家用电器行业专题研究：复盘厨电黄金十年，展望成长新驱动.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 Table_C ontacter 本报告联系人： 黄涛 0755-82771936 szhuangtaogf Table_Page 行业专题研究 |家用电器 2019 年 10 月 19 日 证券研究报告 Table_Title 家用电器行业 复盘厨电黄金十年，展望 成长新驱动 Table_Author 分析师： 曾婵 分析师： 袁雨辰 分析师： 王朝宁 SAC 执证号： S0260517050002 SFC CE.no: BNV293 SAC 执证号： S0260517110001 SFC CE.no: BNV055 SAC 执证号： S0260518100001 0755-82771936 021-60750604 021-60750604 zengchangf yuanyuchengf wangchaoninggf 请注意，王朝宁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 复盘黄金十年 （ 2009-2018） ：经济增长释放需求 成就大行业 ，渠道与份额红利造就龙头 过去 10 年是厨房大电的黄金十年，行业与龙头企业持续展现出了惊人的成长 。 需求、渠道、份额红利拉动行业成功穿越上轮地产周期 ： (1) 需求 红利 ： 在经济快速增长 、 城镇化持续推行的背景下 ，地产蓬勃发展 以及消费升级红利 为厨电的成长提供了土壤 ；居民消费能力（ 尤其是以 经济偏发达地区） 的提升 也 为 厨电需求刚性的上升 给予了充足的养分 。 国家统计局 与中怡康 数据显示， 2018 年商品房住宅销售面积达 14.8 亿平米，相比十年前增长 1.5x，城镇、农村居民油烟机保有量达到 73.7、 20.4 台 /百户，相比十年前分别增长 6.8、11.9 台 /百户 ；零售均价达到 3,189 元，相比 2011 年的 1,953 元年均复合增速达到 7.3%。 (2) 渠道与份额红利 ： KA 与电商 渠道 是上轮渠道与份额红利的主战场。 中怡康 、奥维云网 、各 公司年报 数据显示 ： 2018 年 家电连锁 KA渠道 （国美 + 苏宁）的 在营门店达 4,227 家，相比十年前增长 1.5x； 线上零售量约 632 万台，零售量占比达 24.4%，相较 2014 年提升 16.1pct； 行业龙头 品牌 老板、方太 在 KA 渠道的 零售量市占率 分别 达到 19.8% / 17.6%，相比十年前 分别 提升 9.3pct / 7.6pct。 展望下个十年：长期 的成长 空间 与稳定的竞争格局 仍具确定性，精装房与电商下沉或 成 新红利 随着上一波红利走向尾声，市场对 厨电 未来长期成长空间 以及竞争格局的稳定性 逐渐 失去信心， 叠加地产竣工低迷对厨电行业影响较大，厨电 公司估值不断下杀。但 我们认为 行业成长空间从多方面看具备确定性 ，龙头壁垒依然在加强 ： (1) 市场规模 空间确定性强 ，品牌和服务 构成 壁垒 ： 一二级市场的更新需求、 次级市场结构性普及带来的新增需求 、新品类带来的更多配套需求，厨电行业依然有较大空间。厨电具备强装修属性、高替换成本，导致终端消费者大多在选购时存在着“规避试错”的心态，因此我们认为厨电的 壁垒 与竞争力或不仅仅由制造能力、产品研发、成本优势决定，在此之上品牌价值的体现起到了更为重要作用。厨电龙头 坚实的 品牌 定位 、完善的售后服务体系是当下主要市场竞争格局稳定的基石。 (2) 渠道 变革或成新红利 ： 精装房政策与电商线下门店 的 下沉有望 打破 市场层级的 束缚 ， 为龙头 的市场整合带来新的渠道 红利。 竣工周期拉长后配套需求滞后释放，短期数据环比好转 厨电更新需求未完全释放，地产拉动对厨电的内销量仍 起着关键的作用 。 在新老红利转换的过程中，短期地产对龙头企业收入增速的影响有所加大。 2017年以来，由于资金压力趋近等多方面因素，地产企业 对销售回款的关注更甚， 而对竣工交付的动力相对偏弱，新开工与竣工数据持续出现剪刀差 导致竣工周期拉长 。 近期 地产 数据 出现环比好转， 其中 9月单月竣工数据在 2019年首次转正， 销售数据连续三个月正增长， 上游领先指标建材数据也 出现 连续 多月改善 。 尽管 由于需求后置导致 厨电 的 终端数据 仍相对 平淡 ， 但 精装房交付占比的上升给龙头公司 予以了新的红利 ，同时 随着 后续竣工交付 的 集中释放， 有望 带动厨电行业景气度来到拐点 。 投资建议 厨电行业规模长期空间的确定性较强，随着来自精装房与新零售渠道红利的释放，对行业龙头未来业绩的悲观预期有望得到修复 ； 短期看 地产销售与竣工数据已出现 持续的环比改善 ，厨电行业景气 度有望持续 回升 。 推荐关注具有较强品牌积累，积极拥抱工程渠道的 老板电器 ； 逐步深化与新零售渠道合作，业绩弹性较大的 华帝股份 ； 以及 产品 具备差异化竞争 力 的集成灶龙头 浙江美大 。 风险提示 房地产景气度下滑，竣工复苏不及预期，原材料价格大幅上涨 ，品牌厂家产业链上议价能力变化。 Table_Report 相关研究 ： 家用电器行业 :前瞻三季报业绩，继续配置白电龙头，关注厨电龙头 2019-10-13 家用电器行业 :2019 年三季报业绩前瞻：景气底部仍有稳健增长，环比改善为期不远 2019-10-10 家用电器行业 :冰洗内销出货环比改善，继续推荐龙头 2019-09-29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 老板电器 002508.SZ 人民币 29.13 2019/8/27 增持 26.24 1.64 1.80 17.81 16.14 15.22 13.32 20.42 18.39 华帝股份 002035.SZ 人民币 10.04 2019/8/29 增持 12.28 0.89 1.01 11.34 9.97 7.72 6.18 23.19 20.87 浙江美大 002677.SZ 人民币 13.04 2019/8/19 增持 14.00 0.70 0.81 18.63 16.20 15.71 13.43 29.97 31.91 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照 2019.10.18 收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 目录索引 复盘黄金十年：经济增长释放需求，渠道与份 额红利造就龙头 . 6 需求红利：城镇化推动下地产 + 收入水平提升打开厨电需求空间 . 7 渠道与份额红利： KA 与电商的快速发展助力龙头快速扩张 . 8 展望下个十年：长期空间仍具确定性，成长将 获新驱动 . 11 传统产品渗透率整体偏低，局部区域具备较大提升空间 . 12 更新需求有望释放，海外出口市场同样仍具备的空间 . 15 嵌入式与集成式产品渗透率仍低，长期有望提升客单价打开空间 . 17 传统厨电产品中长期内销市场空间及敏感性分析 . 18 展望下个十年：竞争格局仍将稳定，渠道变革 或促成新红利 . 19 竞争优势与壁垒有别于传统制造业，竞争格局仍将稳定 . 19 政策推动下全装修已成趋势，品牌与服务为龙头转向 B 端提供优势 . 22 电商线下渠道逐步向下渗透，龙头有望借此机会打开次级市场 . 24 竣工周期拉长后配套需求滞后释放，地产短期 数据环比好转 . 26 资金面趋近竣工周期拉长，交付集中释放有望带来家电需求 . 27 住宅竣工面积降幅环比逐月收窄，终端零售市场仍待需求释放 . 28 投资建议 . 29 销售增速影响估值，竣工释放影响业绩 . 29 风险提示 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 图表索引 图 1：厨电公司营业收入（亿元） . 6 图 2：厨电公司归母净利润（亿元） . 6 图 3：厨电企业毛利率（ %） . 6 图 4：厨电企业净利润率（ %） . 6 图 5：老板电器收入增长驱动因子拆分 . 7 图 6：商品房住宅销售面积（亿平米）及同比增速 . 7 图 7：油烟机保有量（台 /百户） . 7 图 8：油烟机价格带分布及行业零售均价（元） . 8 图 9：按排风量（ m/min）大小零售量分布 . 8 图 10：家电主要连锁 KA 渠道直营门店数量（家） . 9 图 11：厨电龙头品牌油烟机零售量市占率（ %） . 9 图 12：油烟机推总零售量（万台）及同比增速 . 9 图 13：行业与龙头企业线上渠道占比（ %） . 9 图 14：油烟机推总零售量（万台）及同比增速 . 9 图 15：行业与龙头企业线上渠道占比（ %） . 9 图 16： 品牌零售均价 /行业零售均价（ x） . 10 图 17：空冰洗 &黑电 &油烟机内外销量（万台） . 11 图 18：油烟机行业均价及同比增速（元， %） . 11 图 19：油烟机内销规模及同比增速（万台， %） . 11 图 20：油烟机外销规模及同比增速（万台， %） . 11 图 21：城镇居民家电保有量（台 /百户） . 12 图 22：农村居民家电保有量（台 /百户） . 12 图 23：城镇化率（ %） . 14 图 24：居民人均真实收入增速（ %，剔除通胀） . 14 图 25： KA 渠道各级城市市场油烟机零售量占比（ %） . 14 图 26： 油烟机市场的成长周期（台 /百户），新增需求占比右轴 . 15 图 27：洗衣机市场的成长周期（台 /百户），新增需求占比左轴 . 16 图 28：冰箱市场的成长周期（台 /百户），新增需求占比左轴 . 16 图 29：嵌入式厨电各品类市场规模（万元） . 17 图 30：厨房大件品类 . 17 图 31：集成灶销量与渗透率（万套、 %） . 17 图 32：华帝百得集成灶 . 18 图 33：老板集成油烟机、金帝集成灶 . 18 图 34：空调龙头毛利率明显高于二线品牌（ %） . 19 图 35：单台制造成本相近但格力毛利率更高（元） . 19 图 36：厨电、白电企业毛利率对比（ %） . 20 图 37：厨电、白电企业净利率对比（ %） . 20 图 38： 2018FY 油烟机与洗衣机 CR3 对比 . 20 图 39：法迪欧油烟机均价（元）价格指数（右轴） . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 图 40：法迪欧 KA 渠道零售量市场占有率（ %） . 21 图 41：油烟机累计零售量市占率（ %） . 22 图 42：油烟机累计均价同比（ %） . 22 图 43：苏宁零售云开店移动端工具汇总 . 24 图 44：电商线下门店 . 25 图 45： 2013 年品牌 KA 渠道零售量市占率（ %） . 25 图 46： 2018 年品牌 KA 渠道零售量市占率（ %） . 25 图 47：传统多层深度分销与扁平化类网 批直供模式对比 . 26 图 48： 老板电器收入增速及地产销售面积同比 . 27 图 49： 华帝股份收入增速及地产销售面积同比 . 27 图 50：新开工与竣工增速出现剪刀差（ %） . 27 图 51：房企单月融资成本 3 个月移动平均值 . 27 图 52：住宅销售数据（滞后两年）与竣工数据的剪刀差 . 28 图 53：商品房住宅销售面积单期同比（ %） . 28 图 54：商品房住宅竣工面积单期同比（ %） . 28 图 55：电梯产量当月同比（ %） . 29 图 56：玻璃产量累计同比（ %） . 29 图 57：油烟机单周零售量同比（ %） . 29 图 58：油烟机单周零售均价同比（ %） . 29 图 59：油烟机品牌线下单周零售量份额（ %） . 29 图 60：油烟机品牌线上单周零售量份额（ %） . 29 图 61：估值（ x，右轴）与地产竣工增速（左轴） . 30 图 62：估值（ x，右轴）与地产销售增速（左轴） . 30 表 1：我国第一台家电产品诞生时间及上一轮刺激政策详情梳理 . 13 表 2：主要家电城镇及农村各省市保有量与当地人均 GDP . 13 表 3： 棚户区改造计划计划与实际完成套数 . 14 表 4：更新需求估算表 . 15 表 5：集成灶销量与地产销售 . 17 表 6：传统厨电产品中长期内销市场空间及敏感性分析 . 18 表 7：新晋品牌大厨电收入规模 . 21 表 8：精 / 全装修住宅开盘情况 . 22 表 9：部分精 / 全装修家电类部品配套率 . 23 表 10：主流电商下沉城市覆盖情况汇总 . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 复盘黄金十年：经济增长释放需求，渠道与份额红利造就龙头 回顾 厨房大电 过去 10年的发展 历程 ， 我们看到 行业和龙头 企业 持续展现出了惊人的成长： 企业实现成倍 收入与利润的 增长 ， 产品结构不断升级 、 市场 规模持续扩张 ，涌现出老板、方太、华帝等多个优秀的 民族龙头品牌 ， 市场份额逐步向龙头集中 ，是整个厨房大电的黄金十年 。 其中， 老板电器、华帝股份的财务表现 十分抢眼 ： 收入端： 2018年实现收入 74.3 / 61.0亿元，相比 2008年增长 7.6x / 3.3x，年均复合增速达到 24.0% / 15.7%； 利润端： 2018年实现归母净利 14.7 / 6.8亿元，相比 2008年增长 26.2x / 11.6x，年均复合增速达到 39.1% / 32.5%； 盈利能力： 2018年实现毛利率 53.5% / 47.3%，相比 2008年增长 1.2pct / 14.3pct；实现利润率 19.9% / 11.1%，相比 2008年增长 13.6pct / 11.9pct。 图 1： 厨电公司营业收入（亿元） 图 2： 厨电公司归母净利润（亿元） 数据来源： 公司年报 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司年报 ， 广发证券发展研究中心 图 3： 厨电企业毛利率（ %） 图 4： 厨电企业净利润率（ %） 数据来源： 公司年报 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司年报 ， 广发证券发展研究中心 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00老板电器 华帝股份0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00老板电器 华帝股份0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%老板电器 华帝股份0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A老板电器 华帝股份识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 我们 将 促成 厨电市场黄金十年的 主要 驱动 力 归因 至 需求 、 渠道与份额 红利 ： 图 5： 老板电器收入 增长 驱动因子拆分 数据来源： 公司年报，中怡康， 广发证券发展研究中心 需求 红利 ： 城镇化推动下 地产 + 收入水平提升 打开 厨电 需求 空间 厨电是典型的地产后中期品种，具备着较强的装修属性。 经济 快 速增长，城镇化推 进 的背景下， 地产 蓬勃发展 为厨电 的成长 提供了优质土壤。 2018年商品房住宅销售面积 14.8亿平米，相比 2008年增长 1.5x， CAGR9.6%； 图 6： 商品房住宅销售面积（亿平米）及同比增速 图 7： 油烟机保有量（台 /百户） 数据来源： 国家统计局， 广发证券发展研究中心 数据来源： 国家统计局， 广发证券发展研究中心 厨电产品需求刚性逐渐增强 。 随着人均收入水平持续提升， 油烟机等厨电逐渐成为 装修 标配， 渗透率不断提升 。 2017年城镇、农村居民油 烟机保有-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018AKA规模驱动 电商驱动 专卖店规模驱动 KA份额驱动 线下均价驱动 其他驱动因素 收入增速电商红利专卖店红利KA份额红利消费升级红利KA规模红利其他-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.32.34.36.38.310.312.314.316.32000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A累计销售面积 (亿平米 ) YoY010203040506070801993A1994A1995A1996A1997A1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A城镇 农村识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 量达到 73.7、 20.4台 /百户 ，相比 2008年增长 6.8、 11.9台 /百户（其中由于2007-2012年数据缺失，城镇数据的增长 量 使用简单线性模型外推所得）。 消费升级红利： 厨电装修属性较强、更换 /维修的经济与时间成本偏高。消费者 在力所能及的情况下，具备 支付品牌溢价的意愿。 龙头在 产品、品牌上的持续投入与打磨契合了这样的大趋势，引领了行业升级走向高端化。 图 8： 油烟机价格带分布及行业零售均价（元） 图 9： 按排风量（ m /min）大小零售量分布 数据来源： 中怡康， 广发证券发展研究中心 数据来源： 中怡康， 广发证券发展研究中心 2011-2018年，观察以 中怡康 数据 作为衡量消费升级的代理变量时可以发现： a. 高端产品占比快速提升： 4000元以上油烟机零售量占比 7.3%提升至 31.7%； 17m /min排风量的大风力产品 零售量 占比从 11.3% 提升至 58.0%； b. 均价持续上行： 零售均价从 1,953元提升至 2018年的 3,189元， CAGR 7.3%； 渠道与份额红利 ： KA 与电商 的快速发展 助力龙头快速扩张 渠道拓展 红利： 需求端的大幅释放为渠道进行扩张提供了温床。对于厨电厂家来说，抓住了 2000年后 家电 KA连锁渠道与 2010年后电商渠道的两波成长红利是黄金 10年实现规模迅速放量的另一重要因素之一。 (1) KA渠道： 家电 KA连锁 一体化的家电采购体验满足了消费者 对便利性、安全性的诉求 ， 规模开始持续 快速 扩张 。 截止至 2018年国美 +苏宁家电在营门店共计 4,227家，相比 2008年的 1,627家增长近 1.5x，年均复合增速 9.7%； (2) 电商渠道： 电商平台结构扁平，加价率低， 消费者体验更好。 高效的 大件物流系统 与完善的线下服务体系 使 家电电商销售占比持续提升 ： a. 奥维云网推总数据显示，截止至 2018年油烟机线上零售量达 632万台，零售量占比达 24.4%，相比 2014年提升 16.1pct； b. 截止至 2018年，老板电器电商收入占比约 30%，相比 2011年提升 22pct。 1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1003,3000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%4000 行业均价0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%17.0识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 32 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 图 10： 家电主要连锁 KA渠道直营门店数量（家） 图 11： 厨电龙头品牌油烟机零售量市占率（ %） 数据来源： 公司年报， 广发证券发展研究中心 数据来源： 中怡康 ， 广发证券发展研究中心 图 12： 油烟机推总零售量（万台）及同比增速 图 13： 行业与龙头企业线上渠道占比（ %） 数据来源： 奥维云网 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 奥维云网，公司公告 ， 广发证券发展研究中心 龙头品牌 份额 提升 ： 厨电龙头品牌高端定位 带来 了充足 的毛利空间 契合渠道商需求 ， 获得了渠道商的大力支持，实现了双方互惠共赢共谋发展。 图 14： 油烟机推总零售量（万台）及同比增速 图 15： 行业与龙头企业线上渠道占比（ %） 数据来源： 公司年报， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司年报， 广发证券发展研究中心 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国美 苏宁 YoY0%5%10%15%20%25%2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019M1-7方太 老板-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000250030002014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019M1-7线上零售量 线下零售量 线上 YoY 线下 YoY0%5%10%15%20%25%30%35%2011A 2012A 2013A 2014A 2