房地产融资专题报告：融资表态有所变化，关注逆周期调节空间.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /专题研究 2019 年 12 月 15 日 房地产 增持（维持） 陈慎 执业证书编号： S0570519010002 研究员 chenshenhtsc 刘璐 执业证书编号： S0570519070001 研究员 liulu015507htsc 韩笑 执业证书编号： S0570518010002 研究员 01056793959 hanxiao012792htsc 林正衡 021-28972087 联系人 linzhenghenghtsc 1房地产 : 平稳健康就是最好的小确幸2019.12 2绿地控股 (600606 SH,买入 ): 低成本积极补货，标杆项目稳推进 2019.12 3房地产 : 行业周报（第四十九周） 2019.12 资料来源： Wind 融资 表态 有所变化 ，关注 逆周期调节空间 房地产融资专题报告 核心观点 12 月以来央行和银保监会房地产融资表态有所改善， 首次将房地产融资纳入“逆周期调节”范畴 ，不再突出强调防范、抑制房地产金融化。 我们认为 在 土地市场和楼市热度回落 、 2020 年房地产行业债务到期量进一步提升的背景下， 预计融资管控力度继续变严的可能性不大，未来监管思路 将 更加精细化。 2020 年 房 地产债券到期量预计大幅提升，需要 紧密关注未来房地产融资市场进行逆周期调节 的 空间。 关注 12 月以来房地产融资表态变化 今年以来央行和银保监会多次针对房地产融资进行表态，多次提到防范、抑制房地产金融化、泡沫化等 。 但 12 月以来表态有所变化： 1 日央行行长易纲的文章 首次将房地产融资纳入“逆周期调节”范畴 ； 13 日银保监会会议 没再提及防范、抑制房地产金融化 ， 取而代之的是对房地产融资的统计和监测 。 我们认为防范房地产金融风险的趋势不会改变，但需要重视：首先当前土地市场和楼市热度都有所回落，其次 2020 年房地产行业债务到期量预计进一步提升，我们预计融资管控力度继续变严的可能性不大，未来监管思路预计会更加精细化，保障稳杠杆平稳有序过渡。 2020Q3 开始房地产境内债到期量较大 2015 年 1 月证监会公司债券发行与交易管理办法出台之后，房地产公司债迎来快速发展。其中大部分公司债期限是 3+2 或 2+2，意味着 2020年有大规 模房地产公司债到期。 2020-2024 年房地产境内债到期量分别为4316、 6212、 3764、 2637、 1999 亿元， 2020 下半年开始 进入偿债高峰，连续 6 个季度到期量超过 1200 亿元，期间 峰值 为 2021Q1 的 1785 亿元，以及 2021Q3 的 1796 亿元。我们认为房地产行业今年以来融资管控的初衷在于防风险，而随着当前 土地和 销售市场热度下滑， 2020 年起 保障重点房企能够平稳度过债券到期高峰，就是房企融资逆周期调节的重要一环。 紧密关注未来房地产融资市场逆周期调节空间 5 月以来，房地产境内债融资出现明显收缩， 但 11 月略有改善，发债规模环比回升 51%， 同比下滑幅度较大也有去年同期高基数的因素，净融资额一扫 5 月以来的低迷 。 分品种看： 交易所监管品种方面，公司债、私募债受融资收紧影响相对较小，证监会主管 ABS 有所收缩 ； 银行间协会监管品种方面，受融资收紧影响相对较大，短融中票出现明显缩量 。 房地产境外债受融资政策影响较小。房地产信托受融资政策影响较大，余额受到管控，且近期并没有好转迹象。房地产开发贷受到融资政策的一定影响，但余额依然保持了合理的增长。 四季度边际改善进行时，把握地产股配置良辰吉时 四季度以来宏观流动性、中央房地产表述、行业需求端政策均出现边际改善。 龙头房企销售、拿地、融资集中度 2019 年全面提升，头部优势正在进一步凸显，同时今年以来公募基金地产股持仓比重连续三个季度下滑，我们认为当前地产股的低估值、业绩增长稳定性以及较高的股息率都能构筑良好的配置机会。重点推荐： 1、融资渠道更为通畅、直接融资依赖度较低的房企：万科 A、金地集团 等 ； 2、成长型房企：中南建设、华发股份等；3、存量资产核心品种：大悦城、中航善达、新大正等。 风险提示： 行业政策推进的节奏、范围和力度存在不确定性；行业基本面下 行风险 ； 部分房企经营风险 。 (8)212213118/12 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10(%)房地产 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 12 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 关注 12 月以来房地产融资表态变化 12 月 13 日， 银保监会党委书记、主席郭树清同志主持召开党委扩大会议，传达学习中央经济工作会议精神，研究部署贯彻落实措施。 其中提出， 坚决打赢防范化解金融风险攻坚战，牢牢守住不发生系统性风险底线。 完善房地产融资统计和监测体系，严厉打击各类违规行为。 今年以来，央行和银保监会多次针对房地产融资进行表态，多次提到“防范”、“抑制”房地产金融化、泡沫化等，在 11 月 26 日 人民银行南昌中心支行“深化金融改革、服务实体经济发展”座谈会 上，郭树清主席也再次强调类似内容。但我们发现 12 月以来房地产融资相关表态有所变化： 1、 12 月 1 日 央 行行长易纲在求是上发表坚守币值稳定目标，实施稳健货币政策的署名文章，其中提到“坚持房子是用来住的、不是用来炒的的定位，按照因城施策原则，加强对房地产金融市场的宏观审慎管理，强化对房地产整体融资状况的监测，综合运用多种工具对房地产融资进行逆周期调节”，首次将“房地产融资”纳入“逆周期调节”范畴。 2、 12 月 13 日银保监会会议 没再提及“防范”、“抑制”房地产金融化等，取而代之的是对房地产融资的统计和监测，与易纲行长的发言一脉相承。 今年二季度以来房地产 融资端管控直接原因是平抑土地市场热度，从而 稳定市场预期；深层背景则是对房地产行业防风险 和服务实体经济 的思考 （今年央行、银保监会对于房地产融资的表态都是建立在防范化解金融风险的范畴，而不是打压） ，目的在于防范房企和居民过度加杠杆带来的房地产泡沫化和系统性风险。 我们认为 12 月以来监管层对房地产融资的表态变化值得关注，防范房地产金融风险的趋势不会改变，但是 有几方面需要重视：首先 当前土地市场和楼市热度都有所回落 ，其次 2020 年房地产行业债务到期量预计进一步提升（下文会展开） ， 我们预计 融资管控力度继续变严的可能性不大，未来监管思路预计会更加精细化，保障 杠杆 平 稳有序 过渡 。 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 12 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 1： 今年以来央行对于房地产的相关表述 时间 会议或文件 涉及房地产的 内容 2 月 26 日 2019 年人民银行金融市场工作会议 加强房地产金融审慎管理，落实房地产市场平稳健康发展长效机制。 5 月 10 日 2019 年 4 月份金融数据统计媒体吹风会 2019 年人民银行还将继续严格遵循“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位，以及“稳地价、稳房价、稳预期”的目标，坚持房地产金融政策的连续性、稳定性。具体有四个方面的重点：第一是配合实施好房地产市场平稳健康发展的长效机制；第二按照“因城施政”的原则，落实好差别化住房信贷政策；第三是会同相关管理部门，继续做好房地产市场资金管理的相关工作；第四是完善相关制度，加大对住房租赁市场的金融支持和规范，促进形成“租售并举”的住房制度。 5 月 17 日 2019 年第 一 季度中国货币政策执行报告 经济增长对房地产和基建投资依赖较高，经济内生增长动力有待进一步增强。 7 月 29 日 全国银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会 要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，认真落实房地产市场平稳健康发展的长效机制。保持房地产金融政策连续性稳定性。保持个人住房贷款合理适度增长，严禁消费贷款违规用于购房，加强对银行理财、委托贷款等渠道流入房地产的资金管理。要求各类银行要转变传统信贷路径依赖，合理控制房地产贷款投放，加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率。 8 月 2 日 2019 年下半年工作电视会议 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，按照“因城施策”的基本原则，持续加强房地产市场资金管控。 8 月 9 日 2019 年第二季度中国货币政策执行报告 按照“因城施策”的基本原则，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。 8 月 20 日 降低实际利率水平有关政策吹风会 对于房地产市场，要坚决贯彻落实 7 月 30 日中央政治局会议的要求，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，落实房地产长效管理 机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段，确保差别化住房信贷政策有效实施，保持个人住房贷款利率基本稳定。房贷利率由参考基准利率变为参考 LPR，但最后出来的贷款利率水平要保持基本稳定。一是定位，“房住不炒”的目标定位不能偏离。二是避免把房地产工具化，不把它当做刺激经济的一个手段，不把它工具化的政策要求不能违背。金融工作怎么样落实这样的定位和要求，就得做到房贷的增量不扩张、房贷的利率不下降。这次“利率并轨”改革，房贷的利率由基准利率变为参考 LPR，参考的基准变了，但利率水平不能下降。 11 月 16 日 2019 年第三季度中国货币政策执行报告 按照“因城施策”的基本原则，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。 11 月 25 日 中国金融稳定报告 2019 继续严格遵循“房子是用来住的，不是用来炒的”政策定位，完善“因城施策”差别化住房信贷政策，抑制投机性购房。同时，加大对住房租赁市场的金融支持和规范，促进形成“租售并举”的住房制度。 12 月 1 日 易纲坚守币值稳定目标，实施稳健货币政策 坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，按照因城施策原则，加强对房地产金融市场的宏观审慎管理，强化对房地产整体融资状况的监测，综合运用多种工具对房地产融资进行逆周期调节。 12 月 15 日 人民银行党委会议 坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，统筹做好房地产金融调控。 资料来源：中国人民银行，华泰证券研究所 图表 2： 今年以来银保监会主席郭树清公开发言中涉及房地产的内容 时间 发言场合 涉及房地产的内容 3 月 5 日 十三届全国人大二次会议记者采访 下一阶段房地产金融政策总方针不会变，结构性去杠杆的目标是 把企业的杠杆率明显降下来，同时要把居民家庭的杠杆率稳住 。 5 月 25 日 清华五道口“金融供给侧改革与开放”全球金融论坛 对于我们这样一个发展中大国来说，防控好金融风险特别重要。要特别警惕境外资金的大进大出和“热钱”炒作， 坚决避免出现房地产和金融资产的过度泡沫 。 6 月 13 日 第十一届陆家嘴论坛开幕致辞 必须正视一些地方房地产金融化问题 。近些年来，我国一些城市的住户部门杠杆率急速攀升，相当大比例的居民家庭负债率达到难以持续的水平。更严重的是，新增储蓄资源一半左右投入到房地产领域。 房地产业过度融资，不仅挤占其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为，使其泡沫化问题更趋严重 。当你买一套房子自己居住，意味着你每个月都有一笔等额的市场租金收入，同时有一笔等额的消费支出，也意味着你的住房生产出等额的增加值；如果你再买一套住房出租，同样有收入和产出；但是当你买了房子只用于投资或投机，并不出租，那就是一堆闲置的水泥、钢筋和砖头。房地产市场具有很强的区域性特征，不同地区房价有涨有跌都很正常。但是，“房子是用来住的，不是用来炒的”。历史证明， 凡是过度依赖房地产实现和维持经济繁荣的国家，最终都要 付出沉重代价，凡是靠盲目投资投机房地产来理财的居民和企业，最终都会发现其实很不划算 。 9 月 10 日 银保监会“不忘初心、牢记使命”主题教育总结大会 对部分交叉金融产品流入房地产领域等问题果断采取监管措施，做到立查立改、即知即改 。 11 月 26 日 人民银行南昌中心支行“深化金融改革、服务实体经济发展”座谈会 进一步抑制房地产金融化、泡沫化 ，稳定房价、地价和预期 。 深入整治各种违规金融行为，坚决打击各种非法集资活动，继续拆解影子银行， 遏制房地产泡沫化倾向 ，主动配合地方政府整顿隐性债务。 12 月 13 日 银保监会党委扩大会议 完善房地产融资统计和监测体系，严厉打击各类违规行为 。 资料来源：银保监会，华泰证券研究所 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 12 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 3： 2019 年以来融资端政策变化 融资渠道 政策事件 具体内容 信托 5 月 17 日银保监会关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知（ 23 号文） 需要规范的问题：向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资；通过股权投资 +股东借款、股权投资 +债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资；直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款。 7 月窗口指导 第一，对房地产信托放款的结构进行明确规定，禁止前端融资；第二，严格控制地产信托的规模，这是过去 8-9 年没有明确遇到过的；第三，对信托给没有放款资格的机构提供通道进行限制。 8 月银保监会信托部关于进一 步做好下半年信托监管工作的通知（ 64号文） 严格执行中国银保监会办公厅关于进一步加强信托公司房地产信托业务监管的通知 (银保监办便函 2019 957 号 )等监管规定 ,结合近期信托部约谈警示有关信托机构提出的工作要求，督促辖内信托机构依法合规开展房地产信托业务，提高风险防控前瞻性和主动性，控制业务发展增速。按月监测房地产信托业务变化情况，及时釆取监管约谈、现场检査，暂停部分或全部业务、撤销高管任职资格等多种措施，坚决遏制房地产信托过快增长、风险过度积累的势头。 10 月进场检查 监管层针对信托公司开始第二波进场检查，重点是通道、地产业务。地产业务监管的范围正进一步扩大，保障房、房屋装修等泛地产类融资也将被监管收紧。占比较高的地产类通道业务在去通道背景下，也有较大的被压降空间。 境内债 5 月末以来窗口指导 部分拿下“地王”、土地投资金额较大的房企被限制公开市场融资，包括公司债、私募债、短融、中票、ABS 等多种渠道。 境外债 7 月 12 日发改委关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知 房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，并在外债备案等级材料中列明拟置换境外债务的详细信息，提交企业发行外债真实性承诺函，加强信息披露，制定发行外债总体计划，有效防控外债风险。 开发贷 5 月 17 日银保监会关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知（ 23 号文） 需要规范的问题：表内外资金直接或变相用于土地出让金融资；未严格审查房地产开发企业资质，违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资；个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金挪用于购房；资金通过影子银行渠道违规流 入房地产市场；并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎，资金被挪用于房地产开发。 6 月 13 日银保监会主席郭树清发言 必须正视一些地方房地产金融化问题。近些年来，我国一些城市的住户部门杠杆率急速攀升，相当大比例的居民家庭负债率达到难以持续的水平。更严重的是，新增储蓄资源一半左右投入到房地产领域。房地产业过度融资，不仅挤占其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为，使其泡沫化问题更趋严重。 7 月 29 日央行召开银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会 要求各类银行要转变传统信贷路径依赖，合理控制房地产贷 款投放，加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率。 8 月 8 日银保监会办公厅关于开展2019 年银行机构房地产业务专项检查的通知 在 32 个城市开展银行房地产业务专项检查工作，“严厉查处各种将资金通过挪用、转道等方式流入房地产行业的违法违规行为”。检查内容不仅包括供给端（面向房企的开发贷、并购贷、经营性物业贷款等），还包括需求端（面向居民户的个人住房贷款，个人综合消费贷款、经营性贷款、首付贷、信用卡透支资金挪用于购房）。 8 月 30 日银保监会关于对部分地方中小银行机构现场检查情况的通报 银保监会检查发现的主要问题为：部分地方中小银行未能全面贯彻落实国家宏观政策，违规为“四证”不齐房地产项目提供融资、向资本金不足的房地产项目发放贷款、为环保排放不达标且严重污染环境企业提供授信、向政府平台发放贷款。 9 月 11 日银保监会首席风险官、办公厅主任肖远企在银保监会通气会的发言 调整信贷结构是进行时，没有完成时。房地产过度融资不好，社会资金都进入一个行业，对整个经济均衡发展不利。监管部门没有控制房地产企业贷款增量，银行对房地产行业授 信要遵循国家房地产调控规则，同时要遵循监管规则。过去有银行与房企合谋，通过表外资金，违规绕道“输血”房地产，监管部门压降的主要是这些资产。 资料来源：央行，银保监会，发改委，华泰证券研究所 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 12 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 2020Q3 开始房地产境内债到期量较大 2015 年 1 月 16 日 证监会 公司债券发行与交易管理办法出台 之后，房地产公司债迎来快速发展。其中大部分公司债期限是 3+2 或 2+2，意味着 2020 年起有大规模房地产公司债到期。 据我们梳理， 2019 年房地产境内债到期量为 4240 亿元，月均到期量为 357 亿元，同比大幅提升 100%。而 2020-2024 年房地产境内债到期量分别为 4316、 6212、 3764、 2637、1999 亿元， 2020 下半年开始进入偿债高峰，连续 6 个季度到期量超过 1200 亿元，期间峰值为 2021Q1 的 1785 亿元，以及 2021Q3 的 1796 亿元。我们认为房地产行业今年以来融资管控的初衷在于防风险，而随着当前土地和销售市场热度下滑， 2020 年保障重点房企能够平稳度过债券到期高峰，就是房企融资逆周期调节的重要一环。 需注意的是，债券 到期量只是 总偿还量 的一部分 ， 还要考虑 提前兑付和回售 的情况， 2019年 1-11 月房地产境内债总 偿还量 是 到期量 的 1.36 倍 。 但是提前兑付和回售 具有不可预见性 ，有可能干扰我们对于房企偿债节奏的判断（比如明年上半年突然出现大额提前兑付和回售）。 图表 4： 房地产行业 境内债到期量 （统计时间为 2019 年 12 月 12 日） 注：数据来源为 Wind-债券 -专题统计 -一级市场 -债券发行与到期，选定申万房地产行业 资料来源： Wind，华泰证券研究所 05001,0001,5002,0002016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07房地产境内债到期偿还量 (亿元 )行业 研究 /专题研究 | 2019 年 12 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 紧密关注未来房地产融资市场 逆周期调节空间 境内债：二季度以来持续减少， 11 月略有改善 5 月以来，房地产境内债 融资 出现明显收缩 ，发行规模月同比增速明显走弱， 9-11 月更是连续三个月下滑幅度超过 30%， 1-11 月同比增速收窄至 4%，较去年大幅下滑 71 个百分点。但我们同时注意到， 11 月房地产境内债发行规模环比 10 月回升 51%，同比下滑幅度较大也有去年同期高基数的因素，虽然绝对发行规模 477 亿元仍然不高（在今年前 11 个月中排名 7/11），但净融资额一扫 5 月以来的低迷，由负转正至 217 亿元， 11 月 略有改善 。 成本方面， 11 月 95 家典型房企境内债融资成本环比上升 71bp 至 5.53%。今年以来房企境内债融资成本中枢略有上行，但幅度有限，月间波动主要由不同规模、信用等级的主体发债造成。 图表 5： 房地产行业境内债发行规模及同比增速（月度） 图表 6： 房地产行业境内债发行规模及同比增速（年度） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 7： 房地产境内债净融资额 图表 8： 95 家典型房企境内债融资成本 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源：克而瑞，华泰证券研究所 交易所监管品种 方面，公司债、私募债 受 融资收紧 影响相对较小 ，证监会主管 ABS 有所收缩 ： 公司债 2018Q1-2019Q3 房地产行业公司债发行规模分别为 196、 240、 268、 557、405、 423、 608 亿元 。 2019 年 5-11 月 发行规模为 921 亿元，同比增长 20%， 11 月同比增长 2%，月间波动较大，但整体来看还是保持了一定的增速。 私募债 2018Q1-2019Q3 房地产行业 私募债 发行规模分别为 157、 219、 608、 371、417、 372、 495 亿元 。 2019 年 5-11 月 发行规模为 1027 亿元，同比增长 3%， 11 月同比增长 13%，月间波动同样较大，整体规模保持平稳。 -200%-100%0%100%200%300%400%500%05001,0001,5002,0002016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/10境内债发行规模（亿元）同比增速-100%0%100%200%300%400%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002013 2014 2015 2016 2017 20181-11M2019境内债发行规模（亿元）同比增速(500)05001,0001,5002,0002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10房地产境内债净融资额 (亿元 )4%5%6%7%2018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/1195家典型房企境内债融资成本行业 研究 /专题研究 | 2019 年 12 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 证监会主管 ABS 2018Q1-2019Q3 房地产行业 证监会主管 ABS 发行规模分别为 99、291、 340、 254、 170、 286、 211 亿元 。 2019 年 5-11 月 发行规模为 479 亿元，同比下滑19%，相比去年同期规模收缩明显，在交易所品种中受融资政策影响相对较大 。 银行间协会监管品种方面 ，受融资收紧影响相对较大， 短融中票 出现明显缩量： 短期融资券 2018Q1-2019Q3 房地产行业短融发行规模分别为 249、 184、 416、 255、473、 261、 193 亿元 。 2019 年 5-11 月 发行规模为 328 亿 元 ， 同比下降 53%， 11 月发行规模创下年内低点，并没有出现复苏迹象 。 中期票据 2018Q1-2019Q3 房地产行业中票发行规模分别为 451、 356、 338、 370、227、 216、 194 亿元 。 2019 年 5-11 月 发行规模为 370 亿 元 ， 同比下降 52%， 11 月发行规模创下年内次低点，并没有出现复苏迹象 。 定向工具 2018Q1-2019Q2 房地产行业 定向工具就 发行规模分别为 189、 113、 104、110、 226、 106、 134 亿元 。 2019 年 5-11 月 发行规模为 247 亿 元 ， 同比上升 8%，在银行间品种中受融资政策影响程度相对较小 。 图表 9： 2019 年 5-11 月房地产行业境内债券发行结构数据 公司债 私募债 证监会主管 ABS 短融 中票 定向工具 其它 2019 年 5 月发行规模（亿元） 123 164 60 21 27 23 0 环比增长 -51% 97% -66% -89% -83% -50% -100% 同比增长 81% 77% 23% -5% -71% -49% -100% 2019 年 6 月发行规模（亿元） 43 125 52 48 34 37 6 环比增长 -65% -24% -12% 130% 26% 61% - 同比增长 -67% 175% -41% -18% -53% 6% - 2019 年 7 月发行规模（亿元） 231 107 84 78 63 31 4 环比增长 372% -15% 61% 62% 85% -16% -43% 同比增长 220% -17% -24% -58% -45% -7% - 2019 年 8 月发行规模（亿元） 140 302 0 76 48 58 0 环比增长 -40% 159% -100% -15% -24% 88% -100% 同比增长 -3% 47% -100% -50% -60% 69% - 2019 年 9 月发行规模（亿元） 172 99 90 18 63 45 34 环比增长 -15% -64% 482% -79% -7% -23% - 同比增长 236% -64% -52% -77% -39% 25% -13% 2019 年 10 月发行规模（亿元） 0 78 78 49 76 28 7 环比增长 -100% -21% -13% 174% 20% -38% -80% 同比增长 -100% -24% 416% -32% -25% 4% 8% 2019 年 11 月发行规模（亿元） 142 165 79 17 39 25 142 环比增长 - 110% 1% -66% -48% -11% - 同比增长 2% 13% -22% -86% -77% 32% 2% 注：“其它”包括交易商主管 ABN、一般企业债、可转债、可交换债。 资料来源： Wind，华泰证券研究所 境 外 债： 受发改委新政影响较小， 发行规模依然较大 2019 年 1-7 月房地产境外债发行规模为 3603 亿元，同比继续增长 38%。 7 月中旬发改委规范房企境外债发行后， 8-11 月发行规模为 1023 亿元，同比仍然增长 21%。其中， 8、 9月发行规模同比下滑，但 10、 11 月同比增速便已转正，发行规模逐月增长。 总体来看，房地产境外债受融资政策影响较小。 成本方面， 11 月 95 家典型房企境外债融资成本环比下降 192bp 至 7.28%，主要因为碧桂园、万科、绿地等头部房企本月发行境外债，拉低融资成本。今年以来房企境外债融资成本未出现明显趋势性变化，月间波动主要由不同规模、信用等级的主体发债造成。 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 12 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 10： 房地产行业境外债发行规模及同比增速（月度） 图表 11： 房地产行业境外债发行规模及同比增速（年度） 注：境外债发行规模统一以 1 美元 =6.91 人民币换算 资料来源： Wind，华泰证券研究所 注：境外债发行规模统一以 2019 年 12 月 11 日汇率换算 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 12： 95 家典型房企境外债融资成本 资料来源：克而瑞，华泰证券研究所 信托 融资： 发行 规模 明显 收缩 ，四季度未见好转 房地产信托受融资政策影响较大， 余额受到管控， 且 近期 并没有好转迹象。 根据中国信托业协会的数据， 2019 年前三季度新增信托项目投向房地产的累计金额达到 8880 亿元，同比增长 38%。但由于同期有大量房地产信托到期，三季度末投向房地产的信托资金余额为2.78 万亿元，较二季度末下降 5%，是继 2012 和 2015 年后的第三次下滑，也是下滑幅度最大的一次，体现出房地产信托余额管控的决心。而根据用益信托网的数据， 10、 11月房地产类集合信托成立规模分别为 338、 386 亿元，同比分别下滑 16%、 36%，管控依然严格。 成本方面，根据用益信托网的数据， 11 月成立的房地产类集合信托平均收益为 8.10%，较 10 月上升 7bp。从 5 月房地产信托融资收紧以来，房地产类集合信托平均收益反而略有下滑，我们认为和 部分高收益但不合规的信托融资被叫停有关。 -200%0%200%400%600%800%02004006008001,0001,2002016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/10境外债发行规模（亿元）同比增速-100%0%100%200%300%400%01,0002,0003,0004,0005,0002013 2014 2015 2016 2017 20181-11M2019境外债发行规模（亿元）同比增速4%5%6%7%8%9%10%11%12%2018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/1195家典型房企境外债融资成本行业 研究 /专题研究 | 2019 年 12 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 13： 新增信托项目投向房地产的累计金额 和同比增速 图表 14： 投向房地产的信托资金余额和占比 资料来源：中国信托业协会，华泰证券研究所 资料来源：中国信托业协会，华泰证券研究所 图表 15： 房地产类集合信托成立规模和同比增速（月度） 图表 16： 房地产类集合信托成立规模和同比增速（年度） 资料来源：用益信托网，华泰证券研究所 资料来源：用益信托网，华泰证券研究所 图表 17： 房地产类集合信托成立平均收益 资料来源：用益信托网，华泰证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09新增信托项目投向房地产的累计金额（亿元）同比增长0%4%8%12%16%20%012342010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019Q12019Q22019Q3投向房地产的信托资金余额（万亿元）占比-100%0%100%200%300%400%02004006008001,0002015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/7房地产类集合信托成立规模（亿元）同比增长-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002014 2015 2016 2017 20181-11M2019房地产类集合信托成立规模（亿元）同比增速6%7%8%9%2017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/10平均收益行业 研究 /专题研究 | 2019 年 12 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 开发贷 ： 余额增速持续回落，但依然保持合理增长 房地产开发贷是大多数规模房企最重要的融资渠道，其余额规模远大于境内债、境外债和信托。截至 2019 年三季度末，房地产开发贷余额为 11.24 万亿元，环比增长 2%，同比增长 12%，增速自 2018Q2 以来持续放缓，已经进入历史较低区间。 总体来看， 房地产开发贷 受到融资政策的一定影响，但余额 依然保持了合理的增长 。 图表 18： 房地产开发贷款余额和同比增速 注： 2013 年 3 月数据缺失。 资料来源：央行，华泰证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03房地产开发贷款余额（亿元）房地产开发贷款同比增速