房地产行业2020年三季报业绩综述：三季度业绩迎来改善，降杠杆初见成效.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业 研究 报告 房地产行业 2020 年 11 月 13 日 三季度业绩迎来改善 ，降杠杆初见 成效 房地产 行业 2020 年 三季 报业绩综述 房地产行业 推荐 维持评级 核心观点 : 利润表： 板块前三季度营收、归母净利润增速较 H1 明显改善，整体费用水平控制良好，长期利润率水平将迎来改善 。 2020 年前 三季度房地产行业总营业收入为 15,609.10 亿元，增速为 6.65%， 较20H1+4.81pct；实现归母净利润 1,191.47 亿元，增速为 -15.92%， 较20H1+5.9pct。 三季度增速较二季度明显改善，企业盈利正在逐步修复 ； 整体三费率为 10.18%，同比 -0.49pct， 行业 费用控制水平良好 ；2020 Q1-Q3 销售毛利率为 27.25%，同比 -4.21pct， 较 20H1-1.03pct；实现销售净利率 10.12%，同比 -1.75pct，较 20H1-0.58pct。 我们认为短期内行业利润率水平仍有下行压力，但长期来看随着融资新规的逐步渗透， 叠加 多元化业务的发展将带来新的业绩增长点，未来行业的利润率水平将筑底回升，迎来改善 。 资产负债表： 预收账款增速放缓， 行业杠杆率有望 继续 下降 。 截 至三季度末预收账款为 35,371.96 亿元，同比增长 8.62%，增速较去年同期 -11.65pct，覆盖 2019 年全年营收的 1.4 倍，房企未来业绩仍有保障 。 截至 2020年三季度末，行业净负债率为 136.20%，同比 -5.06pct，较 20H1-3.23pct ； 资 产 负 债 率 为 79.63% ，同比 -0.66pct ，较20H1+0.07pct。三季度行业杠杆下降明显，在“三条红线”的融资监管下，房企开始积极降低杠杆水平 ，预计年末行业杠杆率还将迎来更大幅度的下降 。 现金流量表： 销售强韧性对现金流形成支撑 。 前三季度 销售商品 、提供劳务收到的现金达 20,976.16 亿元，同比下降 1.64%，较20H1+10.44pct。 2020Q1-Q3 现金流净额为 188.95 亿元，表现为现金净流入，流入额同比增加 124.81%，主要由强销售带动 。 细分子行业来看， 业绩方面，住宅开发稳中有降，物业管理价值凸显，商业地产回暖、房屋经纪迎来机会； 杠杆率方面， 住宅开发、商业以及园区降杠杆初现成效，“三线”均未踩房企数量增加 ；盈利能力方面， 住宅开发盈利能力下降，物业管理及房屋经纪利润率水平逐步抬升 。 投资建议 ： 行业销售的韧性较强， 政策总体保持稳定，物业 管理子行业迎来政策利好，为其高速发展再添助力。房地产行业 估值仓位双筑底 ，兼具安全边际和上涨空间。我们看好地产板块四季度的表现， 建议 关注： 1）低估值、高股息的优质住宅开发行业龙头股：万科 A、保利地产、金地集团 ； 2）销售提速、弹性较大的优质成长型个股：阳光城、金科股份、中南建设； 3）房产经纪服务相关标的 ：我爱我家 ； 4）物业管理龙头：招商积余 风险提示： 经济及行业的下行压力；政策调控具有不确定性。 分析师 潘玮 ：（ 8610） 6656 8212 ： panweichinastock 分析师登 记 编码 ： S0130511070002 王秋蘅 ： （ 8610） 86359285 ： wangqiuheng_yjchinastock 分析师登记 编码 ： S0130520050006 相对 沪深 300 表现图 - 1 5 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %- 5 . 0 0 %0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 % 房地产 ( 中信 ) 沪深 300资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河地产潘玮团队】行业深度报告 _房地产行业 _沉云见日金鳞开，百舸争流正当时 -2020 中报业绩综述 行业深度报告 /房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目 录 一、 整体板块分析：业绩改善，降杠杆初显成效 . 1 （一）利润表：板块前三季度营收、归母净利润增速较 H1 明显改善，整体费用水平控制良好，长期利润率水平将迎来改善 . 1 （二）资产负债表：预收账款小幅上涨，增速放缓，行业杠杆率水平有望继续下降 . 2 （三）现金流量表：销售强韧性对现金流形成支撑 . 3 二、 细分子行业分析：各行业迎来新机遇 . 4 （一）业绩方面，住宅开发稳中有降，物业管理价值凸显，商业地产回暖、房屋经纪迎来机会 . 4 （二）住宅开发、商业以及园区降杠杆初现成效，“三线”均未踩房企数量增加 . 6 （三）住宅开发盈利能力下降，物业管理及房屋经纪利润率水平逐步抬升 . 9 三、投资建议 . 10 四、风险提示 . 11 行业深度报告 /房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、整体板块分析： 业绩改善， 降 杠杆初见成效 （一） 利润表：板块前三季度 营收、归母净利润 增速较 H1 明显改善 ，整体费用水平控制良好， 长期利润率水平将迎来改善 2020 年前 三季度房地产行业总营业收入为 15,609.10 亿元，增速为 6.65%，同比 -13.58pct，较 20H1+4.81pct；实现归母净利润 1,191.47 亿元，增速为 -15.92%，同比 -27.74pct， 较20H1+5.9pct。今年前 三 季度营收维持正增长 但较去年同期增幅明显收窄 ，归母净利润 下滑，主要系疫情影响了竣工节奏 ， 但可以看到 三季度增速较二季度明显改善，企业盈利 正在 逐步修复 。 在“三道红线”的资金监管体系下， 年末房企销售和结算两手抓， 全年业绩进一步修复 。今年由于疫情、资金、天气等因素的影响，竣工修复不及预期， 我们认为延后的竣工终将会回归， 房企明年的业绩有保障。 前三季度房地产销售费用率、管理费用率、财务费用率为 2.78%、 4.09%、 3.32%，同比-0.20pct、 -0.29pct、 +0.00pct。整体三费 率为 10.18%，同比 -0.49pct。 行业整体费用控制水平良好，主要得益于对于管理费用率的持续降低 ， 企业经营水平的 不断 提高 。 2020Q1-Q3 销售毛利率为 27.25%，同比 -4.21pct， 较 20H1-1.03pct；实现销售净利率 10.12%，同比 -1.75pct，较 20H1-0.58pct。毛利率和净利率均下滑主要在于： （ 1）由于前几年土地市场景气度较高，房企整体拿地价格攀升，高土地成本项目现进入结转期间；（ 2）受“房住不炒”政策管控，行业利润空间被压缩，自 18 年来毛利率、净利率总体均呈下降趋势； （ 3）由于 疫情影响，部分房企第一季度采取促销措施降低盈利水平。我们认为 短期内行业利润率水平仍有下行 压力，但 长期来看 随着融资新规的逐步渗透 ，土地市场 回归理性将有助于行业内耗现象的修正， 同时房企作为业务孵化平台 ，多元化业务的发展将 带来新的业绩增长点， 未来行业的利润率 水平将 筑底回升 ， 迎来改善 。 图 1：房地产行业 2020Q3 营业总收入及同比增速 0510152025303505 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 0营业总收入（亿元） 同比（ % ）资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 2：房地产行业 2020Q3 归母净利润 及同比增速 - 2 0- 1 00102030405005 0 01 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 0归属母公司股东的净利润（亿元） 同比（ % ）资料来源： wind，中国银河证券研究院 行业深度报告 /房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 图 3：房地产行业 2020Q3 销售毛利率及销售净利率 37 .91 33.74 32.42 28.30 27.45 29.61 32.13 31.22 31.03 31.45 27 .25 14 .76 13.26 11.59 9.57 10.46 12.44 12 .24 11.20 12.44 11.87 10 .12 0510152025303540销售毛利率（ % ） 销售净利率（ % ）资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 4：房企 2020Q3 销售费用率、管理费用率及财务费用率 01122334455销售费用率（ % ） 管理费用率（ % ） 财务费用率（ % ）资料来源： wind，中国银河证券研究院 （二） 资产负债表： 预收账款 小幅上涨，增速放缓， 行业 杠杆率水平 有望 继续 下降 房地产行业 截至三季度末 预收账款为 35,371.96 亿元，同比增长 8.62%，增速较去 年同期-11.65pct， 较 20H1-0.01pct， 覆盖 2019 年全年营收的 1.4 倍， 房企未来业绩仍有保障 。行业面临融资调控叠加全年销售目标压力，预计年末房企仍将加大推盘及销售回款力度，供给持续放量将为成交提供一定支撑，但由于热点城市调控、银行信贷额度紧张以及前期需求释放超预期，预计未来两个月销售将回归理性增长。 截至 2020 年三季度末，行业净负债率为 136.20%，同比 -5.06pct，较 20H1-3.23pct；资产负债率为 79.63%，同比 -0.66pct，较 20H1+0.07pct，三季度行业杠杆 下降明显。整体来看， 目前 行业净负债率、资产负债率均处于历史较高水平 ， 在“三条红线”的融资监管下，房企开始积极降低杠杆水平 ，预计年末行业杠杆率还将迎来更大幅度的下降 。 图 5：房地产行业 2020Q3 净负债率 76% 73%93%110%125%110%128% 129% 125%143% 141%136%0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %1 6 0 %净负债率资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 6：房地产行业 2020Q3 资产负债率 71 .61 73.24 74 .57 74 .91 76 .56 76.99 78.71 79.81 79.24 80.03 80.30 79.63 666870727476788082资产负债率 (%)资料来源： wind，中国银河证券研究院 行业深度报告 /房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 图 7： 房地产行业 2020Q3 预收 账款及同比增速 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %4 5 %5 0 %05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 03 5 , 0 0 04 0 , 0 0 0预收账款（包括合同负债） 同比资料来源： wind，中国银河证券研究院 （三） 现金流量表： 销售强韧性对现金流形成支撑 2020 年前三季度房地产行业的销售商品、提供劳务收到的现金达 20,976.16 亿元，同比下降 1.64%，增速较 2019 年前三季度 -11.79pct，较 20H1+10.44pct。 2020Q3 同比增速下降，主要是年初疫情对销售的影响较大，但从 5 月份以来销售热度持 续在高位，显示出较强的韧性。我们认为在目前的融资监管环境下，并且随着销售旺季的到来， 房 企有较强的动力积极推盘促回款， 预计年末销售商品收入的现 金将持续上涨。 2020Q1-Q3 现金流净额为 188.95 亿元，表现为现金净流入，流入额同比增加 124.81%。分类来看，经营活动现金流净流入 191.72 亿元， 2019Q3 为净流入 222.65 亿元，尽管由于疫情的影响，上半年销售基本停滞导致回款大幅减少，伴随着下半年销售热度持续高位， 2020Q3 销售额的同比转正，三季度业绩显著回升到以前年度水平；投资活动净流出 1,400.51 亿元，同比增加 15.26%；筹资活动现金流净流入 1,397.73 亿元，较去年同期大幅增加 505.46%，主要得益于上半年友好的融资环 境，房企融资额大幅增加，但随着下半年政策收紧，融资环境难现上半年的宽松。 图 8：房企 2020Q3 现金流量及同比增速-6-5-4-3-2-10123- 4 0 0 0- 2 0 0 002 0 0 04 0 0 06 0 0 0经营活动产生的现金流量净额（亿元）投资活动产生的现金流量净额（亿元）筹资活动产生的现金流量净额（亿元）同比（ % ）资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 9： 房企 2020Q3 销售商品、提供劳务收到的现金及增速 - 10%0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 03 5 , 0 0 0销售商品、提供劳务收到的现金（亿元） 同比（ % ）资料来源： wind，中国银河证券研究院 行业深度报告 /房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 二、 细分子行业 分析： 各行业迎来新机遇 下面我们分析 房地产行业 5 个细分子板块的三季报 财务情况，我们将重点跟踪的公司进行了板块划分，其中包括 30 家住宅开发类公司、 4 家商业 地产类公司、 10 家园区类公司、 3 家物业管理类公司和 3 家经纪业务类公司。 （一） 业绩 方面，住宅开发稳中有降 ，物业管理价值凸显，商业地产 回暖 、房屋经纪 迎来机会 2020 前三季度 30 家住宅开发、 4 家商业地产、 10 家园区、 3 家物业管理、 3 家房屋经纪类公司营业总收入均值分别为 434.45、 62.23、 31.46、 26.28、 47.62 亿元，同比增速均值分别为 +11.06%、 -19.56%、 +1.55%、 -14.69%。同时， 2020 前三季度 30 家住宅开发、 4 家商业地产、 10 家园区、 3 家物业管理、 3 家房屋经纪类公司平均 归母净利润达到 32.41、 6.31、 7.60、1.74、 0.89 亿元，同比增速均值分别为 -18.40%、 -40.56%、 +25.00%、 +57.91%、 -109.10%。 就各子行业业绩表现而言，我们认为：（ 1）住宅开发企业年末加快竣工结算，全年营收同比增长无忧，但伴随前期高地价项目进入结算期，全年业绩增速稳中有降；（ 2）前三季度商业地产和房屋经纪受疫情冲击的影响还未完全消除，防疫严峻时期政府出台的一系列租金减免政策使得商业地产同比增速显著下降。我们认为随着疫情防控进入常态化，经济复苏带动消费需求逐步释放， 预计商业地产将逐渐回暖，房屋经纪则将受益于房企推盘量和年底销售量的增加，一、二手房业务发展迎来机会；（ 3）园区前三季度迎来营收、归母净利润同比上涨，行业总体呈现上升趋势。 （ 4）物业管理前三季度营业总收入和归母净利润双升，主要得益于物业管理企业在疫情期间，抓住机会大力发展社区增值服务业务，营业收入 增加，同时伴随着规模经济，以及税收和社保的减免，业绩 呈现大幅增长。 表 1： 房地产板块细分子行业营业收入及同比 营业总收入（亿元） 同比 （ %） 证券代码 证券简 称 2017 2018 2019 2020Q3 2017 2018 2019 2020Q3 住宅开发 600606.SH 绿地控股 2,904.18 3,487.32 4,280.83 3,211.12 17.39 20.08 22.75 9.14 000002.SZ 万科 A 2,428.97 2,976.79 3,678.94 2,414.91 1.01 22.55 23.59 7.85 600048.SH 保利地产 1,463.42 1,945.55 2,359.81 1,174.82 -5.45 32.66 21.29 5.06 601155.SH 新城控股 405.26 541.33 858.47 700.91 44.89 33.58 58.58 137.11 001979.SZ 招商蛇口 754.55 882.78 976.72 501.18 18.69 16.25 10.64 96.21 600340.SH 华夏幸福 596.35 837.99 1,052.10 567.34 10.80 40.52 25.55 -11.79 000656.SZ 金科股份 347.58 412.34 677.73 477.26 7.82 18.63 64.36 10.47 000961.SZ 中南建设 305.52 401.10 718.31 458.57 -11.29 31.28 79.08 11.97 002146.SZ 荣盛发展 387.04 563.68 709.12 436.62 26.39 45.64 25.80 12.42 000671.SZ 阳光城 331.63 564.70 610.49 380.64 69.22 70.28 8.11 18.85 600325.SH 华发股份 199.17 236.99 331.49 287.62 49.76 18.80 39.87 47.97 600383.SH 金地集团 376.62 506.99 634.20 404.39 -32.15 34.62 25.09 -4.92 600376.SH 首开股份 366.78 397.36 476.45 244.07 22.74 8.31 19.90 -17.39 行业深度报告 /房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 600466.SH 蓝光发展 245.53 308.21 391.94 313.76 15.12 25.53 27.17 12.53 000031.SZ 大悦城 140.42 141.20 337.87 178.04 -22.10 0.55 52.41 -20.30 002244.SZ 滨江集团 137.74 211.15 249.55 129.00 -29.19 53.30 18.18 29.79 000069.SZ 华侨城 A 423.41 481.42 600.25 333.94 19.33 13.70 24.65 11.83 600657.SH 信达地产 152.16 187.54 194.78 122.42 31.51 23.25 3.86 40.62 000537.SZ 广宇发展 216.42 270.57 229.87 137.38 135.68 25.01 -15.04 5.03 000736.SZ 中交地产 57.94 89.48 140.63 80.27 22.49 42.91 57.17 74.82 600675.SH 中华企业 76.59 192.86 132.82 59.67 -46.10 47.45 -31.13 -42.92 600748.SH 上实发展 72.34 86.64 88.66 52.94 11.46 18.01 2.33 -2.83 600223.SH 鲁商发展 75.49 88.21 102.89 70.35 -1.27 6.45 16.64 0.39 600266.SH 城建发展 140.43 133.81 164.32 58.09 20.77 -4.72 22.80 -45.53 000517.SZ 荣安地产 42.64 39.68 66.63 40.60 146.82 -6.95 67.92 60.84 000926.SZ 福星股份 116.59 107.35 95.66 40.87 11.20 -7.92 -10.89 -28.49 600185.SH 格力地产 31.30 30.78 41.93 42.50 0.27 -1.65 36.19 23.85 000732.SZ 泰禾集团 243.31 309.85 236.21 28.07 17.38 27.35 -23.77 -86.75 600708.SH 光明地产 208.11 204.94 136.11 49.64 0.14 -1.53 -33.59 -41.76 002314.SZ 南山控股 66.02 70.52 72.38 36.44 32.41 -4.17 2.64 17.85 住宅开发均值 443.78 556.97 688.24 434.45 19.52 21.66 21.41 11.06 商业地产 000402.SZ 金融街 255.19 221.13 261.84 105.18 28.54 -13.35 18.41 -21.22 000608.SZ 阳光股份 5.34 2.89 2.43 1.27 -16.44 -45.95 -15.95 -22.62 600007.SH 中国国贸 27.66 31.71 35.30 22.35 17.75 14.61 11.33 -14.12 600823.SH 世茂股份 186.67 206.74 214.49 120.11 36.17 10.74 3.75 -20.30 商业地产均值 118.72 115.62 128.52 62.23 16.51 -8.48 4.38 -19.56 园区 600463.SH 空港股份 16.05 12.66 10.95 6.81 126.36 -21.16 -13.48 9.18 600515.SH 海航基础 111.57 116.56 115.26 36.76 9.43 -1.36 -7.29 -43.95 600604.SH 市北高新 21.91 5.08 10.90 9.56 85.69 -76.83 114.70 193.18 600639.SH 浦东金桥 16.74 27.61 33.52 24.07 13.92 64.98 21.40 21.27 600648.SH 外高桥 89.54 77.76 90.05 62.42 3.42 -13.72 15.50 -9.22 600663.SH 陆家嘴 93.25 126.39 147.73 87.01 -27.19 35.54 16.89 -16.98 600736.SH 苏州高新 62.42 72.82 91.38 26.59 11.80 16.64 25.49 -59.93 600895.SH 张江高科 12.53 11.48 14.77 6.02 -39.98 -8.36 28.60 -26.17 601512.SH 中新集团 40.46 34.59 53.11 25.03 -37.83 -14.51 53.54 -44.76 600848.SH 上海临港 20.72 19.29 39.50 30.28 15.19 -6.90 -17.70 -7.11 园区均值 48.52 50.42 60.72 31.46 16.08 -2.57 23.76 1.55 物业管理 001914.SZ 招商积余 58.93 66.56 60.78 59.74 -6.88 12.94 -8.68 52.47 002968.SZ 新大正 7.68 8.86 10.55 8.93 23.49 15.41 19.05 18.58 603506.SH 南都物业 8.20 10.59 12.44 10.17 41.85 29.18 17.55 12.78 物管均值 24.94 28.67 27.92 26.28 19.48 19.18 9.31 27.95 行业深度报告 /房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 房屋经纪 000560.SZ 我爱我家 13.19 106.92 112.11 67.51 -31.20 710.91 4.86 -22.27 002285.SZ 世联行 82.12 75.34 66.50 44.79 30.97 -8.26 -11.73 -4.21 002377.SZ 国创高新 25.73 45.72 51.38 30.55 291.21 77.66 12.37 -17.60 房屋经纪均值 40.35 75.99 76.66 47.62 96.99 260.10 1.83 -14.69 资料来源：中国银河证券研究院 图 10：住宅 开发行业营业总收入及同比 增速 051015202501 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 02 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 Q3住宅开发行业营业总收入（亿元） 住宅开发行业营业总收入增长率资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 11：住 宅开发行业归母净利润 及同比增速 - 3 0- 2 0- 1 00102030405060700102030405060702 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 Q3住宅开发行业归母净利率 住宅开发行业归母净利率增长率资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 12：商业地产、园区、房屋经纪营收及增速 - 5 00501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 00204060801 0 02 01 4 02 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 Q3商业地产营业总收入 园区营业总收入 物业管理营业总收入房屋经纪营业总收入 商业地产同比 园区同比物业管理同比 房屋经纪同比资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 13：商业地产、园区、房屋经纪归母净利润及增速 - 3 0 0- 2 0 0- 1 0 001 0 02 0 03 0 04 0 05 0 00246810121416182 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 Q3商业地产归母净利率 园区归母净利率 物业管理归母净利率房屋经纪归母净利率 商业地产同比 园区同比物业管理同比 房屋经纪同比资料来源： wind，中国银河证券研究院 （二） 住宅开发、商业以及园区降杠杆 初现 成效， “三线”均未踩房企数量增加 截至 2020 三季度末 30 家住宅开发、 4 家商业地产、 10 家园区、 3 家物业管理、 3 家房屋经纪类公司 预收账款均值分别达到 1,055.79、 49.21、 32.58、 2.52、 3.04 亿元 ，分别较 2019 年末 +14.48%、 -0.00%、 +72.73%、 -0.04%、 +11.72%，住宅开发公司的预收账款覆盖 2019 年全年营收的 1.53 倍。 同时， 截至 2020 三季度末， 30 家住宅开发、 4 家商业地产、 10 家园区 类公司 净负债率 均行业深度报告 /房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 值 分别为 117.18%、 67.22%、 70.19%， 分别较二季度末 -4.5pct、 -1.00pct、 -6.29pct； 30 家住宅开发、 4 家商业地产、 10 家园区、 3 家物业管理、 3 家房屋经纪类公司 扣除预收账款的 资产负债率 均值 分别为 73.78%、 53.78%、 56.77%、 38.35%、 36.77%， 分别较二季度末 -0.28pct、 +0.39pct、+0.11pct、 -0.44pct、 -0.37pct； 30 家住宅开发、 4 家商业地产、 10 家园区、 3 家物业管理、 3 家房屋经纪类公司 货币资金 /短期债务均值 分别达到 1.14、 0.72、 0.95、 0.20、 1.37，分别较二季度末 +0.05、 +0.19、 +0.03、 +0.02、 -0.27。 各子板块三季度的 净负债率 较二季度均有不同程度的下降， 现金短债比在改善， 我们认为 “三条红线”出台后，控杠杆成为房企工作重点，未来杠杆水平将稳中 有降。 我们统计了重点跟踪的 30 家住宅开发、 4 家商业地产、 10 家园区 2020Q3 的净负债率、扣除预收账款后的资产负债率以及现金短债比的情况。在 30 家住宅开发企业中，三条红线均未踩 的只有 7 家，分别为保利地产、招商蛇口、金地集团、华侨城 A、信达地产、中华企业、上实发展， 只 踩了一条红线的企业有 6 家，踩两条红线的企业有 8 家，踩三条红线的企业有 9家。相较于 2020 上半年，分别 +3、 +2、 +1、 -4 家，住宅开发企业积极降杠杆成效初现，预计伴随去杠杆政策的深化，年末三年红线均未踩企业将稳步增加。中小企业想通过高杠杆快周转的方式来实现弯道超车的可能性已经不大，行业格居趋于稳定、集中度显著增强。 图 14：住宅开发行业预收账款 02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 02 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 Q3住宅开发行业预收账款（亿元）资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 15：商业地产、园区、物管、房屋经纪预收账款（亿元） 01020304050602 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 Q3商业地产预收账款 园区预收账款物业管理预收账款 房屋经纪预收账款资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 16：住宅开发行业净负债率（ %） 1 3 1 . 9 9 1 2 3 . 8 9 1 0 6 .0 4 1 1 7 . 1 8 5 0 . 0 06 0 .0 07 0 . 0 08 0 . 0 09 0 .0 01 0 0 . 0 01 1 0 . 0 01 2 0 . 0 01 3 0 . 0 01 4 0 . 0 02 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 Q3住宅开发行业净负债率资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 17：商业地产、园区净负债率（ %） 6 3 . 2 1 7 0 . 7 6 6 5 . 9 4 6 7 . 2 2 4 9 . 4 6 5 2 .9 1 6 4 . 5 7 7 0 .1 9 0 . 0 01 0 . 0 02 0 . 0 03 0 . 0 04 0 . 0 05 0 . 0 06 0 . 0 07 0 . 0 08 0 . 0 02 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 Q3商业地产净负债率 园区净负债率资料来源： wind，中国银河证券研究院 行业深度报告 /房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图 18：住宅开发行业资产负债率（ %） 7 3 . 3 8 7 4 . 4 7 7 3 . 1 7 7 3 .7 8 7 2 . 5 07 3 . 0 07 3 .5 07 4 . 0 07 4 . 5 07 5 . 0 02 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 Q3住宅开发扣除预收账款后的资产负债率资料来源： wind，中国银河证券研究院 图 19：商业地产、园区、物业管理、房屋经纪资产负债率（ %） 3 0 . 0 03 5 . 0 04 0 . 0 04 5 .0 05 0 .0 05 5 .0 06 0 . 0 02 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 Q3商业地产资产负债率 园区资产负债率物业管理资产负债率 房屋经纪资产负债率资料来源： wind，中国银河证券研究院 注：图中为扣除预