，两年将滑板车做到 Amazon第一，如今再拓展两轮车，未来还将拓展至 ATV、服务机器人，公司平台化拓品类能力非常强，主要原因 ： 1）公司定义产品能力强，能抓住消费者痛点； 2） 短距交通智能化赛道的各品类底层技术有很多共通之处 ， 公司管理层技术出身，持续高强度投入研发。 3）身处小米供应链，拥有其低成本制造能力； 4）渠道协同。投资建议：建议关注短距交通平台化龙头 【 九号智能 】 、传统两轮车龙头 【 雅迪控股 】 ，继续推荐电踏车电机龙头 【 八方股份 】 ；风险提示 ： 竞争加剧行业盈利修复不及预期，两轮车替换量不及预期，渠道拓展不及预期。新国标、消费升级、高端品牌优质供给带来电动两轮车行业变化：1）超标车存量替换带来两轮车复苏周期；2）清退中小产能，集中度快速提升，龙头公司盈利有望修复；3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6 13 29 59 159 400 676 1,211 1,950 2,138 2,189 2,369 2,954 3,096 3,505 3,695 3,551 3,257 3,080 3,113 3,277 3,609 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019电动两轮车产量（万台） 摩托车产量（万台） 自行车电动化率4资料来源： 国家统计局，华经产业研究院， wind， 天风证券研究所 整理我国电动两轮车行业历经四轮发展周期，当前进入“行业格局优化 +消费升级”阶段1995-2000年起步阶段 市场处于培育阶段，低速增长 ； 自主研发 ，性能较差 ； 产业集群还未形成 ； 行业缺乏相关政策指导2000-2004年初步规模化阶段 产品性能提升推动行业发展， 市场规模大幅提升， 2004年产量突破 600万辆； 形成 无锡、浙江、天津 三大产业集群 ；2004-2013年高速发展阶段 非典疫情催化电动车消费需求提升； 产品驱动行业高增长： 行业内技术有显著提升，电池寿命明显延长，电动两轮车逐渐普及； 产业集群进一步巩固 ，优势明显； 开始出现行业规范化 ，电动两轮车正式纳入非机动车合法车型2013-2019年成熟阶段 价格战迫使不具备弱势企业退出市场，龙头企业地位显现 ； 行业格局优化 ，集中度提升； 头部企业 加速渠道开拓 ，抢占市场份额； 新国标进一步完善行业标准；2019年 -？行业洗牌 新冠疫情催化电动车短期需求提升， 类似 2003年非典时期行情； 新国标将加速行业格局优化 ，龙头优势更加明显； 行业格局优化将助力龙头企业盈利能力修复和提升 ； 消费升级将推动高端车型发展 ，龙头企业和高端新企业将受益我国电动两轮车行业历经四轮发展周期，目前已经处于成熟的发展阶段。 2019年之后，新国标落地、新冠疫情催化、消费升级将带来行业的新一轮发展，竞争格局优化将助推头部企业盈利能力提升，新企业入局将推动产品高端化和智能化发展。非典疫情催化“禁摩令”在各省市逐渐落地实施5我国电动两轮车保有量趋于饱和，存量替换成为行业发展大逻辑。 伴随行业的销量高增长， 2009-2016年电动自行车存量总体呈上升趋势，保有量从 1亿辆增至 2.5亿辆；受行业结构改变的影响，“超标车”逐渐开始淘汰，社会总体保有量水平逐步进入存量状态， 2016-2018年中国电动车社会保有量稳定在 2.5亿存量规模。而从渗透率来看，电动两轮车渗透率达 7成，销量自 2013年达到最高点 3613万台后，开始出现调整，市场从增量市场转变为存量市场。电动两轮车渗透率达 7成，存量替代成为行业大逻辑国内电动两轮车保有量（单位：亿台） 我国电动两轮车销量（单位：万台）1.0 1.1 1.4 1.6 1.8 1.9 2.3 2.5 2.5 2.5 0.00.51.01.52.02.53.02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源： 华经 产业研究院，中国产业信息网，国家统计局，中国海关，中国自行车协会， Wind， 天风证券研究所 整理2,896 3,0353,439 3,613 3,4403,1232,932 2,943 3,0893,46405001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20196新国标于 2019年正式落地，车型分类标准严格。 新国标将电动两轮车具体分类为电动自行车、电动轻便摩托车及电动摩托车，均需要进行 3C认证。 3C认证流程非常复杂，并且需要每年核查、另外， 生产除电动自行车外的两类车型均需电摩生产资质并进行工信部公告 。可见，新国标非常对各类车型的要求非常严格。新国标加速行业整合，锂电成为电动自行车首选。 新国标严格限定电动自行车整车重量，最大整车质量不得超过 55kg，大于55kg的电动车统一按照电动摩托车管理，对电动摩托车生产资质的硬性要求将加速行业内众多无资质小企业的清出。另外，对于已经销售的电动摩托车，目前可以在 3年的过渡期内使用临时牌照，但牌照到期后无法续用 。对铅酸电池而言， 电池自重偏大，若新国标车型继续沿用铅酸电池，只能以牺牲续航为代价 。资料来源： 电动自行车安全技术规范 ，全国电动车网，看点快报， 天风证券研究所 整理新国标带来行业两大变化： 1）存量替换带来行业复苏； 2）标准趋严清退中小产能新国标对电动自行车的指标规定 新国标电动两轮车分类标准对比电动自行车 电动轻便摩托车 电动摩托车执行标准 GB 17761-2018 GB/T 24158-2018 GB/T 24158-2018标准实施时间 2019.4.15 2019.4.1 2019.4.1电摩生产资质 3C认证 工信部公告 脚踏骑行功能 最高车速 25km/h 50km/h 50km/h电机功率 400W 400W-4KW（ 非强制） 可大于 4KW（非强制整车质量 55kg 可 55kg 可 55kg电池电压 48V 无限制 无限制能否载人 部分省允许载 12岁以下儿童 否 可载一名成人属性 非机动车 机动车 机动车驾驶证 牌照 电自牌照 蓝牌 蓝牌7各省市超标车过渡期政策不一，预计新国标替换需求将于 2022年 -2024年达到高点。 新国标出台后，各省市先后出台了超标车过渡期政策，浙江、河南等电动车保有量大省的部分城市的过渡期截止日期设定为 2021年，而山东、江西、广西、安徽、江苏等几个电动车保有量大省的过渡期则陆续在 2022-2024年截止， 我们预计 2022-2024年将是新国标车型替换的高峰 。新国标车型替换量将在 2022-2024年达到高峰全国各省份电动车保有量测算省份 人口（万） 户数测算（万） 每百户电动车拥有量（台） 电动车保有量估计（万台）山东 10047.24 3241 113.5 3679江苏 8029.3 2590 131.8 3414河南 9605 3098 101.6 3148河北 7556.3 2438 100 2438安徽 6323.6 2040 91 1856浙江 5737 1851 90.6 1677广东 11346 3660 36 1318上海 2434.78 785 138.9 1091江西 4622.1 1491 61.1 911四川 8341 2691 26.7 718广西 4885 1576 39.9 629辽宁 4359.3 1406 41.2 579湖北 5917 1909 29.9 571山西 3702.35 1194 43.6 521北京 2170.7 700 73.7 516陕西 3835.44 1237 41.6 515天津 1559.6 503 94.7 476新疆 2444.67 789 54.3 428福建 3941 1271 32.4 412内蒙古 2534 817 39.2 320湖南 6860.2 2213 13.8 305甘肃 2625.71 847 33.6 285云南 4800.5 1549 15.2 235黑龙江 3788.7 1222 14 171海南 925.76 299 55.7 166宁夏 681.79 220 60 132吉林 2717.43 877 14.5 127重庆 3048.43 983 11.8 116贵州 3580 1155 7.8 90青海 598.38 193 14.3 28西藏 337.15 109 9.6 10合计 139355 44953 1632 26882过渡期截止年份 过渡期截止日期 省份 城市 过渡时间2020年2020年 6月 20日 广东 中山 1年 /3年2020年 12月 31日 江苏 南京 2年2021年2021年 5月 8日 天津 3年2021年 6月 15日 广东 佛山 1年 /2年2021年 8月 19日 湖北 咸宁 3年2021年 10月 31日 北京 3年2021年 11月 8日 甘肃 兰州 3年2021年 12月 31日 上海 3年2021年 12月 31日 河南 郑州 3年2021年 12月 31日 浙江 杭州 3年2021年 12月 31日 浙江 宁波 3年2021年 12月 31日 深圳 坪山、宝安、光明 3年2022年2022年 4月 15日 广东 梅州 3年2022年 4月 30日 湖北 宜昌 3年2022年 9月 30日 湖北 荆州 3年2022年 4月 30日 浙江 衢州 5年2022年 6月 15日 湖南 益阳 3年2022年 10月 14日 重庆 3年2022年 10月 31日 福建 福清 3年2022年 12月 31日 山东 全省 3年过渡期截止年份 过渡期截止日期 省份 城市 过渡时间2023年2023年 3月 1日 湖南 湘潭 4年2023年 12月 31日 湖南 长沙 4年2023年 12月 31日 湖南 株洲 4年2023年 4月 14日 云南 昆明 4年2023年 8月 31日 广西 南宁 3年2023年 12月 31日 江西 赣州 5年2023年 12月 安徽 合肥 3年2024年2024年 4月 14日 江苏 扬州 5年2024年 4月 14日 江苏 无锡 5年2024年 4月 14日 江苏 徐州 5年2024年 4月 14日 江苏 泗洪 5年2024年 4月 14日 山西 沂州 5年2024年 9月 30日 江西 新余 5年全国各省市过渡期政策梳理注：根据国家统计局 2018年数据，全国平均每户家庭人口数为 3.1人 /户，我们以此数据进行估算资料来源： 国家统计局 ，全球电动车网，各地方政府官网 ， 天风证券研究所 整理0 50015002500 3000 250030052700240022002200220010046060050050050022934939946052259313014014715416217020%22%15%10%-7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600070002019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E新国标替换量 自然替换量 共享电单车投放量 外卖行业需求量 行业新增需求量 总销量同比8我国现存 2.5亿辆电动两轮车，其中约 1亿台超标车存在替换需求。 我国电动两轮车保有量在 2.5-3亿台，其中存在新国标替换需求的超标车约为 1亿台。按照各省市过渡期政策和各省电动车保有量对比估计，我们预计 2020-2024年 5年间新国标驱动的电动两轮车增量为 500、 1500、 2500、 3000、 2500万辆，同比增速分别为 19%、 22%、 15%、 10%、 -7%。外卖行业需求量根据外卖骑手 人数 进行测算，假设 1个骑手每 2年更换一台车，新购车辆 90%是新的电动车；共享单车预计在2020年逐渐放量，年投放量在 2021年达到顶峰；考虑到自然替换量与新国标替换量有重叠部分，预计单纯的自然替换量会随着新国标替换量的增加而减少；随着消费升级的推动，我们预计行业新增边界需求量约以 5%同比递增。新国标带来每年数千万的替换需求，预计行业规模将在 2023年达到峰值电动两轮车销量预测（万台）34644149504658156384 5964资料来源： 中国海关， Wind，艾媒网，国家统计局， Trustdata， 天风证券研究所 整理9行业竞争出清中小企业，新国标进一步加速行业整合。 行业内企业数从 2013年 2000家大幅下降到 2019年 110家，预计2022年将进一步下降至 50家。 2019年新国标推出，对企业生产资质提出了硬性要求，这将加速行业整合，市场向龙头企业逐步集中，行业 CR5从 2016年的 33%提升至 2019年近 50%。资料来源： 各公司公告，电动车聚焦，华经产业研究院， 天风证券研究所 整理过去是价格战逼退中小企业，现在新国标推动行业集中度加速提升中国电动两两轮车企业数量变化（单位：家）雅迪 , 17%爱玛 , 14%台铃 , 9%新日 , 5%绿源 , 4%小刀 , 4%绿佳 , 3%小牛 , 1%其他 , 43%2019年电动两轮车市场格局2016年电动两轮车市场格局2,000.00 700 600400110 80 5005001,0001,5002,0002,5002013 2015 2016 2017 2019 2021E 2022E爱玛 , 12%雅迪 , 11%绿源 , 5%台铃 , 4%新日 , 4%绿佳 , 3%立马 , 3%其他 , 58%10 2017年之前行业内各企业毛利率历年变化趋势呈现较高一致性。 2017年之前，电动两轮车行业格局分散，主要企业在规模、品牌、产品上差距不大，未形成突出优势， 价格战较惨烈 ，因此毛利率历年变化呈现高度的一致性。 2017年之后行业格局重塑，龙头品牌拥有更强盈利能力。 2017年后，大量中小企业退出市场，行业格局进一步优化。龙头企业凭借自身品牌优势拥有更强的溢价能力，规模效应的显现也使得龙头企业拥有更大的成本优势。因此，可以看到在2017年后，雅迪和新日在毛利率的变化趋势上明显不同。新国标落地后进一步清退中小企业，行业整体盈利预计向好。 过去大量“白牌”企业没有纳税和环保要求，因此成本较低，低质低价的竞争影响行业整体盈利，新国标之后小企业快速出清，预计行业整体盈利向好。资料来源： 各公司公告， 天风证券研究所 整理2014-2017年行业下行周期叠加价格战各家盈利底部，行业复苏后龙头盈利开始好转各企业毛利率对比 各企业净利率对比12.94%16.63%18.93%20.31%14.88%16.33%17.36%18.23%15.86%16.94%13.05% 13.12%16.35% 16.70%17.76% 17.61% 18.43%15.25% 15.27% 14.60%10.43%10%12%14%16%18%20%22%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1雅迪 爱玛 新日3.44%3.83%5.83%6.45%5.16%4.36% 4.35%5.06%6.34%6.94%3.38%4.79%4.43%2.94%1.60%2.20%3.65%2.72% 2.91%2.31% 2.02%1%2%3%4%5%6%7%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1雅迪 爱玛 新日