外资研究系列（一）：海外热钱加码流入，把握资金驱动下的确定性机会.pdf

策略专题报告 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 06 月 24 日 。 海外热钱 加码 流入 ， 把握资金驱动下的确定性 机会 外资研究系列（一） 证券研究报告 策略专题报告 西部证券 2020 年 06 月 24 日 分析师 张弛 S0800519110001 13918023419 zhangchiresearch.xbmail 联系人 黄维驰 18016329256 huangweichiresearch.xbmail Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 外资入市现状几何 ： 以陆股通和 QFII为代表的外资逐渐成为 A股市场上最为重要的增量资金 ， 截至 2020Q1，外资持有 A股市值合计达 14,531亿元，占全 A流通市值的 3.02%；其中 QFII持股市值 1,546亿元，陆股通持股 12,985亿元。 从外资的重仓标的变迁来看，有以下特征 ： 1） 风格 上 ，超配主板，且持续加仓创业板 ； 2）行业上，高度 青睐消费与金融 ； 3） 伴随外资的持续加仓，行业股价走势逐步由业绩驱动 。 外资偏好的特征解析 ：从 A股面向外资开放标的数量分布来看， 互联互通机制的打开，为 TMT、医药生物等 成长板块 带来更多配置机会。从定价权来看，外资目前主导部分消费行业，且逐渐向中上游领域迈进。以 ROE为研究视角，外资定价权 top100的 盈利能力均远高于全 A水平 ，且 倾向于具备“议价能力+成本优势”等“护城河”特质的企业 ，总体上注重 长期增长率目标 。 外资流入与市场展望 ：针对 资金进出背后的行为特征 ，我们认为：一方面，尽管 A股 尚未 走出长牛，但外资入市 的 节奏却显著加快 ； 另一方面，外资每一次大幅流出，往往对应市场的大幅回撤 。参照台韩股市纳入 MSCI历史，我们认为 即使出现指数扩容“空档期”，海外主动增量资金仍会持续配置 A股，且资 金净流量不一定减少， 且 会 表现出逆周期 加码抢筹 态势 。 面向未来，A股市场在以下领域有待完善： 1） 风险对冲工具 ； 2）交割结算制度； 3）交易假期安排； 4）综合交易机制。 外资收益与投资策略 ： 1）外资赚钱吗？ 以高频可跟踪的陆股通为例，2017/3/172020/6/11， 其 绝对收益率 达 51%， 超过 市场 同期 82%的偏股型公募基金；考虑到其万亿级别的规模体量，我们认为外资的择股能力明显位居 全 市场前列。 2）赚了哪些标的的钱？ 我们发现，陆股通赚钱效应高度集中，回报超 10亿元的个股仅占全部正收益数量的 7%，却贡献了 83%的投资回报。同时，最赚钱个股显著对应了“喝酒吃药”行业分布，且挖掘高收益标的能力极强。 3）外资持仓占个股流通股份越高，仓位与股价走势相关系数越大，且推升股价上行的动力越强 。 4）衍生投资策略 ：通过构建【 陆股通持仓市值 top10】、【 持仓占流通 A股 top10】与 【月度净流入 top10】三类组合策略，可以发现：外资 择股能力优异，显著跑赢同期沪深 300指数。同时，三类策略能够维持较为平稳的波动及回撤，风险控制能力突出。此外，陆股通资金择股更加注重风险回报比率，且重仓标的尤其青睐较高的“风险收益匹配能力”。 我们认为，以陆股通配置偏好为基准的策略组合值得长期关注。 风险提示： 国内经济复苏不及预期，海外风险事件爆发 策略专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 06 月 24 日 索引 内容目录 一、外资入市现状几何 . 4 1.1 制度完善打开外资涌入通道 . 4 1.2 青睐消费与金融，塑造业绩驱动市场表现 . 5 二、外资偏好的特征解析 . 8 2.1 开放标的趋于成长属性 . 8 2.2 外资定价权分布 . 10 2.3 ROE 视角下的外资定价权 . 11 三、外资流入与市场展望 . 13 3.1 资金进出背后的行为特征 . 13 3.2 扩容 “空档期 ”的市场表现 . 14 3.3 继续扩容，多项机制待解决 . 17 四、外资收益与投资策略 . 19 4.1 外资赚钱吗？ . 19 4.2 赚了哪些标的的钱？ . 21 4.3 外资加仓推动市场表现 . 23 4.4 衍生投资策略 . 24 五、附录 . 25 图表目录 图 1：外资持股市值规模变迁 . 4 图 2： A 股纳入 MSCI&FTSE Russell 历程 . 4 图 3：外资按板块绝对占比分布 . 5 图 4： 外资按板块机构偏好分布 . 5 图 5：外资绝对占比分布（ %） . 6 图 6：外资分行业机构偏好分布（ %） . 6 图 7： 2015Q2 前，食品饮料行业主要由 PE 驱动 . 7 图 8： 2015Q2 后 ，食品饮料行业主要由 EPS 驱动 . 7 图 9： 2015Q2 前，家用电器行业主要由 PE 驱动 . 7 图 10： 2015Q2 后，家用电器行业主要由 EPS 驱动 . 7 图 11：最新陆股通标的行业分布 . 8 图 12：沪股通标的分布及变迁 . 9 图 13：深股通标的分布及变迁 . 9 图 14：分行业掌握 “定价权 ”机构 . 10 图 15：定价权 TOP100 ROE(%,TTM) . 11 策略专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 06 月 24 日 图 16：定价权 TOP100 销售净利率 (%,TTM) . 11 图 17： 定价权 TOP100 总资产周转率 (%,TTM) . 12 图 18：定价 权 TOP100 资产负债率 (%,季末 ) . 12 图 19： 定价权 TOP100 毛利率 (%,TTM) . 12 图 20：定价权 TOP100 归母净利润增速 (%,累计同比 ) . 12 图 21：陆股通布局 A 股节奏显著加快 . 13 图 22：陆股通资金大幅流出往往对应市场大幅下行 . 13 图 23：韩国股市与外资流入表现 . 15 图 24： MSCI 扩容期间，外资总体持续净流入韩国股市 . 15 图 25：韩国的外资与内资机构流向高度相反 . 15 图 26： MSCI 扩容全区间，外资持续流入台湾股市 . 16 图 27： MSCI 扩容与台湾股市表现 . 16 图 28：外资累计净流入与持股市值 . 19 图 29：外资有限区间净流入与持股 市值增量 . 20 图 30：可比偏股型公募基金累计收益率及分位数 . 20 图 31：陆股通净流入近似测算月度误差分布 . 21 图 32：陆股通净流入近似测算周度误差分布 . 21 图 33：最具赚钱效应的陆股通标的行业分布 . 23 图 34：外资大幅加仓显著 推升个股表现 . 23 表 1：全球重点指数公司纳入 A 股进度表 . 14 表 2：富时罗素全球指数市场质量标准 . 17 表 3：陆股通自 2017/3/17 以来累计浮盈超 10 亿元个股 . 21 表 4：陆股通衍生策略 vs.沪深 300 指数 . 24 表 5：陆股通持仓市值 TOP50 . 25 策略专题报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 06 月 24 日 一、 外资入市现状几何 1.1 制度完善打开外资涌入通道 2002 年 11 月 ，合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法 出台 ， QFII 制度正式推出。此后，国内市场在投资主体和投资领域等方面不断开放，制度框架趋于完善。 2014 年 11 月至今，随着沪深港通的推进，以及 MSCI、 富时罗素 与标普道琼斯 等国际指数将 A 股纳入，境外资金 正 加速流入 中国 市场。目前，以陆股通和 QFII 为代表的外资逐渐成为 A 股市场 上 最为重要的增量资金，对于中国资本市场的定价权正在不断提升。 截至 2020Q1，外资持有 A 股市值合计达 14,531 亿元，占全 A 流通市值的 3.02%；其中 QFII持股市值 1,546 亿元，陆股通持股 12,985 亿元。 图 1：外资持股市值规模变迁 资料来源： Wind，西部证券研发中心 图 2： A 股纳入 MSCI&FTSE Russell 历程 资料来源： Wind，西部证券研发中心 -50%0%50%100%150%200%250%300%0200040006000800010000120001400016000180002005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-01陆股通持股市值（亿元） QFII持股市值（亿元） 外资规模同比增幅 -右轴策略专题报告 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 06 月 24 日 1.2 青睐消费与金融，塑造业绩驱动市场表现 鉴于陆股通披露全部持仓标的，而 QFII 仅披露重仓标的，故外资实际持有标的规模会略高于本文口径计算结果。 我们将 持仓 标的按所属行业进行划分，定义该行业市值在 外资 持仓中占比为【 绝对 占比 】；同时，将行业【 绝对占比 】减去该行业流通市值占全 A 流通市值比例为【机构偏好】 （超配 /低配）。 从外资的 持仓 标的变迁来看，有以下特征： 一是风格来看，超配主板，且持续加仓创业板 。从 【 绝对占比 】 分布来看， 2014 年底之前，外资主要通过 QFII 模式进入 A 股市场，其配置风格偏向于主板价值型标的。 2015 年至今，随着陆股通机制的逐步完善与增量资金的涌入，尽管外资对主板的 绝对占比 自 90%的高位有所下降，但仍保持在 75%以上；期间，创业板仓位由不足 1%逐步上升至 9.3%，加仓比例较为显著。从 【机构偏好】 来看， 2014Q1 以来，主板超配比例由 10%逐步 下降 。截至 2020Q1，主板、中小板和创业板的超配比例分别为 1.3%、 -1.0%和 0.0%。 这反映了，尽管外资整体上仍偏好价值创造的稳定性，但其正在不断挖掘成长型板块的的风险收益。 图 3：外 资按板块 绝对占比 分布 图 4： 外 资按板块 机构偏好分布 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 二是青睐消费与金融 行业 。 从 【 绝对占比 】 来看， QFII 和陆股通共同重仓消费板块的医药生物、家用电器和食品饮料，以及金融板块的银行与非银。 截至 2020Q1， 外资持仓市值行业 TOP5分别为：食品饮料（ 15.96%）、医药生物（ 13.33%）、 银行（ 11.10%）、 家用电器（ 9.75%）和非银金融（ 6.79%）。 不过， 外资两类机构在 【机构偏好】 方面存在差异 ，具体来看， QFII 偏好 行业 TOP1 为银行，而陆股通偏好 TOP1 则为食品饮料。 此外 ， 2014Q12020Q1， QFII 持续超配银行和家用电器行业，且在 2019Q3 食品饮料行业由超配下降至低配。陆股通资金超配行业集中在消费板块的食品饮料、家用电器和医药生物，低配行业主要为上游周期、大金融板块。 值得关注的是 ，尽管银行在陆股通资金中的 绝对占比 较高，但其总体处于持续低配状态。 0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-03主板 中小企业板 -右轴 创业板 -右轴-10%-5%0%5%10%15%2014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-03主板 中小企业板 创业板策略专题报告 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 06 月 24 日 图 5：外资 绝对占比 分布 （ %） 资料来源： Wind，西部证券研发中心 图 6：外资 分行业 机构偏好分布 （ %） 资料来源： Wind，西部证券研发中心 三是 伴随 外资的持续加仓，行业 股价走势 逐步由业绩驱动。 以外资超配比例最高的食品饮料与家用电器行业为例， 2015Q2 之前，这两类行业股价走势主要由估值 PE 驱动，随着外资配置比例的提高与企稳，行业走势逐步过渡到业绩 EPS 驱动，行业指数与行业 EPS 的相关性分别高达 0.86 和 0.76。 这意味着 ， 外资成为塑造 A 股行业股价走势新驱动要素的重要力量， 在对消费 板块 走势的影响 上尤其显著 。 策略专题报告 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 06 月 24 日 图 7： 2015Q2 前，食品饮料行业主要由 PE 驱动 图 8： 2015Q2 后 ，食品饮料行业主要由 EPS 驱动 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 图 9： 2015Q2 前，家用电器行业主要由 PE 驱动 图 10： 2015Q2 后 ， 家用电器 行业主要由 EPS 驱动 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 01020304050607080900200040006000800010000120001400016000180002005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-09食品饮料指数 PE(TTM)-右轴0.00.51.01.52.00200040006000800010000120001400016000180002005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-09食品饮料指数 EPS(年化 )-右轴0102030405060708001000200030004000500060007000800090002005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-09家用电器指数 PE(TTM)-右轴-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.401000200030004000500060007000800090002005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-09家用电器指数 EPS(年化 )-右轴策略专题报告 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 06 月 24 日 二、外资 偏好的特征解析 2.1 开放标的 趋于成长属性 我们以陆股通为例，研究互联互通市场下的 A 股 流通开放标的 分布及 变迁 。 2014 年 11 月 17 日，沪港通正式 开启 ，首批 568 家 沪市公司纳入互联互通标的。 其中， 首批沪股通标的主要分布在交通运输、医药生物、房地产 、 化工等行业 ，周期板块公司数量居多 。截至 2020 年 6 月 11 日 ，沪股通标的为 579 家， 与首批相比， 个股 增量较多的行业及数量为银行（ +12） 、非银金融 （ +12）、 轻工制造（ +7）、食品饮料（ +6）和化工（ +6） 等 ； 减少较多的为商业贸易（ -11）、房地产（ -10）和综合（ -7）等。 2016 年 12 月 5 日，深港通开启， 首批深股通标的共有 881 家，主要分布在医药生物、计算机、电子和传媒等成长板块 。截至目前，深股通标的为 706 家， 与首批相比，个股增量较多的行业及数量为非银金融（ +6）、银行（ +5）等；减少较多的主要为 传媒（ -37）、计算机（ -21） 、电气设备（ -19）、机械设备（ -18）和公用事业（ -15） 等。 总体 上 ， 伴随 A 股对外开放步伐 的 加快，国内优质权益资产不断 得 到外资青睐 ； 互联互通机制范畴的拓宽 ， 为成长板块 带来更多的资金配置机会 。 图 11： 最新陆股通标的行业分布 资料来源： 港交所， Wind， 西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020406080100120140医药生物电子化工计算机公用事业房地产机械设备交通运输非银金融有色金属传媒电气设备汽车食品饮料通信建筑装饰轻工制造银行国防军工采掘商业贸易农林牧渔建筑材料钢铁家用电器纺织服装综合休闲服务公司数量 占 A股行业比例 -右轴策略专题报告 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 06 月 24 日 图 12： 沪股通标的分布及变迁 资料来源： 上交所， 港交所， Wind， 西部证券研发中心 图 13： 深股通标的分布及变迁 资料来源： 深交所， 港交所， Wind， 西部证券研发中心 策略专题报告 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 06 月 24 日 2.2 外资定价权分布 截至 2020Q1， 公募基金、险资 、外资持有 A 股市值分别为 25,405 亿元 、 15,872 亿元 和 14,531亿元 ，成为 市场上最重要的三股机构力量。 我们以机构持仓占流通市值比例作为定价权，研究比较 外资 在行业及个股层面的定价权特征。 从近年各行业定价权机构 1分布来看 ， 大 金融板块（银行、非银、房地产）一直由险资掌握，TMT 和 高端 制造业 大多 由公募基金控制，消费行业一部分由外资主导，而且外资在逐渐进入中上游 行业。 图 14： 分行业掌握“定价权”机构 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 1 定价权机构是指持股市值占该行业流通市值比例最高的机构，其中公募基金采用季度重仓数据