2020年A股年度策略展望：价值重鸣.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 47 Table_Page 投资策略 |年度报告 2019 年 12 月 15 日 证券研究报告 Table_Title 价值重鸣 2020 年 A 股年度策略展望 Table_Summary 报告摘要 ： 大类资产 及大势研判 的指示意义 。 18 年 利率债 /19 年 股票均值回归。20 年 股债继续双慢牛，但更类似钟摆 的 摆动 。 19 年 迈向 20 年 ， 大类资产由静至动， 全球 波动率将由低位回升， 主导逻辑 是 H1 增长超预期但全年难离负利率。 A 股历史上估值能连续 2 年抬升的情形寥寥， 2020年盈利驱动 大概率 取代估值成为主导 ， 延续“金融供给侧慢牛”格局 ，期望收益率不及 19 年但大概率为正，节奏先股后债，先价值后成长 。 2020H1 全球经济 增长 很 可能超预期 。 中美贸易缓和有助于巩固当前全球制造业企稳迹象。 货币政策减弱，美 20H2 可能 再 承压 ，中国经济全年趋势类似 。 20 年 A 股盈利 弱回升 ： A 股整体 盈利增速 8.9%， A 股非金融 9.7%， 创业板 15%。 美联储 20H1 难以 降息 ，但全球难摆脱负利率 影响 。中国 CPI 前高后低， 广谱利率 20H1 难 以 下行， H2 下行空间有望打开 。 全年 信用 以 稳 为主，社融增速小幅回落但仍稳定。 A 股风险偏好处于 均值位的平衡态，长效机制建设 利于 长期中枢向上 。A 股风险偏好向高位移动需要更强的正向推动。 H1 中美贸易缓和 以及制度改革有助风险偏好温和扩张，金融供给侧改革则将提升 风险偏好长期中枢。 H2 美大选不确定性或对风险偏好有所压制，但历史经验连任竞选年美股暴跌概率有限。中小行流动性紧平衡、 创业板 注册制可能于 20H2 开启，则使得全年风险偏好分层加剧。 资金面： 供需两端紧平衡延续 。 需求端 在 科创板 IPO 带动 下 小幅上扬，供给端中长期资金入市或低于预期。 入摩三步走完成后暂未有新的提升计划，预计 20 年外资净流入 2500-3000 亿元，相比 19 年略少。结构上外资偏好呈现消费分化、加仓科技的特征。 社保 /养老金入市节奏不确定 性犹存； 银行理财 面临资管新规过渡压力， 流入 A 股增量较小。 风格探析： 2020 年 迎来“价值重鸣”。 近十年 全球 股市 高增速成长跑赢低估值价值。 背后根源在于 经济疲弱利率下行大环境 ， 现金流折现模型更利好成长性资产 。随着 G2 缓和 修复制造业预期 ， 2020H1 风格逆转 即我们提出的“ 价值重鸣 ” 。但由于 要素投入与杠杆率缺乏 持续 红利 ，价值风格逆转“且行且珍惜”。 A 股价值与全球“共鸣” ， 20 年 成长 /价值风格收敛 。 不过 DDM 三因素共振下 H2 成长风格将 再度 占优。 行业比较： “ 业 绩兑现”寻找更 早 、更强、更新。 2020 年 配置 围绕三个确定性（补库周期、通胀节奏、 5G 商用）。更早：顺周期 率先补库 +扩产 。油服、工业金属、玻璃； 更强：自主可控与 5G 商用。半导体、天线、射频、消费 电子 ；更新：从传统到新兴。游戏、酒店、旅游。 核心假设风险 。 宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，去杠杆节奏超预期，信用风险暴露速度过快，谈判进展不顺利 。 图 ： 2020 年 大类资产主导逻辑 数据来源：广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 戴康 SAC 执证号： S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikanggf 分析师： 郑恺 SAC 执证号： S0260515090004 021-60750638 zhengkaigf 分析师： 曹柳龙 SAC 执证号： S0260516080003 021-60750626 caoliulonggf 分析师： 俞一奇 SAC 执证号： S0260518010003 SFC CE No. BND259 010-50335057 yuyiqigf 分析师： 陈伟斌 SAC 执证号： S0260518080005 SFC CE No. BOD694 021-60750626 gfchenweibingf 分析师： 倪赓 SAC 执证号： S0260519070001 021-60750654 nigenggf 请注意，郑恺 ,曹柳龙 ,倪赓并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Contacts 联系人： 韦冀星 021-60750604 weijixinggf 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 47 Table_PageText 投资策略 |年度报告 目录索引 引言： . 6 一、大势研判： 2020 年先股后债， A 股由估值扩张转为盈利牵引 . 7 （一） 厘清资产在周期中的位置，均值回归但非刻舟求剑 . 7 （二） 2019 年大类资产的主导逻辑：经济低预期，流动性超预期 . 8 （三） 从 19 年 20 年，大类资产由静至动，波动回升 . 9 （四） 2020 年大类资产的主导逻辑： H1 增长超预期，全年难离负利率 . 12 （五） 20 年 A 股盈利驱动取代估值成为主导，降低期望收益率 . 13 二、 DDM 三因素：增长可能超预期 +流动性难超预期 . 16 （一）全球经济： 20H1 全球经济增长有望超预期，但 20H2 或再度承压 . 16 （二）中国经济：预计 20H1 经济呈现韧劲，但 20H2 压力增加 . 17 （三） A 股盈利： 20 年 A 股盈利“弱回升” . 19 （四）流动性：预计中国 20H1 猪通胀掣肘、 H2 广谱利率下行空间打开 . 21 （五）风险偏好：均值位的平衡态，长效机制建设利于长期中枢向上 . 23 三、股市资金：供需两端紧平衡延续 . 28 （一）资金面：与 19 年持平，需求小幅增加，供给不确定性犹存 . 28 （二）需求端 科创板融资小幅上扬 . 28 （三）供给端 中长线资金入市不确定性犹存 . 29 四、风格探析： 2020 年迎来“价值重鸣” . 32 （一）全球股市过去十年的风格：成长股的溢价 VS 价值股的折价 . 32 （二） 2020 年风格能否逆转？ H1 迎来“价值重鸣” . 33 （三）但要素投入与杠杆率缺乏持续红利，风格逆转“且行且珍惜” . 35 （四） A 股顺 /逆周期收敛后， H2 成长继续占优 . 35 五、行业比较：寻找“业绩兑现”，更早、更 强、更新 . 37 （一） 19 年配置围绕三个确定性， 20 年亦有三个确定性 . 37 （二）从 19 年到 20 年，从“干拔估值”到“业绩兑现” . 37 （三）更早：左侧领先投资、领先补库的低估值顺周期“价值回归” . 39 （四）更强：“自主可控”成长，寻找盈利更强劲 . 41 （五）更新：中国优势消费服务 游戏、酒店、旅游 . 43 风险提示 . 45 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 47 Table_PageText 投资策略 |年度报告 图表索引 图 1：全球利率走廊下行而中国国债利率则横盘震荡 . 7 图 2：其他主要经济体利率中枢下行而中国则平稳 . 7 图 3： 10 年 H2 的估值站 在当时时点会认为是低位 . 8 图 4： 10 年估值在当前看是高位，目前估值中性略低 . 8 图 5：当前股债相对回报率或并不算高位 . 8 图 6： A 股生态变化，大 /小盘比价关系亦相应演进 . 8 图 7： EM/DM 的长期相对走势与经济增速差正相关 . 9 图 8： EM/DM 的股票相对走势与美元指数负相关 . 9 图 9：类似资产表现常对应美国经济的扩张后期 . 10 图 10：资产联动 +波动率低位之后常迎来波动率回升 . 10 图 11：沪深 300 的波动率已降至历史低位 . 11 图 12：上证综指的波动率已降至历史低位 . 11 图 13：沪深 300 和上证综指在触及历史波动率低位之后的流动性环境和股票指数涨跌幅情况 . 11 图 14：过去五轮补库开启初期，利率下行动能偏弱 . 12 图 15：补库周期开启初期信用利差走阔的概率较高 . 12 图 16： 2020 年大类资 产的主导逻辑： H1 增长超预期，全年难离负利率 . 12 图 17： A 股能够连续估值提升的年份，仅有 06-07 年、 14-15 年 . 14 图 18： 19-20 年难以复刻 06-07 盈利预期大幅改善 . 14 图 19： 19-20 年难以复刻 14-15 年贴现率大幅下行 . 14 图 20： 2020 年盈利弱改善，分子端的驱动力类似 12-13 年 . 15 图 21：从 DDM 因素来看， 2020 年的配置逻辑也切换至分子端的“盈利兑现” 15 图 22：非危机时期美国降息 1-4 月后领先指标回升 . 16 图 23：全球 PMI 自 19 年 7 月份触底后连续回升 . 16 图 24： 10Y 美债收益率触底滞后影响住宅投资 3 季度 . 17 图 25：美大选年 经济往往呈现前高后低特征 . 17 图 26：国内投资结构变化，传统下降，新经济上升 . 17 图 27：国内消费分化与下沉同步演绎 . 17 图 28： 18 年加征关税 500 亿美元商品出口增速回升 . 18 图 29： ROE 底 领先制造业投资底约 2-8 个月 . 18 图 30：中国制造业开始进入“被动去库存”阶段 . 18 图 31：龙头企业已经率先开始“补库存” . 18 图 32：预计 20H1 建安投资 上行后期贷款收紧后回落 . 19 图 33：中国经济主动补库期一般在半年左右 . 19 图 34：预计 20 年 A 股盈利将迎来“弱回升”周期 . 20 图 35：新经济利润贡献增加 . 20 图 36： A 股整体 /非金融的利润增速（预测） . 20 图 37： A 股整体 /非金融的利润增速（预测） . 20 图 38：并购重组政策持续宽松 . 21 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 47 Table_PageText 投资策略 |年度报告 图 39： 19 年创业板外延并购“低基数” . 21 图 40：当前全球负利率债券占 比处于相对较高水平 . 21 图 41： 20H1 美联储降息概率不足 50% . 21 图 42：当前能繁母猪存栏同比已拐头向下 . 22 图 43：在猪价影响下预计 20Q1 前 CPI 仍有上行压力 . 22 图 44：库存 周期触底回升期广谱利率往往上行居多 . 22 图 45： PPI 同比回升期广谱利率整体趋势向上为主 . 22 图 46：预计资管新规过渡期将进一步延后 . 23 图 47： A 股当前的股权风险溢价已回归均值位 . 23 图 48：压制因素解除后需 更多正面因素推动扩张 . 23 图 49：注册制理念下大小盘涨幅分化 . 24 图 50：台湾注册制推行提升市场长期风偏 . 24 图 51： 2020 年美国大选节奏 . 24 图 52：基数效应下， 2020 年一季度 稳信用压力较大 . 25 图 53：当前我国银行理财产品净值改造进度偏慢 . 25 图 54：中小行对结构性存款更为依赖，但银行接管事件后余额下行 . 26 图 55： 19 年 4 月以来新增贷款持续高于 M2 增量，表外资产回表或为原因 . 26 图 56： IPO 总额在科创板带动下上扬 . 29 图 57：定增与“可转债 +可交债“此消彼长 . 29 图 58： A 股 MSCI 纳入因子进一步提高要解决四问题 . 29 图 59：北上资金历年流入规模 . 29 图 60：外资对 A 股偏好呈现消费分化加 仓科技特征 . 30 图 61：外资对台湾股市的电子科技行业尤为青睐 . 30 图 62：养老金委托投资增速降低 . 31 图 63：银行非保本理财产品资产配置（截至 19H1） . 31 图 64：全球成长主要股市成长跑赢价值已持续 N 年 . 32 图 65：全球经济增长已先后从高速进入中低速区间 . 33 图 66：全球利率水平持续降至 0 附近低位 . 33 图 67：全球经济数据 10 月以来相继企稳修复 . 33 图 68：全球成长 /价值的相对估值普遍低于历史均值或处于最低（虚线均值） . 34 图 69：美国库存周期高位，约束中国“补库存” . 34 图 70：中国的价值 /成长风格和宏观经济高度相关 . 34 图 71：全球缺乏要素生产率提升与继续加杠杆能力，经济修复的持续性有限 . 35 图 72： 20 年成长股具备相对业绩优势 . 36 图 73：在广谱利率回落阶段，成长风格通常占优 . 36 图 74： 5G 商用化将抬升成长股的风险偏好 . 36 图 75：科创板是我国多层次资本市场布局重要补充 . 36 图 76： 2019 年的 三个确定性决定行业配置思路 . 37 图 77： 2020 年的三个确定性 . 37 图 78： 2020 年行业配置图谱：更早、更强、更新 . 38 图 79：工业金属 收入、库存、毛利率回升 . 40 图 80：玻璃制造收入、库存、毛利率回升 . 40 图 81：电源设备收入、库存、毛利率回升 . 40 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 47 Table_PageText 投资策略 |年度报告 图 82：橡胶收入、库存、毛利率回升 . 40 图 83： 部分制造业细分行业已经率先开启产能扩张 . 41 图 84：我国通信换代带动手机换机周期 . 41 图 85： 2020 年全球 5G 智能手机厂商出货量市场份额（ Top3） . 41 图 86： LCP 天线相较于 PI 将带来单机价值明显提升 . 42 图 87： 5G 相比 4G 射频前端器件用量大幅增加 . 42 图 88： TWS 耳机市场销量预测 . 42 图 89： TWS 耳机市场规模预测 . 42 图 90：半导体国产替代预计进程 . 43 图 91：全球半导体产业周期已触底 . 43 图 92：消费服务行业（游戏、酒店、旅游）的周转率正在改善 . 44 图 93：游戏 /酒店 /旅游相对估值处于 10 年以来底部 . 44 图 94：全球应用商店消费额将持续扩大 . 44 图 95：龙头酒店集团中高端酒店的份额持续抬升 . 45 图 96：海南离岛免税销售额及变动情况 . 45 表 1： 2000 年 -2019 年的大类资产收益率和波动率表现 . 9 表 2：风险资产与避险资产齐涨之后常迎来波动率回升、风险资产的阶段性调整 10 表 3：从板块到行业， 19 年大多数赚的是“估值的钱” . 13 表 4： 20 年社融增速测算 . 23 表 5：美股在总统寻求连任时上涨概率显著高于历史均值 . 25 表 6： 2020 年 A 股大事记：中美贸易摩擦（美国大选）、金融供给侧改革（注册制&对外开放） . 27 表 7： A 股流动性 19/20 年预测（单位：亿元） . 28 表 8： A 股估值抬升后的次年，大多数领涨行业赚“业绩趋势改善”的钱 . 38 表 9： 每轮补库的驱动行业不同，但大多阶段性收获超额收益 . 39 表 10： 多指 标打分体系，筛选资本开支扩张可持续、并能够兑现至业绩的行业 . 41 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 47 Table_PageText 投资策略 |年度报告 引言 ： 2018年利率债均值回归、 2019年股票均值回归， 2020如何 ？股债继续双慢牛， 但更类似钟摆摆动，缺乏躺赢大。 2020先股后债， 先价值后成长， A股期望收益率不及今年但大概率为正 。 首先要 厘清资产在周期中的位置 ，均值回归但并非刻舟求剑。均值回归的前提是周期性波动而非趋势变化。 主流观点认为当前国债利率位于历史均值偏低，我们认为 “房住不炒”后 中长期利率水平 将 缓慢 下行， 贴现率下行 驱动金融供给侧慢牛大致成立；主流观点认为当前 A股估值水平位于历史均值偏低，我们认为 A股估值弹性自 2010年 中国 经济进入新常态以来明显收敛， 2019年初的大 Beta已经过去，之后将逐步进入钟摆摆动区间；如何看股票 VS债券、大盘 VS小盘在周期中的 位置？ 如果考虑到股票和债券估值中枢的相对变化，那么股票的相对优势未必那么明显 ， 考虑到 A股生态变化（见广发策略 A股进化论系列） 供给端注册制、需求端长线投资者占比上升。小盘股的相对位置未必那么便宜，我们 2017年提出的“以龙为首”应该是战略性而非战术性的。 19迈向 20，大类资产由静至动，波动率 将 由低 位 回升； A股 主要贡献大概率 由企业盈利增长带来 ，延续 “金融供给侧 慢牛 ” 格局。 19年的大类资产 呈现 正收益 &低波动兼具，风险资产与避险资产齐涨 ，而 类似资产组合表现常指向美国一轮经济小周期的扩张后期，之后波动率回升、风险资产阶段调整 。 A股估值 19年扩张幅度位列 2000年以来第六水平，而历史上估值能连续 2年抬升的情形寥寥 ， 2020年盈利驱动将取代估值成为主导，由于 2020年 A股盈利只是正的“弱改善”而非“强牵引”，因此 A股期望收益率不及今年但大概率为正 。 2020年 H1的 全球 经济增长 很可能 超预期，对应流动性难超预期，全年难 脱 离“ 负利率 ” 。价值股迎来“重鸣”，但风格的逆转“且行且珍惜”。 次贷危机后的十年 全球主要股市都呈现相似的风格特征 高增速成长跑赢低估值价值 。 风格持续偏离背后的根源在于：全球主要经济体进入中低速增长区间、全球利率水平降至 0附近低位 。 现金流折现 的股票定价 模型 更利好全球的成长性资产，因为 长端利率的持续下行使得 远端的现金流越来越值钱 。 G2缓和帮助全球制造业阶段性企稳，全球“低估价值股”迎来阶段性“逆转” 即我们所说的“价值重鸣”。 但由于全球主要经济体 缺乏全要素生产率提升 的突破 或加杠杆的能力，这种 增长 修复的持续性不强 ，因 此明年顺 /逆周期行业收益率差距 收敛 ，但是成长最终大概率仍继续跑赢价值。 策略研究并非对所有重要的驱动因子做大的风险敞口暴露， 在非完全有效市场押注确定性效果就很好。我们在 19年 初提出 的三个确定性（ 盈利小年、北向加速、科创 开启 ） 决定 了 全年成长 /消费龙头并肩齐驱， 当前我们 同样 筛选出 了 2020年 的三个确定性（ 补库周期、通胀节奏、 5G商用 ） ，作为 全年配置的思路 与节奏 。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 47 Table_PageText 投资策略 |年度报告 一、 大势研判： 2020 年 先股后债 ， A 股由估值扩张转为盈利牵引 我们 对于 19年大类资产运行 位置 、 A股表现的核心驱动力做出梳理，均值回归但非 刻舟求剑， 从而 对 2020年的 大势 提出合理展望。 （一） 厘清资产在周期中的位