荔枝：国内最大UGC音频社区，产品+用户具备优势.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 Table_Page 行业专题研究 |传媒 2019 年 12 月 16 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Title 传媒行业 荔枝： 国内 最大 UGC 音频 社区 ， 产品 +用户具备优势 Table_Author 分析师： 旷实 分析师： 徐呈隽 SAC 执证号： S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 SAC 执证号： S0260519110002 010-59136610 010-59136612 kuangshigf xuchengjungf 请注意，徐呈隽并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 2019 年 10 月，荔枝向美国证券交易委员会提交了 IPO 申请，核心要点如下：（如果未特别注明，本报告中货币单位为人民币） 荔枝的音频产品以 UGC 为核心，区别于喜马拉雅和蜻蜓 FM 的以 PGC 为主。 1）从平台的盈利模式来看， UGC产品一般偏重情感交互，因此采用听众打赏作为 主要盈利模式。根据荔枝的招股说明书，公司 2018 年营收的98%来自听众购买虚拟礼物。 PGC 产品大多具备系统性且质量较高，因此采用知识付费作为主要盈利模式。 2）荔枝的头部产品以情感类和音乐类为主，因此用户画像偏向女性、年轻人，而喜马拉雅和蜻蜓 FM 的头部产品以有声书、相声评书为主，用户画像偏向男性。根据荔枝招股说明书和 艾瑞咨询 ，荔枝 2018 年的用户结构中，女性用户占 56%、 20-30 岁用户占 58%。 5G 打开在线音频全应用场景。 音频产品的主要 特征在于陪伴属性，并且相对于音乐产品来说单个产品的时间较长， 痛点在于满足用户在不同场景、不同设备间无缝衔接的收听需求，导致在线音频行业相较在线音乐和网络 K 歌的用户体量较小，根据 Quest Mobile， 2019 年 6 月网络音频领域的 MAU 为 1.1 亿人，总使用时长为6.6 亿小时。 5G 的高速率和低时延为在线音频应用场景的拓展提供了技术环境， 公司已开始 布局 loT 场景。 技术驱动产品，具备规模优势。 以 UGC 内容数量口径，截至 2019 年 9 月荔枝是中国最大的 UGC 音频社区 ，根据招股说明书，目前有超过 1.6 亿个音频 节目、 用户总播放时长超过 34 亿小时 ； 以 MAU 口径， 2019 年前三季度荔枝是中国最大的互动音频娱乐平台， 2019 年 Q3 的 移动 MAU 为 4661 万 、 移动音频娱乐 MAU 为 596万 、 付费率为 6.4%。荔枝通过激励机制和主播培养体系储蓄主播资源， 2019 年 Q3 公司的月均活跃主播数量为 570.6 万人，占移动 MAU 的比例约为 12%，对应的主播分成比例约为 70%。 技术驱动产品。 由于 UGC 平台的内容生产者大多并非专业制作团队，因此需要平台提供底层音频制作技术来降低产品制作门槛、并提升音频质量。荔枝不断提升研发投入， 2017/2018/2019Q1-Q3 的研发费率分别为 9.5%/10.4%/13.0%，在音频模块、语音识别和大数据分析等方面具备先进技术。 根据荔枝的招股说明书， 2017/2018/2019Q1-Q3，公司的营业收入分别为 4.54/7.99/8.15 亿元，营收增速较快主要是因为公司音频娱乐业务的 MAU 和付费率提升；公司的净利润分别为 -1.54/-0.09/-1.04 亿元，由于主播分成成本、营销费用和研发费用较高，荔枝尚未能实现盈利。 风险提示：内容监管风险，亏损扩大风险，市场竞争风险， 5G 商用、智能家居的推广进度不及预期。 Table_Report 相关研究 ： 传媒行业 :中美贸易战缓和提升市场风险偏好；北京市政府 13 条举措促游戏产业发展 2019-12-15 传媒行业 :心动公司：多维度打造产品矩阵，“研发 +发行 +TapTap”协同成长 2019-12-11 传媒行业 :监管回暖下视频内容渠道有望双回暖； 5G 应用主线行情扩散值得关注 2019-12-08 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 光线传媒 300251.SZ 人民币 11.34 2019/10/25 买入 10.62 0.43 0.30 26.37 37.80 30.2 46.5 12.6 8.0 横店影视 603103.SH 人民币 17.55 2019/10/30 买入 20.9 0.51 0.66 34.41 26.59 20.3 15.0 11.2 13.4 芒果超媒 300413.SZ 人民币 32.33 2019/10/29 买入 32.64 0.69 0.85 46.61 37.83 9.4 7.3 15.0 15.6 视觉中国 000681.SZ 人民币 15.50 2019/10/29 买入 24 0.44 0.60 35.49 25.92 31.6 22.1 9.8 11.6 平治信息 300571.SZ 人民币 49.41 2019/10/31 买入 65.27 2.61 3.10 18.93 15.94 11.6 9.5 37.6 30.8 万达电影 002739.SZ 人民币 16.65 2019/10/31 买入 19.86 0.58 0.97 28.71 17.16 10.9 8.6 6.7 10.0 新媒股份 300770.SZ 人民币 118.13 2019/11/20 买入 140.17 2.82 4.00 41.89 29.50 28.4 20.7 16.2 18.7 蓝色光标 300058.SZ 人民币 5.31 2019/10/22 买入 6.5 0.30 0.26 17.70 20.42 11.4 10.3 9.5 7.6 完美世界 002624.SZ 人民币 37.60 2019/10/28 买入 32.60 1.63 1.89 23.07 19.89 18.6 14.9 21.3 18.8 吉比特 603444.SH 人民币 299.70 2019/10/23 买入 320.23 12.81 14.97 23.40 20.01 15.3 12.5 26.5 25.7 三七互娱 002555.SZ 人民币 23.75 2019/10/31 买入 19.96 1.00 1.11 23.80 21.36 19.2 16.4 26.8 23.7 美吉姆 002621.SZ 人民币 11.36 2019/10/24 买入 13 0.25 0.27 45.98 42.79 26.8 23.4 10.8 10.4 视源股份 002841.SZ 人民币 85.12 2019/10/27 买入 98.4 2.46 2.86 34.56 29.73 26.9 22.8 31.2 26.6 鸿合科技 002955.SZ 人民币 56.37 2019/8/16 买入 74 2.92 3.52 19.32 16.03 11.7 9.2 13.0 13.6 分众传媒 002027.SZ 人民币 5.80 2019/10/31 买入 6.6 0.13 0.22 43.46 26.74 29.2 19.3 12.1 16.4 新经典 603096.SH 人民币 56.97 2019/10/29 买入 64.26 1.96 2.26 29.13 25.26 24.2 20.3 13.8 14.4 中南传媒 601098.SH 人民币 11.85 2019/10/30 增持 14.03 0.74 0.79 15.98 15.03 5.3 4.4 9.4 9.7 中信出版 300788.SZ 人民币 49.25 2019/11/10 买入 56.99 1.31 1.58 37.47 31.11 30.2 24.6 14.5 15.3 中国科传 601858.SH 人民币 11.03 2019/10/29 买入 14.92 0.62 0.69 17.92 15.98 11.9 9.3 12.6 12.8 凤凰传媒 601928.SH 人民币 9.88 2019/11/5 买入 9.88 0.59 0.66 16.76 15.05 5.2 4.1 10.8 11.4 中国出版 601949.SH 人民币 6.12 2019/10/31 买入 7.77 0.37 0.41 16.70 14.98 9.1 7.7 9.9 10.3 国联股份 603613.SH 人民币 63.96 2019/10/25 增持 79.23 1.07 1.65 60.01 38.75 36.4 23.3 13.4 17.2 掌趣科技 300315.SZ 人民币 6.14 2019/10/28 买入 5.46 0.18 0.39 34.24 15.88 25.6 15.7 13.4 17.2 猫眼娱乐 01896.HK 港元 13.40 2019/8/18 买入 17.38 0.38 0.62 31.28 19.29 19.7 13.2 7.1 10.3 美团点评 -W 03690.HK 港元 101.10 2019/11/24 买入 112.38 0.61 1.90 148.63 47.72 84.0 34.8 1.3 9.8 新东方在线 01797.HK 港元 20.55 2019/12/13 买入 22.51 -0.05 -0.03 - - - - -1.9 -1.2 爱奇艺 IQ.O 美元 20.40 2019/11/10 买入 22.49 -15.86 -11.01 - - - - -174.2 579.6 网易 NTES.O 美元 304.00 2019/8/9 买入 310 73.31 81.44 29.09 26.19 16.6 14.1 16.8 15.3 趣头条 QTT.O 美元 3.00 2019/9/8 买入 7.45 -7.61 -4.15 - - - - -175.3 -57.7 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 （注：猫眼娱乐、美团点评 -W、爱奇艺、网易业绩为 GAAP 口径；趣头条业绩为 Non-GAAP 口径。鸿合科技 2019/11/22 实施股权激励，股本变动，根据最新股本 1.39 亿股计算 EPS） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 25 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 目录索引 一、公司概况：以 UGC 为核心打造的在线音频平台 . 5 二、在线音频行业： PGC 和 UGC 分化， 5G 打开全应用场景 . 8 （一） 内容生产方式、 盈利模式和用户画像 . 8 （ 二 ） 5G 打开在线音频的全应用场景 . 10 三、核心竞争力： UGC 规模领先，底层音频技术培育大量主播 . 14 （一） UGC 打造音频节目、语音直播、互动 3 类产品，主播分成高达 70% . 14 （二）核心竞争力：最大的 UGC 音频平台，健全的主播培养体系 . 16 （三）核心竞争力：先进的底层音频技术 . 17 四、财务情况：营收快速增长，尚未实现盈利 . 20 五、风险提示 . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 25 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 图表索引 图 1：荔枝的发展历程 . 5 图 2： 荔枝 IPO 前的公司结构 . 6 图 3：荔枝的商业模式 . 6 图 4： 2017-2019Q3 荔枝的营收结构（单位：亿元） . 7 图 5： 2019 年有声音频 APP 的独立设备数（亿台） . 8 图 6： 2019 年 6 月网络音频 APP 的 MAU（万人） . 8 图 7：三大在线音频平台的内容生产模式和营收结构 . 9 图 8：三大在线音频平台的头部内容结构和用户结构 . 10 图 9：中国和全球的在线音频用户数量（亿人） . 10 图 10：中国和全球在线音频市场规模（亿美元） . 10 图 11：移动音乐细分行业的 MAU（亿人） . 11 图 12：移动音乐细分行业的总使用时长（亿小时） . 11 图 13： 5G 打开在线音频的全应用场景 . 12 图 14：喜马拉雅在线音频硬件端的布局 . 12 图 15：蜻蜓 FM 全场景音频内容生态体系的硬件合作伙伴 . 13 图 16：荔枝的音频产品图谱 . 14 图 17： 2017Q3-2019Q3 荔枝的平均移动 MAU（万人） . 16 图 18： 荔枝的主播培训体系 . 17 图 19： 2017Q3-2019Q3 荔枝的月均活跃主播数量（万人） . 17 图 20： 荔枝的底层音频技术概况 . 18 图 21： 2017-2019Q3 公司的营业收入及增速 . 20 图 22： 2017-2019Q3 公司的毛利润和毛利率 . 20 图 23： 2017-2019Q3 荔枝的期间费率 . 21 图 24： 2017-2019Q3 荔枝的净利润 （亿元） . 21 图 25： 2017-2019Q3 荔枝的现金流状况（单位：亿元） . 21 图 26： 2017-2019Q3 公司的递延收入（亿元） . 22 图 27： 2017-2019Q3 公司的应收账款（亿元） . 22 表 1：荔枝 IPO 前的股本结构 . 5 表 2： 2017Q3-2019Q3 荔枝的 MAU 和付费率 . 15 表 3： 2017-2019Q3 荔枝的营业成本拆分（单位：亿元） . 15 表 4： 2017-2019Q3 荔枝 主播的分成比例 . 15 表 5：荔枝主播的收益核算标准 . 15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 25 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 一 、 公司概况 ： 以 UGC 为核心打造的在线音频平台 荔枝 FM于 2013年上线，是一个以 UGC（用户生产内容）为核心内容生产方式的网络电台。 2016年荔枝 FM上线语音直播模块，其后语音直播业务成为公司的主要盈利来源；随着业务重心的切换， 2018年公司 以 “ 荔枝 ” 替换 “ 荔枝 FM” 作为品牌名称 ，以 “ 用声音，在一起 ” 替换“人人都是主播” 作为 品牌口号 。 2019年以来 公司继续拓展业务的应用场景边界和地域边界，布局 IoT（ 物联网 ）场景并推出海外应用 Sugar Chat。 2019年 10月， 公司 向美国证券交易委员会提交了 IPO申请。 根 据公司招股说明书引用的艾瑞咨询数据，以 2019年前三季度的平均 MAU来看，荔枝是中国最大的互动音频娱乐平台和全国第二大在线音频平台，对应的 MAU市场份额分别为 70.7和 18.4。 图 1：荔枝的发展历程 数据来源：荔枝招股说明书，广发证券发展研究中心 根据公司最新披露的招股说明书，在本次 IPO前，荔枝创始人 、 董事长兼 CEO赖金南 先生实质持有公司 25.0%的股权 ， 为公司的第一大股东 ；第二大股东 经纬中国 持有公司 21.9%的股 权 ；第三大股东 晨兴资本 通过两期基金 持有 公司 21.5%的股 权 。全体董事和 管理层合计 持有公司 29.9%的股权 ， 其中 荔枝联合创始人 、董事 兼 CTO丁宁 先生 持有 公司 4.7%的 股权。此外 ， 公司的 其他 股东 包括 Cyber Dreamer Limited、小米、顺为 、 兰馨亚洲 等 。 截至目前 公司的发行方案尚未确定， 微博 和 小米 的关联公司有 意向 在本次 IPO中 分别 认购 不超过 1000万美元 的 ADS。 表 1：荔枝 IPO前 的 股本结构 公司股东 实益拥有 的 普通股数量 （股） 持股 比例 赖金南 207,480,000 25.0% 丁宁 39,000,000 4.7% 全体董事和 管理层 248,705,000 30.0% Matrix Partners China I Hong Kong Limited 181,249,990 21.9% Morningside China TMT Fund II, L.P. 112,662,460 13.6% Morningside China TMT Top Up Fund, L.P. 65,337,530 7.9% Cyber Dreamer Limited 110,554,809 13.3% 其他股东 110,526,301 13.3% 数据 来源： 荔枝 招股说明书，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 25 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 公司在大陆境内的业务运营实体广州荔枝负责运营荔枝 APP、广州欢聊负责运营 一对一私密语音社交 APP欢聊，子公司 Sugar Chat负责开展海外业务。 图 2： 荔枝 IPO前 的公司结构 数据来源：荔枝招股说明书，广发证券发展研究中心 荔枝以核心 UGC内容连接 用户 。 荔枝平台 产出的音频内容具体包括： 1）主播发布的播客、有声书、电台等音频节目； 2）主播和用户交互的音频直播； 3）用户生产的评论、交友、配音比赛等互动音频内容。荔枝平台向主播提供 3D录音、降噪、语音美化和合成等先进音频技术，提高平台音频 内容 的音质和效果；通过机器学习和大数据分析等先进数据技术， 平台 匹配用户及其感兴趣的音频内容。 荔枝的营收主要来源于以下 3个部分： 1）用户在音频直播和其他音频互动活动中购买的虚拟礼物，即音频娱乐收入； 2）用户付费收听特定的音频节目内容，即播客收入； 3）音频直播平台展示广告获取的广告收入。 图 3：荔枝的商业模式 数据来源：荔枝招股说明书，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 25 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 音频娱乐收入（即虚拟礼物）贡献公司 95%以上的 营收。 根据荔枝最新披露的招股说明书，音频娱乐 收入的营收占比从 2017年的 96.2%提升至 2019年 Q1-Q3的 99.1%。2019年 前三季度， 公司的音频娱乐收入为 8.08亿元 ， 同比增长 47.5%； 播客 、 广告及其他收入为 0.08亿元 ， 同比减少 30.2%，音频娱乐收入占比提升和其他收入同比下降是因为公司将发展重心放在音频娱乐业务上。 图 4： 2017-2019Q3荔枝 的 营 收 结构 （单位 ： 亿元） 数据 来源： 荔枝招股说明书 ，广发证券发展研究中心 公司本次 IPO募集的资金将主要用于： 1）开发创新产品； 2）研发人工智能 技术 ； 3）拓展 海外业务。 4.36 7.85 8.08 0.17 0.13 0.08 01234567892017 2018 2019Q1-Q3音频娱乐 播客，广告及其他识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 25 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 二 、在线音频行业： PGC 和 UGC 分化 ， 5G 打开全应用场景 我国在线音频行业的发展历程可以拆分为音频载体和商业模式两条主线。其一是音频载体和相关技术的发展不断拓展音频的收听场景， 2004年 iPod、 MP3等 便携式数码声讯播放器 的普及催生出“ 播客 ”，听众可以将下载好的音频节目导入播放器中随时收听；其后移动互联网结合流媒体技术，使得听众可以实现在线收听和实时收听；未来随着 5G、 智能家居等技术逐渐成熟 ，音频内容将接入车载智能硬件、智能音箱等全应用场景，进一步凸显音频的陪伴属性。其二是在线音频产品和盈利模式的逐渐成熟， 2011年以来 蜻蜓 FM、喜马拉雅和荔枝 FM等在线音频平台相继上线，目前根据内容生产方式已分化为 UGC和 PGC两种商业模式。 （一） 内容生产方式 、 盈利模式和用户画像 目前，我国在线音频行业呈现出一超两强的竞争格局。根据艾瑞指数的统计数据， 2019年 10月喜马拉雅 APP的独立设备数接近 1.4亿台 /月，荔枝 APP的独立设备数超过 5000万台 /月，蜻蜓 FM APP的 独立设备 数接近 4000万台 /月 ， 排在第四位的企鹅FM APP对应的 独立设备数仅有 315万台 /月。根据 Quest Mobile的统计数据 ， 2019年 6月喜马拉雅的 MAU为 7873万人 ， 荔枝的 MAU为 1646万人 ， 蜻蜓 FM的 MAU为1389万人 ， 企鹅 FM的 MAU为 568万人 。 图 5： 2019年有声音频 APP的独立设备数（ 亿 台） 图 6： 2019年 6月网络音频 APP的 MAU（万人） 数据来源： 艾瑞指数 ， 广发证券发展研究中心 数据来源 ： Questmobile， 广发证券发展研究中心 从平台的音频产品矩阵来看，喜马拉雅、荔枝、蜻蜓 FM都同时提供播客 、 有声书 、网络电台、音频直播等全线音频产品。 从平台的头部内容来看，喜马拉雅和蜻蜓 FM以 PGC为主 ，而 荔枝以 UGC为主 。我们分别统计了三大平台 12月 4日热播榜 Top50的音频产品结构 ： 1） 喜马拉雅和蜻蜓FM上有声书、相声评书的占比分别高达 60%和 56%，由于有声书需要版权、相声评1.09 1.03 1.19 1.21 1.20 1.18 1.13 1.17 1.28 1.38 0.45 0.44 0.44 0.45 0.45 0.45 0.46 0.49 0.51 0.52 0.38 0.37 0.39 0.38 0.38 0.38 0.39 0.39 0.39 0.40 00.20.40.60.811.21.41.61月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月喜马拉雅 荔枝 蜻蜓 FM7873 1646 1389 568 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000喜马拉雅 荔枝 蜻蜓 FM 企鹅 FM识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 25 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 书的制作门槛较高，因此这些基本为 PGC产品 ； 2）而荔枝上有 66%属于心灵治愈、音乐电台、甜蜜哄睡、流行这 4个细分类别，这些主要是 UGC产品 。 从平台的盈利模式来看 ， PGC产品由专业团队制作 ， 因此产品大多具备系统性且质量较高 ， 采用知识付费作为主要盈利 模式。 根据 蜻蜓 FM首席运营官肖轶 在公开采访中披露的数据， 蜻蜓 FM2018年 月收入的 50%是由付费用户贡献的 ；根据 财新 的公开报道 ， 喜马拉雅 2017年营收 中 超过一半来自知识付费。 UGC产品的制作门槛较低 ， 产品特性一般偏重情感交互 ， 因此采用听众打赏作为主要盈利 模式。 根据荔枝的招股说明书 ，荔枝 2018年营收的 98%来自听众购买虚拟礼物 。 图 7：三大 在线音频平台的内容生产模式和营收结构 数据来源：荔枝招股说明书，公开报道，荔枝 APP， 喜马拉雅 APP， 蜻蜓 FM APP，广发证券发展研究中心 头部内容的不同导致三大平台用户画像的差异，荔枝偏向女性和年轻人。喜马拉雅的头部产品以 PGC、 有声书为主 ，因此用户画像偏向男性和年轻人，根据艾媒咨询的统计数据，喜马拉雅 2018年的 用户结构中，男性用户占 55%、 30岁以下用户占 63%。蜻蜓 FM的头部产品以 PGC、 评书和相声小品为主 ， 因此用户画像 偏向男性、中年人，根据艾瑞咨询的统计数据，蜻蜓 FM2019年的 用户结构中，男性用户占 57%、 31-50岁用户占 47%。荔枝的头部产品以 UGC、 情感类 和 音乐类为主 ， 因此用户画像偏向女性 、 年轻人 ， 根据荔枝招股说明书和 艾瑞咨询 的披露数据 ， 荔枝 2018年的用户结构中 ， 女性用户占 56%、 20-30岁用户占 58%。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 25 Table_PageText 行业专题研究 |传媒 图 8：三大在线音频平台的头部内容结构和用户结构 数据来源：荔枝招股说明书，艾瑞咨询，艾媒咨询，广发证券发展研究中心 （ 二 ） 5G 打开在线音频的全应用场景 根据荔枝招股说明书引用的艾瑞咨询数据， 2018年我 国拥有在线音频用户 3.77亿人 ，对应的市场规模为 16亿美元 ；预计 2018至 2023年 ，我国在线音频用户数量的年均复合增速为 19.0%，市场规模的年均复合增速为 44.8%。 图 9：中国和全球的在线音频用户数量（亿人） 图 10：中国和全球在线音频市场规模（亿美元） 数据来源： 荔枝招股说明书 ， 广发证券发展研究中心 数据来源 ： 荔枝招股说明书 ， 广发证券发展研究中心 在线音频未来的增长空间基于应用场景的拓展。音频产品的主要特征在于陪伴属性，6.87 8.78 10.95 13.11 14.87 16.52 17.76 18.75 1.05 2.33 3.77 4.92 6.18 7.41 8.32 9.02 051015202016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E全球 中国72 88 105 132 167 208 255 307 3 8 16 26 40 58 79 102 0501001502002503003502016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E全球 中国