2020年上半年投资展望分析报告.pptx

2020年1月,2020年上半年投资展望分析报告,报告要点,l 经济基本面：2020上半年经济将结构性企稳筑底，依照如下三条主线。(1)5G需 求拉动计算机通信电子制造业继续扩张。(2)中美贸易战阶段性缓和以及外需尚 可的支撑下，出口将反弹，相关制造业在终端需求复苏推动下也将改善。(3)工 业机器人以及专用设备连续反弹，覆盖制造业生产设备的前端环节已企稳。此外，地产投资在宽松的货币环境中保持高位回落；基建投资在加大财政投放力度和 严控地方隐性债务两方面相互掣肘下，增速中枢较2019年略有提升。l 货币政策：降实体融资成本目标下，货币政策将维持偏松的状态，但一季度通 胀压力将对宽松程度略有掣肘。目前银行负债端成本仍居高不下，在央行推动存 量贷款转化等措施下，需要降MLF利率甚至OMO利率辅助。与2019年全球主要 经济体的降息幅度相比，我国货币政策还有很大空间。通胀方面，原油价格具有 较大上涨的不确定性，一季度将面临CPI与PPI读数均高的压力，从而也对货币 政策的宽松程度有所限制。l 财政政策：维持加大“开正门”、严格“关后门”，化解隐性债务的工作降继续，最终的财政政策效果可能略为平淡。l 投资策略：权益市场，货币环境偏松以及经济结构性筑底，新兴行业需求相继增 长，股指及科技股具有较大确定性机会。债券市场，基本面向上、货币政策宽松，震荡格局将持续。一季度将面临PPI读数较高等不利因素。10年期国债收益率 震荡区间3%-3.3%,调整即是买入机会。,目录,经济基本面：小荷已露尖尖角,货币政策：轻舟已过万重山财政政策：南望王师又一年 策略观点,经济基本面：小荷已露尖尖角,制造业：部分行业出现复苏迹象,l 部分行业已出现企稳迹象：1、新兴行业：计算机通信电子行业增速于2019年3月开 始反弹，1-11月增速累计增速达到13.8%。未来在利润持续好转以及政策推动下，该 行业投资增速将保持上升。 2、部分传统制造业行业：全面覆盖各类制造业生产设备 的专用设备制造业增速6月底开始明显反弹，工业机器人10月以来增速也出现明显上 升，11月增速达到4.3%，反映制造业的生产环节已有企稳。,%,%,5G时代即将带来的资本开支,l 我国2020-2021为5G大规模部署阶段，预计三大运营商5G基站建设增速将达到13%-15%。,2G,3G,4G,5G,亿元,%,三大运营商资本开支情况及预测,出口：贸易摩擦缓和，出口有望由拖累转为支撑,l 展望2020，出口对于经济的拖累有望由拖累转为支撑，以下两种情况出现概率较大：l 如果中美贸易摩擦维持现状不出现进一步恶化，则低基数作用下出口增速有所反弹。l 如果贸易战取得进展，存量关税分阶段分比例取消征收，则出口增速将出现明显反弹。从总量上看，出口增速快速下滑均发生在关税加征1-2月后（抢出口效应）。从商品 种类看，84章机械器具、85章电机设备为对美出口商品中占比最高(合计50%左右)的 两项，也是2500亿征税清单主要涵盖的行业。它们的出口增速在征税后出现断崖式下 跌，如果税收取消，无疑增速将明显上升。,%,%,中国对主要地区出口增速与占比变化,出口：外需并不差，美国经济有韧性,l 鲍威尔讲话体现美国经济韧性：美联储主席鲍威尔在普罗维登斯商会年会上发言表示“鉴于经济依然走在正轨，当前货币政策是适宜的。但如果前景发生重大变化，政策 也会随之改变”、“货币政策的效果会逐渐显现，且当前在刺激消费和商业信心方面 已有成效。当前的货币政策是适当的，只要能维持经济温和增长、强劲的劳动力市场、通胀接近2%的目标。美联储将继续监测政策行动的效果，并评估联邦基金利率的合 适路径。”l 美国各项指标均较为强劲，前期最差的制造业PMI也已反弹。失业率持续在低位，消 费信心指数重新反弹至96.8的高位。,%,人,出口改善将带动制造业触底企稳,l 前期被出口拖累的行业，有望迎来反弹：制造业的走势受终端需求影响较大，而其 中最重要的变量是出口。中美贸易摩擦下，部分行业出口交货值出现明显下滑，并拖 累企业的生产扩张活动，典型的包括非金属矿物、纺织业等。,%,%,货币环境宽松下地产继续保持韧性,注：2015年10月后不再公布5年中长期贷款利率，2015年10月后数据以首套房平均贷款利率代替。,l 2019年地产投资保持较强的韧性，增速维持在10%之上，核心的因素在于较为宽松 的货币环境，未来这一因素将继续保持。尽管2019年5月首套房贷利率有所反弹，但 幅度及信贷获取难度均明显不及2017-2018年，整体房贷环境偏宽松，也由此带来商 品房销售的坚挺。%,地方债务严控，基建投资将小幅反弹,l 明年基建投资在加大财政投放力度和严控地方隐性债务两方面相互掣肘下，难以 出现明显反弹。预计增速中枢较今年略有提升。l 2019年专项债新增额度同比增加8000亿元，而基建增速几乎没有变动。展望2020年，市场普遍预期专项债额度多增9500亿元，资本金比例下调约释放5000 亿元额度。而基建的其它资金来源中，土地出让收入支出将因为房企拿地放缓而 继续下滑，同业业务及非标进一步收紧（2020年12月资管新规过渡期将到期）， 叠加地方政府隐性债务的本息偿还，全部基建资金来源增量也相对有限。,3.8%,4.0%,%,亿元,%,库存周期已位于底部,l 库存周期角度来看，本轮库存周期开始于2016年6月，其中补库存阶段10个 月，去库存已进行25个月，去库存时长超出以往（12个月、22个月、21个月）。从时长来看，去库存阶段有望接近尾声。,%,%,消费：对于经济的拖累将减弱,l 目前我国经济处于下行期，对应居民可支配收入增速也在明显放缓，由2019 年3约的6.8%下滑至9月的6.1%，制约了消费的增长空间。l 占据社会消费品零售总额30%的汽车，由于2019年初增速偏低，低基数使得2020年汽车消费增速有望增长，对整体社消增速有些许支撑。,%,%,货币政策：轻舟已过万重山,央行降低MLF及OMO背后的含义：外汇约束缓解,l 8月5日人民币汇率破“7”后，在贸易摩擦反复等因素影响下，汇率一直承受较 大贬值压力。因此尽管三季度经济数据持续下滑，流动性处于偏紧状态。市场 关于调降MLF的预期也屡屡落空。l 而11月初，汇率贬值压力明显缓解，走出升值趋势：11月5日人民币汇率重回“7”，当日1年期MLF利率调降5BP，11月18日7天逆回购利率跟降5BP。贬值 压力减轻后，流动性宽松空间重新打开。%,央行降低MLF及OMO背后的含义：外汇约束缓解,l 展望后期，在中美贸易摩擦不会进一步恶化的假设下，汇率贬值压力最大的时 点已经过去。l 从汇率的影响因素来分析，贬值预期及中美利差对于汇率的影响最为明显。贬 值预期于11月初已明显缓解，目前我国经济增速相对全球其它经济体仍处高位，也利于消除贬值预期。中美利差9月以来明显走扩，目前处于高位，对于人民 币汇率形成较强支撑。,人民币 汇率,中美利差,贸易差额,中美通胀 之差,美元指数,贬值预期,0-20-40,2018-12-30,2019-01-30,2019-02-28,2019-03-30,2019-04-30,2019-05-30,2019-06-30,2019-07-30,2019-08-30,2019-09-30,中美利差：2年,中美利差：10年,180 BP16014012010080604020,猪价带来的高通胀也不足为虑,l 猪肉价格飞涨以来，市场关于“拿掉猪都是通缩”的争议持续不下，但央行已在 公开市场操作以及报告中做出了回答：l 11月1日，猪肉平均批发价达到近期的最高值52.4元/公斤，央行仍选择于11月5日 降低MLF利率，释放较强信号。l 11月15日，2019年三季度货币政策报告中指出：“CPI同比涨幅走高，结构性特 征明显”、“我国总供求大体平衡，不存在持续通胀或通缩的基础，翘尾因素对PPI的影响将小于2019年且更加稳定，CPI受食品价格上涨的冲击将逐步消退。”l 11月19日，央行及金稳会召开货币信贷形式分析座谈会，强调加大信贷投放和促 进实体经济融资成本继续下行，只字未提猪价。,元/公斤,货币政策的重要目标：降低实体融资成本,l 11月18日，央行2015年以来首次降低逆回购操作(OMO)利率5BP。在促进实际 利率水平明显降低的政策目标下，未来OMO利率仍有调降的空间。l 尽管按照LPR的定价机制，LPR报价锚定的是MLF利率，但MLF在商业银行负债 端仅占比1.2%，尽管在增量占比逐渐扩大，LPR为银行权衡净息差后的结果， 仍受到存量影响，因此MLF发挥的作用较为有限。而OMO作为各类市场利率的 底部，可以带动银行负债端的各类金融负债、同业负债的成本下行，这些占到银 行负债端的25%作用，促LPR下行效果强于MLF。,注：汇率及猪肉的抑制减轻后，央行重新逐步实施降低实体融资成本的目标,11月18日，四年 来首次调降7天 逆回购利率5BP。,11月19日，货币信贷形 式座谈会，促进实际贷 款利率下行。,8月20日，LPR机制 落地。促进贷款利 率“两轨合一轨”。,11月15日，2019Q3货币政策 执行报告，以市场化改革办法 促进实际利率水平明显降低。,5月6日，建立“三档 两优存款准备金制 度”，对中小银行实行较低存款准备金率。,2019Q1货币政策执行报 告，进一步降低实体经济 尤其是小微企业融资成本。,货币政策的重要目标：降低实体融资成本,l 从MLF与同期限的资金市场利率相比仍然偏高，如目前1年期MLF与1年期SHIBOR 中枢利差目前为15BP，如每次降幅均为5BP，未来MLF利率至少将调降3次。l 更进一步，如果不降短端利率，MLF的降幅也会受限。若后期LPR报价下调乏力， 再次降低OMO利率也是可期的，近期降低OMO利率只是缓慢降息周期的开端。,%,%,主动维持常态化政策：我国利率在全球仍然偏高,l 央行三季度货币政策执行报告提及，“主动维护好我国在主要经济体中少数 实行常态货币政策国家的地位”。今年以来，全球降息潮背景下，多数经济 体已出现较大幅度的降息，而我国时至今日也仅微幅降了5BP。即使此轮央 行总计调降25BP，幅度也远小于其它经济体，我国也依然是少数实行常态货 币政策的国家。因此，我国货币政策仍有较大空间。,BP,主动维持常态化政策：我国利率在全球仍然偏高,l 降息幅度不同，导致各经济体国债收益率变动有明显差异。以10年期国债收 益率为例，与年初相比我国小幅上升10BP，而德国、欧元区、美国分别下降62BP、59BP以及97BP。形象说明短端利率若不动，长端收益率则没有下行 空间，进一步扩大我国无风险收益率与其它国家的利差。,注：统计时段为2019.01.01-2019.10.31,财政政策：南望王师又一年,财政政策：严控地方政府隐性债务及杠杆率,l 2018年7月，国务院金融稳定发展委员会议提出打好防范化解重大风险攻坚战三年 行动方案，未来财政纪律仍将处于严格肃整的阶段。l 即使经济下行压力持续加大，央行三季度报告中依然指出“坚持在推动高质量发展 中防范化解风险，有序推进结构性去杠杆”。财政“关后门”的力度不会放松。l 从杠杆率来看，2019年前三季度实体部门杠杆率上升2.3%，其中地方政府上升1.1%、非金融企业部门下降0.3%,地方政府债务增长仍面临较大高压。%,财政政策：维持加大开正门、严格关后门,l “开正门”方面，目前财政已有相关措施出台，例如下调项目资本及比例。预计明 年上半年财政力度将进一步增大，如加大地方政府专项债投放额度、扩大可使用资 本金的专项债种类占比等。l 粗略计算，地方专项债按照近几年0.8亿、1.35万亿、2.15万亿的规模线性推算，2020年专项债有望达到3万亿。国常会指出降低项目资本金比例的港口、沿海、公 路铁路等2018年投资额约10万亿，比例下调约释放5000亿元。2020年财政资金有 望同比多增1.3万亿，然而隐性债务的规模庞大，或受到利息支出的影响，三季度 持续呈现增长的趋势，因此实际的财政政策效果可能略为平淡。,注：隐性债务规模以城投平台有息债务总和粗略估计，口径为公布2019年三季度财报的所有平台公司,策略观点,l债券：基本面筑底向上、货币政策宽松，延续震荡格局。新兴行业需求增长、中美贸易摩擦改善、前期汇率贬值利好制造业等带动下，2020上半年经济 基本面筑底向上较为确定，因此收益率难以突破本轮低点。另一方面，由于 银行的负债成本刚性，降实体融资成本的目标下仍需要降低MLF利率甚至OMO利率，降息及降准均可期，货币政策将维持宽松，因此封杀收益率大幅 上行空间。通胀方面，由地缘政治风险带来的原油价格上涨高度不确定性， 可能会导致一季度CPI、PPI读数双高，也因此限制了流动性的宽松程度。总体 来看，利率债将延续震荡格局，10年期国债收益率3%-3.3%区间震荡。l权益：宽货币+宽信用格局利好权益市场。货币环境偏松以及经济结构性筑底，新兴行业需求相继增长，股指及科技股具有较大确定性机会。,投资策略,谢谢观看,THANK YOU,