科创板投资策略展望：科创板投资与映射预热.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 Table_Page 投资策略 |专题报告 2019 年 7 月 1 日 证券研究报告 Table_Title 科创板投资与映射 预热 科创板投资 策略 展望 Table_Summary 报告摘要 ： 一、科创板定位的三大深层次内涵 科创板投资窗口渐行渐近 ， 长期内涵 应侧重理解金融供给侧改革逻辑 ： 1）资本引流“硬科技”，缓解 PE/VC 融退困境、开启并购周期； 2）撬动全社会“宽信用”； 3）机制革新，为存量市场复刻国际化经验。 二、关于准科创板企业的三大误区 注册制 监管思路 转变下，投资者对准科创板企业存在一定误读： 1） “科创属性”重在核心技术驱动 盈利 ， 与“独角兽”模式创新不同 ； 2）科创板定位更倾向于“中国制造 2025”，与股权投资定位 倾向于新经济科创周期 不同； 3）初期政策求稳诉求使得 部分 准科创板企业资质“一般”，但成长性不能以个别指标衡量，未来定价权在投资者手中。 三、审视科创板投资：一级市场发行 &二级市场交易 一级市场发行： 1）网下打新 A 类投资者将成主要玩家，预计打新 A类中签率约 0.3%，预期收益率约 5-10%区间； 2）市场化询价制大概率导致初期发行价偏低，投价报告 定价“锚” 作用 显著 ； 3） 二级市场 折价交易（平均折价率 1.9%）的战略配售基金 可作为 防守型策略。 二级市场交易： 1）二级市场初期涨跌推演：首日 大概率 涨到位 ， 由“高波动”转向“强分化” ； 2）初期 PE 估值法仍是主流，中长期分行业、生命周期重塑科技股估值体系； 3）未来科创板流动性 整体 无忧，但个股流动性不可控 ，中长期破发、退市常态化。 四、科创板投资外溢：与存量市场博弈 1）分流效应 弱于风格、比价效应 ： 分流效应整体有限可控， 分流可能主要集中在“伪科技”领域， 参考创业板开板经验，科创板开板初期将助力提升风险偏好 ， 比价、风格双重效应提振创业板估值 ； 2）科创板映射：可比成长低估值选股策略占优 。科创板 医药制造业等领域 隐含市盈率显著高于 A 股存量板块，短期有望提振估值 ， 建议重点关注科创板过会、注册成功企业对相对应可比 A 股“映射” 。 3）催动次新股结构性分化。 次新股稀缺性承压，贝塔效应可能出现弱化，但内部分化加剧， 关注计算机、电子领域高 PB-ROE 性价比 。 4） “壳价值”弱化预期加速政策对冲（ 如 借壳新规） ， A 股“优胜劣汰”演变趋势仍不变。 5）中期关注分拆和 CDR 潜在主题投资机会。 6） 打新底仓对上证 50 后续边际影响有限 。 核心假设风险： 经济下行超预期，去杠杆节奏超预期，科创板进展不及预期，中美关系 超预期。 Table_Author 分析师： 戴康 SAC 执证号： S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikanggf Table_DocReport 相关研究： 科创板映射 “金融供给侧慢牛”系列报告（五） 2019-03-24 破茧，化蝶 “科创板”政策快评 2019-01-31 全盘阐析“科创板” 广发策略“广 科创”系列四（科创板篇） 2018-11-09 Table_Contacts 联系人： 倪赓 nigenggf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 Table_PageText 投资策略 |专题报告 目录索引 引言：星垂平野阔 . 5 一、科创板定位的三大深层次内涵 . 6 二、关于准科创板企业的三大误区 . 9 三、审视科创板投资：一级市场发行 . 11 3.1 A 类打新中签率约 0.3%，预期收益率约 5-10%区间 . 11 3.2 市场化询价制大概率导致初期发行价偏低 . 11 3.3 战略配售采取“防守型 ”策略为佳 . 13 四、审视科创板投资：二级市场交易 . 14 4.1 初期行情推演：由“高波动”转向“强分化” . 14 4.2 估值法初探： PE 法初期仍是主流，未来重塑科技股估值体系 . 14 4.3 投资风险预警：个股流动性分化，中长期破发、退市常态化 . 15 五、科创板投资外溢：与存量市场博弈 . 17 5.1 分流效应弱于风格、比价效应，短期提振创业板估值 . 17 5.2 科创板映射：可比成长低估值选股策略占优 . 18 5.3 催动次新股结构性分化 . 20 5.4 “壳价值”弱化预期加速政策对冲 . 20 5.5 中期关注分拆和 CDR 潜在主题投资机会 . 21 5.6 打新底仓对上证 50 后续边际影响有限 . 21 风险提示 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图表索引 图 1：科创板投资框架逻辑图 . 5 图 2：科创板时间推进表 . 6 图 3：科创板从发行到上市具体日程安排 . 6 图 4： 13-18 年 PE/VC 市场募资基金规模 . 7 图 5： A 股科技并购周期即将开启 . 7 图 6：我国直接融资尤其是股权融资占比 较低 . 7 图 7：科创板打开全社会“宽信用”示意图 . 7 图 8：注册制较审批制有更高的效率与透明度 . 8 图 9：科创板对券商综合能力提出更高要求 . 8 图 10：科创板受理公司规模相对较小 . 9 图 11：科创板受理企业主要分布在生物信息行业 . 9 图 12： 141 家科创板公司战略新兴产业分类统计 . 10 图 13：相较 A 股存量市场，科创板企业研发投入相差较小 . 10 图 14：首轮 问询相对关注公司业务与财会信息等方面 . 10 图 15：科创板网下打新测算核心假设 . 11 图 16：科创板 A 类投资者打新收益率预期在 5%-10%区间 . 11 图 17：不同产业科创板受理企业平均隐含市盈率 . 12 图 18：部分科创板企 业主承销商预计市值分布 . 12 图 19：华兴源创发行估值合理适中 . 12 图 20：科创板询价定价关键锚点 . 12 图 21：科创板三类战略配售方式比较 . 13 图 22： CDR 战略配售基金折价率情况 . 13 图 23：创业板首批 28 家企业第一周涨跌情况 . 14 图 24： 09-12 年创业板新股破发情况 . 14 图 25：创业板与科创板初期公司净利润分布相似 . 15 图 26：科创板行业隐 含估值水平 . 15 图 27：科技股生命周期估值法初探 . 15 图 28：科创板未来各行业多元估值法初探 . 15 图 29：考虑科创板， 19 年 A 股 IPO 首发募集资金有望回到 2000 亿元水平 . 16 图 30：创业板上市初期日均成交额（单位：亿元） . 16 图 31： A 股先前退市制度不完善，退市数量较少 （单位：家） . 16 图 32： A 股流动性向优质公司集中将成为大趋势 . 16 图 33： 17 年至今 A 股市场成交金额波动情况 . 17 图 34：创业板开板前存在 分流效应，开板后短期提升主板风险偏好 . 17 图 35：创业板开板时期，中小板指、沪深 300 相对上证乖离率情况 . 18 图 36：成长风格指数相对上证乖离率表现占优 . 18 图 37：创业板开板后，行 业低估值前 30%区间相对涨跌幅 . 19 图 38：科创板隐含市盈率与 A 股比较情况 . 19 图 39：科创板首批过会事件 T+5 映射效果较好 . 19 图 40：科创板注册成功企业映射效果最为显著 . 19 图 41： 16 年底起次新股 相对板块指数走弱 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 24 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 42：科创板、次新股、可比 A 股的 PB-ROE 散点图 . 20 图 43：重组新规为企业并购重组提供政策激励 . 21 图 44： 18 年以来小盘股的估值收缩幅度显著超大盘 . 21 图 45：中概股行 业分布（单位：家） . 21 图 46： A 股与 NASDAQ 部分行业估值对比 . 21 图 47：上证 50 相对上证乖离率近期有所提升（ %） . 22 图 48： 18 年 A 股 IPO 网下申购市值门槛（单位：家） . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 24 Table_PageText 投资策略 |专题报告 引言 ： 星垂平野阔 科创板如期而至、 将于 “盛夏绽放”。 科创板英文命名“ star market” ，凝聚了国家级战略性期待，蕴含着星星闪耀照亮一片平野的意境，意味着制度红利释放对于投资者存在着巨大的、值得冒险的投资机会。 金融供给侧改革背景下，资本市场战略地位提升，而科创板是重要突破口，对投资者而言 ， 机遇与挑战并存。 围绕科创板的投资逻辑，本文旨在讨论以下三个问题： Q1： 科创板究竟有无投资价值，到底能不能圆 NASDAQ之梦？ 我们认为，市场在短期内对科创板存在误读，同时对于科创板的长期内涵理解深度不够。 短期误读科创板根源在于对注册制转变理解偏差，而长期内涵则重在理解金融供给侧改革逻辑范畴 。 Q2： 初期如何投资科创板？ 我们认为，要从一、二级市场两个维度把握风险与机遇： 1）一级市场打新收益犹存，低发行价能保证收益率确定性，而二级市场交易会进一步由“高波动“向”强分化“推演 ； 2）科创板投资机会背后需警惕 风险，在市场化导向下，我 们认为应重点关注长期估值重塑 下， 个股流动性分化，以及破发、退市等风险潜伏 。 Q3： 科创板对存量 A股有何影响？ 我们认为，短期应重点关注比价映射，而中长期可关注分拆、 CDR等主题投资机会： 1）短期内，科创板比价效应强于分流效应，可比成长低估值策略占优，“壳价值”弱化预期加速政策对冲； 2）中长期内， A股将继续按照“优胜劣汰”趋势推演，成长股投资逻辑或将重塑 。 图 1：科创板投资 框架 逻辑图 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 24 Table_PageText 投资策略 |专题报告 一 、科创板定位的三大深层次内涵 科创板投资窗口渐行渐近。 从科创板时间轴看，目前进程基本按照顶层规划按部就班： 1）根据人民网， 6月 13日科创板开板仪式在陆家嘴论坛举行，距离去年11月科创板的提出仅用时 220余天，距离受理首批申请企业仅用时 83天； 2）根据新华网， 6月 18日，首家华兴源创于科创板注册生效 ； 3）根据上交所官网显示，截至 6月 28日，共 31家企业通过上审委会议，其中 23家提交注册（ 6家注册生效），但注册完成后距离正式开板交易尚需经过路演、发行承销、登记等环节； 4）根据人民网，上交所表示在两个月内科创板首批企业将上市交易 。我们认为， 若首批科创板企业以 30家 左右 来测算，预计科创板企业集中上市或在 7月中 下 旬。 具体集中挂牌时间仍需结合存量市场 ERP、成交量等情绪指标进行综合考量，预计科创板不会在弱市推出 。 图 2：科创板时间推进表 图 3：科创板从发行到上市具体日程安排 数据来源：上交所、证监会，广发证券发展研究中心 数据来源：上交所、证监会，广发证券发展研究中心 关于科创板定位内涵的思考 是科创板长期投资的前提理由，我们认为，科创板长期内涵 应侧重 理解金融供给侧改革逻辑范畴 ，主要包括以下三点： 内涵之一： 资本引流“硬科技”，缓解 PE/VC融退困境、开启并购周期 在国际科技“军备竞赛”的 新 背景之下，科创板为科创企业打通直融渠道 ， 我们认为， 科创板的真实传导逻辑在于将一二级资本引流至“硬科技”企业 ： 一级市场传导链： 缓解 PE/VC融退困境 。 根据 CVSource， 18年 PE/VC完成募集基金规模同比骤降 64.06%，融退困境尤为突出。“科创板”作为新的制度供给可以缓解一级市场历史瓶颈 ： 1）新增 PE/VC退出渠道，提高资本流动性； 2）为打通科技类项目资金渠道，缩短退出周期，进而引导投资倾向早期化。 二级市场传导链 ： 科创板与存量板块形成竞合关系， A股科技并购周期有望开启。 根据新华社， 6月 20日，证监会出台上市公司重大资产重组管理办法，拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。 随着科创板加速推出，资本市场存量改革确定性逐渐增强，未来A股借壳上市、再融资政策可能进一步放开。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 24 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 4： 13-18年 PE/VC市场募资基金规模 图 5： A股科技并购周期即将开启 数据来源： CVSource，广发证券发展研究中心 数据来源：私募通，广发证券发展研究中心 内涵之二：金融供给侧改革支点，撬动全社会“宽信用” 社融 结构不合理是金融供给侧改革的重要立足点，而科创板是撬动全社会“宽信用”的关键支点 ： 1）社融结构中，间接融资占比超过 80%，直接融资较少（ 19年 5月仅占社会融资的 13.18%）且绝大部分都是债券融资， 19年 5月股权融资仅占社会融资的 0.96%，且资金过度集中于国企、政府项目、地产领域，现状亟待改善 ； 2）科创板旨在为优质民企开辟直融渠道，资金需求方是早期负盈利、同股不同权硬科技民企，供给方不再是是单一银行而是多元社会资金（未来保险、养老金、社保、银行理财等长线资金占比加大）， 长远意图主要在于形成“鲶鱼效应”用股权融资（创投等）拉动新经济融资，实现产业升级与转型，最终在提升质量（引导增加科技含量、强风险控制）同时疏通全社会“宽信用” 。 图 6：我国直接融资尤其是股权融资占比较低 图 7：科创板打开全社会“宽信用”示意图 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 内涵之三：机制革新，为存量市场复刻国际化经验 科创板 作为资本市场“增量改革”试验田，注册制、退市制度创新有望率先经验复刻到存量市场，将深刻改变一二级市场生态： 1）注册制试行 “ 上交所审核、证监会注册 ” ，上市周期 大大 缩短，同时对应 5套以市值为核心的上市标准，突破原 A股原则，允许负盈利、同股不同权、 VIE等硬科技企业上市，监管思路转向市场化； 2）退市制度 匹配注册制“宽进宽出”，在退市指标、效率、执行等方面贯识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 24 Table_PageText 投资策略 |专题报告 彻“从严性”，倒逼投资者强化风险意识。 在资本市场改革强预期影响下，券商等金融中介风险识别、投研定价等专业能力亟待增强，“倒逼”金融媒介专业化、头部化，提高资金配置效率： 1）科创板试行 券商跟投制度 ，加大了对承销商约束力，后续资本规模大、筹集资金能力强的券商将占据优势； 2） 市场化询价 打破传统的市盈率红线，承销商对新股的估值定价能力将成为投行业务核心竞争力； 3）注册制趋势下，投行业务将从传统通道业务向提供兼并收购顾问、财务咨询顾问等一体化综合金融服务升级拓展， 对内部资源的整合能力诉求更高 。 图 8：注册制较审批制有更高的效率与透明度 图 9：科创板对券商综合能力提出更高要求 数据来源：中国知网，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 24 Table_PageText 投资策略 |专题报告 二 、关于准科创板企业的三大误区 根据上交所官网披露，截至 6月 28日，已受理的准科创板企业数量已达 141家。但伴随着科创板进程的加速推进，投资者对科创板定位与 上市 企业质量 仍存在一些担忧与误区， 我们 主要针对三大共性误区进行 剖析 ： 误区 一 ： 准科创板企业中仅 3家独角兽企业，科创板“科创属性“低于预期 根据胡润研究院 2019一季度胡润大中华区独角兽企业指数， 截至 6月 28日， 科创板企业中仅九号智能（纳恩博）、优刻得与安翰科技三家独角兽企业，占比远低于市场预期，而我们认为主要有以下三方面原因： 1） “科创属性”内涵在于未来公司盈利增长由核心技术驱动而非模式驱动 ，因此 15-16年 PE/VC资本热捧的“互联网 +”（特别是互联网金融）独角兽并不符合科创属性； 2）准科创板企业机构估值大多在 30亿以内， 70亿估值以上独角兽扎堆上市将加大对存量市场分流影响 ； 3）一 级市场资金充裕，头部化趋势日益明显，因此独角兽企业主动申 报 动力 不足 ，且存在一二级估值倒挂 避险 诉求。 图 10：科创板受理公司规模相对较小 图 11： 科创板受理企业主要分布在生物信息行业 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心（图中数据为 18 年营业收入中位数，截至 19 年 6 月 28 日） 数据来源： 上交所， wind、公司招股说明书，广发证券发展研究中心（截至 19 年 6 月 28 日） 误区 二 ：准科创板集中 于 电子、计算机、生物医药、智能制造产业，而 5G、AI等代表新一轮科创周期的产业链企业 较少 “新经济产业占比过低”是对科创板重点支持的六大 战兴 产业存在误区。根据上交所上海证券交易所科创板企业上市推荐指引，科创板重点服务于“新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业”， 科创板定位更倾向于“中国制造 2025”，而一级市场股权投资定位更倾向于新经济科创周期 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 24 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 12： 141家科创板公司战略新兴产业分类统计 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心（截至 19年 6月 28日） 误区三：对比 A股可比公司、次新股， 准 科创板企业研发投入占比相差小，整体资质一般、收益存疑 与 A股可比公司、次新股相比，准科创板企业的盈利能力（截至 6月 28日负盈利企业仅 5家）与研发投入水平尚未体现出明显 差别 ，同时 IPO排队转道和新三板企业占比较高，甚至存在 IPO被否企业申报情况，导致市场担心准科创板企业质量不高，但我们认为不必过虑： 1） 目前很多 选择自然申报 IPO排队和新三板企业能够满足政策求稳和确保进度条目的 ，初期上市企业与创业板企业类似，有利于试点新机制，同时发行定价不会过高； 2）企业的科技属性难以通过个别指标判定，信披问询只能从监管上最大限度控制风险， 因此 ， 注册制匹配退市制最大的突破在于监管思路的转变，未来企业价值的判定权将逐渐移交给市场与专业投资者。 图 13：相较 A股存量市场，科创板企业研发投入相差较小 图 14： 首轮问询相对关注公司业务与财会信息等方面 数据来源： 上交所， Wind、公司招股说明书，广发证券发展研究中心（截至 19 年 6 月 28 日，剔除“泽 璟 制药”的亏损影响 ） 数据来源： 上交所， Wind，广发证券发展研究中心（截至 19 年6 月 28 日）