欧洲经济：低增长与高摩擦的长期化.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2019 年 11 月 13 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 芦哲 执业证书编号： S0570518120004 研究员 luzhehtsc 1固定收益研究 : 新疆自治区城投分析深度报告（下） 2019.11 2固定收益研究 : 美国经济的后周期：衰退与防御衰退 2019.11 3固定收益研究 : 新疆自治区城投分析深度报告（上） 2019.11 欧洲经济：低增长与高摩擦的长期化 海外基本面走势全景图系列之三 核心观点 欧元区经济增速受德国和意大利拖累明显放缓，基于当前贸易摩擦的长期化趋势，外需放缓尚看不到结束的前景，政治不确定性依然较大，货币政策和财政政策的空间都相对有限，我们认为未来两年欧元区经济下行无法得到明显改善， GDP 增速将继续维持低位。其中， 德国在动能和增长方面的拖累会继续持续一段时间 ，意大利的经济存在一定的风险，法国、西班牙后续的改善需要依靠漫长的结构改革实现。而尾部国家的债务风险相对可控， 增长有望维持 ， 但对欧元区的整体经济贡献不大。 未来欧洲将呈现出经济增长率较低，政治和贸易摩擦常态化趋势。 三股力量主导欧元区经济走势 欧元区经济当前分化出三股不同的力量，一股是作为欧元区经济“火车头”的德国，其不仅决定着欧元 区经济增长的均值，也决定着经济增长的动能（导数） 。第二股力量是，法国、意大利、西班牙等次主导国家，其虽然 能够决定欧元区经济增长的均值，但是在经济增长动力方面的贡献相对有限。第三股力量是欧元区的尾部国家，其单个经济体量对欧元区经济的影响较小，经济结构和杠杆率水平决定了在经济增长动力方面也存在一定的限制，但是他们爆发危机的风险大于主导国家，其决定着欧元区经济增长的方差。 当前欧元区经济处于一个经济内生增长动能和债务风险同时降低的时段 从经济基本面上看，当前欧元区经济主要由德国和意大利拖累，欧元区经济“火车头”德国的经济增长明显放缓甚至陷入停滞，欧元区经济已明显丧失了增长的动能，法国及其他尾部国家经济较为稳健。债 务风险方面，欧元区内主要的风险国家杠杆率有所降低，爆发系统性债务风险的概率有所下降。当前欧元区经济处于一个经济内生增长动能和债务风险同时降低的时段，即经济增长的均值、方差和导数均有所降低的阶段。展望未来，外需下行压力依然存在，对欧元区经济形成全面压力，内需缺少新的增长点甚至有被外需拖累的迹象，欧洲经济增长的前景并不乐观。 货币政策继续宽松，财政有望发力，但空间都相当有限 总的来看，我们认为经济下行压力背景下的欧央行会继续维持宽松的货币政策，明年预计继续降息一到两次， QE 有望扩大规模，但欧央行在面对经济下行 压力时的政策空间相当有限，欧央行的货币政策更多意在托底而非拉动。 欧元区货币政策与财政政策的二元结构导致了各国在实施财政政策扩张时有一定的掣肘，并 且需要充分考虑财政政策的溢出性。同时，欧元区各国的债务水平普遍较高，赤字率也仅仅达到马约的标准，进一步的财政刺激空间非常有限，仅德国荷兰尚有财政刺激的空间。 欧洲政治仍存在较大的不确定性 欧洲经济的结构问题决定了民粹主义尚有其存在和进一步发展的空间，随着各国大选和相应政党经济政策的推 进，政策的验证期会 给予 各国新的制度经验，后续的演进不是民粹主义的 消失，而是民粹主义 作为一股新的力量促进新的政治格局的形成，具有相同利益基础的国家和区域有望形成新的合作模式，各国的政策也会出现更大的分化。同时，这种重构的过程可能面临着长期化，民粹主义将长期存在，与自由主义形成制衡，各国也需要更多的时间去寻找最适合本国的政策组合。所以，我们预计 2020 年欧洲政治局势仍存在较大的不确定性。 风险提示：贸易摩擦持续加剧，政治局势出现反复。 相关研究 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 11 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 欧元区经济现状 . 3 出口疲弱引导制造业下行 . 3 外贸依存度高，出口影响巨大 . 3 制造业出现严重的下滑 . 4 通胀预期走弱进一步施压经济 . 5 经济全面下行？ 欧元区内部分化 . 5 基本面：德意成主要拖累，尾部国家较稳健 . 5 债务风险：德国改善，法意西有所上升 . 7 货币政策：操作空间相对有限 . 9 降息：负利率的困境 . 9 负利率与反转利率 . 9 利率分层机制 . 11 重启 QE：买无可买 . 11 QE 的有效性 . 11 QE 的资产空间 . 12 TLTRO III：可持 续性欠佳 . 13 财政政策：受制于马约 . 15 政治风险：一波未平一波又起 . 17 结论：贸易摩擦、政治重构与经济放缓的长期 化 . 19 风险提示 . 20 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 11 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 欧元区经济现状 出口 疲弱引导制造业下行 金融危机后，欧债危机二次重创欧洲经济，欧元区自此开启了艰难的复苏进程，宽松政策拉动经济在 2016-2017 年有所起色。但 2018 年开始， GDP 增速重新开启下行通道。 从GDP 增速环比拉动来看， 2015-2017 年 出口和存货变动一般保持正向拉动，但是从 2018年中至今，出口拉动率逐渐减小至 0， 存货变动 也 连续出现大幅的负向拉动。 说明出口疲弱成为 GDP 下行的主要原因，存货变动拉动率下行反映了制造业生产的低迷。消费拉动率保持基本稳定，与 15 年至今的平均水平相当，但在 19 年二季度出现下滑。 图表 1： 欧元区 GDP 增速显著下行 图表 2： 存货变动和出口拖累 GDP 环比增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 外贸依存度 高，出口影响巨大 欧元区经济的外向型特征非常突 出。 2018 年末， 欧元区出口占其 GDP 的比重达到了 49%，德国则超过了 1/2。根据 2019 年 8 月的出口数据，美国、中国、俄罗斯和日本是欧元区最主要的非欧盟出口国。当前，欧元区 出口金额下滑，对内出口和对外出口均出现不同程度的下滑，对外出口下滑幅度大于内部出口。 图表 3： 2018 年末 欧元区经济极度依赖出口（出口金额 /GDP） 图表 4： 2018 年末 欧元区主要贸易伙伴 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 (8)(6)(4)(2)02406-03 08-03 10-03 12-03 14-03 16-03 18-03欧元区 :GDP:不变价 :当季同比(%)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.019-0618-1218-0617-1217-0616-1216-0615-1215-06环比拉动率 :进口 环比拉动率 :出口环比拉动率 :存货变动 环比拉动率 :固定资本形成环比拉动率 :最终消费支出 GDP环比增长率（ %）49 50 32 32 33 2025303540455055欧元区 德国 法国 意大利 西班牙(%) 欧元区 德国 法国 意大利 西班牙15% 3%3%8%71%美国 日本 俄罗斯 中国 其他固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 11 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 5： 出口金额开始下滑 图表 6： 对外出口下滑程度超过内部出口 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 欧元区的出口与其出口国经济环境直接相关。 通过欧元区出口至美国和日本的金额和美国与日本 GDP 增速对比，我们发现，外部增长率较高时，出口往往同步增多，而外部增长放缓时，出口也会出现下滑，所以 当前欧元区出口的下滑与全球经济增长放缓有着重要的关系， 其中美国和中国的经济增速放缓对欧元区出口影响巨大。同时， 贸易摩擦通过加征关税 可以直接地拖累出口，当前的贸易摩擦也是欧元区出口疲弱的主要原因。 图表 7： 对美出口与美国 GDP 增速相关 图表 8： 对日出口与日本 GDP 增速相关 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 制造业出现严重的下滑 制造业 PMI 大幅 走弱， 更具体的，制造业方面 的 工业生产指数同比和产能利用率双双回落 。服务业 PMI 走势尚未出现明显下滑 ，但 9 月服务业 PMI 出现一定的下行， 10 月并未有所起色， 制造业疲软出现蔓延至服务业的迹象。 当然出口疲弱不是制造业下滑的唯一原因，欧洲政治局势动荡和不确定性提高，金融条件偏紧，都是制造业下滑的重要原因。 图表 9： 制造业 PMI 下滑， 服务业 PMI 在荣枯线上方小幅回落 资料来源： Wind，华泰证券研究所 (5)(3)(1)1357911131514-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01欧元区：出口：当月同比： 3MMA(%)(5)(3)(1)1357911131514-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01欧元区：内部出口：当月同比： 3MMA欧元区：外部出口：当月同比 :3MMA(%)(5)(4)(3)(2)(1)012345(30)(20)(10)01020304009-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01出口金额 :美国 :同比 :3MMA美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比（右）(%) (%)(10)(8)(6)(4)(2)02468(30)(20)(10)01020304009-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01出口金额 :日本 :同比 :3MMA日本 :GDP:不变价 :季调 :同比（右）(%) (%)40455055606510-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01欧元区 :制造业 PMI 欧元区 :服务业 PMI(%)固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 11 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 10： 欧洲政治不确定性指数仍位于高位 图表 11： 意大利与西班牙国债与德国公债利差 资料来源： Baker，华泰证券研究所 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 通胀 预期 走弱 进一步 施压经济 欧央行的通胀目标设定为 2%，但是欧元区 HICP 自 2018 年 11 月跌破 2%后持续下行，2019 年 10 月最新公布的 HICP 进一步下滑至 0.7%，远低于欧央行的目标。欧元区 5 年期零息国债收益率与 5 年期零息通胀互换利率 表示了市场对于欧元区通胀的预期，进入2019 年后通胀互换利率大幅下行，说明了市场对于未来的通胀预期有所降低。 欧元区通胀的降低反映着内部对商品的需求不强， 经济增长缺乏内在动能。 而 通胀预期的降低在一定程度上提高了经济体内部的实际利率水平，对欧央行实行宽松政策的效果形成不小的影响，给经济运行施加了更多的压力。 图表 12： HICP 不断走低 图表 13： 欧元区 通胀预期降低 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 经济全面下行？ 欧元区内部分化 基本面：德意成主要拖累，尾部国家较稳健 德法意西是欧元区经济的主导 ， 2018 年末 四国 GDP 总和占到欧元区国家的四分之三 。分国别对欧元区 GDP 同比拉动率进行分析，意大利从 18 年至今 GDP 增速不断下滑，陷入技术性衰退，当前对欧元区 GDP 的拉动率在零值附近，德国从 GDP 拉动的重要贡献国家一路下跌成为拖累 GDP 增长的国家。法国 GDP 拉动表现比较坚挺。西班牙虽然在 GDP比重中占比较小，但从 14年到 16年对欧元区经济的拉动一路上升，成为重要的推动力量，之后一直表现比较平稳，而除了四大国家之外的欧元区国家的 GDP 拉动率虽然有所下行，但是下行速度小于德国，目前仍处于相对健康的状态。所以， 当前经济增速的下行，意大利在 2018 年成为欧元区重要拖累，当前仍未见起色，德国今年开始成为主要的拖累力量。而其他国家（尾部国家）表现较为稳健。 05010015020025030035040045050012-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01欧洲政治不确定性指数0.00.51.01.52.02.53.03.516-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07西班牙 意大利(%)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.012-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01欧元区 HICP: 同比 通胀目标(%)1.01.11.21.31.41.51.61.71.81.918-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10欧元区 5年期零息国债收益率与 5年期零息通胀互换利率(%)固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 11 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 14： 德法意西四国是欧元区经济的主导 （ 2018 年末 GDP 总量占比） 图表 15： 意大利、德国经济增速的下行拖累欧元区（同比拉动率） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 制造业方面，意大利是 2018 年的主要拖累国家，德国是 2019 年的主要拖累国家。 对比主要国家和欧元区 PMI， 2018 年，意大利 PMI 是欧元区 PMI 的最大拖累，但是进入 2019年，德国 PMI 一路下行成为 欧元区 PMI 的最大拖累。对比欧元区其他国家的 PMI，基本都高于欧元区的平均水平。有必要指出的 是， 2019 年意大利 PMI 虽高于德国，但是其经济表现并未显著改善，只是未有进一步的恶化而已。 图表 16： 德国 PMI 已多月低于欧元区 PMI 图表 17： 部分非主导国家 PMI 基本都高于欧元区 PMI 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 德国经济下行的原因：作为占欧元区经济超过 1/4 的最大成员国德国，其经济下行的表现和整个欧元区的表现相对一致。出口由正向拉动变为负向拉动，与制造业相关的存货变动也呈现负向拉动。德国制造业的下行还与汽车产业的政策有关， 2017 年欧盟新的汽车尾气排放标准推出， 2018 年强制实行新的检测标准，而汽车产业是德国的支柱产业，新的环保政策对德国的汽车业产生了巨大的负面影响，是导致德国制造业下滑的重要因素。 28%21%15%11%7%4%3% 3% 2%6%德国 法国 意大利 西班牙 荷兰比利时 奥地利 爱尔兰 芬兰 其他(0.2)0.00.20.40.60.81.01.21.414-03 15-03 16-03 17-03 18-03 19-03法国 德国 意大利西班牙 其他(%)40455055606516-10 17-03 17-08 18-01 18-06 18-11 19-04 19-09德国 :制造业 PMI 意大利 :制造业 PMI欧元区 :制造业 PMI 法国 :制造业 PMI西班牙 :制造业 PMI(%)40455055606515-10 16-05 16-12 17-07 18-02 18-09 19-04荷兰 :制造业 PMI 欧元区 :制造业 PMI希腊 :制造业 PMI 爱尔兰 :制造业 PMI(%)固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 11 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 18： 德国经济受出口和制造业拖累 资料来源： Wind，华泰证券研究所 意大利经济陷入技术性衰退则呈现出两个阶段：第一阶段为 2018 年，受政局动荡的影响，意大利经济全面下滑，消费、投资、出口拉动率都出现显著下滑，进口的负向拉动降低，说明国内对外部商品的需求也在降低，第二阶段为 2019 年初至今，消费拉动率进一步下滑，制造业相关的存货变动成为明显拖累，出口的拉动率反而有小幅回升。所以，当前意大利的外部环境有所改善， GDP 增速在降到 0 以后未出现进一步的下滑，但内需疲弱仍旧，意大利经济走出技术性衰退需要更多的努力。 图表 19： 意大利经济陷入技术性衰退，外需拖累逐渐蔓延至内需 资料来源： Wind，华泰证券研究所 对比德国和意大利，意大利经济下行的压力显著大于德国。第一，从 GDP 增速上看，意大利已经连续出现 GDP 无增长或负增长，陷入技术性衰退（经济增长率低于 0），而德国尚未陷入技术性衰退；第二，德国外需的疲弱尚未传导至内需方面，而意大利的内需则已经出现一定程度的下滑，所以德国的消费表现比意大利更好；第三，意大利的问题源自于经济结构和政治局势的众多问题，其债务水平更高，而德国则源自于外需和欧盟环保政策等暂时性因素，德国的状况要好于意大利。 债务风险：德国改善，法意西有所上升 欧债危机爆发之后，欧元区国家对杠杆率和财政赤字进行了积极的调整，使得欧元区内债务风险有所降低，但不同国家的调整幅度不一。 政府部门杠杆和财政赤字方面，欧元区尾部国家降低幅度更大，希腊、爱尔兰等 国家财政赤字和政府杠杆率均出现显著降低，而主导国家中，法国、西班牙、意大利的财政赤字降低幅度较小，仍存在接近于 3%的财政赤字，政府部门杠杆率在欧债危 机后仍有所上升，而德国的财政赤字在 2011 年便很小，经过多年的财政收缩后 ， 2018 年 德国财政盈余占 GDP 比重达到 1.9%， 政府杠杆率也有显著的下降。私人部门杠杆方面呈现出政 府部门基本相同的走势，主导国家中除德国外，私人部门杠杆均有所上升，德国和尾部国家的杠杆率有所降低。 (4)(3)(2)(1)0123456719-0618-1218-0617-1217-0616-1216-0615-1215-0614-1214-06德国 :GDP同比拉动 :货物和服务 :进口德国 :GDP同比拉动 :货物和服务 :出口德国 :GDP同比拉动 :资本形成总额 :库存变化及贵重物品减处置德国 :GDP同比拉动 :资本形成总额 :固定资本德国 :GDP同比拉动 :最终消费支出（ %）(3)(2)(1)01234519-0618-1218-0617-1217-0616-1216-0615-1215-0614-1214-06最终消费支出 固定资本形成 存货变动 货物和服务出口 货物和服务进口（ %）固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 11 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 20： 政府部门杠杆率 图表 21： 财政赤字率 资料来源： BIS，华泰证券研究所 资料来源： ECB，华泰证券研究所 图表 22： 企业部门杠杆率 图表 23： 居民部门杠杆率 资料来源： BIS，华泰证券研究所 资料来源： BIS，华泰证券研究所 综上所述，欧元区经济当前分化出三股不同的力量 。一是作为欧元区经济“火车头”的德国，其产业健康程度位居欧元区首位（从其 2018 年以前杠杆率下降的同时仍能获得经济增长也能看出），政府杠杆率位于低位，财政存在发力 空间，当前的经济下行主要由外需和政治环境导致，在外需和政治环境改善或者财政刺激之后，其经济有望重回增长，其不仅决定着欧元区经济增长的均值，也决定着经济增长的动能（导数）。第二股力量是，法国、意大利、西班牙等次主导国家，虽然其杠杆率有所提高，但是杠杆率提高对经济的拉动作用有限，意大利甚至在杠杆率提高的同时并没有获得经济的增长，其虽然能够决定欧元经济增长的均值，但是在经济增长动力方面的贡献相对有限，其中意大利是主要的风险因素，其内需和政治问题更大，如果其经济陷入长期的衰退，势必会对欧元区经济形成严重的拖累。第三 股力量是欧元区的尾部国家，其单个经济体量对欧元区经济的影响较小，经济结构和杠杆率水平决定了在经济增长动力方面也存在一定的限制，但是他们爆发危机的风险远大于主导国家，其决定着欧元区经济增长的方差。 当前欧元区经济主要由德国和意大利拖累，法国及其他尾部国家经济较为稳健。 虽然如此，但尾部国家的增长对于整个欧元区的贡献相对有限，法国的经济稳定也存在下行的风险，意大利深陷技术性衰退，欧元区经济“火车头”德国的经济增长明显放缓甚至陷入停滞，欧元区经济已明显丧失了增长的动能。 债务风险方面，欧元区内主要的风险国家杠杆率有所降低，爆发系统性债务风险的概率有所下降，但杠杆率的降低也给经济带来了更大的下行压力。 欧央行 QE 购买国债后政府没有相应地进行进一步的财政扩张，企业和居民的杠杆率也都缓慢下行，所以欧洲居民、企业和政府部门的需求在欧债危机之后都有所降低，所以主要依赖外需发展经济，受外部环境的影响较大 。当前情况下，外需下行压力依然存在，对欧元区经济形成全面压力，内需缺少新的增长点甚至有被外需拖累的迹象，欧元区经济和产业存在的结构性问题暴露无遗 ，政治局势 依然较为 动荡 。所以， 当前欧元区经济处于一个经济内生增长动能和债务风险 同时 降低的时段。 02040608010012014006-12 08-12 10-12 12-12 14-12 16-12 18-12比利时 德国 西班牙 法国爱尔兰 意大利 荷兰 葡萄牙(%)(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)024欧元区 比利时德国爱尔兰希腊西班牙法国意大利荷兰奥地利 葡萄牙芬兰2011 2018（ %）05010015020025030006-12 08-12 10-12 12-12 14-12 16-12 18-12比利时 德国 西班牙 法国爱尔兰 意大利 荷兰 葡萄牙(%)02040608010012014003-12 05-12 07-12 09-12 11-12 13-12 15-12 17-12比利时 德国 西班牙 法国爱尔兰 意大利 荷兰 葡萄牙(%)固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 11 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 货币政策：操作空间相对有限 面临欧元区的经济下行压力，欧央行在 2019 年 9 月 12 日的议息会议上推出了一系列的宽松货币政策，包括常规和非常规的货币政策操作，欧央行当前主要的货币政策工具包括降息、 QE（量化宽松或资产购买计划 APP）和定向长期再融资操作（ TLTRO）。 降息：负利率的困境 9 月 12 日，欧央行 将存款便利利率从 -0.4%下调至 -0.5%，保持其他政策利率不变，并且修改政策指引：在低利率持续的期限上不再使用具体时间的表述，而是将其与通胀是否能稳健可 持续地向略低于 2%的政策目标收敛挂钩 。 在 利率走廊制度 下， 基准利率是主要再融资操作（ MRO）的利率，利率走廊的上限是边际贷款便利利率，银行可以通过边际贷款便利向央行 抵押借贷 隔夜资金；下限是存款便利利率，相当于超额准备金 利 率，银行多余的 准备金 通过存款便利利率存在欧央行。现在欧洲银行的流动性偏多， MRO 操作减少 ， 基准利率对货币利率的影响也比较小， EONIA 运行基本接近存款便利利率的下限，所以下调存款便利利率就相当于实质上的降息。 图表 24： 欧央行政策利率下行空间有限 资料来源： Wind，华泰证券研究所 负利率与反转利率 因为负利率期间伴随着 QE，通过直接的经济数据走势我们很难区分不同的宽松政策对经济的影响。从理论上看，降息对经济产生刺激作用依赖于银行的信贷渠道，极低的利率水平降低了银行的盈利水平，进而减弱银行的放贷意愿，从而阻碍利率对信贷的传导，使得降 息对经济的作用失效。当利率进入负利率区间时，银行的贷款动力进一步下降，另一方面，孙国峰（ 2017）指出居民存款利率的零下限严重阻碍了负利率的传导，零售层面的居民存款利率一般不会降低到 0以下，因为持有零散资金的居民的现金储藏成本尚不是很高，这在相对意义上抬高了 银行的资金成本，进一步挤压了银行的利润，使得负利率政策失效。 (1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.511-04 12-04 13-04 14-04 15-04 16-04 17-04 18-04 19-04欧元区 :基准利率 (主要再融资利率 )欧元区 :存款便利利率 (隔夜存款利率 )欧元区 :边际贷款便利利率 (隔夜贷款利率 )EONIA(%)固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 11 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 25： 负利率政策下居民存款仍然存在零下限 资料来源： Wind，华泰证券研究所 欧央行则通过对更多样本的实证研究证明了负利率依然有效。欧央行工作论文 1通过研究银行资金来源和超额准备金持有的横截面数据后发现 ，受 负利率 政策影响 更 大的银行倾向于发放更多贷款 ，即提高了银行的风险承担 。 该研究相较以往研究有着覆盖更广的贷款数据和更长时间的样本覆盖，所以相比于以往研究更有解释力。但是 Markus、 Yann（ 2018）发现，虽然负利率政策有效，但当利率低于一个界限时（这个界限被称作 effective lower bound/ELB），利率刺激经济的效果便会出现反转，即存在“ Reverse Rate” 2，当利率低于反转利率时，继续降息会对经济起到拖累作用。他们的论文模拟中给出的反转利率为 -2%，但是他们指出，反转利率不是一成不变的，其存在众多决定因素，如银行持有的固定收益资产规模，银行面临的资金约束，银行的利润水平等等，其中 银行利润是决定负利率政策效果的重要决定因素。 图表 26： 负利率的刺激效果与反转利率 资料来源： ECB，华泰证券研究所 1 Selva Demiralp, Jens Eisenschmidt and Thomas Vlassopoulos, “Negative interest rates, excess liquidity and retail deposits: banks reaction to unconventional monetary policy in the euro area,” ECB Working Paper Series, No 2283, May 2019. 2 Markus K. Brunnermeier and Yann Koby， The Reversal Interest Rate. Princeton University, March 2018. (1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.511-04 12-04 13-04 14-04 15-04 16-04 17-04 18-04 19-04欧元区 :基准利率 (主要再融资利率 )欧元区 :存款便利利率 (隔夜存款利率 )欧元区 :边际贷款便利利率 (隔夜贷款利率 )德国 :有效利率 :居民存款 :活期(%)