被动投资的崛起：背景、趋势及影响.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 深度 报告 被动投资 的崛起：背景、趋势及影响 2019年 10 月 12日 投资者观察系列（五） 相关报告 1.陆股通与融资资金的背离释放哪些信号？ 投资者观察系列（一）， 2019 年 7 月 2.十问北上资金：陆股通今年以来的风格变化 投资者观察系列（二）， 2019 年 8 月 3. 银行理财子公司：重塑资管格局 投 资 者 观 察 系 列（ 三 ） ， 2019 年 9 月 4. 中美对比视角看养老金的破局之道 投资者观察系列（四） ， 2019 年 9 月 张夏 86-755-82900253 zhangxia1cmschina S1090513080006 涂婧清（研究助理） tujingqingcmschina 近几年海外市场被动投资基金发展迅速， 国内被动投资 基金 在 2015年上半年和2018年以来 出现两轮 明显扩张， 不过相比海外仍存较大发展空间 。 本文深入剖析了 本轮 被动投资扩张背后的资金力量及其原因。 未来 随着中长线资金和居民资产对被动基金 配置需求 的 增加，被动投资 基金 对 A股 的影响会更加 深入 ， 且对普通个人投资者有重要 意义 。 近几年来， 海外市场被动投资发展迅速， 而 我国被动投资发展水平不高。 全球 资产管理 中 被动投资占比持续提高， 美国市场 在 金融危机后大量资金从主动管理基金流向被动基金。截至 2018 年末，美国 全部基金中被动投资基金占比 31%，权益类基金中 被动基金占比达 44.7%。 相比之下， 二季度末我国公募基金中被动基金占比仅 6.8%，偏股类基金中被动基金占比 26.7%。 国内被动投资基金主要有两次明显扩张，第一次是 2015 年上半年，第二次是2018 年以后 ，个人和机构分别是两次扩张的主力资金 。 2015 年 6 月 被动股票基金份额出现明显 跃升， 个人投资者所持份额占比持续提高 。 2018 年以来开始第二轮扩张 ，机构投资者所持份额占比 扩大 ，从前十大基金持有人来看，保险、联接基金、一般法人或在其中扮演重要角色 。 2015 年被动投资基金的扩张主要源于市场快速上涨过程中备受追捧的分级ETF，而 2018 年以来 本轮扩张的原因主要有 三 ： 第一， 2018 年市场调至历史低位， Beta 配置价值凸显。 2018 年 10 月沪深 300 指数权益风险溢价处于历史 75%80%分位水平， 历史数据显示 之 后的一年指数 大概率 上涨，且历次走出底部区间后多呈现指数普涨格局， 指数配置安全边际高。 第 二 ， 纳入 MSCI等国际指数 后 ， 增量 外资按照指数化方式配置 A 股， 分散化投资的理念在国内市场有所推广 ， 催生国内 A 股指数化配置 思路 。第 三 ， 以养老金为代表的中长线资金 对低成本、分散化投资的指数型基金的配置需求增加 ，且 境外资金对被动投资的偏好也 为 A 股市场 指数基金贡献 了 增量资金 。 被动投资基金中很大一部分属于 ETF，目前 ETF 占比已经超过 60%， 今年以来 行业 和主题 ETF 快速扩张， 且二级市场交易活跃度有所提高 ，流动性有所提高 。 尤其 券商 、 信息技术及军工 等行业 ETF 扩张最明显 。 换购兴起一定程度带动了 ETF 扩张， 布局科技上 行周期 以及在结构性行情下选择性配置是行业 ETF 扩张的主要原因 。 一方面，科技 上行周期叠加资本市场政策支持 正 引领 A 股开启新一轮上行周期，投资者积极布局 科技 ETF。另一方面，今年 “科技 +消费”成为市场主旋律 ， 在此结构性行情下，行业 ETF能更好捕捉机会 ， 尤其对 专业知识相对不足的 普通个人投资者 而言，种类繁多的行业和主题 ETF 为 他们 提供了便捷的投资工具 ，具有重要意义 。 对比海外，我国被动投资基金发展仍有较大空间， 随着国内中长线机构资金和居民资产配置需求的增加，被动投资基金对股市的影响也会 更加 深入 。除了为股市带来 数千亿 增 量 资金外， 被动 投资基金规模扩张将导致指数成分股的联动关系增强，尤其具有行业特征的被动投资基金会放大行业的变动。 此外， ETF 的 套利交易 会 影响相关个股价格，同时促使 ETF 价格和净值回归平衡，形成自反馈机制。 并且 指数型基金产品或成为转融券业务重要力量，促进 A 股市场融券业务发展。 策 略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 目 录 一、国内外被动投资发展现状 . 4 二、国内被动投资缘何 2018年以来快速发展 . 6 1、被动投资股票型基金扩 张背后的资金主力 . 7 2、 2015年被动投资基金扩张源于分级基金 . 8 3、本轮被动投资基金扩张的原因 . 9 （ 1）市场调整至历史低位， Beta配 置价值凸显 . 9 （ 2）纳入国际指数催生 A股指数化投资 . 11 （ 3）中长线资金对指数型配置 需求增加 . 11 三、 ETF发展及其结构变化 . 13 1、 ETF规模扩张，行业 ETF受青睐 . 13 2、为什么今年以来行业 ETF明显扩张？ . 15 （ 1）换购兴起，助长 ETF规模 . 15 （ 2）布局新一轮科技上行周期和政策支持周期 . 16 （ 3） 结构性 行情下的选择 性配置 . 17 3、 ETF成交活跃度提升 . 18 四、被动投资的展望及其影响 . 19 1、国内被动投资发展空间大 . 19 2、对普通投资者意义重大 . 20 3、被动投资崛起对股市的影响 . 21 五、总结 . 23 策 略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 表 目录 图 1：全球资产管理中，被动型资产管理规模占比持续扩大 . 4 图 2：美国市场上，资金从主动管理型共同基金流向 ETF 和指数型基金 . 4 图 3：美国被动基金（指数共同基金 +ETF）占比扩大 . 5 图 4：权益类基金中被动型基金占比持续提高 . 5 图 5：美国指数共同基金投资类型分布 . 5 图 6：美国 ETF 投资类型分布 . 5 图 7：全部公募基金数目分布 . 6 图 8：全部公募基金规模分布 . 6 图 9：国内股票及偏股型基金数目分布 . 6 图 10：国内股票及偏股型基金规模分布 . 6 图 11： 2015 年牛市期间以及 2018 年以来被动投资基金规模快速扩张 . 7 图 12：被动投资股票型基金投资 者结构 . 7 图 13：个人、机构分别是 15、 18 年被动基金申购主力 . 7 图 14：被动投资基金前十大持有人投资者结构 . 8 图 15： 2015 年期间被动投 资基金规模扩张主要源于分级基 金扩张 . 9 图 16： 2018 年股权风险溢价持续升至历史高位 . 10 图 17：当权益风险溢价达到历史高位， 1 年后指数大概率获得正收益 . 10 图 18：美国指数基金资金来源分布（ 2019Q1） . 12 图 19：被动投资基金具有规模优势 . 12 图 20： 2018 年境外资金借道 ETF 加仓 A 股 . 13 图 21：被动投资基金中 ETF 的占比持续提高 . 13 图 22：各类股票型 ETF 规模分布（截至 20190930） . 14 图 23：各类股票型 ETF 数目分布（截至 20190930） . 14 图 24：宽基指数 ETF 规模变化不大，近期有持续下滑 . 14 图 25：今年以来行业 ETF 规模明显扩张 . 15 图 26：技术周期叠加资本市场政策支持将引领开启新一轮科技上行周期 . 17 图 27：各类 ETF 周度成交额 . 19 图 28：各类 ETF 活跃度（成交额 /基金规模） . 19 图 29：偏股类公募基 金份额变化 . 22 图 30： ETF 套利的自反馈机制 . 23 表 1：历次市场走出底部后一段时间主要市场指数涨幅（ %） . 11 表 2：部分养老目标基金（ FOF）被动基金投资概况 . 12 表 3： 2019 年以来部分上市公司股东换购 ETF 情况 . 16 表 4：今 年以来各阶段不同行业和风格表现 . 18 表 5：各类上市股票型 ETF 成交概况 . 19 表 6：部分行业 /主题中规模较高的指数型基金 . 21 策 略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、 国内外被动投资 发展 现状 近几年来，在全球资产管理中，被动投资管理资产规模占比持续提高， 而主动投资管理资产占比则呈现持续压缩的状态。 BCG 报告显示， 2003 年 2017 年，全球资产管理中被动型资产从 3 万亿美元增至 16 万亿美元，占比从 9%扩大至 20%；与此同时，主动管理核 心产品和主动管理特殊产品的占比从 75%降至 51%。并且 BCG预计到 2022年，被动管理资产占比将达到 23%，与主动管理产品规模的差距将进一 步缩小。 图 1：全球资产管理中，被动型资产管理规模占比持续 扩大 资料来源： BCG， 招商证券 注：被动管理资产标签分别表示占比和规模，规模单位为万亿美元。 美国市场上，金融危机后被动投资基金呈现爆发式增长，大量资金从主动管理共同基金流向被动基金（ ETF 和指数型共同基金）。 数据显示，在 20092018 年十年 的时间里，大约有 1.4 万亿美元资金退出主动管理投 资基金，投资 ETF 的资金新增 9800 亿美元，另有 6600 亿美元流向指数型共同基金。 图 2： 美国市场上，资金从主动管理型共同基金流向 ETF 和指数型基金 资料来源： ICI， 招商证券 9%310%417%1220%1623%2556% 46% 34% 33% 27%19%18% 19% 19%18%6%10% 14% 14% 17%9% 15% 16% 15% 16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2003 2008 2016 2017 2022被动型产品 主动管理型核心产品主动管理型特殊产品 解决方案 /负债驱动 /平衡型-2000-1500-1000-5000500100015002009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-08股票 ETF 指数共同基金 主动管理共同基金单位：十亿美元策 略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 随着资金流动，美国被动投资基金的占比加速扩张，尤其权益类基金中被动投资的占比更高。 2008 年受金融危机的影响，美国被动投资基金规模出现收缩，占比仅为 11.1%，而到 2018年末，指数 型基金和 ETF 的规模已经扩大至 6.69万亿美元，占比增至 31.3%。进一步地，在权益类基金中被动投资 基金的占比更是高达 44.7%。 此外，穆迪研究数据显示，预计到 2021 年美国被动投资基金的资产规模有望超过主动投资基金。 从资产配置情况来看， 金融危机后，美国市场上非股票类的被动投资基金有所发展，不过 股票 仍 是美国被动投资基金最主要的投向，并且对全球股票的配置偏好有所增加。 具体的，美国指数共同 基金中，国内和国外股票投资 占比 合计达到近 80%，其中约 15%属于国外股票； ETF 中，股票投资占比也近 80%， 其中约 20%属 于国外股票投资 。 图 3： 美国被动基金 （指数共同基金 +ETF） 占比扩大 图 4： 权益类基金中被动 型基金 占比 持续提高 资料来源： ICI、招商证券 资料来源： ICI，招商证券 图 5： 美国指数共同基金投资类型分布 图 6：美国 ETF 投资类型分 布 资料来源： ICI、招商证券 资料来源： ICI，招商证券 相比之下，国内 被动投资发展相对缓慢， 主动投资为主， 被动投资占比不高 ， 不过 2018年以来国内被动投资有较明显的增长。 无论全部公募基金还是偏股型基金中，主动基金在数目上都具有绝对优势，超过 80%的基金 属于 主动管理型基金 。从基金规模来看，全部公募基金中，被动投资基金 规模 占比不到 10%， 2019 年二季度末仅 6.8%，考虑到货币基金规模庞大，如果剔除货币基金，全部基金中被动投资基金占比大约为 16%。 0100020003000400050006000700080000%5%10%15%20%25%30%35%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018指数基金规模占比 ETF规模占比ETF+指数基金规模 (右 ) 单位：十亿美元020004000600080001000012000140000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017被动权益类基金占比 主动权益类基金占比权益类公募基金规模 (右 ) 单位：十亿美元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国内股票 国外股票 混合型与债券0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国内股票 国外股票 混合型与债券 商品策 略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 由 于 2018 年以来被动投资基金的发展加速， 在股票类的公募基金中， 2019 年二季度末 被动型股票投资规模占比达到 26.7%，较总体范围内 的占比高一些。不过与美国相比，我国的被动投资基金发展仍存一定差距。 图 7： 全部公募基金 数目 分布 图 8：全部公募基金 规模 分布 资料来源： Wind、招商证券 注：被动投资基金包括股票型基金和债券型基金中的被动指数型基金、增 强指数型基金。 资料来源： Wind，招商证券 图 9： 国内股票及偏股 型 基金 数目 分布 图 10：国 内 股票及偏股 型 基金 规模 分布 资料来源： Wind、招商证券 注：被动股票基金包括股票型基金中的被动指数型和增强指数型基金；主动偏股基金包括普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金、灵活配置型基金。 资料来源： Wind，招商证券 二、国内被动 投资 缘何 2018年 以来快速发展 国内 股票类 被动投资基金主要有两次明显扩张，第一次是 2015 年上半年，第二次是2018 年 以后 。 2015 年上半年随着市场涨幅扩大，被动股票型基金规模 增加，基金份额在 6 月出现明显跃升，增至 6 月末的 6400 亿份，较年初几乎翻倍；基金 规模 从 4700亿元增至 7500 多亿元 ，之后随着市场调整，被动投资基金规模迅速回落 。 2018 年以来，被动投资基金开始第二轮扩张 ， 2018 年全年股票类被动投资基金份额增加 1500亿份，基金 规模 增加 1100 多亿元。 2019 年延续增长，截至 9 月 末 ，被动投资 基金约01,0002,0003,0004,0005,0006,0002010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q1 2018Q32019Q1被动投资基金数目 主动投资基金数目0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q1 2012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q1 2017Q32018Q12018Q32019Q1被动投资占比 主动投资占比基金规模分布05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q1 2018Q32019Q1被动股票基金数目 主动偏股基金数目0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q1 2012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q1 2017Q32018Q12018Q32019Q1被动股票投资占比 主动偏股投资占比基金规模分布策 略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 4950 亿份，基金 规模 7250 亿元，仅次于 2015 年 6 月的高点。 图 11： 2015 年牛市期间以及 2018 年以来被动投资基金 规模快速扩张 资料来源： Wind， 招商证券 1、 被动投资股票型基金扩张背后的资金主力 从股票型被动投资基金的投资者结构来看， 2015 年上半年个人投资者所持份额占比出现明显提升， 期间个人投资者净申购份额达到 2370亿份，占上半年净申购份额的 72%，而下半年散户大幅赎回，净赎回超过 2200 多亿份，导致基金规 模快速缩水，由此来 看，个人是 2015 年被动投资基金扩张的主要资金来源。 相比之下， 2018 年以来，被动投资基金中机构投资者所持份额占比持续攀升，从 2017年末的 42%提高至 2019 年半年报的 50%。 2018 年下半年机构净申购 780 亿份，占全部新增份额的 65%； 2019 年上半年机构净申购份额占比达到 77%（ 203 亿份） 。 所以机构正是推动 第二 轮被动投资基金扩张的主要动力 。 图 12： 被动投资股票型基金投资者结构 图 13：个人、机构分别是 15、 18 年被动基金申购主力 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind，招商证券 注： 2015 年上半年和下半年 个人净申购或净赎回份额较高，图像中未显示完全，具体规模参考标签数值。 0100020003000400050006000700080002010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08被动投资基金总份额 (亿份 ) 被动投资基金总规模 (亿元 )0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06机构投资者所持份额 个人投资者所持份额905.96 -888.23 2368.03 -2230.28 -2000-1500-1000-50005001000150020002010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H1机构净申购份额 个人净申购份额单位：亿份策 略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 进一步的，具体到不同机构 类型 ， 保险、联接基金、 一般法人 或在其中扮演了重要角色。以基金前十大持有人为基础， ETF 联接基金是被动投资基金中所持份额占比最高的机构，保险机构和国家队机构的占比也比较高，不过 2018 年以来 国家队机构 所持 总 份额 变化不大，基本没有 明显 申购或赎回。 具体到不同阶段来看， 2018 年下半年和 2019 年上半年，保险机构均有稳定申购被动投资基金，是 2018 年 以来 被动投资基金扩张的主力资金。 另外， 2019 年上半年前十大持有人中，一般法人所持份额占比明显扩大，主要因为 2019 年上半年上市了多只央企结构调整基金，如，博时央企结构调整 ETF、华夏央企结构调整 ETF，这类基金持有人以国企为主，国企所持份额基本占到总份 额的 85%以上且总规模较高，由此导致一般法人持基金份额占比大幅提升。 图 14： 被动投资基金前十大持有人投资者结构 资料来源： Wind， 招商证券 注：以上数据根据基金前十大持有人统计 ； 养老金包括企业年金、基本养老金和社保基金等；资管产品包括除 ETF 联接基金外的公募基金、私募基金、信托、理财等。 2、 2015年被动投资基金扩张 源于分级基金 2014 年 12 月开始， 分级 指数型 基金规模明显加速扩大，在所有指数型基金中的规模占比逐渐提高，从 2014 年 11 月的 16%扩大至 2015 年 8 月的最大值 58%， 由此来看，正是 分级基金规模的增长导致了 2015 年期间被 动投资基金的快速扩张 。 2015 年上半年股市一路高歌猛进，分级基金杠杆作用凸显，受到投资者的追捧，成为推动市场的一股重要力量。后随着股市下跌分级基金快速下折，规模萎缩。 0200400600800100012001400160018002018H1 2018H2 2019H1保险 联接基金 券商 资管产品 养老金 GJD 一般法人 其他单位：亿份策 略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 15： 2015 年期间被动投资基金规模扩张主要源于分级基金扩张 资料来源： Wind， 招商证券 3、 本轮 被动投资基金扩张的原因 2018 年以来国内被动投资基金规模明显扩张，背后的原因是什么？我们认为主要有以下几个方面： （ 1） 市场 调整至 历史低位 ， Beta配置价 值凸显 2018 年被动投资基金主要从 10 月开始加速扩张，从当时市场环境来看，经过 连续 三个季度的调整， 市场总体估值以及各板块估值 在 10 月 已经调至历史相对较低水平，全部A 股估值处于历史 14%分位，剔除金融的全部 A 股处于历史 8%分位，创业板估值已经达到历史 1%以下分位。 进一步的，当时权益风险溢价已经处于历史高位，指数的配置价值凸显。以沪深 300指数为例， 2018 年 10 月沪深 300 指数权益风险溢价处于历史 75%80%分位水平， 然后 分别统计 历史 每次沪深 300 权益风险溢价超过 75%分位后一年的涨幅 。结果显示，2018 年 10 月以前共有 700 多个交易日的风险溢价为历史 75%分位数以上，这些交易日后一年的时间内， 沪深 300 指数取得正收益的概率达到 71%，意味着此时配置指数的安全边际已经较高。 0%10%20%30%40%50%60%70%0100020003000400050002010-01-292010-06-292010-11-292011-04-292011-09-292012-02-292012-07-312012-12-312013-05-312013-10-312014-03-312014-08-312015-01-312015-06-302015-11-302016-04-302016-09-302017-02-282017-07-312017-12-312018-05-312018-10-312019-03-312019-08-31分级被动基金规模合计（亿元） 分级被动基金规模占比策 略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 16： 2018 年股权风险溢价持续升至历史高位 资料来源： Wind， 招商证券 图 17： 当权益风险溢价达到历史高位， 1 年后指数大概率获得正收益 资料