“新均衡”下，水泥的“底”在哪里？.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 建材 Table_IndustryInfo 非金属 建材行业 投资 专题 超配 （维持评级） 2019 年 10 月 11 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 “新均衡” 下 ，水泥的“底”在哪里？ 供需轧差收敛，“新均衡”仍在持续 回顾过去十年，我国宏观经济增速呈现不断放缓的中长期走势 ； 2015 年末，供给侧改革首次提出，并于次年开始全面推进，我国经济发展进入新常态，社会各行业供给端开始受到严格限制，并出现不同程度的收缩。我们在 2017 年新均衡，新思路的报告中首次提出“新均衡”理论并进行了系统阐述 ： 在中长期需求增速逐步放缓、供给严控的环境下，行业供需轧差逐步收敛并保持微幅震荡，商品价格开始逐步脱离过去以需求为核心的波动规律，走出相对独立的行情，波幅规律改变，运行中枢上移，并呈现周期波动性减弱的迹象，形成新的均衡运行格局。 2016 年以 后的水泥行业对此理论做出了完美演绎，其他兄弟行业亦有相应的迹象。 “新均衡”下，未来上市企业盈利底部区间在哪里？ 为寻求在假设行业均衡得以持续的情况下，在水泥价格可能的波动区间内，水泥企业盈利的安全边际，我们选取过去十年间，行业供需轧差出现显著负面失衡后（即最严重的供过于求的状态）的行业价格和企业盈利波动状况，来测算目前行业在“新均衡”下可能出现的价格或盈利波动的底部区域。结果显示，在行业供需轧差出现显著负面失衡的情境下， 采用整体法和平均法， 预计 2019 年样本企业平均归母净利润下行幅度 分别 约 13.7%和 28.4%，对应 PE 分别为 9.2x 和14.8x，西部地区企业盈利波动更大，中部和东部企业盈利稳定性更强。 现阶段 行业 投资 观点 中长期重申我们 17 年提出的“水泥行业进入新均衡”观点，即价格和企业盈利趋稳，此观点在近几年的水泥行业运行已充分得到演绎；现阶段，国内宏观政策调控有的放矢，利率长周期预期下行，行业环保严控仍持续，强化“新均衡”逻辑的中长期演绎，我们预计未来“新均衡”仍有望延续； 若“新均衡”得以持续，水泥企业盈利的安全边际在哪里？对此问题我们 在本文 作出详细阐述及测算，即当行业供需轧差出现 显著负面失衡后（即最严重的供过于求的状态），企业盈利下行幅度有望控制在 13.7%-28.4%之间。同时，因现阶段宏观需求有政策托底，且供给依然严控，上述行业供求显著负面失衡的状态预计短期难以重现，因此可以认为我们以此测算出来的盈利波动底部区域，是一个相对审慎的阈值。 长周期来看，目前宏观经济接近基钦周期尾声，若未来新周期开启，“新均衡”延续，利率长周期下行，现阶段布局优质水泥龙头标的具备一定中长期战略意义； 短周期来看，现阶段处于行业旺季，各地区水泥价格保持上升趋势，且库存保持低位，亦是做多窗口期。 推 荐稳健品种 海螺水泥、华新水泥、塔牌集团、金隅集团 ；以及弹性品种 冀东水泥、祁连山、天山股份。 风险提示： （ 1）宏观经济快速下行导致行业需求端出现超预期下滑；（ 2）产能限制政策松动，供给超预期 ；（ 3）成本上涨超预期。 相关研究报告： 非金属建材周报（ 19 年第 38 周）：基建 /竣工数据向好，把握阶段性做多机会 2019-09-23 非金属建材周报（ 19 年第 37 周）：把握阶段性做多水泥、玻璃的时间窗口 2019-09-16 非金属建材行业 9 月投资策略暨中报总结：旺季窗口开启，把握阶段性做多机会 2019-09-12 非金属建材周报（ 19 年第 36 周）：多重利好提振股价，推荐优质企业 2019-09-09 非金属建材周报（ 19 年第 35 周）：旺季来临提价顺利，关注各地区行业运行 2019-09-02 证券分析师：黄道立 电话： 0755-82130685 E-MAIL： huangdlguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511070003 证券分析师：陈颖 E-MAIL： chenying4guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518090002 联系人：冯梦琪 E-MAIL： fengmqguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.61.11.6O/18 D/18 F/19 A/19 J/19 A/19上证综指 建材请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 供需轧差收敛， “新均衡 ”仍在持续 . 4 寻找供需矛盾最大的历史年份 . 6 “新均衡 ”下，未来上市企业盈利底部区间在哪里？ . 11 行业投资核心观点 . 13 风险提示 . 14 国信证券投资评级 . 15 分析师承诺 . 15 风险提示 . 15 证券投资咨询业务的说明 . 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表 目录 图 1：我国 GDP 增速由快速增长逐渐放缓 . 4 图 2：全国固定资产投资增速逐渐放缓 . 4 图 3：过去十年水泥行业供需增速呈现下行趋势 . 4 图 4：过去十年水泥行业供需轧差逐步收敛 . 4 图 5： 全国水泥价格中枢 2015 年后逐步抬升 . 5 图 6：水泥价格开始逐步脱离过去以需求为核心的波动规律，走出相对独立的行情 . 5 图 7：水泥价格与对应需求波动关系 . 5 图 8：玻璃价格与对应需求波动关系 . 5 图 9：钢铁价格与对应需求波动关系 . 6 图 10：煤炭价格与对应需求波动关系 . 6 图 11：过去十年水泥行业供给情况及增速 . 6 图 12：过去十年水泥行业需求情况及增速 . 6 图 13：过去十年水泥行业供需轧差最高点出现在 2010 年 . 7 图 14： “十一五 ”期间节能减排要求单位 GDP 能耗 降低 20% . 7 图 15： 2010 年水泥累计产量同比增速（ %） . 8 图 16： 2010 年水泥单月产量同比增速（ %） . 8 图 17： 2010 年基建和房地产投资增速处于高位 . 8 图 18： 2010 年下半年华东地区水泥价格快速上涨 . 8 图 19：我国 GDP 增速 2011 年开始下行 . 9 图 20： 2011 年我国基建投资增速明显下降 . 9 图 21： 2011 年我国房地产投资增速明显下降 . 9 图 22： 2011 年后水泥需求增速开始放缓 . 9 图 23： 2011 年水泥单月产量增速二季度起快速下行 . 9 图 24： 2011 年水泥价格在二季度旺季结束后持续下行 . 9 图 25： 2011 年熟料产能利用率出现明显降低 . 10 图 26： 2009-2011 年全国熟料新增产能增长明显 . 10 图 27：水泥制造业固定资产投资及增速 . 10 图 28： 2011 年水泥供需轧差较前期回落明显 . 10 图 29：全国水泥产能过剩情况 . 10 图 30：全国水泥均价 2011 年开始回落 . 10 图 31：样本企业吨毛利情况（元 /吨） . 11 图 32：样本企业吨净利情况（元 /吨） . 11 图 33： 全国水泥价格中枢 2015 年后逐步抬升 . 11 图 34：样本企业吨毛利和吨净利均值（元） . 12 图 35：供需轧差出现失衡情况下 样本企业 2019 年合计归母净利润测算 . 12 图 36：供需轧差出现失衡情况下各 样本企业 2019 年归母净利润测算 . 13 表 1：若行业供需显著失衡时行业估值处于区间低位 . 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 供需 轧差 收敛， “新均衡” 仍在持续 回顾过去十年，我国宏观经济增速呈现不断放缓的中长期走势， 从投资端 来 看，全国固定资产投资增速亦不断放缓， 2016 年首次降低至 10%以下，今年 1-8月累计增速为 5.5%，处于过去十年来的最低区域水平，阶段性呈现出底部企稳迹象。 图 1： 我国 GDP 增速由快速增长逐渐放缓 图 2： 全国固定资产投资增速逐渐放缓 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 2015 年末，供给侧改革首次提出，并于次年开始全面推进，我国经济发展进入新常态，社会各行业供给端开始受到严格限制，并出现不同程度的收缩。 2016年 ， 在供给侧改革政策执行以及需求阶段性温和复苏的背景下 ， 行业出现积极的变化 ， 我们在 2017 年新均衡，新思路的报告中首次提出“新均衡”理论并进行了系统阐述： 在中长期需求增速逐步 放缓、供给 严控的环境下，行业供需轧差逐步收敛并保持微幅震荡，商品价格开始逐步脱离过去以需求为核心的波动规律，走出相对独立的行情，波幅规律改变，运行中枢上移，并呈现周期波动性减弱的迹象，形成新的均衡运行格局。 2016 年以后的水泥行业 对 上述结论作出了完美的演绎 ， 其他兄弟行业亦有相应的迹象 。 图 3： 过去十年水泥行业供需增速呈现下行趋势 图 4： 过去十年水泥行业供需轧差逐步收敛 资料来源： WIND、 数字水泥网、 国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND、 数字水泥网、 国信证券经济研究所整理 0246810122008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018GDP增速（ %）05101520253035402008/022008/092009/042009/112010/062011/012011/082012/032012/102013/052013/122014/072015/022015/092016/042016/112017/062018/012018/082019/03全国固定资产投资增速（ %）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018供给增速（ %) 需求增速（ %）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018供需轧差（ %)请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 5： 全国水泥价格中枢 2015 年后逐步抬升 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 图 6： 水泥 价格开始逐步脱离过去以需求为核心的波动规律，走出相对独立的行情 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 图 7： 水泥价格与对应需求波动关系 图 8： 玻璃价格与对应需求波动关系 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 2002503003504004505002008/02 2009/02 2010/02 2011/02 2012/02 2013/02 2014/02 2015/02 2016/02 2017/02 2018/02 2019/02全国水泥平均价（元 /吨）200250300350400450500-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2008/022008/062008/102009/022009/062009/102010/022010/062010/102011/022011/062011/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/06全国基建与房地产开发中建筑工程投资额累计同比（ %） 水泥产量增速（ %） P.O42.5散装水泥全国均价（元 /吨）（右）价格开始脱离供求曲线波动规律走出独立行情200250300350400450500-5%5%15%25%35%45%2008/022008/102009/062010/022010/102011/062012/022012/102013/062014/022014/102015/062016/022016/102017/062018/022018/102019/06全国基建与房地产开发中建筑工程投资额累计同比（ %）P.O42.5散装水泥全国均价（元 /吨）（右）405060708090100-10%0%10%20%30%40%50%2009/122010/072011/022011/092012/042012/112013/062014/012014/082015/032015/102016/052016/122017/072018/022018/092019/04房地产开发投资：建安工程投资额累计同比（ %）全国主要城市浮法玻璃平均价（元 /重量箱）（右）水泥价格与水泥销量和地产基建投资呈相关性波动 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 9： 钢铁价格与对应需求波动关系 图 10： 煤炭价格与对应需求波动关系 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 今年是行业“新均衡”演变的第四年，自 2018 年开始，水泥价格已持续两年超市场预期，维持历史高位区间运行。在中长期需求端增速有可能出现进一步放缓的背景下，市场对于水泥价格存在如下担忧： “新均衡”是否能够持续，水泥价格会否会随着需求的下行而出现崩塌？ 对于该问题，我们在此前的多篇行业专题中已做过详细论述，即在需求端不出现超预期下行或行业产能利用率不降到一定阈值的情况下，新均衡将得以延续，感兴趣的投资者可参阅我们过往报告，此处不再详细展开。 若 “新均衡”得以持续，未来水泥价格的波动区间在哪里？安全边际在哪里？ 带着这个问题，我们将选取过去十年间，行业供需轧差出现显著负面失衡后（即最严重的的供过于求的状态）的行业价格和企业盈利波动状况，来测算目前行业在“新均衡”下可能出现的价格或盈利波动的底部区域。 因 现阶段宏观 需求有政策托底 ，且 供给依然严控 ， 上述行业供求显著 负面失衡 的状态预计短期难以重现 ， 因此可以认为我们以此测算出来的 价格和盈利波动的底部区域，是一个相对审慎的阈值。 寻找供需矛盾最大的历史年份 2010 年仍处于“四万亿”计划投放后的建设高峰时期，行业供给端投放加速，水泥熟料产能全年增长 26.68%，尽管需求也呈现增长趋势，但增速明显小于供给端，全年水泥需求增长 15.5%，供需轧差达到 11.18%， 是近 十年供需轧差最大的年份。 图 11： 过去十年水泥行业 供给情况及增速 图 12： 过去十年水泥 行业需求情况及增速 资料来源： WIND、 数字水泥网、 国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 50709011013015017001020304050602004/022004/122005/102006/082007/062008/042009/022009/122010/102011/082012/062013/042014/022014/122015/102016/082017/062018/042019/02固定资产投资完成额 :累计同比（ %）钢材综合价格指数（右）90110130150170190210230468101214162006/032006/112007/072008/032008/112009/072010/032010/112011/072012/032012/112013/072014/032014/112015/072016/032016/112017/072018/032018/11GDP:不变价 :累计同比 中国煤炭价格指数（右）-5%0%5%10%15%20%25%30%050000100000150000200000熟料产能（万吨） 增速（ %）-10%-5%0%5%10%15%20%050000100000150000200000250000300000产量（万吨） 增速（ %）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 13： 过去十年水泥行业供需轧差最高点出现在 2010 年 资料来源 : WIND、 数字水泥网、 国信证券经济研究所整理 尽管 2010 年我国水泥行业供需轧差 较大，但 全年价格大幅上涨 16.99%，主要由于拉闸限电带来的供给缺口。 2010 年正值“十一五”的最后一年， 受“十一五”节能减排硬指标的压力，国内多地上演拉闸限电“减排”风暴。 根据国务院 2006 年正式启动的“十一五”节能减排计划，到 2010 年，我国国内生产总值能耗要降低 20%左右，主要环境污染物排放总量减少 10%。 在“十一五”的前四年，全国单位国内生产总值能耗累计仅下降 14.38%，化学需氧量排放总量下降 9.66%，二氧化硫排放总量下降 13.14%。 2010 年 5 月，政府公布了 国务院关于进一步加大工作力度确保实现十一五节能减排目标的通知 ，将从 14 个方面进一步加大工作力度，确保实现“十一五”节能减排目标，同时该通知指出，“十一五”节能减排指标是具有法律约束力的指标， 到“十一五”末 ， 要对节能减排目标完成情况算总账 ， 实行严格的问责制 ， 对未完成任务的地区、企业集团和行政不作为的部门 ， 都要追究主要领导责任 ， 根据情节给予相应处分。 随后 6 月份，政府宣布万元 GDP 电耗取代之前的万元 GDP综合能耗，成为节能考核新标准，也使 得地方政府无法作假，但同时 考核电耗的方法也 使得 地方政府使用拉闸限电或停电的手段来实现节能减排目标。 图 14： “十一五”期间 节能减排要求单位 GDP 能耗降低 20% 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所整理 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018供需轧差（ %） 供给增速（ %） 需求增速（ %）1.00 0.84 0.81 00.20.40.60.811.22005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017单位 GDP能耗 :全国请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 2010 年 7 月至年底，拉闸限电成为各地应对节能减排最重要的行政手段，水泥作为耗电大户，成为拉闸限电的主要行业之一 ， 其中华东地区为被限电的最主要区域。 受此影响，在传统金九银十旺季，全国水泥单月产量增速出现明显下行， 9 月份实现单月增速 10.3%，华东区域表现 相对 更加明显， 9 月单月水泥产量同比减少 1.6%； 全年累计全国水泥增速为 15.5%，较上年同比回落 2.4 个百分点，华东地区累计水泥产量增速为 6.1%，较上年同比降低 4.2 个百分点。 而从实际需求来看， 2010 年仍然处于“四万亿”投资后的建设高峰期，下游房地产和基建投资均处于高位，需求旺盛，受拉闸限电带来的供需矛盾在下半年愈发凸显， 水泥价格 2010 年下半年出现明显 上行 ，全国水泥价格在全年上涨16.99%，其中华东地区大幅上涨 61.88%，实现历史高位水平 ，在供需轧差呈现过去十年最大水平的同时，行业运行并未出现走弱趋势 。 图 15： 2010 年水泥累计产量同比增速（ %） 图 16： 2010 年水泥单月产量同比增速（ %） 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 图 17： 2010 年 基建和房地产投资增速处于高位 图 18： 2010 年下半年华东地区水泥价格快速上涨 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 随着“十一五”结束，拉闸限电 走向尾声， 水泥行业恢复市场化运行 。 从 需求端 来看 ， 2011 年 进入 4 万亿投资的第三年，强势需求接近尾声 ，叠加 国家的房地产调控政策和 7.23 动车事件， 需求面受到 显著 影响 。 虽然全年来看， 全国GDP 增速实现 9.6%，基建投资增速实现 6.48%，房地产投资增速为 27.9%，增速虽仍保持较高水平，但已初现下降趋势，上述三大指标年度同比增速分别较上一年放缓 1 个百分点 、 11.99 个百分点 和 5.3 个百分点 。 具体到水泥行业 ， 2011 年水泥产量增速呈现 明显 的前高后低走势 ， 从一季度末29.3%的最高点持续回落至年底的 7%，全年单月同比增速累计回落幅度超 22个百分点 。 0%10%20%30%40%50%60%2010/01 2010/03 2010/05 2010/07 2010/09 2010/11全国 华东-10%0%10%20%30%40%50%60%全国 华东0510152025303540452008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018房地产投资增速（ %） 基建投资增速（ %）300350400450500550全国水泥平均价（元 /吨） 华东地区水泥平均价（元 /吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 19： 我国 GDP 增速 2011 年开始下行 图 20： 2011 年我国基建投资增速明显下降 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 图 21： 2011 年我国房地产投资增速明显下降 图 22： 2011 年后水泥需求增速开始放缓 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 图 23： 2011 年水泥单月产量增速二季度起快速下行 图 24： 2011 年水泥价格在二季度旺季结束后持续下行 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 从 供给端 来看 ， 2011 年 由“ 4 万亿”引发 的 产能扩张热情尚未完全冷却， 全年水泥熟料行业产能增长 16.3%， 虽然 继 2009、 2010 年 25.9%和 26.7%的高速增长后有所回落，但仍然保持较高增长水平 ， 若考虑 2010 年受拉闸限电 影响未有效进入市场的新增产能， 2011 年水泥行业整体的产能冲击比上述数据反映的还要更大 。 综上分析， 虽然 2011 年 水泥行业全年供需轧差 仅 0.21%，显著低于 2010 年水平 ，但 在需求不乐观的情况下， 因多年以来行业 产能的 持续积累， 供需压力持续加大， 2011 年 成为了水泥价格出现高位 掉头 的转折之年 。 从价格来看， 全国0246810122008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018GDP增速（ %）-1001020304050602008/022008/092009/042009/112010/062011/012011/082012/032012/102013/052013/122014/072015/022015/092016/042016/112017/062018/012018/082019/03基建投资增速（ %）0510152025303540452008/022008/092009/042009/112010/062011/012011/082012/032012/102013/052013/122014/072015/022015/092016/042016/112017/062018/012018/082019/03房地产投资增速（ %）-20-1001020304050602008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/02水泥产量累计增速（ %）-30-20-1001020304050602008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/02水泥产量当月同比（ %）05101520253035360370380390400410420430440水泥均价（元 /吨） 水泥产量当月同比（ %）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 水泥均价从二季度旺季高位 431 元 /吨开始回落，下行趋势延续至 2012 年下半年最低位 315 元 /吨，下行幅度达到 27%。 从产能利用率角度来看， 2011 年水泥行业熟料产能利用率约为 80.58%，较 2010 年明显下降 3.94 个百分点， 随后呈现逐年下滑持续至 2015 年 ， 最低达 66.93%。 因此 我们将 2011 年定义为 ， 过去十年间， 由于行业供需失衡导致价格高位掉头的转折之年 。 图 25： 2011 年熟料产能利用率出现明显降低 图 26： 2009-2011 年全国熟料新增产能增长明显 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND、 数字水泥网、 国信证券经济研究所整理 图 27： 水泥制造业固定资产投资及增速 图 28： 2011 年水泥供需轧差较前期回落明显 资料来源： WIND、 数字水泥网、 国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND、 数字水泥网、 国信证券经济研究所整理 图 29： 全国水泥产能过剩情况 图 30： 全国水泥均价 2011 年开始回落 资料来源： WIND、 中国统计年鉴、 国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 60%65%70%75%80%85%90%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018熟料产能利用率（ %）05,00010,00015,00020,00025,00030,000 新增熟料产能（万吨）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200140016001800水泥制造业固定资产投资（亿） 增速（ %）-10%0%10%20%30%-5%0%5%10%15%供需轧差（ %） 供给增速（ %） 需求增速（ %）020,00040,00060,00080,000100,000120,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017全国水泥产能过剩（万吨）3003203403603804004204402010/012010/032010/052010/072010/092010/112011/012011/032011/052011/072011/092011/112012/012012/032012/052012/072012/092012/11全国水泥平均价（元 /吨）