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浦银国际研究 主题研究 |投资策略 本研究报告由浦银国际控股有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2H20 投资策略展望： 别 站在 央行的对立面 流动性盛宴下， 既要收益、又要绝对安全性 的日子已一去 不复返 。 不论市场如何波动，为匹配负债端的最低收益率要求， 全球 资金 将 不得不再度 选择 进入风险资产。 流动性的量和价 ： 目前， 全球 隐含 ERP 处于历史性高位， 显示 全球股票资产 吸引力 非常高 ； 全球 M2 vs. GDP 的比值位于 10 年最低水平，显示股市潜在购买力十分巨大。 上述 大背景 有助于股票资产 。 展望 下半年 MSCI 中国指数 ， 我们 预计 ，2020年 MSCI中国指数 为 个位数回报 ，相较于当前点位回报率为 5-10%之间 。 不同场景下， MSCI 中国指数回报 盈利和估值 拆解 如下 ： 盈利： 2020年 ，不同场景下 ， MSCI中国指数 盈利同比增速 介于 -16.3%至 8%，概率加权后 ， 2020 年的盈利同比增速预计为 -3.45%，略高于市场预期。 估值： 2020 年 ，不同场景下 MSCI 中国指数 估值增 速介于 -12.5%至18%，概率加权后 ， 2020 年的估值预计同比增长 8.6%。 投资策略： 指数 方面，我们的偏好顺序为： 港股 A 股及 ADR。 虽然预计指数整体 回报温和，但 板块 和 行业组层面 预计会分化较大 ，我们建议，投资组合可 高配 ： 教育、电商 、本地生活服务、必选消费、物管和 IT（除半导体） ； 低配 ： 电信服务、银行、券商 和 公用事业 。 虽然下半年的整体波动水平 预计较 高，但 预计 中国与全球经济 将呈 弱复苏 ，且全球流动性 极度充裕，如果 下半年 出现大幅回调， 建议投资者 利用回调机会逐步 加仓 。 蔡瑞， CFA 策略分析师 carl_caispdbi (852) 2808 6437 林琰 研究部主管 sharon_lamspdbi (852) 2808 6438 2020 年 6 月 19 日 相关报告： 投资组合策略系列一：高相关、高分化，如何应对？ （ 2020-06-04） SPDBI 全球央行观察（ 6 月刊 ） （ 2020-06-05） 浦银国际主题研究2H20投资策略展望：别站在央行的对立面2020-06-19 2 目录 全球流动性盛宴：别站在央行的对立面 . 3 全球流动性的盛宴下的选边站 . 3 流动性的量 vs 价 . 6 中国股市回报拆解 . 11 盈利展望： 2020 年盈利下行 . 12 估值展望： 2020 年估值有望扩张 . 16 股市策略 . 19 港股 A 股及 ADR . 20 抓住分化行情 板块及行业组配置 . 22 情绪已有较大修复，注意下半年波动，利用回调加仓 . 27 2020-06-19 3 2H20 投资策略展望： 别 站在央行的对立面 全球流动性盛宴：别站在央行的对立面 全球流动性的盛宴 下的选边站 面临 罕见 的疫情冲击， 全球股市经历了史诗级的暴跌，随后迅猛反弹，韧性十足，尤其是美股。不少股票 近几个月连创新高，众多投资人 连 呼看不懂。反弹后全球股市 何去何从 ？超跌反弹后，我们 又 该如何看待权益资产？在此 ， 我们 将 自上而下为大家呈现一幅可能被忽略的全景图 。 金融危机后 ， 全球流动性一直极度充裕， “ 由 俭入奢易，由奢入俭难”，这同样适用于 全球各国央行。 必须要承认的是，不论 流动性如何泛滥，对于 股票、债券、商品、 外汇 和 商品投资人，不论一级还是二级市场，央行 政策对于资产价格依然发挥 着极其重要的作用。 正因如此， 我们 在疫情来临后就 及时 推出 了 SPDBI 全球央行观察 系列 月度 报告 定期 追踪全球央行动向 。 自然而然地，在研究资产价格时，不论 是 自上而下 还是 自下而上，不论是技术流还是基本面流， 我们 都需要在流动性的大框架下审视全球资产。 1. 全球主要央行总资产：扩表速度 超过金融危机时期 我们计算了全球主要央行（中 、 美 、 欧 、 日）的总资产规模，不难发现， 总资产总规模 增量虽呈现 周期性变化，但 绝大多数时候， 年度增量都保持绝对增长，极少进入负区间， 正如 我们先前所强调的，“有俭入奢易 ， 由奢入俭难” ， 流动性回收困难重重。 新冠疫情 暴发后 ，全球央行在 3、 4 月 火箭般 扩表， 扩表速度已 远超 金融危机巅峰时期 。 2020-06-19 4 2. 全球短端和长端利率均处于历史地位 从利率的角度来看 。 全球的 短端利率与长端利率都一路走低， 目前处于历史最低水平。 因此，不论是从央行扩表，还是从利率角度而言，毫无疑问，这是一场全球流动性盛宴 。 图表 1: 美欧日央行总资产（万亿美元） 图表 2: 美欧日央行总资产年度增量（万亿美元） 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 图表 3: 全球 10 年期国债收益率中位数 % 图表 4: 全球 3 月期利率中位数 % 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 0510152025051015202503 05 07 09 11 13 15 17 19 21-2024-202403 05 07 09 11 13 15 17 19 21012345670123456700 02 04 06 08 10 12 14 16 18 200123456012345600 02 04 06 08 10 12 14 16 18 202020-06-19 5 3. 流动性盛宴下，无处安放的 “既要 、 又要” 这种情况下 ， 我们 将 不得不面临长期资产配置的抉择。当前的市场环境尤其充满挑战 。 因为不同于 2008 年金融危机， 当时还有 所谓的避险资产 美债 ， 10 年期美债那时 仍能达到 3-4%的收益率 （高于通胀率） ，某种程度上尚能满足 投资人 既要 收益、 又要 绝对安全性 的配置需求 。 而如今 ， 10 年期美债收益率 不足 1%， 甚至 无法覆盖通胀率 。 欧洲、日本 等国债收益率更是跌入负值区间，全球负利率债券市值 已 近 12 万亿美元。 如今 ， 全球资本市场可谓是“无险可避”， 避险资金 无处 可躲 。 全球投资人必须要面对 一个 残忍的 事实 ， 既要 收益、 又要 绝对安全性的日子已一去不返。央行 史诗级宽松面前 ， 投资人 不得不选边站： 或 持现或国债，接受实际负收益（因为名义收益率低于通胀） ， 以换取绝对安全。 或 信用下沉， 进一步加大 风险资产（ 股票、信用债、私募股权、私募债权、其他另类投资等） 的配置比例 。 而不论市场如何波动，为匹配负债端的最低收益率要求， 主权财富基金、保险 资管、养老基金等 全球 资管行业 巨鲸 最终 将 不得不选边 ， 再度 进入风险资产。 流动性盛宴 当前 ， “既要、又要” 的日子已一去不返。 图表 5: 10 年期美债收益率 （ %） 图表 6: 全球负利率债券市值（万亿美元） 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 012345670123456700 02 04 06 08 10 12 14 16 18 200.02.55.07.510.012.515.017.50.02.55.07.510.012.515.017.510 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 212020-06-19 6 流动性的量 vs 价 流动性的盛宴下，我们从 流动性的 量与价两个维度来看全球股市 ，我们发现，无论是全球还是中美股市，隐含 ERP 都处在历史高位， 显示全球股票资产吸引力非常高；全球 M2 vs. GDP 的比值位于 10 年最低水平，显示股市潜在购买力十分巨大。 1. 流动 性的价： 隐含 ERP 处于历史高位，全球股票资产吸引力仍高 MSCI AC 全球指数的 隐含 ERP 即指数 盈利率与 10 年期美债的收益率之差 ，反映 了 全球股票资产相比无风险利率（ 10 年期美债）的相对吸引力 。 目前 ， 全球股市的隐含 ERP 水平 正处于 历史高位，位于 过去十年 76%的百分位水平 。 虽然疫情 冲击了 盈利，令全球股票资产估值被动抬升 ， 但如果考虑到 全球持续极低的无风险利率（美联储表示 直至 2021 年都不会考虑加息 ），从隐含 ERP 的角度来 ， 看全球 股票 资产仍然具有非常高的吸引力。 图表 7: MSCI AC 全球指数 隐含 ERP 图表 8: MSCI AC 全球指数 隐含 ERP 过去十年的百分位水平 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 -2%0%2%4%6%8%-2%0%2%4%6%8%00 03 06 09 12 15 18 210%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 212020-06-19 7 我们 还用 MSCI 中国指数和 S&P 500 指数计算了 中美股市的隐含 ERP， 结果与全球股市类似 ，都显示 了 股票资产 当前 较高的吸引力。 图表 9: MSCI 中国 指数隐含 ERP 图表 10: MSCI 中国 指数隐含 ERP 过去十年的百分位水平 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际 图表 11: S&P500 指数隐含 ERP 图表 12: S&P 500 指数隐含 ERP 过去十年的百分位水平 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际计算 资料来源： Factset， Bloomberg，浦银国际计算 -2%0%2%4%6%8%-2%0%2%4%6%8%00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 2010年期美债计算10年期中债计算0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 2110年期美债收益率计算10年期中债收益率计算-1%0%1%2%3%4%5%6%7%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 200%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%10 12 14 16 18 202020-06-19 8 2. 流动性的量： 市场潜在购买力巨大，股票资产向上弹性及修复能力极强。 我们 将 全球股市市值与 全球 GDP、全球 M2、 全球主要央行（中 、 美 、 欧 、日）总资产规模 进行了比较 ， 不难发现 ， 四 者紧密相关 。目前， 全球股市、GDP、 M2 都处于 80、 90 万亿的水平 ， 中 、 美 、 欧 、 日四大央行的资产规模合计 超过 23 万亿美元 ， 同样增长迅速。 虽然 上述四者 都趋势向上， 但 各自的 复合增长率 则差异较大 。 图表 14： 2010 年至今复合增速 CAGR（ %） 注：数据截至 2020 年 4 月；全球 M2 的计算包括欧元区在内的 26 个大型经济体；全球央行包括：中国人民银行、美联储、日本央行、欧央行 资料来源： WFE， Factset，浦银国际计算 图表 13： 全球股市 vs 全球 M2、 GDP、央行总资产 （万亿美元） 注：全球 M2 的计算包括欧元区在内的 26 个大型经济体。 资料来源： WFE， Factset，浦银国际计算 02040608010002040608010003 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21全球股市市值 全球 M2 中美欧日央行总资产 全球年度名义 GDP 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%全球名义 GDP 全球股市市值 全球 M2 央行资产规模2020-06-19 9 对比后 我们 发现： 全球 央行扩表速度 全球 M2 增速 全球股市 市值增长 全球名义GDP 增长 ； 2010 年后的 全球 股市 并未 明显 偏离其基本面 ， 全球股市市值的 复合 增速 4.48%， 仅略高于 全球 名义 GDP3.57%的复合增速 ，这还未考虑到金融深化而带来的更多 公司上市的影响 ； 2010 年后 ， 全球股市 市值增速弱于全球 M2 增速， 全球股市 股市市值 复合增速 4.48%，低于全球 M2 复合增速 5.67%。 在这里需要强调的是 央行通过 QE 可以直接增加基础货币，但并不必然增加 M2, 这也是为何央行资产规模增速快于 M2 的重要原因。由于 QE 直接增加了商业银行在央行的准备金，只有商业银行进行放贷时，才会增加 M2进而增加通胀。对于股票资产而言， 央行的扩表未必与 股票资产直接相关，但 M2 的增加却可以增加股票市场的潜在购买力 。 在此框架下 ， 我们可以更好地理解股市回报： GDP 的增长是股市回报的“底” ： 股市的长期回报依赖于 GDP 的不断增长， GDP 的增速高低 即基本面 ， 这 决定了股市长期回报的 下限 。 M2 的增长决定了股市回报的“顶” ： 实质上 ， M2 是 居民 和 企业的 潜在入市购买力 ， 它 决定了短中期股市 潜在回报的上限。 运用该框架来看当前 全球股市 的回报水平 ： 相比于 GDP，目前全球股市 市值 属于 中间水平 ，未出现 2008 年金融危机期间 的 极低值 ，也并未过高 ， 处于过去 10 年约 40%的 百分位 水平。 但 相比于全球 M2，目前 全球股市 市值 则 处 于 金融危机后的最低水平 。 这意味着， 从基本面的角度来看（ 相比于 GDP） ，全球股市 属中间水平，没有明显的高估 /低估 。 但从 股市潜在购买力的角度来看（ 相比于 M2）， 显示潜在购买力相比于股市极大 ， 目前水平堪比金融危机期间的低值 。 这意味着 ，由于 场外的购买力过强， 即使受新冠疫情冲击 ， 全球股市 3 月 出现 史诗级 暴跌，但市场也能迅速恢复 ， 只要没有信用风险的连锁发酵，在极度泛滥的流动性面前， 大量的场外资金随时可能入市 ，这令 股市很难 重演 如 2008 年金融危机期间 持久 的深度跌幅 。 2020-06-19 10 上述结论 对于我们投资人 有两点启示 ： 对股票资产可以不看多，但 看空一定 要 万分谨慎。 纵使市场波动巨大，但 因为市场潜在的购买力巨大， 股票资产的向上弹性 以及修复能力非常 强 。 市场如出现大幅回调，可积极布局加仓。 图表 15: 全球股市 vs GDP 与 M2 图表 16: 全球股市 vs GDP 与 M2 过去 10 年的百分位水平 资料来源： WFE， Factset，浦银国际计算 资料来源： WFE， Factset，浦银国际计算 50%75%100%125%150%175%50%75%100%125%150%175%03 05 07 09 11 13 15 17 19 21股市市值 /GDP 股市市值 /M2 0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%13 14 15 16 17 18 19 20 21股市市值 /GDP 百分位