2019年中国券商资产管理行业概览.pdf

头豹研究院 | 非银金融系列行业概览 400-072-5588 2019 年 中国券商资产管理行业概览 报告摘要 宏观研究团队 券商资产管理公司是经中国证监会批准，依法登记 注册，受托管理客户资金的金融机构。投资者将资 产托付给券商资产管理公司，券商资产管理公司按 照与投资人签订合同，以约定方式、条件对被委托 资产进行运作与管理，在券商资管中，投资者资产 是现金为主的高流动性金融资产。2018 年以前，中 国券商资管行业发展迅速， 市场规模不断增长， 2018 年出现下降趋势。 2018 年， 由于 资管新规 发布， 中国券商资管市场规模下降至 133,569.3 亿元。 热点一：发展初期及时清理整顿化解业务风险 热点二：中国券商资产管理行业业务结构不合理 热点三：发挥自身优势，减少监管套利 中国证监会于 2004 年 8 月全面部署和启动券商综合治 理工作， 随后制定并出台一系列相关政策法规规范市场， 对于市场的及时清理整顿，该治理工作极大程度上成功 化解了中国券商资管行业的风险，为券商资管行业的后 续健康发展奠定了有利的监管基础。 根据 2019 年中国证券投资基金业协会信息披露，截止 2019 年 3 月底， 中国券商及其子公司私募资产管理业务 规模共计 132,718.3 亿元，产品数量合计 18,060 只。其 中定向资产管理计划产品数量共计 13,464 只， 资产规模 107,998.5 亿元，占私募资产管理业务总规模比例为 81.0%。 资管新规的出台，重点针对资产管理业务的多层嵌套、 杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，设定统一的规 范和标准，监管层在细节上全方位出击，在一定程度上 封锁券商资管的通道业务，要求各券商资管机构要发挥 自身优势，加强主动管理，减少监管套利。 程浩洋 邮箱：csleadleo 分析师 行业走势图 相关热点报告 非银金融系列行业概览 2019 年中国投资银行行业概览 非银金融系列行业概览 2019 年中国债券承销行业概览 非银金融系列行业概览 2019 年中国另类投资行业概览 1 报告编号19RI0000 目录 1 方法论 . 4 1.1 方法论 . 4 1.2 名词解释 . 5 2 中国券商资产管理行业市场综述 . 7 2.1 中国券商资产管理定义及分类 . 7 2.2 中国券商资产管理行业发展历程 . 8 2.3 中国券商资产管理行业市场现状 . 10 2.4 中国券商资产管理行业产业链 . 11 2.4.1 上游分析 . 12 2.4.2 中游分析 . 12 2.4.3 下游分析 . 13 2.5 中国券商资产管理行业市场规模 . 13 3 中国券商资产管理行业驱动因素 . 16 3.1 发展初期及时清理整顿化解业务风险 . 16 3.2 监管政策适时“松绑”，为券商资产管理业务快速发展提供基础 . 16 3.3 跨业合作促进券商资产管理的飞速发展 . 17 4 中国券商资产管理行业制约因素 . 18 4.1 业务结构不合理 . 18 2 报告编号19RI0000 4.2 投资范围有限造成市场竞争激烈，差异化优势难以显现 . 19 4.3 风险控制不足 . 20 5 中国券商资产管理政策分析 . 21 6 中国券商资产管理行业发展趋势 . 23 6.1 发挥自身优势，减少监管套利发展主动管理业务 . 23 6.2 推动资产证券化，发展专项资管 . 24 7 中国券商资产管理行业竞争格局 . 25 7.1 中国券商资产管理行业竞争现状分析 . 25 7.2 中国券商资产管理行业典型企业分析 . 26 7.2.1 广发证券资产管理（广东）有限公司 . 26 7.2.2 华泰证券（上海）资产管理有限公司 . 28 7.2.3 海通证券资产管理有限公司 . 30 3 报告编号19RI0000 图表目录 图 2-1 券商资产管理分类 . 7 图 2-2 中国券商资产管理发展历程 . 8 图 2-3 券商资管业务规模 . 11 图 2-4 券商资管产业链 . 11 图 2-5 中国券商资产管理行业市场规模，2014-2023 年预测 . 14 图 4-1 券商资管业务结构 . 18 图 5-1 券商资产管理相关政策 . 21 图 6-1 中国 ABS（资产证券化）市场规模，2014-2018 年 . 24 图 7-1 中国券商资管产品市场规模，2018 年 . 26 4 报告编号19RI0000 1 方法论 1.1 方法论 头豹研究院布局中国市场， 深入研究 10 大行业， 54 个垂直行业的市场变化， 已经积累 近 50 万行业研究样本，完成近 10,000 多个独立的研究咨询项目。 研究院依托中国活跃的经济环境， 从金融、 资产管理等领域着手， 研究内容覆盖整 个行业的发展周期，伴随着行业中企业的创立，发展，扩张，到企业走向上市及上 市后的成熟期， 研究院的各行业研究员探索和评估行业中多变的行业模式， 企业的 商业模式和运营模式，以专业的视野解读行业的沿革。 研究院融合传统与新型的研究方法， 采用自主研发的算法， 结合行业交叉的大数据， 以多元化的调研方法， 挖掘定量数据背后的逻辑， 分析定性内容背后的观点， 客观 和真实地阐述行业的现状， 前瞻性地预测行业未来的发展趋势， 在研究院的每一份 研究报告中，完整地呈现行业的过去，现在和未来。 研究院秉承匠心研究， 砥砺前行的宗旨， 从战略的角度分析行业， 从执行的层面阅 读行业，为每一个行业的报告阅读者提供值得品鉴的研究报告。 头豹研究院本次研究于 2019 年 7 月完成。 5 报告编号19RI0000 1.2 名词解释 通道业务： 商业银行或银行集团内各附属机构作为委托人， 以理财、 委托贷款等代理资 金或者利用自有资金， 借助券商、 信托公司、 保险公司等银行集团内部或者外部第三方 受托人作为通道， 设立一层或多层资产管理计划、 信托产品等投资产品， 从而为委托人 的目标客户进行融资或对其他资产进行投资的交易安排。 权益性投资：为获取其他企业的权益或净资产所进行的投资。 刚性兑付： 信托产品到期后， 信托公司必须分配给投资者本金以及收益， 当信托计划出 现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。 基金管理人： 基金产品的募集者和管理者， 主要职责是按照基金合同约定， 负责基金资 产的投资运作，在有效控制风险的基础上为投资人争取最大的投资收益。 影子银行： 游离于银行监管体系之外、 可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中 介体系（包括各类相关机构和业务活动） 。 资产配置： 根据投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配， 通常是将资产在低 风险、低收益证券与高风险、高收益证券之间进行分配。 系统性风险： 金融机构从事金融活动或交易所在的整个系统 （机构系统或市场系统） 因 外部因素的冲击或内部因素的牵连而发生剧烈波动、 危机或瘫痪， 使单个金融机构不能 幸免，从而遭受经济损失的可能性。 工具套利：利用同一标的资产的现货及各种衍生证券的价格差异,通过低买高卖来赚取 无风险利润的行为。 非标资产： 即非标准化债权资产， 未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产。 金融租赁： 由出租人根据承租人的请求， 按双方的事先合同约定， 向承租人指定的出卖 人， 购买承租人指定的固定资产， 在出租人拥有该固定资产所有权的前提下， 以承租人6 报告编号19RI0000 支付所有租金为条件，将一个时期的该固定资产的占有、使用和收益权让渡给承租人。 通货膨胀： 在货币流通条件下， 因货币供给大于货币实际需求， 导致现实购买力大于产 出供给,导致货币贬值，而引起的一段时间内物价持续而普遍上涨的现象。 金融监管：金融行政管理机关（中央银行或其他金融行政管理机关） ，为维护金融体系 的稳定， 防止金融混乱对社会经济的发展造成不良影响， 而对商业银行和其他金融行政 管理机关以及金融市场的设置、 业务活动和经济情况进行检查监督、 指导、 管理和控制。 货币政策： 通过中央银行调节货币供应量， 影响利息率及经济中的信贷供应程度来间接 影响总需求，以达到总需求与总供给趋于理想的均衡的一系列措施。 委外：银行委外业务，是指银行理财资金委托外部投资，基金公司资产管理计划、券商 资产管理计划、信托计划、保险计划成为委外投资的四大形式。 跟庄：跟随庄家吸筹、吸盘、拉升、出货的整个过程。是股票市场中高效操盘的一种手 段。 大资管：是对目前中国资产管理行业环境的一种泛指。由于监管的不断放开，资产管理 行业进入进一步的竞争、创新、混业经营的阶段。 坐庄：利用资金优势打压或拉升股价即是坐庄.坐庄之人一般是大公司等。 ABS： Asset-backed Securities， 资产支持证券。 以基础资产未来所产生的现金流为偿 付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。 7 报告编号19RI0000 2 中国券商资产管理行业市场综述 2.1 中国券商资产管理定义及分类 “券商” ， 即证券公司， 券商资产管理公司是经中国证监会 （以下简称 “证监会” ） 批准， 依法登记注册，受托管理投资者资金的金融机构。投资者将资产托付给券商资产管理公司， 券商资产管理公司按照与投资人签订的合同， 以约定的方式、 条件对被委托的资产进行运作 与管理。在券商资管中，投资者资产是以现金为主的高流动性金融资产。 中国券商资产管理分为三种（见图 2-1） ： 图 2-1 券商资产管理分类来源：头豹研究院编辑整理 （1） 定向资管：受托的券商资管公司与单一客户签订定向资产管理合同，并使用该客 户账户在合同约定范围内进行投资。投资方式可为参与融资融券交易，也可将持 有的证券作为融券标的。对标其他投资方式，定向资管的特点是需要在资产管理 合同中约定具体投资方向，并且必须在单一客户专用证券账户中运作。定向资管 分为主动定向资管和被动定向资管，主动管理定向资产管理业务投向债券、同业 存款、信托计划及股票；被动管理定向资产管理业务投向信托贷款、银行委托贷 款、资产收益权及票据。 8 报告编号19RI0000 （2） 集合资管：券商集合一部分客户资产，对该资产进行统一管理。集合资管是券商 针对高端客户开发的创新型理财产品，将集合资产投资于业绩优秀、成长性高、 流动性强的股票或权益类证券以及股票型证券投资基金。集合资管在中国资管市 场发展较早，在通道业务放开前，集合资管业务是券商资管最重要的业务板块。 （3） 专项资管：投资机构针对客户特殊要求和资产具体情况，设定特定投资目标，并 通过专门帐户为客户提供资产管理服务。 2.2 中国券商资产管理行业发展历程 中国券商资产管理行业起步于 1995 年，在 23 年发展过程中共经历四个阶段（见图 2-2） 。 图 2-2 中国券商资产管理发展历程 来源：头豹研究院编辑整理 (1) 第一阶段：萌芽阶段（1995-2000 年） 9 报告编号19RI0000 1995 年，中国人民银行批准券商从事资产管理业务，券商在资产管理业务初期依靠证 券承销业务过程中与客户建立的关系， 接受客户大量委托资金并代理证券投资。 由于在此阶 段缺乏监管，券商对客户“委托理财”资金进行“保底”承诺，同时具有交易信息不透明、 披露不充分的缺点。 (2) 第二阶段：规范发展阶段（2001-2011 年） 2001 年 12 月，为加强对证券交易所的管理，明确证券交易所职权和责任，维护证券 市场正常秩序，证监会发布证券交易所管理办法 （以下简称“ 办法 ” ）,办法对证券 交易所应当在业务规则中代理客户买卖证券业务做出详细规定， 并实施下列监管： （1） 与客 户所签订代理协议的格式必须符合法规要求； （2） 承担客户委托的责任， 并定期抽查执行客 户委托情况； （3）要求客户每月过后 5 日内就其交易业务和客户投诉等情况提交报告，报 告格式和内容由证券交易所报证监会批准后颁布。 办法的发布在一定程度上规范了券商 资产管理业务。2003 年 12 月，证监会发布证券公司客户资产管理业务试行办法 ，本次 出台法规明确券商可从事定向资产管理、 集合资产管理和专项资产管理三种客户资产管理业 务， 同时强调要以防范风险为中心， 增加监管措施和法律责任相关内容， 突出对投资者利益 的保护，明确持续监管措施和外部审计制度，券商资管行业进入规范发展阶段。 (3) 第三阶段：快速发展阶段（2012-2015 年） 2012 年， 证监会为规范券商资产管理活动， 保护投资者合法权益， 维护证券市场秩序， 根据证券法 、 证券公司监督管理条例和其他相关法律、行政法规，制定并出台证券 公司客户资产管理业务管理办法 （以下简称“ 办法 ” ） ， 办法对券商资管业务范围、基 本业务规范、 风险控制、 客户资产托管以及监管措施和法律责任提出新要求。 此阶段券商能 够承接银行、 信托等委外资金通道业务， 券商资管通道业务蓬勃发展， 推动着券商资管行业 进入快速发展阶段。 10 报告编号19RI0000 (4) 第四阶段：严格监管阶段（2016 年至今） 2016 年 6 月，证监会建立以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系，加强券商风 险监管，督促券商加强内部控制、提升风险管理水平和防范风险，并根据证券法等有关 法律法规，制定并发布了证券公司风险控制指标管理办法 。2018 年 4 月，中国人民银 行、 银保监会、 证监会、 外汇局联合发布 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 （以 下简称 “ 资管新规 ” ） ， 本轮监管强调， 金机融构不得为其他金融机构的资产管理产品提供 规避投资范围、 杠杆约束等监管要求的通道服务， 自此通道业务被监管文件全面叫停。 然而， 券商资管产品很大程度上依赖通道业务，如券商常使用的“银证合作”模式，即银行与券商 签署协议设立定向资产管理计划， 银行委托券商资产管理部门管理自有资金， 券商将委托的 自有资金购买银行的贴现票据， 银行到期收回兑付资金， 从而银行得以释放贷款额度。 而本 次资管新规强调金融系统要去除通道业务，标志着券商资管进入严格监管阶段。 2.3 中国券商资产管理行业市场现状 根据中国证券投资基金业协会披露信息显示，券商资管及其子公司占据资管市场规模 26.0%，同私募基金市场规模持平，仅次于公募基金市场规模。截至 2019 年 3 月，基金管 理公司及其子公司、券商、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约 51.4 万亿 元。其中，公募基金管理机构管理的公募基金业务规模 13.9 万亿元，基金管理公司及其子 公司私募资产管理业务规模 11.0 万亿元，券商及其子公司私募资产管理业务规模 13.2 万 亿元， 期货公司及其子公司私募资产管理业务规模 1,187.0 亿元， 私募基金管理机构资产管 理业务规模 13.2 万亿元（见 图 2-3） 。 11 报告编号19RI0000 图 2-3 券商资管业务规模 来源：中国证券投资基金业协会，头豹研究院编辑整理 2.4 中国券商资产管理行业产业链 中国券商资产管理行业产业链由上至下可分为上游资金端， 中游券商资管机构， 下游各 类投资标的（见图 2-4） 。 图 2-4 券商资管产业链 12 报告编号19RI0000 来源：头豹研究院编辑整理 2.4.1 上游分析 券商资产管理行业的上游为资金端。 券商资管的资金来源为银行资金、 高净值投资者资 金和其他资金。 “银证合作”是券商资管业务采用最多的筹资方式，中国”银证合作”方式 有三种： （1） 银行同业拆借和国债市场回购业务 中国券商和银行机构进入全国银行同业拆借与债券回购市场，参与拆入拆出资金解决 短期资金余缺。券商是主要资金拆入方，银行是主要的资金拆出方。 （2） 证券抵押融资 符合条件的券商可将自营的股票和证券投资基金作为质押， 按照一定比例向商业银行借 款。 （3） 银证转账、银证通 银证转账业务是指投资者通过银行和券商的柜面服务、 电子银行服务和自助终端服务等 方式， 实现投资者银行账户和保证金账户之间资金的适时划拨。 银证通业务是指以银行的储 蓄账户作为客户的证券交易结算资金的账户， 客户通过证券交易平台进行证券买卖， 由系统 自动完成交易资金在客户银行储蓄账户上的划转，客户无须到证券营业部办理存取款手续， 当日交易结束，资金在清算后自动划入客户的储蓄账户中。 2.4.2 中游分析 在“大资管”的行情下，与信托公司、基金公司相比，券商资管具有自己独特的竞争优 势，主要体现在以下方面： （1）券商拥有更多的网点和从业人员，有丰富的拓客渠道； （2） 在券商在开展自己证券承销业务时， 会和部分高净值客户建立良好关系， 这些高净值客户会 将自己的资产托付给券商代为管理， 保证了券商资管资金充足； （3） 券商对于金融市场有更 好的研究分析能力和投资交易能力， 由于券商对于人才的选择要求较高， 团队成员多来自名13 报告编号19RI0000 校， 人才学历普遍为硕士及以上， 并且目前中国各券商与高校达成合作关系， 如方正证券与 中南大学签订校企合作协议探索“金融机构+高校“合作新模式，招商证券天津营业部与天 津科技大学展开合作等，这些券商与高校的合作保证了券商具有人才的竞争力。 2.4.3 下游分析 根据资管新规要求，资管产品可投资于标准化资产和非标资产。标准化资产包括以 下四类： （1）标准化债权资产； （2）上市公司股票，属于标准化股权类资产； （3）标准化的 期货期权合约； （4）公募基金。 非标资产则采用排除方式进行界定，包括两类： （1）除标准化债权、标准化股权、标准 化期货期权合约之外的债权、股权类资产，均属于非标资产； （2）除公募基金外，其他受国 务院金融监督管理机构监管的机构发行的各类资产管理产品。 所以， 在当前监管规则下， 券 商资管机构可投资资管产品包括公募基金、 集合资金信托计划、 私募股权基金、 银行理财产 品、 银行业金融机构信贷资产、 券商专项资管计划、 其他券商资管机构发行的各类券商资管 产品和中国保监会认可的其他资产。 2.5 中国券商资产管理行业市场规模 2018 年以前，中国券商资管行业发展迅速，市场规模不断增长，2018 年出现下降趋 势。 中国券商资管市场规模从 2014 年的 79,463.3 亿元增长到 2017 年的 168,842.9 亿元， 2018 年，由于资管新规发布，中国券商资管市场规模下降至 133,569.3 亿元。 2014 至 2018 年间， 中国券商资管市场规模年复合增长率为 13.9% （见错误!未找到引用源。 ） 。 2019 年中国证券投资基金业协会统计数据显示，2019 年第一季度前 20 名券商资管月均总规模 为 8.3 万亿元， 环比下滑约 4.0%， 券商资管前五名市场规模开始出现下滑趋势。 中信证券、 华泰资管、国泰君安资管位列前三位，其中，中信证券资管月均规模继续在行业中领跑，以14 报告编号19RI0000 12,941.3 亿元保持首位， 华泰资管和国泰君安资管月均规模分别为 8,491.1 亿元和 7,325.3 亿元。 根据预测， 在 资管新规 的严监管环境下， 各券商资管业务将进入调整期， 2019 年 至 2023 年期间年复合增长率将大幅下降至 5.0%。 图 2-5 中国券商资产管理行业市场规模，2014-2023 年预测来源：wind，头豹研究院编辑整理 中国券商资产管理行业市场规模在过去五年间的迅速发展，主要基于以下三点原因： （1）发展初期及时清理整顿化解业务风险； （2）监管政策适时“松绑“，为券商资产管 理业务快速发展提供基础； （3）跨业合作促进券商资产管理的飞速发展。但随着资管新 规的限制，短期内券商资管市场规模快速增长的现象将不会出现。15 报告编号19RI0000 16 报告编号19RI0000 3 中国券商资产管理行业驱动因素 3.1 发展初期及时清理整顿化解业务风险 中国券商资管在发展初期遇到众多问题， 相关部门及时清理整顿， 为券商资管铺平道路。 1995 年，中国人民银行批准券商从事资产管理业务。但在业务初期，各券商业务都普遍利 用在证券承销过程中与客户建立的信任关系的方式， 接受客户资金委托从事证券投资。 由于 当时行业刚刚起步， 从业人员以及监管层对于资产管理的风险认知有限， 并且相关法规不完 善， 从而导致各券商在对客户的资金进行 “保底承诺” 的前提下将大量资金投入二级市场中 “坐庄”或“跟庄” ，为后期的风险集中爆发埋下了隐患。 2004 年，中国证券市场低迷，券商资管业务风险随之爆发，出现大量券商挪用客户保 证金的案例。如“南方证券”事件中，南方证券及其下属营业部自成立之日起至 2004 年 1 月， 挪用客户交易结算资金， 用于非法自营业务、 为客户融资买入证券、 对外投资、 拆借等， 涉案金额数量巨大，证监会对此作出行政处罚。针对上述现象，中国证监会于 2004 年 8 月 全面部署和启动券商综合治理工作， 随后制定并出台一系列相关政策法规规范市场， 对于市 场的及时清理整顿， 该治理工作极大程度上成功化解了中国券商资管行业的风险， 为券商资 管行业的后续健康发展奠定了有利的监管基础。 3.2 监管政策适时“松绑” ，为券商资产管理业务快速发展提供基础 基于中国居民资产管理需求的不断提升和资产管理行业的跨业竞争态势， 中国券商资管 的政策逐步“松绑” 。2009 年，中国证监会批准东方证券成立中国首家券商资产管理子公 司，并在 2012 年 5 月召开证券业创新大会，这次会议是对券商业务“松绑”的讨论，会议 讨论三个议题： （1）将券商资管计划由审批制转为备案制，从而极大地缩短发行时间，让券17 报告编号19RI0000 商的产品更加灵活； （2） 放宽券商资管的投资范围和产品设计要求， 券商可根据不同客户的 风险偏好及风险承受能力，设计不同类别的资管产品，提高整体收益率； （3）拓宽专项资产 管理的功能， 让专项资管可与银行资金、 保险资金等重要资金进行对接， 为券商资管创新提 供重要通道。 券商资产管理业务的管制放松极大促进中国证券市场的发展。 一方面， 放宽券商业务经 营方式、 杠杆率限制等政策创新极大程度提高了中国金融市场流动性， 同时也提升券商自身 盈利能力；另一方面，监管层在风险可控范围内放松管制，允许券商“试错” ，在探索过程 中不断完善证券市场体系，推动券商资管迎来迅猛发展时期。 3.3 跨业合作促进券商资产管理的飞速发展 在当前中国金融机构“大资管”的情况下，券商依靠自己强大实力与其他各金融机构保 持紧密的联系。在券商的跨业合作中，以“银证合作”作为代表的业务，为券商资产管理打 开了广阔的市场空间。从商业银行方面来看，中国的商业银行无论从体制、运行机制、业务 模式、金融工具上看仍然相对传统，创新能力明显不足，远跟不上经济体制改革的步伐，也 无法满足居民金融服务多样化、 个性化需求。 从证券业来看， 证券市场的发展离不开资金推 动， 而银证合作为券商自营业务提供新的融资来源， 所以银行与券商的跨业合作让中国券商 资产管理业务有机会利用银行丰富的理财资金来弥补自身在资产管理上资金不足的劣势。 同 时， 券商只有不断地丰富自身的产品线， 提高其投资产品的回报率， 才能有效壮大其资产管 理业务。 18 报告编号19RI0000 4 中国券商资产管理行业制约因素 4.1 业务结构不合理 中国券商资管定向资产管理比重过大。在目前中国券商资管依赖“银证合作”背景下， 由于定向资管业务属于通道类业务， 可按照单一委托人意愿， 将资管计划资金投向指定项目， 券商作为名义管理人将定向资管计划作为通道， 借助银行庞大资金实现盈利， 实质上是帮助 银行释放了信贷额度， 从而在通道业务中赚取管理费用。 对于资管机构而言， 利用定向资管 计划获得利润实质上是监管套利。 券商资管应发展属于券商主动管理业务的集合资管计划， ， 加强主动管理业务，保证券商资管长久发展。 根据 2019 年中国证券投资基金业协会信息披露，截至 2019 年 3 月底，中国券商及其 子公司私募资产管理业务规模共计 132,718.3 亿元，产品数量合计 18,060 只。其中定向资 产管理计划产品数量共计 13,464 只，资产规模 107,998.5 亿元，占私募资产管理业务总规 模比例为 81.0%，集合资产管理计划产品数量共计 3,705 只，资产规模 19,873.2 亿元，券 商私募子公司私募基金产品数量共计 891 只，资产规模 4,846.4 亿元，占比 15%（见图 4-1)。然而，据中国证券基金业协会发布的中国证券投资基金年报显示，定向资产管理 的平均管理费率为 0.1%，远低于集合资管计划的 0.5%，整体业务水平利润较低。在面对 资管新规严监管下，券商资管应以集合资管作为主营业务，发