2019-2020基建投资增速低迷分析报告.pptx

,2019-2020基建投资增速低迷分析报告2019年10月22日,摘要今年以来，外部环境复杂多变，国内经济下行压力加大，政策面多次强调通过稳基建手段来托底经济，但基建（广 义）投资增速始终维持在2-3%的水平，改善程度非常有限。本文通过探讨基建投资增速难见起色的原因，对未来基 建投资增速作出展望。考虑到基建投资完成额和资金来源的高度一致性，我们从基建投资资金来源入手，探讨基建投资增速持续低迷的原 因。将国家预算内资金和政府性基金视为财政资金，贷款、债券、信托、其他自筹资金以及PPP（社会资本）等视 为社会资金部分，从政府和社会资金两方面进行分析。我们发现，2019年基建投资增速始终低迷主要是受到社会资金收缩的影响。而进一步拆解社会资金，又主要是PPP 项目持续整改、城投债融资规模改善较弱、非标融资渠道仍然趋紧这三方面的影响。那么，未来基建投资增速能否进一步改善，以及能有多大幅度改善？我们从两个角度来回答。第一，从横向国际对比来看，我国的基础设施仍具建设空间。第二，根据情景分析，乐观情形下，若提前下发专项债额度，或拉动2019年基建投资增速上升1.5至4个百分点。2020年，我们预计全年增速可能进一步回升至6-8%。,基建投资增速始终维持低位,2018年，基建投资增速出现 断崖式下滑，从二位数降至 零。,2018年7月政治局会议提出 六稳，其中就包括稳投资“把补短板作为当前深化 供给侧结构性改革的重点任 务，加大基础设施领域补短 板的力度”。之后政策层面对基建投资也一直维持了积 极的态度，包括赤字率的提 升，以及围绕专项债出台的 一系列举措。,但是截至2019年9月，基建 投资（广义）增速仅回升至 3.4%，难言趋势改善。考虑到基建投资完成额和资 金来源的高度一致性，我们 从基建投资资金来源入手， 探讨基建投资增速持续低迷 的原因。,0,5,10,15,20,25,2015-07,2015-09,2015-11,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2018-05,2018-07,2018-09,2018-11,2019-01,2019-03,2019-05,2019-07,基建投资增速始终难见起色（单位：%）固定资产投资完成额:累计同比,固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比,200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,000 40,00020,0000,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2016年以来，城镇基建投资资金来源与总基建投资额缺口扩大，但总体趋势一致（单位：亿元）城镇基建投资资金来源基础设施建设投资完成额,基建资金来源拆分：社会资金收缩是基建增速低迷的主因？,基础设施建设投资资金来源构成（单位：%）,2018年开始，社会资金增速慢于财政资金增速 （单位：%）,注：财政资金=基建类公共财政支出+基建类政府性基金支出； 社会资金=基建投资完成额-财政资金,基础设施建设投资资金主要 由五个部分构成：国家预算 内资金、国内贷款、利用外 资、自筹资金以及其他资金。 其中国家预算内资金主要是 指财政一般公共预算支出中 对应基建的那部分；自筹资 金则包括以债券、信托、其 他非标形式筹集的资金以及 政府性基金支出等。,将国家预算内资金和政府性 基金视为财政资金，贷款、 债券、信托、其他自筹资金 以及PPP（社会资本）等视 为社会资金部分，从政府和 社会资金两方面分析基建资 金来源情况。,经过粗略的计算，我们发现2019年基建投资增速始终低 迷主要是受到社会资金收缩 的影响。接下来我们对资金来源的细分项进行具体分析， 并验证该结论。,1110101011,1213,12,36,3534,32,3129,30,30,252320121413,1815151615151616,42,4648,4849504849,53,55,5859,6360,59,8,9,0,20,40,60,80,100,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,国家预算内资金国内贷款7778889,利用外资98,自筹资金88,其他资金77,注:基础设施建设主要由三个子行业构成：1）电力、热力、燃气及水的生产和供应业；2）交通运输、仓储和邮政业；3）水利、环境和公共设施管理业。,605040 3020100 -10-20-30,2013-06,2013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09,财政资金:累计同比社会资金:累计同比,财政资金基建类财政支出力度明显加码,今年以来基建类财政支出维持较快增长（单位：%）,政府性基金支出呈回落趋势，但整体水平维持高位（单位：%）,从公共财政支出和政府性基 金支出的角度来看，财政对 基建投资的支持力度明显加 码：,2019年基建类财政支出（主 要包括城乡社区、节能环保、 农林水以及交通运输事务四,类）增速较2018年明显加快； -10政府性基金支出增速，从全 年来看虽然呈回落趋势，但 是整体增速维持在30%以上。,50403020100,2015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07,基建投资增速,基建类公共财政支出增速,120100806040200-20-40,2014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08,全国政府性基金支出:累计同比,基建投资增速,社会资金贷款增速增长幅度有限，PPP项目甚至有所收缩,基建类PPP项目甚至有所收缩,注：基建类主要包括交通运输、水利建设、生态建设和环境保护、市政工程、片区开发、政府基础设施等领域。,贷款：目前央行仅披露了交 通运输、仓储和邮政业以及 水利、环境和公共设施管理 业的贷款余额增速，2019年 以来这两个行业增速较2018 年均出现上升，但是幅度较 小。电力、燃气及水的生产 和供应业与这两个行业相比， 贷款余额相对较小，且波动 幅度不大。总体上，可以看 出基建行业贷款增速上升幅 度较为缓和。,PPP：自2017年11月10日92号文发布确定PPP清库操 作，2018年成为PPP模式的 规范之年和关键之年，大量 项目整改、出库。2019年以 来，“规范”发展仍是主旋 律，截至三季度末，基建类PPP项目无论是数量还是投 资额较2018年都出现进一步 收缩。,160,000150,000140,000130,000120,000110,000100,00090,00080,00070,00060,000,11,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,000,2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09,PPP项目数:基建项目,PPP项目投资额:基建项目（亿元，右）,11.6011.80 6.605.70,302520151050,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,2018-06,2018-09,2018-12,2019-03,2019-06,基建类贷款增速小幅上升（单位：%）中长期贷款余额:基础设施:交通运输、仓储和邮政业:同比,中长期贷款余额:基础设施:水利、环境和公共设施管理业:同比,社会资金低基数下城投债净融资额回升明显，但是整体额度仍不高,2017、2018年受严格规范发行等各类政策影响，城投 债净融资额大幅萎缩。而随着政策面的边际放松，2019年城投债利率先上后下，净融资额在2018年的低基数背景下回升较为明显，但是整体额度仍偏低，截 至3季度末，净融资总额为8910亿。主要有三点原因：第一，今年城投债到期规模较大；第二，5月金融机构 风险事件和非银结构化产品造成的流动性冲击，中低 评级城投债发行受到影响；第三，虽然监管层面有所 放松，但是厘清城投平台和地方政府职能角色的方向 不改，城投平台融资功能仍受限制。,76543210,2008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08,城投债利率大幅下行（单位：%）中债城投债到期收益率(AAA):3年 中债城投债到期收益率(AAA):5年 中债城投债到期收益率(AAA):1年,城投债到期规模较大（单位：亿元）3,0002,5002,0001,5001,0005000,2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12,6,0005,0004,0003,0002,0001,0000,城投债净融资规模仍不高（单位：亿元）7,000,2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3,社会资金非标融资为最大的拖累项,非标融资持续收缩（单位：亿元）,信托融资对基建投资增速的拖累非常明显（单位：%）,非标渠道，是城投平台最主要的融资方式之一。2018 年金融去杠杆导致非标融资规模大幅收缩，受此影响， 流向基建领域的非标融资规模也明显下滑。2019年以来，虽然基础产业的新增信托项目金额小幅 回升，但仍位于历史较低水平，基础产业信托资金余 额累计增速仍在负区间。这也是今年基建投资增速始 终低迷的主要原因之一。,10000,400030002000,5000,2010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-03,投向基建的信托项目金额小幅回升，但仍位于历史较低水平新增信托项目金额:基础产业:当月值（亿元）,8,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000,2010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-05,社会融资规模:新增委托贷款+新增信托贷款:当月值,未来基建投资增速能否进一步改善？,基建投资增速分析框架,综上所述，2019年基建投资增速始终低迷主要是受到 社会资金收缩的影响。而进一步拆解社会资金，又主 要是PPP项目持续整改、城投债融资规模改善较弱、 非标融资渠道仍然趋紧这三方面的影响。,那么，未来基建投资增速能否进一步改善，以及能有 多大幅度改善？我们将从两个角度来回答。,第一，需求有多大？即我国的基础设施的整体水平是 否还有建设空间？,第二，资金来源够不够？即考虑到PPP、城投债、非 标融资渠道改善程度在今后一段时期可能都相对有限， 并且受监管政策的影响较大，难以做准确推测，我们 从目前的政策重点入手，讨论专项债券的发力空间有 多大？,基建投资增速改善空间有多大？,需求有多大？,资金来源是否 充足？,横向国际对比,专项债的发力 空间,与国际水平相比，我国的基础设施仍具建设空间,根据世界经济论坛发布的2019 年全球竞争力报告，在基础设 施竞争力评估中，我国位列36， 其中交通类基础设施排名24位， 公用事业类基础设施排名65位。细分来看，我国在道路连通性、 列车服务效率、机场连通性、电 力供应等方面已经位于世界前列。但是在公路基础设施质量、铁路 密度、航空运输服务效率、海港 服务效率、接触不安全饮水风险 率、供水可靠性、互联网使用率 等方面还处于世界中下游水平， 亟待提高。综合来说，我国基础设施虽然在 总量层面已经取得了显著进展， 但并不存在过度投资的问题，人 均基础设施存量仍显著低于发达 国家；此外，在基础设施质量以 及公用事业领域也还有很大的提 升空间。,中国基础设施竞争力指标情况,各国基础设施建设情况比较,各国饮用水和卫生设施评估分数,各国人均用电量排名（单位：kWh）,人均铁路里程（单位：米/人）,16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,0.0,0.5,1.0,1.5,2.0,2.5,各国铁路密度（单位：公里/万平方公里）1,0008006004002000,120100806040200,sanitation facilities,drinking water sources,各国基础设施建设情况比较（续）,人均公路里程（单位：米/人）,城市轨道交通还有巨大增长空间（单位：公里）,各国公路密度（单位：公里/万平方公里）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000,4035302520151050,各国安全互联网服务器（每百万人）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000,规范地方政府举债“开正门”：专项债成为拉动基建的核心力量,地方政府债新增债务限额（单位：亿元）,专项债券资金投向情况,为规范地方政府举债，财政部通过开“正门”发行专 项债券，以满足地方政府在在稳增长和补短板方面的 资金需求。2019年财政预算安排新增地方政府债务限 额3.08万亿元，其中一般债务9300亿元，专项债务21500亿元，截至9月已基本发行完毕。今年专项债额度较2018年大幅增加了8000亿元，市场 最初普遍认为对基建投资增速在专项债资金的投入下， 能看到明显的回升。但是我们整理今年以来的专项债 资金投向情况发现，真正投入基建的资金占比仅为19%，大多数都流入了土地储备和棚改领域，这也是 为何专项债效果迟迟不见起色的根本原因。,医疗环保教育 等其他分项 23%,棚改31%,土地储备27%,基建19%,8300,9300,8300 8000,13500,0,5,000,10,000,15,000,20,000,25,000,2017,2018,2019,地方政府债券：一般债券,地方政府债券：专项债券21500,国务院、财政部发文严控专项债投向，但是否提前发行2020年额度仍存在变数针对2018年专项债资金大幅流入土地储备和棚改领域的情况，9月国常会和财政部先后表示：提前下达2020年额度， 同时不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。我们提示，提前下达的2020年专项债额度，若于2019年发行，从原则上看是不合规的：专项债纳入政府性基金预算 管理，必须符合预算法，这就要求当年的收入和支出必须纳入当年预算，提前下达的额度显然并未在年初预算 体现。但是在实操中，也不排除官方根据经济形势作出额外的部署。近期专项债主要政策梳理,乐观假设下，若提前发行专项债，或拉动2019年基建投资增速上升1.5至4个百分点,按照全国人大规定，提前下达2020年专项债额度不超过今年新增限额（2.15万亿）的60%以内，即不超过1.29万亿 元。我们认为按照60%极端比例提前发行的可能性不大，进行情境分析：假定1：提前下达专项债额度比例区间为10%-60%假定2：不同基建项目资本金要求比例区间在20%-40%:假定3：按照今年专项债资金流向，不再流入土储和棚改项目，即基建项目占比为80%。结果如下表所示，我们预计提前发行专项债，或拉动2019年全年基建投资增速上升1.5至4个百分点。2020年，我们 预计全年增速可能进一步回升至6-8%。情景分析：专项债对基建投资增速的影响测算,THANK YOU,