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固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 一文看清全球经济的现状、困境和出路！ 证券 研究报告 2019 年 10 月 23 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 王安东 联系人 wangadtfzq 近期 报告 1 固定收益：怎么看基本面与利率走势？ -利率债市场周报（ 2019-10-20） 2019-10-20 2 固定收益：本周资产证券化市场回顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报（ 2019-10-20） 2019-10-20 3 固定收益：怎么看城投交易所非公开 发 行 政 策 调 整 ？ - 信 用 周 报 2019-10-20 海外专题 （ 2019-10-23） 全球经济确已处在周期顶部， 2018 年或是阶段性高点，主要经济体中美国还处于扩张周期，其他国家经济缓慢下行； 政策的不确定性上升叠加全球需求下行，导致全球投资的共振下行；从汽车和半导体周期来看，未来资本开支仍然乏力； 美国消费是全球少有的经济亮点；欧洲内部存在消费的分化，英国消费受脱欧影响，从 2016 年开始下行；德国消费在 2019 年年初开始下行；法国消费有边际改善的趋势；日韩消费在 2018 年已经开始下行。 消费韧性仍在，关键是就业市场仍然向好，失业率持续下行。从美国就业市场看，由于存在结构性矛盾，总量的失业率指标已经失效，工 资增长是更为敏感的指标，自 2008 年经济危机以来，美国工资首次出现长时间段的下行趋势 。支撑美国经济的关键变量消费可能出现拐点 。 从日韩的角度看，长期是全球需求不振，随着美国经济的拐点向下，出口继续下行，短期叠加去库存周期，经济下行速度可能加快； 欧元区经济短期内并未见底，难以走出独立的反弹势头。随着美国经济的下行，全球经济可能走向周期的共振下行。 能否有进一步的刺激政策？德国 2020 年反而缩减赤字， 主要还是担心欧元区的 结构化矛盾；美国国债发行出现困难，难以进行财政扩张，倒逼美联储进行数量上的宽松，接盘国债。 财政政策空间不足，只能倒逼货币政策更加积极。 全球避险仍然是主基调， 各国 低利率环境将继续维持 。 风险 提示 ： 基本面大幅提振；联储 暂停降息 。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 经济筑顶阶段 . 4 2. 什么在支撑全球经济？ . 5 2.1. 投资周期已经共振下行 . 5 2.2. 各国消费有所分化 . 7 3. 从美国就业市场看当前的周期阶段 . 8 4. 周期收敛还是分化？ . 11 5. 会有进一步刺激政策吗？ . 14 5.1. 财政扩张比想象中困难 . 14 5.2. 财政空间有限，货币政策只能更加积极 . 16 图表目录 图 1：各国产出缺口 . 4 图 2：各国产出缺口阶段 . 4 图 3：各国投资增速 . 5 图 4：全球投资增速分解 . 5 图 5：全球政策不确定性和 GDP 增速 . 6 图 6：全球汽车销售和半导体销售 . 7 图 7：各国消费者信心指数（ 6 个月移动平均，归一化处理） . 7 图 8：失业率持续下行 . 8 图 9：美国新增非农就业人数 . 8 图 10：美国劳动参与率和失业率 . 8 图 11：美国罢工数据（月度） . 9 图 12：美国罢工数据（年度） . 9 图 13：美国工资增长率 . 9 图 14：美国失业率和工资增长率 . 9 图 15：美国非农就业分行业 . 10 图 16：美国密歇根消费指数 . 11 图 17：工资 -通胀渠道 . 11 图 18：全球贸易周期和日韩出口 . 12 图 19：日韩库存同比增速 . 12 图 20：欧元区 GDP 和组成 . 13 图 21：各国 OECD 领先指标 . 13 图 22：德国 2020 年预算 . 14 图 23：欧元区各国债务率和中期财政目标的差距 . 15 图 24：美国债务率 . 15 图 25：美国回购市场利率 . 16 图 26：美国一级交易商回购余额 . 16 图 27：交易商不得不接盘原本美联储持有的国债 . 16 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 28：美联储资产 . 17 图 29：经济下行周期 . 17 图 30：全球低利率环境 . 17 表 1：全球贸易摩擦 . 6 表 2：美国不同年龄段劳动参与率变化 . 10 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 都说 周期向下 ，全球经济真的下行了吗？现在处在什么周期位置？ 1. 经济筑顶阶段 观察美国，欧洲（英法德）和亚洲（日韩）等主要经济体， 从 OECD 产出缺口观察 ， 各国并没有出现明确的拐点向下的趋势。 图 1： 各国产出缺口 资料来源： OECD， 天风证券研究所 单纯看产出缺口 ： 美国处于 扩张 周期的尾部， 2019 年和 2020 年产出缺口变动不大，在筑顶阶段 ，但根据OECD 预测， 2020 年美国经济还有小幅扩张 ； 英国、法国 、德国 也在周期下行中， 2017、 2018 年是本轮周期的顶部 ； 日本经济下行 ，但幅度较缓 ；韩国自 2012 年开始持续的下行周期。 图 2： 各国产出缺口阶段 资料来源： WIND， 天风证券研究所 我们认为 全球经济确已处在周期顶部， 2017、 2018 年或是阶段性高点，主要经济体中还在经济扩张周期中的国家是美国 ， 其他国家 出现 下行趋势，但幅度不大 ，经济在筑顶阶段 。 (10 .00 )(8. 00 )(6. 00 )(4. 00 )(2. 00 )0.0 02.004.006.008.001980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020美国 英国 法国 德国 日本 韩国%-2. 5-2-1. 5-1-0. 500.511.522.5(2. 50)(2. 00)(1. 50)(1. 00)(0. 50)0.000.501.001.502.002.50美国 德国 法国 英国 韩国 日本2018 2019 2020%固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2. 什么 在支撑全球经济 ？ 支撑目前顶部的是什么因素？ 2.1. 投资 周期已经 共振下行 投资上全球 经济从 2018 年 1 季度 已经 开始共振下行。 图 3： 各国投资增速 资料来源： WIND， 天风证券研究所 根据 欧央行的分解，投资下行主要来源于两个因素， 一是政策的不确定性，二是需求的放缓。 图 4： 全球投资增速分解 资料来源： ECB， 天风证券研究所 （ 1）政策的不确定性 投资下行的直观因素 是 政策的不确定性 。 2016 年的英国脱欧和 2018 年开始的贸易冲突（中美、美日、美欧等），加剧了 全球政策的不确定性，从而延迟了企业的投资需求。 (60.00 )(40 .00 )(20 .00 )0.0020.0040.0060.0080.001981-031982-031983-031984-031985-031986-031987-031988-031989-031990-031991-031992-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03美国 英国 德国 法国 韩国 日本%固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 5： 全球政策不确定性和 GDP 增速 资料来源： WIND， 天风证券研究所 表 1： 全球贸易摩擦 国家和地区 贸易冲突 美国、欧盟 美国总统特朗普去年中已表示，如果欧盟不能很快移除对美国的关税及贸易壁垒，将对欧盟出口到美国的汽车征收 20%的关税；而按照原定计划，今年 5 月 18 日是美国是否征收 25%额外惩罚性关税的最后期限。但特朗普政府 5 月中将汽车关税推迟至多六个月。 世界贸易组织批准美国可对价值约 75 亿美元的欧盟商品加征关税，作为对欧盟向飞机制造商空中客车提供不合法补贴的反制措施。美国随后宣布从本月 18 日开始，对欧盟的飞机征收 10%关税，并对其他工业产品及农产品包括爱尔兰和苏格兰威士忌、酒类、橄榄、乳酪、猪肉产品等征收 25%关税。 日本、韩国 2019 年 7 月 1 日，日本政府经济产业省宣布将对韩国实施严格的半导体出口限制。 2019 年 8 月 2 日，日本内阁会议中通过相关法案的修订，决定将韩国剔除出贸易优惠白名单，相关修订案将于 8 月 7 日正式公布，并于 8月 28 日起正式实施。韩国政府随即宣布把日本移出韩国的出口“白名单”。 英国、欧盟 英国政府正式向欧盟递交了新“脱欧”方案，内容包括在英国“脱欧”后一定期限内，进入北爱尔兰的商品需符合欧盟标准，但同时，北爱尔兰将与英国其他地区同步退出欧盟关税同盟 ； 英国已经和欧盟就新脱欧方案达成一致，近期将进行议会表决 ，主要的关键点是 北爱尔兰民主统一党（ DUP）和工党 的态度 。 资料来源： WIND， 天风证券研究所 （ 2）政策从属于 需求 然而政策不确定性也从属于周期 ： 全球不断爆发的贸易冲突，其源头是各国经济的存量博弈 ， 全球面临产能过剩和需求不足的问题。 从 汽车 周期和半导体周期 来看，当前全球需求仍然在下降阶段。 总结来看，全球投资从 2018 年 1 季度开始共振下行，至今持续 9 个月，主要因为全球政策的不确定性加剧以及需求不振，投资无法成为经济的支撑因素。 012345670501001502002503003501997-011997-121998-111999-102000-092001-082002-072003-062004-052005-042006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-01全球政策不确定性 G D P 增速（右轴，逆序）%固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 6： 全球汽车销售和半导体销售 资料来源： OICA， WIND， 天风证券研究所 2.2. 各国 消费 有所分化 （ 1）消费 走势分化 在全球需求下行的情况下，消费 却 有所分化 ， 我们用消费者信心指数表征各国消费： 美国消费仍然在顶部； 由于脱欧影响， 2016 年后英国 消费就开始下行，德国消费自 2019 年 4 月开始下行，但 法国 消费有反弹趋势； 日韩消费自 2018 年年初开始下行。 图 7： 各国消费者信心指数（ 6 个月移动平均，归一化处理） 资料来源： CEIC， 天风证券研究所 （ 2）支撑各国消费的是就业市场 各国就业市场向好，失业率均持续下行，基本已经接近历史低位。 支撑各国消费是是失业率的下行。 然而就业市场存在结构化问题和矛盾，总量上的失业率指标无法体现这一点。我们可以进一步从美国的就业市场看当前的周期阶段。 -10-505101520-20-100102030401999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球半导体销售同比 全球汽车销售同比（右轴）%0.000.200.400.600.801.001.201977-061979-061981-061983-061985-061987-061989-061991-061993-061995-061997-061999-062001-062003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-06美国 英国 德国 法国 日本 韩国固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 8： 失业率持续下行 资料来源： CEIC， 天风证券研究所 3. 从美国就业市场看当前的周期阶段 美国劳动力市场 存在 三个 典型 现象： （ 1） 总量的 失业率 指标 维持低位 9 月美国非农初值 13.6 万人，低于预期的 14.5 万人；同时 7 月从 15.9 万上修为 16.6 万，8 月从 13 万上修为 16.8 万；失业率 3.5%，预期 3.7%，同时创出历史新低。 图 9： 美国新增非农就业人数 图 10： 美国劳动参与率和失业率资料来源： BLS， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 （ 2）罢工人数创出新高 然而美国罢工人数却创出历史新高： 首先一个信号是通用汽车的罢工事件：通用汽车工人的罢工始于 9 月 16 日，美国汽车工人联合会 (UAW，简称工会 )与通用汽车未能于近期就 4年期劳工合同达成一致意见， 7 日，逾 48000 名通用汽车工人的罢工行动进入第四周。 观察罢工的历史数据， 2018 年罢工参与人数 48 万人，是 1986 年以来的最高值。因而从美国罢工人数看，美国经济正处于 30 年长周期的结束。 024681012141980-01 1981-07 1983-01 1984-07 1986-01 1987-07 1989-011990-071992-011993-071995-011996-071998-01 1999-07 2001-01 2002-07 2004-01 2005-07 2007-012008-072010-012011-072013-012014-072016-01 2017-07 2019-01欧盟 法国 日本 韩国 英国 美国 德国%024681012596061626364656667681980-01 1981-091983-051985-011986-091988-05 1990-011991-09 1993-051995-01 1996-091998-05 2000-012001-09 2003-052005-01 2006-092008-052010-012011-092013-05 2015-012016-09 2018-05美国 : 劳动力参与率 : 季调 美国 : 失业率 : 季调（右轴）%固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 11： 美国罢工数据（月度） 图 12： 美国罢工数据（年度） 资料来源： BLS， 天风证券研究所 资料来源： BLS， 天风证券研究所 （ 3）工资增长持续低迷 与美国低失业率并存的是美国工资增长持续低迷。 失业率创新低，然而工资增速远远不及前几轮扩张。我们用失业率作为路标衡量工资增长，当前工资增速不到 3%，前几轮在相似失业率情形下，工资增速超过 4.5%，在相同周期位置下本轮工资上升是偏弱的。 9 月 美国非农工资增长率明显下滑 ，同比增长 2.9%。 图 13： 美国工资增长率 图 14： 美国 失业率和工资增长率资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 失业率创出历史新低， 罢工人数出现 30 年新高， 与此同时工资增长持续乏力。美国劳动力市场究竟是健康还是走向衰退？ 要回答这个问题，需要搞清楚美国就业市场的结构性变化。 （ 1）就业的产业结构出现变化 从 9 月数据看，零售（ -11.4K）， 其他服务业（ -3K）， 制造业（ -2K） 是拖累非农数据的三大行业，电商冲击传统零售业，全球化冲击制造业岗位，导致零售和制造业就业下降。 020000400006000080000100000120000140000160000180000200000 罢工参与人数人0500100015002000250030001949 1952 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018罢工人数（千人）11.522.533.542007-032007-10 2008-052008-12 2009-072010-02 2010-09 2011-042011-11 2012-062013-01 2013-082014-03 2014-102015-05 2015-122016-07 2017-022017-09 2018-042018-11 2019-06美国 :私人非农企业全部员工 :平均时薪 :总计 :季调 :同比（右轴）%234567891011 . 522 . 533 . 544 . 551990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-01私人非农企业生产和非管理人员 :平均周薪 :总计 :季调 :同比失业率 :季调（右轴，逆序）%固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 15： 美国非农就业分行业 资料来源： 美联储， 天风证券研究所 （ 2）老年人的劳动参与率上升 2008 年后，美国劳动参与率持续下跌， 2015 年前后 总的劳动参与率企稳。 主要的原因是劳动者退出了市场，以劳动参与率持续下降的方式支撑了就业水平的低位企稳； 如果我们细分不同年龄段的劳动参与率，可以发现 2008 年至 2018 年之间， 16 岁 -24 岁年龄段劳动参与率下降了 3.6 个百分点， 25 至 54 岁劳动参与率下降了 1 个百分点 ， 55 岁以上年龄段劳动参与率上升了 0.6 个百分点， 75 岁以上劳动参与率上升 1.4 个百分点。 表 2： 美国不同年龄段劳动参与率变化 年龄组 参与率 （ %） 百分点变化 1998 年 2008 年 2018 年 2028 年 98-08 200818 201828 年满 16 岁 67.1 66 62.9 61.2 -1.1 -3.1 -1.7 16 至 24 65.9 58.8 55.2 51.7 -7.1 -3.6 -3.5 16 至 19 52.8 40.2 35.1 30.9 -12.6 -5.1 -4.2 20 至 24 77.5 74.4 71.1 67.8 -3.1 -3.3 -3.3 25 至 54 84.1 83.1 82.1 81.7 -1 -1 -0.4 25 至 34 84.6 83.3 82.5 81.6 -1.3 -0.9 -0.8 35 至 44 84.7 84.1 82.9 82.3 -0.7 -1.2 -0.6 45 至 54 82.5 81.9 80.8 81 -0.6 -1.1 0.2 55 岁以上 31.3 39.4 40 39.6 8.1 0.6 -0.4 55 至 64 59.3 64.5 65 67.9 5.3 0.4 3 65 至 74 17.7 25.1 27 32.5 7.4 2 5.4 75 岁以上 4.7 7.3 8.7 12.1 2.6 1.4 3.3 资料来源： BLS， 天风证券研究所 2028 年数据为美国劳工部的预测数据 正因美国劳动力市场出现诸多结构性变化，才出现许多看似矛盾的现象。