巴西JBS专题报告：砥砺六十载，打造全球肉食帝国.pdf

证券研究报告 行业研究/专题研究 2020年04月07日 农林牧渔 增持（维持） 食品饮料 增持（维持） 杨天明 执业证书编号：S0570519080004 研究员 yangtianminghtsc 冯鹤 执业证书编号：S0570517110004 研究员 021-28972251 fenghehtsc 1农林牧渔: 行业周报（第十四周）2020.04 2瑞普生物(300119 SZ,增持): 猪苗销售受挫，禽苗支撑业绩增长2020.04 3双汇发展(000895 SZ,买入): 业绩稳健增长，肉食航母正启航2020.03 资料来源：Wind 砥砺六十载，打造全球肉食帝国 巴西JBS专题报告 横向多品类协同发展，纵向一体化先行 现阶段，国内生猪养殖行业正处于规模化提升阶段，尤其是经历了非洲猪瘟疫情之后。一方面，生猪养殖行业自身规模程度的提升，另一方面，我们认为国内企业可以借鉴巴西 JBS发展路径，多产业、上下游协同发展，以生猪养殖为基，横向发展禽类养殖，纵向涉足肉类加工。建议关注龙大肉食、双汇发展、温氏股份。 JBS：巴西第一、世界领先的肉食帝国 巴西是以家禽和牛为主的养殖出口大国，2018 年，巴西鸡肉（1337.5 万吨）、牛 肉（990万吨）产量均位居世界第二，鸡肉（387.5万吨）、牛肉（208.2万吨）出口量位居世界第一。JBS 依托于巴西天然的养殖环境，迅速成长为世界领先的肉类加工企业。2006-18 年，JBS 营业收入从 39.68 亿雷亚尔增长至1816.8亿雷亚尔（约497.1亿美元），年均复合增长率为37.53%。 多业务链条协同发展，奠定肉食帝国基础 2018年，JBS牛肉业务部门收入占比为 42.6%，是主要的利润来源。JBS以牛肉加工业务为基础，通过跨国并购进入猪肉、家禽、皮革加工市场，多业务链条协同发展。2007年，JBS收购了美国和澳大利亚的Swift & Company，进入猪肉市场；2009年，收购美国PPC公司，进入美国家禽市场；2013年，收购 Zenda，进入皮革加工领域。我们认为，产业布局多元化能更好发挥协同效应，国内肉食企业有望借鉴 JBS 发展路径，不断丰富业务链条，丰富肉类供应品种。 不断兼并收购，六十年打造肉类生产帝国 通过六十年不断的兼并收购，JBS 打造了一个全球领先的肉食帝国。1953-99 年，JBS 通过收购屠宰厂成长为巴西最大的肉类加工企业；2000-06年，JBS开始跨国并购，进入南美其他地区市场；2007年后，JBS先后收购了 Swift、Pilgrims Pride、Seara 等公司，进入北美、澳洲、欧洲等市场。JBS 的经验启发我们，合理的并购和有机整合是企业强大的必要元素。从目前国内的行业整体情况来看，非洲猪瘟使得养殖行业高度集中，同时围绕养殖行业上下游集中趋势显著，整个行业已经到了整合并购的起步阶段。 风险提示：食品安全风险、汇率波动风险、产业整合不及预期。 EPS (元) P/E (倍) 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 000895 双汇发展 39.87 买入 1.48 1.64 1.82 2.13 26.94 24.31 21.91 18.72 300498 温氏股份 31.70 买入 0.75 2.62 6.10 1.86 42.27 12.10 5.20 17.04 资料来源：华泰证券研究所 (17)(8)1101919/04 19/06 19/08 19/10 19/12 20/02(%)农林牧渔 食品饮料 沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/专题研究 | 2020年04月07日 正文目录 JBS：巴西第一、世界领先的肉食帝国 . 4 巴西：养殖出口大国，以家禽和牛为主 . 4 JBS：猪、牛、家禽三大业务支柱，全球市场布局 . 7 JBS vs BRF：抗风险能力强，营运能力优秀 . 13 盈利能力稳定，抗风险能力强 . 13 营运能力突出，短期偿债能力逐渐恢复 . 14 不断兼并收购，六十年打造肉类生产帝国 . 16 投资建议：关注龙大肉食、双汇发展、温氏股份等一体化企业 . 19 风险提示 . 19 图表目录 图表1： 2018年，巴西牛肉产量居世界第二 . 4 图表2： 2018年，巴西猪肉产量居世界第四 . 4 图表3： 2018年，巴西鸡肉产量居世界第二 . 4 图表4： 2018年，巴西主要肉类产量，鸡肉产量第一 . 4 图表5： 巴西肉牛存栏数逐渐上升，出栏量保持稳定 . 5 图表6： 巴西牛群饲养分布，主要集中在北部和中西部 . 5 图表7： 巴西生猪存栏量近年趋向稳定，出栏量不断上升 . 5 图表8： 2018年巴西生猪分布，主要集中在南部地区 . 5 图表9： 1964-2018年，巴西鸡肉产量持续上升 . 6 图表10： 1990-2018年，巴西肉类消费结构比例，鸡肉上升牛肉下降 . 6 图表11： 2018年巴西肉类消费结构，鸡肉第一牛肉第二 . 6 图表12： 1990-2018年巴西人均肉类消费变化，人均鸡肉消费明显增加 . 6 图表13： 2018年，巴西牛肉出口量位居世界第一 . 7 图表14： 2018年，巴西猪肉出口量位居世界第四 . 7 图表15： 2018年，巴西鸡肉出口量位居世界第一 . 7 图表16： JBS近年来营业收入增速减缓 . 8 图表17： 2014年后，JBS出口收入逐渐下滑 . 8 图表18： 2008-18年，中国地区出口收入快速增长，复合增长率 33.87% . 8 图表19： 2018年，JBS在中国的出口收入占比最大，为 24.1% . 9 图表20： 2018年，JBS在美国地区的收入占比最大，为 51% . 9 图表21： 2018年，JBS USA Beef的收入占比最大，为42.61% . 9 图表22： JBS猪肉业务生产单元分布 . 9 图表23： JBS鸡肉业务生产单元分布 . 9 图表24： JBS牛肉业务生产单元分布 . 9 图表25： 2016年，Seara在巴西国内外收入比例较为接近 . 10 行业研究/专题研究 | 2020年04月07日 图表26： 2015-18年，Seara营业收入稳定在 180亿雷亚尔 . 10 图表27： 2018年，Pilgrims Pride营业收入增速趋缓 . 10 图表28： 2018年，美国鸡肉国内消费量为 1592.3万吨，居世界第一 . 10 图表29： JBS Brazil在巴西国内外的收入比例较为接近 . 11 图表30： JBS USA Beef在美国市场的收入比例较大. 11 图表31： 2014-18年，JBS Brazil营业收入稳定在280亿雷亚尔 . 11 图表32： 2014-18年，JBS USA Beef 营业收入维持在210亿美元 . 11 图表33： 2014-18年，美国牛出栏量持续上升 . 12 图表34： 2018年，美国牛肉国内消费量为 1218万吨，居世界第一 . 12 图表35： JBS USA Pork在美国市场的收入比例较大. 12 图表36： 2018年，JBS USA Pork营业收入有所回落 . 12 图表37： 2016-18年，JBS的ROE高于BRF . 13 图表38： 2016-18年，JBS销售净利率高于 BRF . 13 图表39： 2011-18年，JBS总资产周转率高于 BRF . 13 图表40： 2010-18年，JBS与BRF权益乘数较为接近 . 13 图表41： 2010-18年，JBS管理费用率高于 BRF . 14 图表42： 2010-18年，JBS销售费用率低于 BRF . 14 图表43： 2014-18年，JBS财务费用率低于 BRF . 14 图表44： 2010-18年，JBS存货周转率高于 BRF . 15 图表45： 2010-18年，JBS应收账款周转率高于 BRF . 15 图表46： 2016-18年，JBS的流动比率逐渐上升 . 15 图表47： 2016-18年，JBS的现金流量比率逐渐上升 . 15 图表48： JBS公司发展过程中主要收购事件 . 16 图表49： JBS公司屠宰产能在21世纪初增长迅速 . 16 图表50： JBS建立JBS USA后净销售收入翻倍增长 . 17 图表51： JBS建立JBS USA后毛利润大增 . 17 图表52： 2009年，鸡肉业务收入占比 JBS业务约四分之一 . 17 图表53： 2009年，JBS业务收入国外市场占比约四分之三 . 17 图表54： 2009年9月收购PPC后公司价值大增 . 18 图表55： 2018年JBS公司结构 . 18 行业研究/专题研究 | 2020年04月07日 JBS：巴西第一、世界领先的肉食帝国 巴西：养殖出口大国，以家禽和牛为主 一直以来，巴西都是世界领先的肉类生产大国，牛肉、猪肉、家禽的产量均排在世界前列。2018年，巴西的牛肉、猪肉、鸡肉产量分别占世界总产量的 15.85%、3.33%和13.97%，其中牛肉产量居世界第二，猪肉产量居世界第四，鸡肉产量居世界第二。 图表1： 2018年，巴西牛肉产量居世界第二 图表2： 2018年，巴西猪肉产量居世界第四 资料来源：USDA,华泰证券研究所 资料来源：USDA,华泰证券研究所 图表3： 2018年，巴西鸡肉产量居世界第二 图表4： 2018年，巴西主要肉类产量，鸡肉产量第一 资料来源：USDA,华泰证券研究所 资料来源：USDA,华泰证券研究所 肉牛养殖方面，1）巴西的肉牛存栏量整体保持上升趋势，2018年，肉牛存栏量达到5720万头。据 USDA 统计，巴西大约有 60%的肉牛群集中在中西部和北部地区，主要集中在马托格罗索州、南马托格罗索州和帕拉州。2）巴西的肉牛出栏量近年来较为稳定，2006-18年都维持在 4800-5000万头之间，2018年，肉牛出栏量为4950万头。 阿根廷4.88%澳大利亚3.69%巴西15.85%加拿大2.02%中国10.31%欧盟12.81%墨西哥3.17%美国19.62%其他27.65% 巴西3.33%加拿大1.73%中国47.85%欧盟21.32%美国10.57%其他15.19%巴西13.97%中国12.24%欧盟12.83%日本1.76%墨西哥3.65%泰国3.32%美国20.26%其他31.98%0246810121416牛肉 猪肉 鸡肉千（百万吨）行业研究/专题研究 | 2020年04月07日 图表5： 巴西肉牛存栏数逐渐上升，出栏量保持稳定 图表6： 巴西牛群饲养分布，主要集中在北部和中西部 资料来源：USDA,华泰证券研究所 资料来源：USDA,华泰证券研究所 生猪养殖方面，巴西的生猪存栏量几十年来比较稳定，2018年存栏量为 3842.7万头，仅低于中国、欧盟和美国，位居世界第四位。生猪出栏量不断上升，由 1981 年的 1764 万头上升至 2018年的4095.4万头。巴西的生猪养殖主要集中在南部的圣卡塔里纳州、巴拉那州和南里奥格兰德多州，这三个州的产量占生猪产量的 51%。这些地方的生产系统高度一体化，更多是与大型加工工厂、公司合作，独立的生产商更多集中在南部和中西部。 图表7： 巴西生猪存栏量近年趋向稳定，出栏量不断上升 图表8： 2018年巴西生猪分布，主要集中在南部地区 资料来源：USDA,华泰证券研究所 资料来源：USDA,华泰证券研究所 巴西也是禽类养殖大国。巴西的鸡肉产量几十年来持续上升，2018年为1335.5万吨，位居世界第二，仅次于美国的1936.1万吨，高于欧盟的 1226万吨和中国的 1170万吨。根据USDA的预测，由于受到全球需求（尤其是中国需求）上升和国内需求增加的推动，2020年巴西的鸡肉产量可以达到1397.5万吨。 0102030405060701978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018百万头千 肉牛存栏量 肉牛出栏量0510152025303540451979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018（百万头）千生猪出栏量 生猪存栏量行业研究/专题研究 | 2020年04月07日 图表9： 1964-2018年，巴西鸡肉产量持续上升 资料来源：USDA，华泰证券研究所 巴西的肉类消费量位居世界前列。2018 年，巴西牛肉国内消费量、猪肉国内消费量和鸡肉国内消费量均为世界第四。从巴西的消费结构来看，占更大比例的是牛肉和鸡肉，2018年，鸡肉、牛肉、猪肉消费量的占比分别是 45%、40%和 15%。从消费趋势来看，鸡肉人均消费量近年来有明显上升，牛肉在巴西消费结构中的比重略微下降。 图表10： 1990-2018年，巴西肉类消费结构比例，鸡肉上升牛肉下降 图表11： 2018年巴西肉类消费结构，鸡肉第一牛肉第二 资料来源：OECD,华泰证券研究所 资料来源：USDA,华泰证券研究所 图表12： 1990-2018年巴西人均肉类消费变化，人均鸡肉消费明显增加 资料来源：OECD，华泰证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018巴西鸡肉产量(千吨)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018牛肉消费量 猪肉消费量 鸡肉消费量牛肉消费量40%猪肉消费量15%鸡肉消费量45%0510152025303540451990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018牛肉 猪肉 鸡肉(公斤/人)行业研究/专题研究 | 2020年04月07日 除去本国消费，巴西也是国际上主要的肉类出口国。2018 年，巴西出口牛肉、猪肉、鸡肉分别占比世界肉类出口总贸易量的 20%、9%和33%。巴西牛肉的主要出口对象为中国和中国香港等地区，2019 年 1 月-7 月的出口量分别为 17.5 万吨和 13.4 万吨。猪肉的主要出口对象为中国、中国香港和俄罗斯，2019年1月-7月的出口量分别为 11.6万吨、6.6万吨和 2.8 万吨。鸡肉的主要出口对象为中国、沙特阿拉伯和日本，2019 年 1 月-7 月的出口量分别为 25.7万吨、26.8万吨和22.4万吨。 图表13： 2018年，巴西牛肉出口量位居世界第一 图表14： 2018年，巴西猪肉出口量位居世界第四 资料来源：USDA,华泰证券研究所 资料来源：USDA,华泰证券研究所 图表15： 2018年，巴西鸡肉出口量位居世界第一 资料来源：USDA，华泰证券研究所 JBS：猪、牛、家禽三大业务支柱，全球市场布局 JBS 是全球最大的肉类加工企业，总部位于巴西圣保罗。JBS 创立于 1953 年，2007 年在巴西证券交易所上市，目前已有 60 多年的历史。2019 年，JBS 在世界 500 强中排名第219位。JBS主要从事猪肉、牛肉、鸡肉和皮革的生产加工，在牛肉和鸡肉领域全球领先，同时是美国第二大猪肉生产商、全球最大的皮革加工商。从2006年到2018年，JBS营业收入从39.68亿雷亚尔增长至 1816.8亿雷亚尔（约497.1亿美元），营业收入增长了约44倍，年均复合增长率为37.53%。 阿根廷5%澳大利亚16%巴西20%加拿大5%新西兰6%美国13%其他35% 巴西9%加拿大16%中国2%欧盟35%美国31%其他7%巴西33%中国4%欧盟12%泰国7%美国29%其他15%行业研究/专题研究 | 2020年04月07日 图表16： JBS近年来营业收入增速减缓 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 JBS在全球多个国家设有加工平台，这为公司提供了地域多元化与业务灵活性，减轻了与贸易壁垒有关的风险，以及由动物疫情传播引发的风险。2018 年，JBS 在全球拥有超过400 个生产单位，分布在 15 个国家（地区），在 20 多个国家（地区）设有商业办事处，JBS 的产品销往约 190 个国家。JBS 出口收入从 2008 年的 56 亿美元增长到 2018 年的128.9 亿美元（占总收入的比重为 25%左右），年均复合增长率为 8.69%。JBS 在中国地区的出口收入增长较快，从 2008 年的 1.68 亿美元增长到 2018 年的 31 亿美元（占出口总收入的 24.1%），年均复合增长率为 33.87%。地区收入分布上，JBS业务中心位于美国，2018 年，美国地区收入占比为 51%；其次是亚洲地区和巴西，2018 年收入占比分别为15%和13%。 图表17： 2014年后，JBS出口收入逐渐下滑 图表18： 2008-18年，中国地区出口收入快速增长，复合增长率 33.87% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%300%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018亿雷亚尔百 营业收入 yoy（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%204060801001201401601802008 2010 2012 2014 2016 2018亿美元百 出口收入 yoy（右轴）-50%0%50%100%150%200%250%300%505501,0501,5502,0502,5503,0503,5502008 2010 2012 2014 2016 2018百万美元中国地区出口收入 yoy（右轴）行业研究/专题研究 | 2020年04月07日 图表19： 2018年，JBS在中国的出口收入占比最大，为 24.1% 图表20： 2018年，JBS在美国地区的收入占比最大，为 51% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 JBS 拥有完整的肉制品加工产业链，使用的猪、牛、家禽来自于自有农场或与 JBS 合作的养殖场，屠宰加工和运输分销均由 JBS 独立完成。JBS 的业务由分布在全球的五个业务部门运营：Seara（巴西家禽和猪肉的生产加工）、JBS Brazil（巴西牛肉的生产加工）、JBS USA Beef（美国、澳洲和加拿大地区的牛肉加工生产）、JBS USA Pork（美国地区的猪肉加工生产）以及Pilgrims Pride（美国、欧洲和墨西哥地区的家禽生产加工）。其中，JBS USA Beef是公司收入、利润的主要来源，2018年，JBS USA Beef的销售收入占比最大，为 42.61%。 图表21： 2018年，JBS USA Beef的收入占比最大，为42.61% 图表22： JBS猪肉业务生产单元分布 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表23： JBS鸡肉业务生产单元分布 图表24： JBS牛肉业务生产单元分布 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 中国24.10%非洲和中东地区12.40%日本12.70%南美3.40%美国9.60%欧盟6.80%韩国9.20%墨西哥6.20%加拿大3.20% 其他12.40%美国51%亚洲15%巴西13%欧洲6%墨西哥4%其他11%JBS USA Beef42.61%Pilgrims Pride21.61%JBS Brazil14.94%JBS USA Pork11.26%Seara9.57%行业研究/专题研究 | 2020年04月07日 家禽业务，JBS每天可加工处理1400万只家禽，由Seara和Pilgrims Pride运营。Seara的重点市场为巴西、欧洲、亚洲和中东地区，在巴西国内外的收入比例较为接近。2016年，Seara境外收入占比49.25%。Pilgrims Pride是全球最大的鸡肉生产商，深耕美国市场，同时在墨西哥、英国、欧洲均设有工场。2018年，Pilgrims Pride营业收入为109.38亿美元（约 398.81亿雷亚尔，是同期 Seara收入的2.26倍），同比增长 1.58%。 图表25： 2016年，Seara在巴西国内外收入比例较为接近 图表26： 2015-18年，Seara营业收入稳定在 180亿雷亚尔 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表27： 2018年，Pilgrims Pride营业收入增速趋缓 图表28： 2018年，美国鸡肉国内消费量为 1592.3万吨，居世界第一 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：USDA，华泰证券研究所 牛肉业务，JBS每天可加工处理8万头牛，由JBS Brazil和JBS USA Beef运营。JBS Brazil兼顾巴西国内外市场，2016年，JBS Brazil出口收入比重为40.88%。JBS USA Beef以美国市场为重心，兼顾 JBS在澳大利亚和加拿大的牛肉业务。2016年，JBS USA Beef在美国市场的收入占比为 74.2%。得益于美国牛产量的增加，以及美国较大的牛肉消费市场，2018年，JBS USA Beef营业收入为214.83亿美元（约 786.44亿雷亚尔，是同期JBS Brazil收入的2.85倍），同比下降 0.83%。 48.53% 44.76% 50.75%51.47% 55.24% 49.25%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016巴西市场收入比例 出口市场收入比例-10%0%10%20%30%40%50%1001201401601802002014 2015 2016 2017 2018亿雷亚尔百营业收入 yoy（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%50607080901001101202014 2015 2016 2017 2018亿美元百营业收入 yoy（右轴） 15.92311.535 11.419.5024.314 4.1051.916024681012141618美国 中国 欧盟 巴西 墨西哥 俄罗斯 阿根廷百万吨千鸡肉国内消费量