保险渠道专题报告：产品转型推动渠道发展，个险仍将是未来主航道.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 Table_Page 深度分析 |保险 证券研究报告 Table_Title 保险渠道专题报告 产品转型推动渠道发展，个险仍将是未来主航道 Table_Summary 核心观点： 个险、银保均面临调整， 产品转型 是 渠道 演变的根本 保险行业渠道两大最重要的渠道为代理人和银保渠道。随着产品的转型和推进，保险渠道也随之发生变化，其中个险渠道发展至今，规模已经较大，行业整体面临清虚调整、提高产能等挑战。而银保渠道过去一直是比拼市场份额的主要途径，但其销售主要产品整体价值率偏低，不符合回归保障精神，面临较大整改。尤其是 2019 年 8 月 27 日发布的商业银行代理保险业务管理办法 ，首次明确量化银保渠道产品结构，银保渠道保障属性未来将会加强。 他山之石：低利率倒逼 美国市场 年金规模 ，个险渠道仍占主导 根据美国寿险协会披露，截止 2017 年，美国寿险总资产达到 7.2 万亿美元，其中股票资产配置高达 31.5%，债券资产配比虽最高，但远低于新兴市场债券配置比例。自上世纪 80 年代美国逐步确立 IRA、 401K 等代表性保障计划以来，其保险产品在投资属性上不断创新，赋予投保人和雇员更多的选择空间。 2017 年， 美国寿险 个险渠道贡献寿险保费收入 56.5%。与之相应的，美国市场也拥有一批专业的代理人团队。 考虑到 1980 年附近美国利率到达顶点，此后对抗低利率环境和跑赢通胀成为美国养老账户的重要使命。在此环境下，美国寿险产品的结构也发生了巨大变化，年金产品顺应保值 增值需求，占比持续提升。根据 ACLI 披露，截止 2017 年，美国寿险保费中，年金规模突破 2948.6 亿美元，占到总寿险保费规模的48.6%。 短期个险难撼动，互联网渠道未来潜力较大 长远来看，回归保障的引导仍然大于短期保费规模压力的传导 。 相对于储蓄年金的重收益属性，保障产品在条款、跟踪、理赔等方面都更加依赖人力团队的支持，可见，只要保障类产品的占比持续提升，保险公司后续人力团队专业性的服务就不可或缺，甚至是刚需。 另一方面， 随着以 90后为代表的新生代人群进入职场，互联网保险渠道的重要性逐渐凸显。与传统渠道相比，互联网渠道最受高知年轻群体青睐。 投资建议 上市险企整体上仍然在保险这条优质赛道上享有得天独厚的优势。其中以平安为代表的龙头公司，不仅强化线下渠道，还积极引领科技金融，多线发展，巩固渠道优势。当前行业估值仍然较低，龙头公司仍有布局价值，建议关注：中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险。 风险提示 增员压力超预期，利率波动超预期等。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 报告日期 买入 2019-10-22 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 文京雄 SAC 执证号： S0260517060001 020-66335139 wenjingxionggf 分析师： 陈福 SAC 执证号： S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfugf 请注意，文京雄并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 上市险企前 8 月保费收入概况 :寿险增长稳定，产险单月同比增速提升 2019-09-17 利润高增长，产品再平衡 :2019 保险行业中报综述 2019-09-02 深化人身保险费率形成机制改革 :部分产品准备金评估利率调整 2019-08-31 Table_Contacts -19%-9%1%11%21%31%10/18 12/18 02/19 04/19 06/19 08/19保险 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 股价 最近报告日期 评级 合理价值 EPS（元） PE（ x） P/EV （ x） 1YrVNBPS （ 元 /股 ） 2019/10/22 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 中国平安 601318.SH 人民币 90.29 2019/9/09 买入 92.65 8.57 10.10 10.54 8.94 1.38 1.00 4.35 4.81 中国平安 02318.HK 港币 94.55 2019/9/09 买入 103.21 8.57 10.10 9.94 8.44 1.31 0.94 4.35 4.81 中国太保 601601.SH 人民币 35.78 2019/8/25 买入 42.07 3.72 4.33 9.63 8.26 0.85 0.75 3.33 3.80 中国太保 02601.HK 港币 29.60 2019/8/25 买入 46.72 3.72 4.33 7.18 6.16 0.63 0.56 3.33 3.80 新华保险 601336.SH 人民币 50.80 2019/8/29 买入 63.11 3.80 4.99 13.36 10.17 0.80 0.70 4.18 4.60 新华保险 01336.HK 港币 32.10 2019/8/29 买入 40.48 3.80 4.99 7.61 5.79 0.46 0.40 4.18 4.60 中国人寿 601628.SH 人民币 30.68 2019/8/23 买入 33.63 0.97 1.13 31.63 27.15 0.93 0.83 2.21 2.60 中国人寿 02628.HK 港币 19.68 2019/8/23 买入 24.76 0.97 1.13 18.30 15.71 0.54 0.48 2.21 2.60 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照 10 月 22 日收盘价计算，盈利预测及相关估值以人民币单位为基础计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 目录索引 渠道革新刻不容缓，拥抱质量增长时代 . 5 代理人制度面临挑战，团队优化势在必行 . 5 银保渠道：曾经规模至上，而今持续整顿 . 6 产品转型是渠道更替的根本，回归保障仍是主旋律 . 8 他山之石，美国市场渠道特征 . 9 寿险产品更注重投资属性 . 9 个人业务强劲，代理人人均产能卓越 . 10 低利率促使年金险成为美国寿险市场第一大险种 . 12 未来渠道之路展望 . 13 开门红效应弱化，保费 增长模式演变 . 13 监管积极应对利差损风险，个险渠道短期难撼动 . 14 新生代保险需求升级，互联网渠道日益重要 . 16 投资建议 . 17 风险提示 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 20 图表索引 图 1： 1994-2001 中国保费收入（亿元）及同比（ %） . 5 图 2： 2009-2018 中国保险代理人规模及增速 . 6 图 3：中国保险发展阶段 . 7 图 4： 2000-2003 银保渠道保费（亿元）及占比（ %） . 7 图 5：上市公司银保渠道保费收入占比 . 8 图 6：保户新增投资款（亿元） . 8 图 7：美国寿险总资产中股票、债券占比 . 9 图 8：美国寿险资产投资收益率 . 10 图 9：美国寿险渠道占比（亿美元、 %） . 10 图 10：美国寿险代理人规模（万人）及增速（ %） . 11 图 11：美国个险渠道保费收入及代理人人均产能 . 11 图 12：平安、太保人均产能（左轴）及新单（右轴） . 11 图 13：新华保险人均产能 . 11 图 14：美国寿险保费收入结构（百万美元） . 12 图 15：美国十年期国债收益率（左轴）与年金占比（右轴） . 12 图 16：美国寿险年金结构 . 13 图 17：寿险开门红保费收入占全年比重（ %） . 13 图 18：投资收益率与次年开门红增速挂钩 . 14 图 19： 日本十年期国债收益率（ %） . 15 图 20：互联网保费收入及占比 . 16 图 21：中国网民对保险认知程度（ 2017 年） . 17 图 22：不同人群首次购买保险的平均年龄（ 2017 年） . 17 图 23：众安在线保险业务收入（百万元） . 17 图 24：上市公司代表性万能险收益率对比 . 18 表 1：银保业务占寿险保费收入比例（单位： %） . 6 表 2：欧洲主要保险市场的表现（ 2014）（单位： %） . 15 表 3： 四家上市公司保险代理人情况（人）及同比变动（ %） . 16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 20 渠道革新刻不容缓，拥抱质量增长时代 代理人制度面临挑战， 团队优化势在必行 1992年，代理人制度正式由友邦保险引入中国，其后逐步成为保险行业最重要的销售渠道。彼时国内保险市场方兴未艾，巨大的人口红利使得保险业成为一块尚未开采的新兴市场， 充满想象空间。 初期代理人制度的引进吸引了社会 高度 关注，并显著带动中国保险行业保费总量的增长。 代理人制度的引进，为中国保险市场提供了最初的燃料。 1992年友邦保险为中国市场培养第一批 36名代理人，并在其后三年内便使友邦（上海）实现盈利，这一盈利周期远远短于寿险公司平均 5-7年的盈利周期。其后四年，自 1996年开始，国内寿险保费以平均年化 40%的速度快速增长，直接带动整个保费市场茁壮成长。 同时，我国代理人规模在自 1992年首次引入后，不断扩大，截止 2018年底，行业代理人总规模已经超过 830万人，成为不可忽视的营销团队。 值得注意的是，近年来伴随代理人规模的不断扩张，产品结构的调整叠加行业转型等因素， 代理人团队的规模增长出现乏力 趋势 ，但同时对高素质代理人的市场需求与日俱增。 结合上市公司口径来看，近年来代理人规模不再呈现稳健的增长态势，而优化人力结构，培养绩优人力几乎成为所有公司的战略方针。站在当前时点，庞大的代理人团队在规模上已经饱和，但在质量上仍然大有空间。 图 1： 1994-2001中国保费收入（亿元）及同比（ %） 数据来源： 保监会、 广发证券发展研究中心 23.6% 24.2%41.2%15.5%11.7% 14.6%32.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5001994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001保费（亿元） 同比增速（ %）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 20 图 2： 2009-2018中国保险代理人规模及增速 数据来源： 保监会、 广发证券发展研究中心 银保 渠道 ： 曾经规模至上，而今 持续 整顿 如果说代理人制度的引入点燃了国内保险的第一把火，随之而来的银行保险则进一步加速行业规模增长 。 银保合作的诞生，除了双方互惠互利外，也融合了 金融混业经营的趋势。银保合作最早诞生于欧洲，尤其是法国市场 ， 银保渠道贡献寿险保费收入超过 70%。 表 1： 银保业务占寿险保费收入比例（单位： %） 年份 法国 荷兰 西班牙 比利时 英国 意大利 德国 1989 52 17 10 1994 55 22 21 20 16 12 8 2000 71 39 40 40 28 30 14 数据来源：阳光保险、广发证券发展研究中心 2000年 8月， 中国 平安率先在银行柜台推出银保产品“千禧红”（分红储蓄型），宣告银保渠道正式介入保险行业。 从产品属性上看，银保产品主打规模效应，以短期储蓄型产品为主，高度依赖银行网点。由于客户以投资理财目标居多，因此银保产品往往与银行理财产品对标，其收益率成为客户最关注的指标 ，产品本身保障功能相对薄弱 。这也一度催动我国保费市场再上台阶，其中不乏一批做大做强保险公司通过银保渠道开疆拓土 ，例如太平人寿 、新华人寿等 。 保监会 数据显示， 2000年伊始，全国银保渠道保费收入仅 4.25亿元，而到 2003年，这一数字快速攀升到 764.91亿元，且占到当年人身险保费收入的比例达到 25.4%。 然而，伴随 2017年 134文的正式落地，曾经叱咤风云 的银保渠道迎来严峻考验。由于银保渠道受到银行较大 控制 ，其产品定位最初考虑弥补银行息差收窄，因此本质上 更趋同理财产品， 针对险企的价值 率较低，已无法适应当前回归保障 的大趋势 。上市公司中，为适应转型要求，银保渠道均出现明显缩水。 13.4%1.8%-17.0%4.3%12.1%44.9%39.5%22.8%2.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018行业代理人规模（万人） 同比（ %）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 20 图 3： 中国保险发展阶段 数据来源： 中国保险史、 广发证券发展研究中心 图 4： 2000-2003银保渠道保费（亿元）及占比（ %） 数据来源： 保监会、 广发证券发展研究中心 目前，银保渠道在经历大幅度整顿后出现回暖趋势，同时监管层也注意到过去银保渠道的不规范现象，在产品层面和人员驻点职业规范等方面进一步完善监管。以 2019年 8月 27日发布的商业银行代理保险业务管理办法来看，对银保渠道“吃回扣”、“存款变保单”、“销售误导”等行为作出明确 规范。值得注意的是，办法第三十八条首次明确 商业银行代理销售意外伤害保险、健康保险、定期寿险、终身寿险、保险期间不短于 10年的年金保险、保险期间不短于 10年的两全保险、财产保险（不包括财产保险公司投资型保险）的保费收入之和不得低于保险代理业务总保费收入的 20%。 这是监管层首次明确银保渠道产品结构量化，也反映出对回归保障的大力贯彻，未来银保渠道重理财的特征或将逐渐弱化。 业务员营销模式阶段（ 1982-1992）代理人阶段（ 1992-2000）银保、电销阶段（ 2000-2013）互联网发展阶段（ 2013-至今）0.43%3.30%17.07%25.40%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%05001000150020002500300035002000 2001 2002 2003银保 人身险 占比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 20 图 5： 上市公司银保渠道保费 收入 占比 数据来源： 公司财报、 广发证券发展研究中心 注：中国平安为寿险业务规模保费 产品转型是渠道 更替 的根本 ，回归保障仍是主旋律 无论个险还是银保，渠道 更替 的本质仍然是主要产品结构的变化。 2017年 以前，市场上众多保险产品的保障属性薄弱，理财属性更突出。以保监会公布的保户新增投资款而言， 2017年 该口径出现断崖式下跌，主要因为该口径涵盖产品多偏向理财属性 ，加上当时险资举牌备受争议， “万能险”产品 受到监管层高度关注 。同时，各公司主打产品中，分红、年金类产品一直居高不下，而此类产品整体 价值率一直偏 低。 值得注意的是， 134文正式实施后，各家公司产品结构主动调整 偏向保障 型，但保户新增投资款增速出现触底反弹，侧面反映转型之路充满挑战，各家公司在转向保障产品的同时不得不面对保费规模的明显 下滑 ，而此时理财产品的规模效应再次受到保险公司的关注。 图 6： 保户新增投资款（亿元） 数据来源： 保监会、 广发证券发展研究中心 因此，我国保险市场发展以来， 伴随监管政策和行业风向的调整， 一直 在追求规模效应和注重质量增长两条发展道路上寻求平衡。 在产品端始终是理财属性和保0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2014 2015 2016 2017 2018 2019H中国人寿 新华保险 中国平安-100%-50%0%50%100%150%200%250%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000Apr/14 Jul/14Oct/14Jan/15Apr/15 Jul/15Oct/15Jan/16Apr/16 Jul/16Oct/16Jan/17Apr/17 Jul/17Oct/17Jan/18Apr/18 Jul/18Oct/18Jan/19Apr/19 Jul/19保户新增投资款（亿元） 同比 %识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 20 障属性的博弈，进而在渠道端演变成个险和银保 的取舍 。当保费市场增长相对乏力时，银保渠道成为助推保费规模的重要途径；当行业回归保障时，个险渠道的服务粘性更受青睐。 自 134文公布实施已近两年，行业负债端保费增速乏力已 较明显 ，但产品阵痛伴随而来的还有价值率的大幅提升。因此，当前时点，行业虽然面临新的挑战，但其实并未摆脱旧的矛盾：在质量增长和规模增长上 该 如何 权衡 ？ 从监管和未来趋势看，回归保障仍然是行业主要基调。 8月 23日， 银保监会以特急形式下发 商业银行代理保险业务管理办法 ，其中明确规定银保渠道 代销长期型、保障型保险产品占比不得低于 20%。 这是监管层首次针对银保渠道产品端的量化监管，也进一步明确了未来质量增长路径高于粗放规模增长的选择。 他山之石 ，美国市场渠道特征 寿险产品 更注重投资属性 美国作为全球最大的保险市场，其产品层次和丰富程度一直领先。仅从寿险角度看，美国寿险资产配置更偏爱权益资产。根据美国寿险协会披露，截止 2017年，美国寿险总资产达到 7.2万亿美元，其中股票资产配置高达 31.5%，债券资产配比虽最高，但远低于新兴市场债券配置比例。 自上世纪 80年代美国逐步确立 IRA、 401K等代表性保障计划以来，其保险产品在投资属性上不断创新， 赋予投保人和雇员更多的选择空间。 从投资收益率角度看，美国寿险资产在 1985年迎来巅峰，其后开始漫长下行趋势 ，主要因为利率持续走低。同时，为应对利率持续下行，股票资产配比也随之不断走高。考虑到美国保险覆盖率较高，居民保险的保障属性相对完善，因此其投资属性更能显示出差异性。 图 7： 美国寿险总资产中股票、债券占比 数据来源： ACLI、 广发证券发展研究中心 01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0000%10%20%30%40%50%60%70%80%1917 1925 1935 1945 1955 1965 1975 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017总资产 -右轴（百万美元） 股票占比 %-左轴 债券占比 %-左轴识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 20 图 8： 美国寿险资产投资收益率 数据来源： ACLI、 广发证券发展研究中心 个人业务强劲， 代理人人均产能卓越 美国保险市场按渠道和业务主要分为个险、团险、信用险三大类，其中个险一直占据最主要位置。 投保人为个人的称为个人业务，投保人为团体的为团体业务，信用险是指投保人承担债务时债权人要求其购买的信用寿险和信用健康险。 截止2017年，个险渠道贡献寿险保费收入 56.5%。 与之相应的，美国市场也拥有一批专业的代理人团队。截止 2017年，全美寿险代理人员突破 114万人， 以个险保费计算，人均保费产能突破 1.5万美元。 相比之下，我国由于本身保险密度、深度均离发达市场有较大差距，以上市公司人均产能来看，与美国代理人还有较大差距。 图 9： 美国寿险渠道占比 （亿美元、 %） 数据来源： ACLI、 广发证券发展研究中心 02468101214总投资收益率 % 净投资收益率 %05000100001500020000250003000035000194519551965197519851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017Individual Group