全球超低利率之谜.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 全球超低利率之谜 恒大研究院研究报告 金融行业 专题报告 2020/5/25 研究员：曹志楠 caozhinanevergrande 导读： 近 40 年来全球利率趋势性下降，美国零利率，欧洲甚至负利率，引发杠杆率上升、资产价格泡沫、经济金融结构失衡、贫富差距拉大、社会阶层流动性下降、民粹主义盛行等一系列深层次经济金融社会问题。什么原因？技术进步放缓？人口老龄化？经济潜在增长率下降？长期依赖货币政策饮鸩止渴？中国如何避免重蹈欧美超低利率覆辙？面对当前过度炒作的QE、现代货币理论（MMT）、财政赤字货币化等需留几分清醒和理智，莫把教训当经验，尊重常识，放眼长远。 摘要： 我们正处于有记载以来最低利率区间，近 40 年超低利率现象引发广泛关注。较为有代表性的学说包括：萨默斯的长期停滞理论、伯南克的全球储蓄过剩假说、安全资产假说等，尤以现代货币理论（MMT）的财政赤字货币化甚嚣尘上。MMT理论认为信用货币制度下，政府可以通过货币超发的方式满足财政支出需要，并将利率设定为零，这一主张迎合了部分国家政客需要，为豁免债务利息、实施非常规货币政策提供依据，客观上导致超低利率。 经济增长决定利率趋势，货币政策决定利率变化的节奏和方式。纵览二战后 80 年国际经验，经济潜在增长率下降是长期利率下降的主要原因，过度依赖货币政策导致全球陷入超低利率困境。 潜在增长率放缓决定利率下行趋势。利率是资金的价格，本质上由经济潜在增长决定，进一步取决于技术进步、人口和资本等要素。二战后至 80 年代，美日德均经历利率上升期，背后是科技革命带来生产效率提高、婴儿潮丰富劳动供给；80年代以来利率持续下行是经济增长放缓的反映，背后是技术进步红利殆尽、人口老龄化。 对货币政策的依赖程度将决定进入超低利率区间的节奏和方式。美国依靠信息技术发展和开放的移民政策，经济增长中枢重回景气区间，主要利率仍然为正。但 2000 年以来，货币政策过于宽松，政府部门杠杆率大幅升高，倒逼央行为财政赤字埋单，压制利率，高债务和低利率形成恶性循环，如今不得不面对负利率议题。 日本在追赶期长期依靠模仿和改良，自主创新突破艰难，人口老龄化最为严重，移民政策又相对谨慎，经济处于长期低迷。同时，日本也是扩张性政策实施最彻底的，依赖放水刺激，量化宽松从QE到QQE，层层加码，饮鸩止渴，长期利率从3%降至0区间仅用了7年。 德国依靠自主创新，广泛接纳欧洲移民，并实施相对谨慎的财政货币政策，利率在较长的时间内保持正值。直到 2014 年，受欧债危机影响，被迫维持宽松的货币政策，但利率下行节奏控制相对缓慢，长期利率从3%降至0区间用了12年，且没有出现美国、日本大起大落利率走势。 展望未来，中长期压制利率的因素未见明显改善，短期因疫情全球蔓恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 延，避险情绪较重。 前车之鉴，中国利率尚处正常区间，但同样面临人口老龄化、技术进步放缓、经济潜在增长率下降、杠杆率较高等因素。中国应吸取发达国家的教训，防止过度依赖货币放水和低利率，根本上通过改革开放、启动新基建、促进创新、放开并鼓励生育、协调好财政与货币政策等，提高全要素生产率、经济潜在增长率和自然利率。 风险提示：改革不及预期，过度依赖低利率 tRyRxOtMtNtNnNpQpX6M9R7NsQrRmOmMlOrRrMjMtRsM7NqRyRuOrNqONZtQwP恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 目录 1 什么决定利率 . 6 1.1 历史视角：我们正处于有记载以来最低利率区间 . 6 1.2 理论视角：百年理论演变，针对近40年超低利率争论不休 . 7 2 美日德如何陷入超低利率：经济增长决定趋势，货币政策决定节奏和方式 . 8 2.1 美国：经济增长放缓，过度依赖货币政策 . 9 2.1.1 战后至80年代：经济增长强劲，利率上行40年 . 9 2.1.2 1980至今：基本面和政策面共同主导利率下行 40 年 . 10 2.2 日本：经济停滞，货币超级宽松，利率快速降至超低区间 . 13 2.2.1 战后高速增长（1950-1973年），利率保持在6%高位 . 13 2.2.2 增速换挡（1974-1991），利率波动下行 . 14 2.2.3 失去的30年（1992至今），利率快速下行 . 15 2.3 德国：经济平稳发展，克制宽松，利率缓慢降至超低区间 . 17 2.3.1 战后高速增长（1950-1965），利率平稳上行 . 17 2.3.2 增速换挡（1966-1990），利率大幅波动 . 19 2.3.3 低速增长（1991至今），利率逐步下行 . 20 2.4 横向对比：相同的趋势，不同的节奏 . 22 3 展望与启示：改革开放，启动新基建，鼓励生育，避免重蹈欧美超低利率覆辙. 23 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 图表目录 图表：七百年世界利率走势 . 6 图表： 20世纪利率均值更低、波动更高. 6 图表：近两个世纪利率走势 . 7 图表：近两个世纪利率周期 . 7 图表：美国战后经济增长中枢从4%降至2% . 9 图表：美国TFP增速中枢从1.12%降至0.59% . 9 图表：美国R&D研发投入 . 9 图表：美国战后婴儿潮长达18年 . 10 图表：美国六七十年代劳动力增速提高 . 10 图表：美国1945-1980年贴现利率上升11 个百分点 . 10 图表：美国长期国债收益率 . 10 图表：美国65 岁以上人口占比提升 .11 图表：美国90 年代以来净移民数量增加 .11 图表：美国杠杆率提升，赤字率扩大 . 12 图表：美国货币供应量上升 . 12 图表：美国历次危机依赖货币政策宽松 . 12 图表：日本经济增长中枢从9%降至1% . 13 图表：日本TFP增速中枢从3%降至 0.1% . 13 图表：日本1947-1949年婴儿潮 . 14 图表：日本劳动力增速 . 14 图表：日本贴现利率 . 14 图表：日本通胀率 . 14 图表：日本1970年进入老龄化社会 . 15 图表：日本净移民数量 . 15 图表：日本1970-1990年利率 . 15 图表：日本：经济衰退及宽松货币政策应对. 16 图表：日本政府部门杠杆率超200% . 17 图表：日本央行持有国债规模 . 17 图表：日本长期国债收益率 . 17 图表：德国经济增长中枢从7%降至1.4% . 18 图表：德国TFP增速中枢从3%降至 1% . 18 图表：德国出生率 . 19 图表：德国劳动力增速 . 19 图表：德国利率 . 19 图表：德国通胀率保持平稳 . 19 图表：德国1975年进入深度老龄化 . 20 图表：德国净移民数量 . 20 图表：德国1966-1992年利率 . 20 图表：德国财政盈余，政府债务缩减 . 21 图表：德国货币供应量平稳上升 . 21 图表：欧元区利率降至负区间 . 21 图表：德国10 年期国债收益率下行 . 21 图表：欧元区：经济衰退及宽松货币政策应对. 22 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 图表：美日德利率下行幅度与基本面、政策面因素 . 23 图表：中国利率走势 . 24 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 1 什么决定利率 利率是资金的价格，伴随资金供求涵义不断延展，利率理论日渐丰富。但近40年超低利率现象对传统利率理论构成挑战，主要解释包括长期停滞假说、储蓄过剩假说、安全资产假说，现代货币理论（MMT）等，至今争论不休。本篇全球超低利率之谜旨在探讨超低利率成因，关于超低利率影响和解决方案，将在下篇破解超低利率之道中详述。 1.1 历史视角：我们正处于有记载以来最低利率区间 利率与信贷相伴而生，霍默利率史考察最早的带有利息的信贷活动在公元前3000年就出现了，比铸币出现还早；英格兰银行经济学家施梅林统计了七百年来有连续记载的利率走势，1310-2018年八个世纪平均利率从 11.5%下降到 3%，欧洲和日本甚至出现大面积负利率债券，利率底线尚在不断试探。 图表：七百年世界利率走势 图表： 20世纪利率均值更低、波动更高 资料来源：英格兰银行，Schmelzing（2020），恒大研究院 注：利率为意大利、英国、荷兰、西班牙、德国、法国、美国、日本名义利率GDP加权平均值 资料来源：英格兰银行，Schmelzing（2020），恒大研究院 14-18世纪，随着世界文明程度提高，古代时期利率呈现缓慢下降趋势，除个别年代因战争、宗教影响出现极端值，周期性波动不大。这段漫长历史时期里，社会生产力低下，储蓄积累和资本形成速度较慢，资金融通体系不发达，利率水平处于高位；随着生产力提高，人们将更多资金盈余用来储蓄，资本主义和金融体系使储蓄转化为投资更为便利，利率从 14、15 世纪 10%逐渐降低到 18 世纪 5%。庞巴维克解释为“利率是一个国家文化水平的反映，一个民族的智力和道德力量越强大，其利率水平越低下”，古代时期利率正体现了社会生产力和文明程度的提高。格林斯潘在动荡的世界：风险、人性与未来的前景也分析到，“实际利率基准点由时间偏好确定，然后根据经济体中储蓄与投资的消长以及金融中介化的程度形成波动”。 19-20世纪，人类历史进入工业革命和经济增长新阶段，近代时期利率出现五次长周期波动，同时创造出最高和最低的利率记录。1）1814-1880年，伴随工业革命兴起至美国内战结束，西方国家进入工业发展和殖民扩张阶段，利率呈现波动下行，平均值从 10%下降到 4%，历时66年。2）1880-1920年，美国接替英国成为全球金融中心，利率止步下行，并在20世纪前20年伴随美国经济繁荣上升至5.5%。3）1920-1945年大萧条、经济复苏和二战主导世界格局，利率经历24年下行期，最低降至1.8%。4）1946-1981年，凯恩斯主义盛行，石油危机引发恶性通胀，05101520131013441378141214461480151415481582161616501684171817521786182018541888192219561990八个主要国家名义利率（%）11.5 12.29.27.45.1 5.4 5.43.01.5 1.5 0.7 1.3 1.4 1.6 2.4 1.102468101214 利率平均值 利率标准差恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略 利率进入35年上升周期，主要国家利率大幅上涨至13%，创两百年以来最高纪录。5）1981年至今，自由化和全球化程度提高，利率进入波动下行周期，08年次贷危机进一步加重利率下行趋势，降幅高达11个百分点，创有记录以来最低利率区间。 图表：近两个世纪利率走势 图表：近两个世纪利率周期 峰值利率（%） 低谷利率（%） 年数 趋势 1814-1880 10.64 3.99 66 下降 1881-1920 5.53 3.23 39 上升 1921-1945 5.01 1.87 24 下降 1946-1981 13.23 2.51 35 上行 1982-2018 12.22 1.24 36 下行 资料来源：Schmelzing（2020），恒大研究院 资料来源：Schmelzing（2020），恒大研究院 1.2 理论视角：百年理论演变，针对近40年超低利率争论不休 古典主义：利率是人性不耐，由投资和储蓄决定。流行于19世纪末至 20 世纪初，代表经济学家包括马歇尔、费雪等。主张：1）利率由储蓄和投资决定。储蓄受时间偏好、忍耐、节欲等心理因素影响，与利率正相关；投资是由资本边际生产力决定，与利率呈负相关。2） 强调货币中性。利率不受货币影响，货币政策无效。在古典主义理论框架下，各国实施自由放任政策，但市场失灵、通货紧缩、经济危机频现。 瑞典学派：自然利率概念影响至今。诞生于20世纪初，作为古典主义的分支，弥补了周期性经济危机的解释。维克塞尔提出著名的“自然利率”概念，自然利率是指经济供求达到平衡、充分就业时的利率。他认为只有当市场利率与自然利率一致时，货币是中性的，如果出现偏离，货币非中性，并引起经济波动。该理论首次将货币理论与经济理论联系起来，并演化为泰勒规则，成为央行制定政策利率的重要依据。 凯恩斯主义：利率取决于流动性供给与偏好。产生于 20 世纪 30 年代对大萧条的反思之上，凯恩斯认为：1）利率由货币供求决定。货币需求是指流动性偏好，即人们出于交易、预防、投机动机持有货币的意愿，货币供给是央行制定的外生变量，利息应当理解为在一段时期内放弃流动性的报酬。2）货币非中性。央行可以调节货币供给影响利率，刺激有效需求，调节宏观经济。3）主张国家干预。凯恩斯货币论认为，大萧条的原因是利率过高，要由央行人为操纵并压低贷款利率，并通过政府引导和干预投资，使经济恢复充分就业。在凯恩斯理论指导下，二战后各国政府加强干预，实施扩张性财政政策和货币政策，但行至70年代，滞涨成为各国主要面临问题，凯恩斯主义受质疑。 奥地利学派：人为压低利率并非解药。兴起于 20 世纪初庞巴维克，40 年代被米塞斯、哈耶克等学者发扬光大。哈耶克反对凯恩斯主义人为降低利率恢复经济的做法，他预言，让政府为经济体系注入货币来刺激需求的办法或许能暂时预防危机，但长期而言这样操控经济，更大的可能是将给整个经济系统带来更加严重的干扰和混乱，正是当今低利率的真实写照。 024681012141800181018201830184018501860187018801890190019101920193019401950196019701980199020002010八个主要国家名义利率（%）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略 马克思主义：生产力利息论，利率由利润率决定。马克思主义也是对资本主义经济危机的反思之一，关注生产关系和分配问题，其利率决定理论建立在剩余价值之上。马克思认为，1）利息率取决于平均利润率，利息是贷出资本家从借入资本的资本家那里分割来的一部分剩余价值。2）随着技术发展和资本有机构成的提高，平均利润率趋于下行。 新古典综合派：结合古典主义和凯恩斯主义，形成均衡利率框架。希克斯和汉森将储蓄投资等实物因素与货币供求的变动等货币因素对利率的影响综合考虑，整合为 IS-LM 框架，利率取决于储蓄供给、投资需求、货币供给、货币需求四个因素，达到产品市场和货币市场同时均衡的利率，成为当前分析利率的主流理论。 近40年利率长期下行趋势、极端利率现象超出主流经济学解释范畴，经济学家提出理论假说，较为有代表性的学说包括：一是长期停滞理论。美国前财政部长Summers（2013）提出，由于人口老龄化、贫富分化加剧和技术变革导致总需求不足，消费和投资低迷，导致低利率、低通胀和低增长现象。二是全球储蓄过剩假说。伯南克认为，中国等其他亚洲新兴市场经济体与沙特等产油国积累大量外汇储备，流向美国等发达经济体，引发储蓄过剩，拉低全球利率。三是安全资产短缺。Caballero（2014）提出安全资产是指发达国家长期国债，新兴市场过剩储蓄和发达国家 QE导致安全资产的配置需求旺盛，而发达经济体“去杠杆”，安全资产供给受限，从而引起利率趋势性下降。四是经济潜在增长下降。Laubach 和Williams测算美国自然利率从1972年到2018年下降了2.8个百分点，与实际增长率、技术进步率、劳动增长率走向一致，收说明经济潜在增速下降导致自然利率下行。五是财政赤字货币化。现代货币理论（MMT）认为信用货币制度下，政府可以通过货币超发的方式满足财政支出需要，并将利率设定为零，这一主张迎合了部分国家政客需要，为豁免债务利息、实施非常规货币政策提供依据，客观上导致超低利率。 2 美日德如何陷入超低利率：经济增长决定趋势，货币政策决定节奏和方式 对比战后40年和80年代以来40年，经济潜在增长率下降是长期利率下降的主要原因，对货币政策的过度依赖，导致全球陷入低利率困境。 潜在增长率放缓决定利率下行趋势。利率本质上由经济潜在增长决定，进一步取决于技术进步、人口和资本等要素。二战后至80年代，美日德均经历利率上升期，背后是科技革命带来生产效率提高、婴儿潮丰富劳动供给；80 年代以来利率持续下行是经济增长放缓的反映，背后是技术进步红利殆尽、人口老龄化。 对货币政策的依赖程度将决定进入超低利率区间的节奏和方式。各经济体在历次经济危机中政策取向不同，有的依赖放水刺激，造成杠杆高企和资产泡沫，不得不继续加码宽松政策，饮鸩止渴，恶性循环，很快陷入零利率、负利率等极端区间；有的坚持财政货币纪律，审慎大水漫灌，延缓进入超低利率的节奏。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略 2.1 美国：经济增长放缓，过度依赖货币政策 2.1.1 战后至80年代：经济增长强劲，利率上行40年 经济：美国战后40年经济呈现繁荣，增长中枢保持3-4%。50-60年代，美国工业基础雄厚，1944年布雷顿森林体系和1947年关贸总协定确立了美国在国际货币体系和贸易体系中的绝对优势，经济发展维持 4%高增长。尽管70年代经济滞涨，拖累经济增速中枢下降至3%。但整体看战后1947-1980年，美国实际GDP从2万亿美元增长至6.8万亿美元，年均增速3.7%。 图表：美国战后经济增长中枢从4%降至2% 资料来源：Wind，恒大研究院 技术：战后美国科技实力强劲，引领第三次科技革命。1）前沿科学方面，美苏争霸中，原子能、电子计算机、空间技术等突飞猛进，美国处于第三次科技革命的领先地位，1953-1980年研发投入从50亿美元增至632亿美元，年均增速9.7%，占GDP比重从1.33%上升至2.21%。2）科技应用方面，军事技术民用化，企业生产效率提高，汽车、航空业飞速发展，美国全要素生产率（TFP）增长中枢维持在 1.12%，成为经济增长强劲动力。 图表：美国TFP增速中枢从1.12%降至0.59% 图表：美国R&D研发投入 资料来源：Penn World Table 9.1，恒大研究院 资料来源：NSF Science and Engineering Indicators，恒大研究院 -4-202468101947 1950 1953 1956 1958 1961 1964 1967 1969 1972 1975 1978 1980 1983 1986 1989 1991 1994 1997 2000 2002 2005 2008 2011 2013 2016 2019美国 : G D P :不 变价 :同比（ % ）-3-2-1012341955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017美国 T F P 增长率（ % ）-1001020304000. 511. 522. 531953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016美国 R & D 占 G D P 比 重（ % ） R & D 投 资 增 速 （右， % ）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 10 服务国家大局战略 人口：战后美国婴儿