品牌家居的白银时代系列报告（八）：“双刃剑”大宗业务迅猛发展对定制家具的机遇与挑战.pdf

证券研究报告 品牌家居的白银时代系列报告（八） 推荐（维持） “双刃剑”-大宗业务迅猛发展对定制家具的机遇与挑战 家具企业渠道变革进行时，大宗业务占比提升。在地产精装房趋势加速与行业竞争加剧压力下，家具企业纷纷寻求渠道变革，将获取流量的时间节点向前推移。目前我国定制家具厂商产品出货以经销商渠道为主，但大宗业务收入占比上升趋势明显。2018 年皮阿诺大宗业务占比最高，已经由 2014年的8.80%提升至 28.24%，志邦家居大宗业务占比由 2014 年的 15.41%提升至 2018 年的16.06%，欧派家居大宗业务占比由 2014 年的 7.94%提升至2018年的12.51%，金牌厨柜大宗业务占比由2014年的7.58%提升至12.10%。收入规模方面，2018年欧派家居大宗渠道收入规模最大，达到 14.18 亿元，其次为索菲亚，2018年大宗收入 4.84 亿元，志邦家居大宗收入 3.91 亿元排序第三，皮阿诺大宗收入 3.06 亿元排序第四，金牌厨柜大宗收入 2.03 亿元，而我乐家居和好莱客大宗收入均不超过 1亿元。 大宗业务毛利率尚处低位，二线龙头大宗毛利率波动大。由于地产商和装修公司处在流量入口上游，且能够批量采购，家具企业在与地产商、装修公司合作时议价能力尚为有限，除欧派家居以外，其他主要上市公司大宗业务毛利率普遍低于直营和经销毛利率水平。毛利率变动趋势方面，我国主要上市定制家具公司毛利率水平呈上升趋势，其中大宗业务毛利率变动幅度相对大，这种情形在二线定制家具龙头公司中表现更为明显。如志邦家居 2018 年大宗业务毛利率同比提升7.10pct，而同期经销与直营毛利率分别同比降0.69pct和增0.90pct；金牌厨柜 2018年大宗业务毛利率同比下降 1.47pct，而同期经销与直营毛利率分别同比增1.75pct和增4.73pct。 机遇与挑战并存，大宗业务占比提升的同时会对公司资金周转形成压力。由于大宗业务自身特点，一般家具公司大宗业务易形成应收账款。根据各公司招股说明书数据测算，在2014 年至 2016年，皮阿诺期末大宗业务应收账款占当年大宗业务收入比重在 50%以上，我乐家居这一比例处在 40%-50%之间，志邦家居这一比例在2016年达到60.34%。不同收款模式引起公司应收账款结构和规模差异。如志邦家居采用针对房地产开发商分阶段收款和针对工程经销商先款后生产相结合的模式，形成较大量应收账款，公司招股书数据显示，志邦家居2014年至2016年应收账款分别为0.58 亿、1.10亿和 1.56亿元，其中，大宗业务应收账款占比超过95%。金牌厨柜采用融资担保与分阶段收款相结合的大宗业务授信模式，应收账款规模较小，金牌厨柜 2014年至2016 年应收账款分别为 849万、934万和915万元，其中大宗业务应收账款占比分别为67.32%、47.88%和 27.21%。主要定制家具公司应收账款周转率与大宗业务收入占比呈负相关。从公司年报数据来看，我国主要上市定制家具公司大宗业务收入占比越高，公司应收账款周转率越低，表明公司营运资金更多的在应收账款上，公司资金周转相对减慢。 大宗业务迅猛扩容，规模领先企业有望获益。我们认为大宗业务对定制家具公司而言是一把双刃剑。需求方面，房地产行业集中度提升与精装房政策的快速推进，使得房地产商在装修流量入口的掌控力进一步提升，地产商向家具、卫浴、家电等厂商集中采购时议价能力提高，倒逼具有强装修属性的定制家具公司进行渠道变革，积极拓展大宗业务。供给方面，目前我国定制家具行业竞争激烈，渠道力成为家具公司取胜关键，为获取更多流量，定制家具公司在初期会采取牺牲部分毛利抢夺大宗订单情况，这一方面是对公司品牌实力、设计生产制造能力的考验，另一方面也是对公司资金实力的考验。我们认为，大宗业务将成为未来定制家具销售的重要渠道之一，品牌力强且资金实力雄厚的定制家具公司有望获益。 风险提示：房地产市场大幅波动；家居市场竞争加剧；行业技术升级不及预期。 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglonghcyjs 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1hcyjs 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxinhcyjs 占比% 股票家数(只) 72 1.89 总市值(亿元) 5,066.97 0.81 流通市值(亿元) 2,934.94 0.64 % 1M 6M 12M 绝对表现 -9.11 0.73 -14.07 相对表现 0.07 4.44 -13.18 【华创轻工】深挖“公牛”系列报告四：以他山之石观玉，公牛 LED业务竿头日上 2020-03-11 深挖“公牛”系列报告五：重走罗格朗之路，看民电之王如何加冕 2020-03-15 【华创轻工】深挖“公牛”系列报告六：小配件强聚焦，公牛数码配件前程锦绣 2020-03-21 -22%-12%-1%9%19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/012019-03-292020-03-27沪深300 家用轻工相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 家用轻工 2020年 03月 30日 品牌家居的白银时代系列报告（八） 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。房地产行业集中度提升与精装房政策的快速推进，使得房地产商在装修流量入口的掌控力进一步提升，地产商向家具、卫浴、家电等厂商集中采购时议价能力提高，倒逼具有强装修属性的定制家具公司进行渠道变革。大宗业务在定制家具公司销售渠道中地位越来越高，对家具企业而言，大宗业务拓展在带来公司收入提升、品牌力增强的同时，也带来盈利能力和资金周转压力，是一把双刃剑。本篇报告对定制家具经销、直营、大宗三大主要销售渠道之中的大宗业务进行了重点分析。 投资逻辑 本篇报告首先分析由于房地产行业集中度提升与精装房发展迅速引起家具企业渠道变革；在此基础上分析我国主要定制家具公司大宗业务模式开展方式、规模、盈利能力以及对公司资金周转带来的影响；最后得出结论：大宗业务将成为未来定制家具销售的重要渠道之一，品牌力强且资金实力雄厚的定制家具公司有望获益。 品牌家居的白银时代系列报告（八） 目 录 一、家具企业渠道变革进行时，大宗业务占比提升 . 5 （一）家具行业具有强地产后周期属性，渠道变革加速，大宗业务占比提升 . 5 1、地产行业集中度提升与精装房政策快速推进，家具企业面临更多机遇与挑战 . 5 2、家具企业寻求渠道变革，大宗业务占比提升 . 6 （二）定制家具企业大宗业务开展方式主要有直营与代理/经销两种模式 . 8 二、大宗业务毛利率尚处低位，二线龙头大宗毛利率波动大 . 10 （一）家具公司大宗业务毛利率尚处低位 . 10 （二）二线定制家具龙头大宗业务毛利率波动相对大 . 11 三、大宗业务占比提升对公司营运资金周转形成一定压力 . 13 （一）大宗业务不同收款模式引起家具公司应收账款结构差异 . 13 （二）主要定制家具公司应收账款周转率与大宗业务收入占比呈负相关 . 15 四、大宗业务迅猛扩容，规模领先企业有望获益 . 17 五、风险提示 . 17 品牌家居的白银时代系列报告（八） 图表目录 图表 1 家具主营业务收入与商品房交房数据相关度高 . 5 图表 2 房地产行业市场集中度:销售金额:CR30（%） . 6 图表 3 房地产行业市场集中度:销售面积:CR30（%） . 6 图表 4 精装房相关政策梳理 . 6 图表 5 主要定制家具公司经销渠道收入占比 . 7 图表 6 主要定制家具公司大宗业务收入占比 . 7 图表 7 主要定制家具公司2016年渠道结构 . 7 图表 8 主要定制家具公司2018年渠道结构 . 7 图表 9 大宗业务收入规模（万元） . 8 图表 10 主要定制家具公司大宗业务开展方式 . 8 图表 11 2016年主要定制家具公司向前三大客户销售收入规模 . 10 图表 12 2018年主要家具上市公司分渠道毛利率 . 11 图表 13 欧派家居分渠道毛利率 . 11 图表 14 志邦家居分渠道毛利率 . 11 图表 15 金牌厨柜分渠道毛利率 . 12 图表 16 我乐家居分渠道毛利率 . 12 图表 17 好莱客分渠道毛利率 . 12 图表 18 皮阿诺分渠道毛利率 . 12 图表 19 大宗业务年末应收账款金额占当年大宗业务收入比例 . 13 图表 20 部分定制家具公司大宗业务信用政策 . 13 图表 21 志邦家居应收账款结构 . 14 图表 22 金牌厨柜应收账款结构 . 14 图表 23 我乐家居应收账款结构 . 15 图表 24 皮阿诺应收账款结构 . 15 图表 25 欧派家居应收账款周转率与大宗业务关系 . 15 图表 26 索菲亚应收账款周转率与大宗业务关系 . 15 图表 27 金牌厨柜应收账款周转率与大宗业务关系 . 16 图表 28 志邦家居应收账款周转率与大宗业务关系 . 16 图表 29 我乐家居应收账款周转率与大宗业务关系 . 16 图表 30 皮阿诺应收账款周转率与大宗业务关系 . 16 品牌家居的白银时代系列报告（八） 一、家具企业渠道变革进行时，大宗业务占比提升 在地产压制与行业竞争加剧压力下，家具企业纷纷寻求渠道变革，将获取流量的时间节点向前推移，目前家具厂商产品出货以经销商渠道为主，但大宗业务占比上升趋势明显。2018 年皮阿诺大宗业务占比最高，已经由 2014 年的8.80%提升至28.24%，志邦家居大宗业务占比一直在13%以上，2018年大宗占比由2014年的15.41%提升至16.06%，欧派家居大宗业务收入占比由2014年的7.94%提升至2018年的 12.51%，金牌厨柜大宗收入占比由2014年的7.58%提升至12.10%。大宗渠道收入方面，2018年欧派家居大宗渠道收入规模最大，达到14.18亿元，其次为索菲亚，2018年大宗收入 4.84 亿元，志邦家居大宗收入 3.91 亿元排序第三，皮阿诺大宗收入 3.06 亿元排序第四，金牌厨柜大宗收入2.03亿元，而我乐家居和好莱客大宗收入均不超过1亿元。 （一）家具行业具有强地产后周期属性，渠道变革加速，大宗业务占比提升 1、地产行业集中度提升与精装房政策快速推进，家具企业面临更多机遇与挑战 家具作为房地产后周期行业，其消费很大程度受到房地产行业的影响。由于我国商品房销售分为现房和期房，我们以期房与现房数据为基础进行加工，拟合出商品房交房面积，进一步比较商品房交房面积变动与家具销售情况的关联度。结果显示：家具行业主营业务收入变动趋势与交房面积同比变动趋势呈现强关联性。 图表 1 家具主营业务收入与商品房交房数据相关度高 资料来源：Wind，华创证券 我国房地产行业集中度提升与精装房政策迅速推进，倒逼家具企业渠道变革。近几年我国房地产行业采购发生改变，一方面我国房地产行业集中度提升，大型房地产企业采购议价能力提高。其中，房地产行业市场集中度销售面积CR30从2010年的8.17%增长至2019年上半年的32.63%，同期销售金额CR30由16.49%提升至44.5%。另一方面，精装房政策迅速推进要求房企实行集中采购。自 1998 年中央首提精装房概念开始，我国精装房市场逐步发展。2011 年建筑业发展“十三五”规划提出要鼓励和推动新建保障性住房和商品住宅菜单式全装修交房，新建住宅使用全装修迅速成为了行业共识。2017 年关于进一步加强住宅装饰装修管理的通知提出，到 2020 年，新开工全装修成品住宅面积要达到 30%，进一步的对全装修房提出了更高的要求。中央对于全装房政策的陆续出台也推动了各地方省市对于全装修房的高度重视，各个省份也陆续推出因地制宜的地方政策来促进全装修房的更高程度的普及。对家具企业而言，房地产企业集中度提升与精装房政策的快速推进为家具企业工程业务渠道销售提供更多机遇与挑战。 0%5%10%15%20%25%30%35%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11商品房交房面积:累计同比（左） 家具制造业:主营业务收入:累计同比（右）品牌家居的白银时代系列报告（八） 图表 2 房地产行业市场集中度:销售金额:CR30（%） 图表 3 房地产行业市场集中度:销售面积:CR30（%） 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表 4 精装房相关政策梳理 发布时间 政策名称 主要内容 出台部门 1998/08/20 关于进一步加强住宅装饰装修管理的通知 积极推广一次性装修或菜单式装修模式，避免二次装修造成的破坏结构、浪费和扰民等现象。 建设部等八部委局 2002/07/18 建筑业发展“十二五”规划 逐步取消毛坯房，直接向消费者提供全装修成品房，规范装修市场；推行住宅装修工业化生产，提高现场装配化程度，使之成为工业化住宅建筑体系的重要组成部分。 建设部 2008/08/01 绿色建筑行动方案 1、要根据本地区实际，以治理野蛮装修、防止破坏房屋结构为重点，着力把好住宅装饰装修安全关；2、进一步完善本地区住宅装饰装修管理制度； 3、完善扶持政策，推广全装修房。引导和鼓励新建商品住宅一次装修到位或菜单式装修模式，逐步达到取消毛坯房，直接向消费者提供全装修成品房的目标。 住建部 2011/07/06 建筑业发展“十三五”规划 鼓励和推动新建保障性住房和商品住宅菜单式全装修交房。 住建部 2013/01/01 装配式建筑评价标准 积极推行住宅全装修，鼓励新建住宅一次装修到位或菜单式装修，促进个性化装修和产业化装修相统一。 发改委和住建部 2017/04/26 关于进一步加强住宅装饰装修管理的通知 制定新建筑全装修交付的鼓励政策，提高新建住宅全装修成品交付比例，到2020年，新开工全装修成品住宅面积达到30%。 住建部 2017/12/12 建筑业发展“十二五”规划 装配式建筑必须采用全装修 住建部 资料来源：住建部，华创证券 2、家具企业寻求渠道变革，大宗业务占比提升 在地产压制与行业竞争加剧压力下，家具企业纷纷寻求渠道变革，将获取流量的时间节点向前推移，目前家具厂商产品出货以经销商渠道为主，但大宗业务占比上升趋势明显。整体来看，我国主要定制家具上市公司以经销为主，欧派家居和索菲亚经销渠道收入占比均在 80%以上，志邦家居和金牌厨柜在 70%左右。近两年，除好莱客和我乐家居以外，主要定制家具公司大宗业务占比呈上升趋势，2018年皮阿诺大宗业务占比最高，已经由2014年的8.80%提升至 28.24%，志邦家居大宗业务占比一直在 13%以上，2018 年大宗占比由 2014 年的 15.41%提升至 16.06%，欧派家居大宗业务收入占比由2014年的7.94%提升至2018年的 12.51%，金牌厨柜大宗收入占比由2014年的 7.58%提升至12.10%。 01020304050602010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-02 051015202530352010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06品牌家居的白银时代系列报告（八） 图表 5 主要定制家具公司经销渠道收入占比 图表 6 主要定制家具公司大宗业务收入占比 资料来源：招股说明书，公司年报，华创证券 资料来源：招股说明书，公司年报，华创证券 图表 7 主要定制家具公司 2016年渠道结构 资料来源：招股说明书，公司年报，华创证券 图表 8 主要定制家具公司 2018年渠道结构 资料来源：招股说明书，公司年报，华创证券 40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018欧派家居 索菲亚 尚品宅配 好莱客志邦家居 金牌厨柜 我乐家居 皮阿诺0%10%20%30%2013 2014 2015 2016 2017 2018欧派家居 索菲亚 好莱客 志邦家居金牌厨柜 我乐家居 皮阿诺品牌家居的白银时代系列报告（八） 龙头企业在大宗业务方面规模领先。从近几年家具企业大宗业务收入规模绝对数来看，龙头企业依托品牌力、供货能力等获取了更多大宗业务订单，收入规模也处于领先水平。2018年，欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜大宗业务收入分别为14.18亿、4.84亿、3.91亿和 2.03亿。 图表 9 大宗业务收入规模（万元） 公司 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1 欧派家居 41,845 37,561 46,636 57,227 96,411 141,762 92,935 索菲亚 6,303 - 9,220 10,909 23,687 48,424 27,625 志邦家居 - 15,702 15,103 24,771 39,590 39,075 21,133 金牌厨柜 3,745 5,200 4,425 7,259 12,373 20,253 17,269 我乐家居 - 8,368 7,768 6,056 3,543 8,907 8,831 皮阿诺 3,520 4,387 4,219 8,300 14,829 30,645 - 资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司半年报，华创证券 （二）定制家具企业大宗业务开展方式主要有直营与代理/经销两种模式 定制家具企业大宗业务开展方式主要有（1）直接与大型房地产商/项目合作和（2）与工程代理/经销商合作两种方式。目前我国上市的主要定制家具企业大宗业务开展方式主要有两种，一是公司直接与房地产商/项目合作，二是通过工程经销商/代理商进行大宗业务开展。在结算方式方面，一般情况下公司在与客户进行合同签订时会收取一定比例货款，待产品安装完成并取得索取货款依据时确认收入，其中通过经销商销售的产品一般在取得出库单/托运单时确认收入。 图表 10 主要定制家具公司大宗业务开展方式 公司 大宗模式 大宗渠道收入确认方式/结算方式 收入确认时点 欧派家居 公司为大型房地产项目生产、销售配套整体家居产品的业务。该业务由公司与房地产开发商或工程承包商签订产品供应与安装合同，工程经销商作为项目履约实际操作人，负责相关产品的设计、运输、安装和售后等具体业务，公司与工程经销商签订供货协议，由公司负责供货，监督工程经销商履约项目。 依据客户信用和资金实力等情况，先收取一定比例的货款，然后按照合同计划安排生产、发货、安装和收取货款。 公司的大宗业务由经销商负责业务开拓和产品安装，在公司与经销商、大宗客户签订业务订单后，除大宗业务客户向公司支付一定比例的货款外，经销商需按照销售货款扣除安装费用和预收大宗客户货款后的差额向公司支付保证金。 在产品安装完成，并且取得了索取货款依据时确认收入。 索菲亚 为大型房地产精装修项目提供定制衣柜配套。 依据客户信用和资金实力等情况，与客户签订合同，并按照合同规定先收取一定比例的货款，然后按照计划安排量度、设计、生产、发货、安装和收取货款。 在产品已经交付给客户时确认收入。 志邦家居 A，国内大宗业务销售：以与龙头地产公司战略合作及全国业务代理相结合的模式，为B端大型精装地产商提供合理设计、按需定制、批量制造、准期交付的产品和服务，以此来满足精装地产的 C端业主对家居消费的需求。 主要是通过商业承兑汇票和银行转账的结算方式。 房地产开发商客户：公司依据客户信用和资金实力等情况，一般收取一定比例的货款，然后按照合同（订单）计划安排生产、发货、安装和收取货款。 工程经销商客户：工程经销商与房地产开发商签订合同后向公司采购产品，公司在收到工程经销商货款后组织生产，生产完工后交付至工程经销 房地产开发商客户：在产品安装完成，并且取得验收单时确认收入。 工程经销商客户：在取得出库单、托运单时确认收入。 B，海外大宗业务销售：公司直营海品牌家居的白银时代系列报告（八） 公司 大宗模式 大宗渠道收入确认方式/结算方式 收入确认时点 外大宗业务销售，向海外精装地产商销售定制家居产品，或通过海外定制销售公司向地产商提供产品与服务。 商指定物流，获取经物流人员签字确认的出库单、托运单。 金牌厨柜 A，直营销售：公司为房地产项目生产、销售配套整体厨柜产品的业务。 依据客户信用和资金实力等情况，先收取一定比例货款，然后按照合同计划安排生产、发货、安装和收取货款。 产品安装完成，并且取得了索取货款依据时确认收入。 B，代理销售：公司通过工程代理商销售房地产项目配套整体橱柜和整体衣柜产品的业务销售。 接收代理商订单时收取一定比例贷款，公司即开始根据订单组织生产。 公司完成产品生产后，将产品运送至工程代理商对应的物流公司指定的交货地点或选择自提产品，即确认销售收入。 我乐家居 以房地产开发商等为客户主体，大型房地产项目房屋精装修为主要服务内容。 公司与大宗客户签订框架合同，客户通知公司设计师至相关工程项目现场完成测量、设计等流程并确定产品方案后，下达订单。大宗客户订单通常为统一规格的多套产品，订单由公司设计人员拆单后经 CRM 系统审核，导入 SAP 系统中，随后进入生产流程。产品生产完毕后 SAP 系统中生产订单关闭，产品入库，备货人员将该订单中涉及的每一套产品的所有板件、相应配套产品等全部备齐后，公司通过物流公司将该订单涉及的全部板件统一发货至大宗客户制定的地点，后续根据客户指示为其进行安装。安装完毕后，依据合同经过客户验收或客户与终端消费者的共同验收之后，大宗客户向公司出具验收合格单。 公司凭验收合格单确认相应销售收入。 皮阿诺 公司通过与全国知名房地产商建立合作关系，以大型房地产项目精装修配套整体橱柜及配套柜体为主开展的业务。 公司与大宗客户签约并收取部分定金后，按照经大宗客户最终确认的订单组织生产，生产完工验收并发货至客户。 安装完成并经客户验收后确认销售收入。 资料来源：各公司年报，各公司招股说明书，华创证券 品牌家居的白银时代系列报告（八） 二、大宗业务毛利率尚处低位，二线龙头大宗毛利率波动大 由于地产商和装修公司处在流量入口上游，且能够批量采购，家具企业在与地产商、装修公司合作时议价能力尚为有限，除欧派家居以外，其他主要上市公司大宗业务毛利率普遍低于直营和经销毛利率水平。从公司年报数据来看，我国主要上市定制家具公司毛利率水平呈上升趋势，其中大宗业务毛利率变动幅度相对大，这种情形在二线定制家具龙头公司中表现更为明显。如志邦家居 2018 年大宗业务毛利率同比提升 7.10pct，而同期经销与直营毛利率分别同比降0.69pct和增 0.90pct；金牌厨柜2018年大宗业务毛利率同比下降1.47pct，而同期经销与直营毛利率分别同比增1.75pct和增 4.73pct。我们认为主要原因在于二线定制家具企业面对大宗客户时议价能力相对弱，客户项目或订单范围等变动对公司大宗毛利率形成较大影响。 （一）家具公司大宗业务毛利率尚处低位 从上市公司年报数据来看，家具企业主要面对的大宗客户为恒大、万科、碧桂园等全国性大型地产商以及地方性房地产商、装修公司。由于地产商和装修公司处在流量入口上游，且能够批量采购，故家具企业在与地产商、装修公司合作时议价能力尚为有限，盈利能力方面，除欧派家居以外，其他主要上市公司大宗业务毛利率普遍低于直营和经销毛利率水平。 图表 11 2016年主要定制家具公司向前三大客户