2020电动车和燃油车盈利对比分析报告.pptx

,2020电动车和燃油车盈利对比分析报告,摘要 核心结论：未来传统车主卡边际成本，EV有望赚取超额利润。以特斯拉为例，和传统豪华车相比，未来盈利如何？超额利润体现在什么地方？盈利取决于三点：定价、成本以及销量，我们在上一篇报告已经详细分析了特斯拉的销量（详见对特斯拉长期需求 的思考），本文将从主要从定价与成本入手，与传统豪华车企进行对比，探究特斯拉未来盈利空间：结论1：Model 3在美国放量在一定程度上属于【溢价放量】，带动中小型豪华车市场由12万辆/季扩容至14万辆/ 季，部分原先非豪华车主开始因Model 3消费升级，意味特斯拉凭借其独特的驾驶体验已向下吸引消费者，这即 是我们定义的【溢价放量】。结论2：特斯拉目前单车盈利已接近传统豪华车企（2000-3000美元/辆），超预期的是其不论固定成本端还是弹 性成本端都有巨大的降本空间，合计近1万美金/辆，同时特斯拉正加速导入国产供应链，材料成本有望进一步降 低。假设特斯拉未来单车价格不变，远期极限情况下单车盈利有望达1万美元/辆，这将远超传统豪华车企盈利水 平。结论3：特斯拉树立了一个非常优质的典型，为行业指明方向：【EV可以是门好生意】，因此不论是传统车企还 是新势力都会效仿，预计后续再次出现爆款EV只是时间问题。风险提示：上海产能建设不及预期，订单需求不及预期。,Tesla盈利分析,本文主要研究特斯拉未来的盈利空间，因此我们将特斯拉与传统豪华车企进行对 比，主要选取了戴姆勒、宝马（奥迪无法在大众财报中拆分指标）。盈利主要取决于三个变量：如何定价？成本如何？销量如何？,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00,16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3,Model 3奔驰 宝马,雷克萨斯 奥迪Model3占比,Model 3定价中小型豪华车，在美溢价放量带来市场扩容图：特斯拉Model 3换购中60%以上原先为非豪车消费者,Model 3在美定价4-5.7万美元，低配版定价于小型豪华车，高配版价位 与中型豪华车一致。美国中小型豪华车市场每季度大约销售12万辆，Model 3放量后，不仅抢 占了传统豪华车份额，且将中小型豪华车市场扩大至每季度14万辆，表 明中小型豪华车市场由于Model 3的出现而扩容，部分非豪华车主出现消 费升级。特斯拉Model 3换购中60%以上原先非豪华车主也侧面印证消费升级现象。表：特斯拉Model 3分地区售价统计,注：宝马包括2、3、4、5系、奥迪包括A3、A4、A5、A6，奔驰包括：C class、CLA、CLS、E-class，雷克萨斯包括ES、GS、IS、RC,图：美国中小豪车的市场规模（万辆）及Model 3占比（右轴,特斯拉与BBA对比：补贴骤降期毛利率依旧与传统豪华车企一致，盈利能力已开始凸显,销量：特斯拉的销量目前是宝马与戴姆勒（包含卡车等）的1/10。特斯拉Q3单车价格5.5万美元/辆，宝马单车价格在3.8-4万美金左右，戴姆勒大约在4.8-5万美金，近两年来受到特斯拉冲击以及经济下行压力影响，单车价格呈下滑趋势。特斯拉与宝马、戴姆勒的毛利率相近，都在20-25%，2019年美国补贴一直处于退坡状态，但是毛利率依旧维持20%以上，Q3回升 至23%，表明电动车盈利能力已与燃油车一致。,表：特斯拉与传统车企单车数据对比,成本拆分：特斯拉单车盈利已接近豪华传统车企，单车固定成本仍有降本空间,固定成本主要依赖于规模效应，降低单车摊销。弹性成本主要依赖于技术进步，供应链价格降低+用料变化，电动车目前核心降本 空间来自于电池系统。固定成本定义：只包括SG&A、R&D、D&A（折旧摊销基本为制造端成本）；可变成本定义：营业成本减去D&A。宝马的单车固定成本稳定在0.85万美元/辆，戴姆勒略高，稳定在1万美元/辆，特斯拉的单车固定成本在2018年批量交付Model3后开始显著下降，较2017年下降2.7万美元/辆，19Q3单车固定成本已经降到1.5万美元/辆，与传统豪华车企相比，仍有降本空间。传统豪华车的单车盈利普遍只有2000-3000美元/辆，特斯拉已在2019年Q3实现单车盈利1500美元/辆,表：特斯拉与传统车企单车数据对比,百万级别销量后，特斯拉单车固定成本有5000美元/辆的下降空间,目前特斯拉的单车折旧摊销与BB还有较大差距，此项未来可提供近4000美元/辆降本空间，提供单车潜在盈利能力较大。单车R&D已降至0.4万美金/辆，考虑到TSL需要投入大量研发费用支撑软件开发，预计单车R&D下降空间较小。单车SG&A拥有1500美元/辆的降本空间，合计单车固定成本仍拥有5000美元/辆下降空间。,表：特斯拉与传统车企单车数据对比,固定成本下降依赖于规模化：短期国产化+Model Y放量使得其他车型无需大幅降价，长,期通过降价拉动需求,短期1-2年看，目前产能供不应求，消费者定 金积压，且国产化交付在即，以及Model Y量 产，暂时不用考虑大幅降价拉动需求（国产 版除外，后续零部件国产化后，成本大幅下 降，有较大降价空间）。长期看，降价拉动需求是必然。目前Model 3 的价格区间对应的市场空间只有270万辆，后 续降价后可拓展至千万辆，（Model Y）类似。（国产版已降至29.9万，对应市场已扩容）, 长期降价的筹码一方面来自于单车固定成本 下降，另一方面是电池成本下降，即弹性成 本端。,假设美国Model 3价格下沉至3万美金以下、欧洲下沉至3万欧以下，中国下沉至30万元以下 固定成本的下降依赖于规模化，目前今年特 斯拉销量36.7万，与BBA的240万辆/年，仍 有7倍的差距。,注：销量为2018年历史数据,弹性成本分析：特斯拉的电池成本到底是多少？可通过松下财报匡算,特斯拉电池成本一直比较神秘，直到松下自今年Q2开始部门改组，单独披露Automotive Battery业务收入，可大致匡算其电芯成本。AB板块里面包括动力电池业务（AEB）以及特斯拉电池业务（TEB），其中AEB包括供应其他车企的方形锂电池，包括PHEV、EV、HEV，值得注意的是丰田的HEV供应商是PEVE，松下只持股20.5%，收入不并表，因此AEB里面其他车企的 装机非常少。整个AB业务装机量基本为BEV，而BEV中99%都是特斯拉，因此可以通过AB业务收入/装机量大致计算特斯拉电芯成本。,110%100%90%80%70%60%50%,60,00050,00040,00030,00020,00010,0000,松下BEV配套数（辆）,Tesla占比,6000400020000,20Q1,20Q2,PHEV（Mwh）,表：松下财报中AB业务介绍,图：松下各车型装机量BEV（Mwh） HEV（Mwh）100008000,19Q119Q219Q319Q4图：松下BEV配套车数及特斯拉占比,弹性成本分析：特斯拉的电池成本到底是多少？松下财报测算约138美元/Kwh,AB业务中包含每季度包含100Mwh左右的HEV装机量，由于HEV的单价远高于BEV，因此需要剔除。松下主要供应特斯拉为电芯，特斯拉自己成组，因此计算结果是电芯价格，2019财年约154美元/Kwh，2020财年Q1-2大约 是138美元/Kwh，约下降13%。,图：松下供应Tesla电芯价格测算,弹性成本分析：电池端成本仍有4000美元/辆的下降空间,电池端目前仍拥有多种降本方式，一是本土化导入成本更有竞 争力的宁德时代、材料端进步、低版本使用价格更低的材料（如LFP）、提高能量密度等。以4万9美金版本的Model 3计算成本，此版本带电量为78Kwh， 电池成本目前大约1.3万元/辆，假设电池成本每年下降6%， 2025年将达9000美金，接近豪华车燃油车动力成本，降本空间约4000美金/辆。,原材料年降5%左右、整合上游原材料,材料升级：NCM/NCA811/碳硅负极等 结构创新：大模组、CTP、极限顶盖等材料减重：铝壳更轻、铜箔更薄（6微米-4微米）、隔膜更薄等,设备国产化，单Gwh设备投资减少折算的设备折旧成本降低 设备效率（OEE）提升、产能利用率（外部影响因素）提升,产品直通率提升人工效率（PPH）提升 规模化降本,材料,设备,生产,降本方式,12952,8935,8500,0,2000,4000,6000,8000,10000,12000,14000,表：4.9万美金长续航版本Model 3成本测算,图：电池端降本方式,图：电池动力系统（78Kwh）与豪华燃油车动力系统 对比（美元/辆）,弹性成本分析：通过HMI设计简约风格已成，内饰成本将永久性降低,TSL的HMI（Human Machine Interface）设计是将所有物理控件集成至15寸的中控屏中，目前看“场景式”的设计思路已被证明是成功的，未来也将是汽车交互的趋势。目前TSL的Model 3的简约风格已成，删减物理控件目前看具有以下优势：1）降低物理控件成本，包括开模、材料、装配成本。2）传统车的内饰设计先于HMI设计，传统按键定死后，会遭遇后续HMI升级时，物理按键无法空中升级从而造成浪费。从结果看：场景化的交互系统一是降低了内饰成本，第二符合交互趋势，增强Tesla的产品体验，值得注意的是，这种新技术导 致的降本是永久的。,图：特斯拉场景化示意图,图：中控显示屏功能区域划分,本土化：上海工厂生产成本将低于Fremont，预计Model 3门槛可降价至24万元, 只考虑节省运输费、关税近 12万元（1.6万美元），,表：Model 3标准续航升级版中国价格测算（进口）,中国工厂无论土地、建厂成本，以及人工等制造成本都会显著低于Fremont。此外， 未来必然还有供应链的国产化比例提高也将进一步压低成本。国产化可以降低运输装卸费与关税，2014年特斯拉披露进口Model S的定价方式为 成本加成模式。我们将美版标准续航升级版Model 3按成本加成方式复原，测算发 现进口价格约5.31万美元，折合人民币36万元，与实际价格吻合。理论上国产化 后，若公司保持现有单车毛利，Model 3售价有望与美版一致，或降价近10万元（1.4万美元）。目前零部件国产化只有30%，TSL预计20年底将全部国产化。根据公司披露，上海工厂的单位资本投入是Fremont的一半，这意味着同样规模的销 量，中国工厂的单车D&A为美国的一半；目前公司单车D&A稳定在0.6万美元/辆 ，预计国产化后可降低单车D&A 2万元（3000美元）。,30%,70%,100%,120%100%80%60%40%20%0%,19年12月 20年7月 20年12月,图：上海工厂零部件国产化率,表：上海工厂单位资本投入时Fremont的1/2,成本端近1万美金/辆降本空间带来的思考：TSL策略丰富，包括低价跑量再通过软件分层盈利，或者赚取单车超额利润, 成本端有巨大空间，因此特斯拉有策略挪腾空间，我们认为大致有两种策略：第一是低价跑量，形成规模化降本规模化的良性循环，将电动车彻底普及， 再通过软件需求分层盈利；第二是维持一定的价格，挖掘超额利润，拔高汽车的单车盈利，使得EV变成一门好生 意。 第一种可能性更大，事实上特斯拉已开始这样执行了，如FSD与AP的区分。,对产业的预判对整车行业的预判：特斯拉树立了一个非常优质的典型，为行业指明方向，告诉整车企业：【EV可以是门好生意】，因此不论是传统车企还是新势力都会效仿，后续再次 出现爆款EV只是时间问题从短逻辑来看，市场习惯算当期收入和利润的弹性，但我们认为收入和价格的弹性是 动态的，是产业格局和公司竞争力的结果，站在更长的维度看，更应关注：1）价值 量及份额：tesla快速放量带来的是更强的溢价能力和更多的竞争对手，能够【逆势获 得价值量及份额提升】的供应商才能体现【产业布局的前瞻性、产品延展性】。2）毛 利率&净利率，这更多反应的是【企业的竞争优势、行业格局的优化】。针对第一点我们看好具有集成能力的供应商【宁德时代】（潜在）、【三花智控】（家电组覆盖）、【拓普集团】（汽车组覆盖）、【宏发股份】。针对第二条：更好行业格局更优的供应商，【科达利】、【恩捷股份】。,图：Tesla自动驾驶选装界面,THANKS,