2020年2000万吨的废纸缺口怎么补？.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2019 年 10月 11日 轻工制造 2020 年 2000 万吨的废纸缺口怎么补？ 1819 年废纸进口量相较于 17 年累计预计减少 2241 万吨 。 17/18 年进口废纸量分别为 2572/1703 万吨，预计 19 年可进口废纸量为 1100 万吨。17 年进口废纸量并未出现大幅下滑，可以认为 17 年国内纤维供应量仍处于充足状态。因此以 17 年为基础， 18/19 年废纸进口量分别较 17 年下降869/1472 万吨，累计达到 2341 万吨，对应可产出包装纸量下降 2128 万吨。 考虑其他渠道替代，实际废纸纤维减少量 2306 万吨 。 替代效应来自直接进口的包装纸、废纸浆和国废使用三方面： 1819年进口包装纸预计较 17 年累计增加 205 万吨，对应废纸量约 225 万吨；废纸浆预计较 17 年累计增加136 万吨，对应废纸量约 163 万吨；国废使用量预计较 17 年累计下降 353万吨。实际废纸纤维减少量 2306 = 进口废纸下滑量 2341 - 进口包装纸替代 225 - 进口废纸浆替代 163 + 国废使用下降量 353。 1819 废纸缺口未显现是因为产业链库存下降消耗这部分纤维减少量。1819 年社零额和出口增速虽下滑，但仍维持正增长，因此我们谨慎假设1819 年终端需求没有增长，所以减少的废纸纤维只能解释为产业链中库存的下降。 1819年下降的废纸纤维量对应 2100 万吨包装成品纸，按照全产业链 6个库存环节，即打包厂废纸、纸厂废纸、纸厂 原纸、经销贸易商原纸、二级厂原纸、三级厂纸板、平均每个环节下滑 350 万吨库存，对应库存天数约为 20 天。 失去库存缓冲，原材料供需矛盾将在未来半年内显现。 通过计算，预计 20年废纸缺口接近 2000 万吨，考虑四大废纸系上市公司明年可能的 250 万吨海外废纸浆产能集中投放进口， 20 年废纸纤维供应也将出现 1750 万吨左右的缺口。根据我们 19 年 8月底的草根调研情况，走访了华中、华东和华南部分区域废纸产业链相关环节，我们认为目前产业链中总体废纸纤维库存继续去化空间已经相当有限。从 20 年起将再无产业链库存去化缓冲，实际供需矛 盾将显现出来，废纸系价格上涨将成大概率事件。 缺口显现后，短期最大影响将是废纸系提价。 国内废纸纤维量供应不足，将导致国废价格上涨，并带动成品纸价格上涨，将利好拥有小部分外废配额、已经提前海外布局废纸浆和其他原材料的企业。 随价格上涨，将出现其他渠道的补缺动作： 1）西部偏远区域废纸向中原运送； 2）进口成品纸体量增加；3）废纸价格上涨，并长期保持，引发箱瓦纸生产线调整原料结构，增加木浆纤维配比，倒逼箱瓦纸包装产品升级。 中长期看，行业供求结构被动优化。 由于打包站没有账期，且倾向于与资金稳定的大纸厂合作，国内废纸纤 维量供应不足，将导致国产废纸优先供应大纸厂。国内大量中小纸厂因原材料短缺，未来可能长期处于低开工率状态，实际可输出产能大幅下降，行业格局被动优化。 投资建议层面， 我们认为 废纸进口严限政策将成为国内废纸系产业供给侧改革 2.0版本，从产业趋势来看，原料保障将成为废纸系产业的核心竞争力，我们 建议重点关注国内拥有原料渠道优势的废纸系产品大厂：山鹰纸业，太阳纸业，玖龙纸业，华泰股份 。 风险提示 ： 原材料价格波动、废纸政策变动风险、下游需求不及预期、项目建设不及预期 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 严大林 执业证书编号： S0680519100001 邮箱： yandalingszq 相关研究 1、轻工制造：造纸 19Q2 盈利修复启动，包装细分领域表现差异化，消费轻工增长稳健 2019-09-05 2、轻工制造：加拿大 Canfor 浆厂 78 月停产，后市浆价大概率企稳回升 2019-06-28 3、轻工制造：造纸板块价值洼地，产业资本有望入场定价 2019-06-22 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600567 山鹰纸业 买入 0.70 0.41 0.41 0.45 4.50 7.68 7.68 7.00 002078 太阳纸业 买入 0.86 0.82 0.98 1.19 9.15 9.60 8.03 6.61 02689 玖龙纸业 1.68 0.82 1.05 1.15 5.02 7.41 5.79 5.28 600308 华泰股份 0.62 0.83 1.10 1.25 7.06 5.15 3.86 3.41 资料来源：贝格数据， Wind， 国盛证券研究所 （玖龙纸业、华泰股份为 Wind一致预测 ） -16%0%16%32%48%2018-10 2019-02 2019-06 2019-10轻工制造 沪深 300 2019 年 10月 11日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 2300 万吨废纸供应量的下降，去库化暂补缺口 .3 1、进口废纸量的绝对下滑量 .3 2、进口包装纸、废纸浆、国废对进口废纸的替代效应 .4 3、减少的废纸去哪了 ：假设终端需求维稳，库存下降 2100 万吨 .6 4、敏感性分析模型：如果终端需求真的下滑了 .9 2020 年废纸缺口将显现，短期涨价 +中长期行业格局优化 . 10 1、 20162019 库存周期调整，原材料供求矛盾暂未显现 . 10 2、 2000 万吨废纸缺口，预计 2020 年开始显现 . 11 3、缺口带来的影响：短期涨价难以避免，长期看多途径补充 +行业格局优化 . 12 投资建议 . 12 风险提示 . 13 图表目录 图表 1：废纸进口政策趋严 .3 图表 2：外废审批配额大幅下降 .3 图表 3： 1819年较 17 年累计减少进口废纸 2341 万吨，对应包装纸产出量 2128 万吨 .4 图表 4： 18/19年废纸进口量分别较 17 年下降 869/1472 万吨 .4 图表 5：进口成品纸、废纸浆、国废对进口废纸的替代 .5 图表 6： 17/18年包装纸进口量分别为 198/293 万吨 .5 图表 7： 17/18年废纸浆进口量分别为 0/30万吨 .5 图表 8：国产废纸浆消耗量 .6 图表 9：考虑替代效应后实际产生废纸缺口 2197 万吨 .6 图表 10：国内成 品纸可产出量在 7000 万吨左右 .7 图表 11：此处录入标题 .7 图表 12：剔除价格因素的实际社零额累计同比增速仍在 6%以上 .8 图表 13： 19 年出口金额累计同比下滑 .8 图表 14：库存下降消化了废纸纤维量 2200 万吨的下降量 .8 图表 15：废纸产业链各环节示意图 .9 图表 16：根据社零和出口增速下降幅度 计算， 1819 年终端需求可能下滑 479 万吨 . 10 图表 17：终端需求变动敏感性分析 . 10 图表 18：国内正常废纸纤维需求量 7560 万吨 . 12 2019 年 10月 11日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 2300 万吨废纸供应量的下降 ， 去库化暂补缺口 1819 年废纸 实际 供应量下降达到 2300 万吨 ， 但从行业表现来看，缺口似乎并未显现，这 2300 万吨废纸缺口是怎么补上的？我们判断是整个产业链纤维库存去化填补了供应缺口。 1、进口废纸量的绝对下滑量 进口废纸政策持续趋严，废纸审批额度大幅下滑。 外废进口政策从 17 年开始趋严， 17年底规定进口废纸含杂率 0.5%以下并且 100%开箱检验，退运大幅增加，进口量快速下滑， 18 年再提“ 2020 年前禁止全部进口固废”。政策影响下，外废审批额度大幅下滑，17/18 年外废配额为 2811/1815 万吨，分别同比下降 26%/35%；截止 19 年 9 月 末 ，外废审批额度 1029 万吨，较去年同期下降 33.7%，预计全年总量降至 11001200 万吨左右。 图表 1： 废纸进口政策趋严 资料来源： 国家环保局， 国盛证券研究所 图表 2： 外废 审批配额大幅下降 2019 至今 2018 2017 2016 2015 龙头纸企 获批配额（万吨） 在总额中占比 获批配额（万吨） 在总额中占比 获批配额（万吨） 在总额中占比 获批配额（万吨） 在总额中占比 获批配额（万吨） 在总额中占比 玖龙纸业 321.01 31.2% 621.8 34.25% 841.10 29.9% 1144.79 30.0% 338.60 21.1% 理文造纸 138.82 13.5% 269.8 14.86% 398.25 14.2% 532.92 13.9% 180.00 11.2% 山鹰纸业 138.02 13.4% 246.1 13.55% 256.20 9.1% 180.80 4.7% 108.50 6.8% 龙头 总量 597.85 58.1% 1137.68 62.7% 1495.55 53.2% 1858.51 48.6% 627.10 39.0% 总配额量 1029.29 100% 1815.57 100% 2810.76 100% 3820.56 100.0% 4922.61 100% 资料来源： 中国固废化学品管理网， 国盛证券研究所 2019 年 10月 11日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1819 年废纸进口量 相较于 17年 累计预计减少 2241 万吨 。 外废配额下降背景下， 进口废纸量从 18 年开始出现大幅下滑 。 17/18 年进口废纸量分别为 2572/1703 万吨 ， 预计 19 年可进口废纸量为 1100 万吨 。 17 年进口废纸量并未出现大幅下滑 ，可以认为 17年国内纤维供应量 仍处于充足状态。 因此以 17 年为基础 ， 18/19 年废纸进口量分别较17 年下降 869/1472万吨 。 若我们以 17 年为基准 ， 17 年 2572 万吨的废纸进口量对应可产出包装纸量约 2338 万吨（ 1.1 吨废纸生产 1 吨包装纸） ，若我们假设 17 年废纸纤维供应为平衡状态 ， 则 1819年较 17 年下降的废纸量累计达到 2341万吨 ，对应可产出包装纸量下降 2128万吨 。 图表 3： 1819年较 17年累计减少 进口废纸 2341万吨 ， 对应包装纸产出量 2128万吨 单位：万吨 废纸进口量 对应包装纸产量 较 17年减少的废纸进口量 对应减少的包装纸产量 2017 2572 2338 2018 1703 1548 -869 -790 2019E 1100 1000 -1472 -1338 合计 5375 4886 -2341 -2128 资料来源： 海关总署， 国盛证券研究所 图表 4： 18/19年废纸进口量分别较 17年下降 869/1472万吨 资料来源： 海关总署， 国盛证券研究所 2、进口包装纸、废纸浆 、国废对进口废纸的替代效应 对外废原材料的替代可以来自三个方面，分别是进口包装纸、进口废纸浆、国废使用量提升 ，我们分别来看这三个渠道 1719 年的变动情况 。 1819 年进口包装纸预计较 17年累计增加 205 万吨 ，对应废纸量约 225万吨 。 根据海关总署数据， 17/18 年包装纸进口量分别为 198/293 万吨 ， 19 年 1-8 月累计进口量 194万吨 ， 同比 +2.1%。 假设 19 年包装纸进口量同比增加 5%， 则对应 308 万吨进口量 。18/19 年进口量分别较 17 年增加 95/110 万吨 ， 累计增加 205 万吨 ，考虑废纸和成品纸转化比例后，对应废纸量 225 万吨 。 1819 年进口废纸浆预计较 17年累计增加 136 万吨 ， 对应废纸量约 163万吨 。 根据海关总署数据 ， 17 年进口废纸浆的量为 0， 18 年进口量为 30 万吨 ， 19 年 1-8 月累计进-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0500100015002000250030002016/01 2016/06 2016/11 2017/04 2017/09 2018/02 2018/07 2018/12 2019/05废纸进口量累计值（万吨） 同比（右） 2019 年 10月 11日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 口量 46 万吨 ， 同比 +204.7%。 考虑到大型龙头纸厂海外废纸浆 19H2 投产 ， 假设 19 年进口废纸浆同比增加 250%， 对应 106 万吨进口量 。则 18/19 年分别较 17 年增加的进口废纸浆量为 30/106 万吨 ， 累计增加量为 136 万吨 ， 对应 163 万吨废纸量 （ 1.2 吨废纸生产 1 吨废纸浆）。 1819 年国废使用量预计较 17 年累计下降 353 万吨 。 根据造纸年鉴数据， 17/18 年国废使用量分别为 5087/4820 万吨 。 考虑到 19 年可进口废纸量进一步大幅下滑 ， 但 19年废纸系价格仍处于下行周期 ， 因此 预计 19 年国废使用量会 较 18 年提升 ， 但仍低于 17年高价状态的高值 。 所以 我们假设 19 年国废使用 量 介于 17 和 18 年之间为 5000 万吨 ，则 18 年国废使用量较 17 年下降 87万吨 ， 1819年累计下降 353万吨 。 图表 5： 进口 成品纸 、 废纸浆 、 国废对进口废纸的替代 单位：万吨 包装纸进口量 较 17年增加包装纸进口量 增加的进口包装纸对应废纸量 废纸浆进口量 较 17年增加的废纸浆进口量 较 17 年增加的废纸量 国废使用量 较 17 年国 废使用变动量 2017 198 0 0 5087 2018 293 95 105 30 30 36 4820 -266 2019E 308 110 121 106 106 127 5000 -87 合计 799 205 225 136 136 163 14907 -353 资料来源： 海关总署， 中国造纸年鉴 ， 国盛证券研究所 图表 6： 17/18年包装纸进口量分别为 198/293万吨 图表 7： 17/18年 废纸浆 进口量分别为 0/30万吨 资料来源： 海关总署， 国盛证券研究所 资料来源： 海关总署， 国盛证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002503003502016/01 2016/09 2017/05 2018/01 2018/09 2019/05包装纸进口量累计值（万吨） 同比（右） 0%100%200%300%400%500%600%700%800%051015202530354045502018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05废纸浆累计进口量（万吨） 同比（右） 2019 年 10月 11日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 8： 国产废纸浆消耗量 资料来源： 中国造纸年鉴， 国盛证券研究所 考虑替代效应后 ， 1819 年 废纸纤维 实际下滑量 为 2306万吨 。 根据我们计算， 1819年预计进口废纸累计下滑量为 2341 万吨 ；进口包装纸累计增加 205 万吨 ，约 补充 225万吨废纸纤维 ； 进口废纸浆累计增加 136 万吨 ， 约补充 163 万吨废纸纤维 ； 国废使用量累计减少 353 万吨 ，对应最终废纸纤维实际减少量 2341-2-145+266=2221 万吨 。 进口废纸下滑量 2341 - 进口包装纸替代 225 - 进口废纸浆替代 163 + 国废使用下降量 353 = 实际废纸纤维减少量 2306 按照 1.1 吨废纸生产 1 吨成品纸计算， 1819 年废纸减少量 2306 万吨 ， 对应 2096 万吨成品纸 下降量 。 图表 9： 考虑替代效应后实际产生废纸缺口 2197万吨 单位：万吨 以 17年为基础的累计变动量 对应的成品纸量 进口废纸 -2341 -2128 进口包装纸替代的废纸 225 205 进口废纸浆替代的废纸 163 149 国废 -353 -321 合计 -2306 -2096 资料来源： 海关总署，中国造纸年鉴， 国盛证券研究所 附 ： 关键假设 1、 19年进口包装纸同比增长 5%： 19 年 1-8 月进口包装纸累计数量同比增长 2.1%； 2、 19年进口废纸浆同比增长 250%： 19年 1-8月进口废纸浆累计数量同比增长 204.7%，国内大型纸厂海外废纸浆 19H2 逐步投放 ， 预计下半年进口量大于上半年 ； 3、 19 年国废使用量 5000 万吨 ： 19 年废纸 、成品纸价格仍处于下行去库周期，预计成品纸产量同比仍处于下行阶段，因此国废回收使用量预计低于 17 年高回收价下对应的使用量 5087 万吨 。 但 19 年进口废纸量进一步大幅下滑 ， 预计 国废对外废替代增加 ，因此国废使用量高于 18 年 4820万吨 。 3、废纸：废纸浆 =1.2:1。 1418 年每年进口废纸量除以进口废纸浆 （中国造纸年鉴数据，即进口废纸制成废纸浆）平均比值为 1.2，以此假设为废纸浆转换比例。 4、废纸：成品纸 =1.1:1。 3、 减少的废纸去哪了： 假设终端需求维稳 ，库存下降 2100 万吨 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0500100015002000250030003500400045002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国产废纸浆消耗量（万吨） 同比（右） 2019 年 10月 11日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 根据我们的计算 1819 年累计废纸纤维减少量达 2300 万吨 （ 2306 万吨 ），对应成品包装纸量约 2100 万吨 （ 2096 万吨 ） 。但缺口似乎并未显现，那么这部分减少一方面可能由于终端需求下滑，导致对包装纸需求量在 1819 年下降了 2100 万吨 ； 另一方面 则可能是产业链中以各种形态存在的废纸纤维量 库存下降，导致 对废纸纤维实际需求量 下滑。 首先从终端需求角度来看，终端需求量下降 2100 万吨 似乎并不现实 。 从中国统计年鉴数据来看， 1518 年 国内废纸浆消耗量在 55006300 万吨左右 ， 考虑 1.2 吨废纸生产 1吨废纸浆、 1.1 吨废纸生产 1 成品纸 ， 即对应废纸消耗量 66007560 万吨 ， 对应成品纸60006873 万吨 。 则 2000 万吨的下滑量占到 废纸系 成品纸产出量的 30%35%。 包装纸终端需求对应食品饮料 、 家电 、 3C 产品等 ， 这些消费品需求量有如此大的波动似乎并不 现实 。 另一方面 ， 中国造纸年鉴统计的消费量为表观消费量 ， 而非包装纸实际终端消费量 。 市场有一个误区，即拿中国造纸业协会 制定的中国造纸年鉴中 各纸种 的“ 消费量 ”数据 计算各纸种的终端消费量， 并认为 箱瓦纸 2018 年终端需求量 同比 下滑 6.3%。而实际上，中国造纸业协会的纸种消费量指“ 表观消费量 ”，计算公式为“ 产量 +进口量 -出口量 ”。 2018 年进口量 -出口量是增加的，下滑的是产量，而不是终端需求量。根据中国造纸年鉴数据， 2018 年箱瓦纸实际产量 同比 下滑 8.3%。 图表 10： 国内 成品纸可产出量在 7000万吨左右 单位：万吨 国内废纸浆消耗量 对应废纸消耗量 对应成品纸量 2014 6189 7427 6752 2015 6338 7606 6914 2016 6329 7595 6904 2017 6302 7562 6875 2018 5474 6569 5972 资料来源： 中国造纸年鉴， 国盛证券研究所 图表 11：此处录入标题 年份 包装纸产量 （万吨） 同比 包装纸消费量 （万吨） 同比 进口 -出口 （万吨） 同比 2012 6130 6218 88 2013 6050 -1.3% 6079 -2.2% 29 -67.0% 2014 6380 5.5% 6358 4.6% -22 -175.9% 2015 6535 2.4% 6505 2.3% -30 36.4% 2016 6655 1.8% 6589 1.3% -66 120.0% 2017 6845 2.9% 6912 4.9% 67 -201.5% 2018 6275 -8.3% 6478 -6.3% 203 203.0% 资料来源： 中国造纸年鉴， 国盛证券研究所 社零额和出口维持正增长 ， 谨慎假设 1819 年终端需求没有增长 。 包装纸的 终端 产品对应食品饮料 、 家电 、 数码产品 、 快递等多样化且分散化的包装需求 ， 较难通过对某个单一产品出货量的跟踪对包装纸终端需求进行描述 。而 包装纸的终端需求一方面来自内需 ， 另一方面来自出口产品 ，因此我们从社零额和出口金额两个宏观指标对包装纸的终端需求进行刻画。 17/18 年社零额实际累计同比增速分别为 9.0%/6.9%， 19 年 1-8 月累计实际同比增速为6.4%， 1819 年社零额增速出现下滑 ， 剔除价格因素后仍维持正增长 。 17/18 年出口金2019 年 10月 11日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 额同比增长 7.9%/9.9%， 19 年 1-8 月出口金额累计值同比增速为 0.4%。 18 年包装纸产量已经开始大幅下降 ， 但实际出口的终端需求并没有出现明显的恶化 ， 19 年开始受到贸易摩擦影响 ， 出口出现实质性下滑 ， 但仍维持正增长 。 我们可以悲观的假设 1819 年包装纸的终端需求没有增长 ， 即终端需求维持不变 。 图表 12： 剔除价格因素的实际社零额累计同比增速仍在 6%以上 图表 13： 19年出口金额累计同比下滑 资料来源： 国家统计局， 国盛证券研究所 资料来源： 国家统计局， 国盛证券研究所 终端需求不变假设下，减少的废纸纤维只能 解释 为产业链中库存的下降 。 若终端需求没有变，输入的废纸纤维减少了 2300 万吨 ， 而废纸缺口却并没有产生 ， 只能被解释为产业链中库存输出在增加 ，即减少的废纸量被产业链中的库存下降所消化。 1819 年下降的废纸纤维量对应 2100 万吨包装成品纸 ， 按照全产业链 6 个库存环节，即打包厂废纸 、纸厂废纸 、 纸厂原纸 、 经销贸易商原纸 、 二级厂原纸 、 三级厂纸板 、 平均每个环节下滑350 万吨库存， 对应库存天数约为 20 天。 图表 14： 库存下降消化了废纸纤维量 2200万吨的下降量 资料来源：国盛证券研究所 5%6%7%8%9%10%11%2016/022016/082017/032017/092018/042018/102019/05实际社零额累计同比增速 实际社零额累计同比增速 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500010000150002000025000300002016/01 2016/09 2017/05 2018/01 2018/09 2019/05出口金额累计值（亿美元） 同比（右） 2019 年 10月 11日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 15： 废纸产业链各环节示意图 资料来源：国盛证券研究所 4、敏感性分析模型：如果终端需求真的下滑了 18 年社零额实际增速出现下滑 ， 19 年出口增速出现下滑 ， 如果出口持续恶化 ， 存在终端需求出现真实下滑的可能性 ， 我们就此进行了敏感性分析 。 模型假设 ： 1、国内正常废纸浆需求量为 6300万吨 。 我们仍以 17 年为基准 ， 因为 17 年废纸的使用量并没有因为政策限制出现实质性的下降 。根据中国造纸年鉴数据， 17 年国内废纸浆消耗量为 6302 万吨 ， 因此我们假设维持国内正常需求的废纸浆消耗量为 6300 万吨 。 2、废纸浆：废纸 =1:1.2， 废纸 ： 成品纸 =1:1.1。 3、国内 废纸系成品纸正常终端需求量为 6873 万吨 。 根据生产比例情况， 6300 万吨废纸浆需求量对应 7560 万吨废纸 ， 6873万吨国内成品纸终端需求量 。 4、 国内包装纸终端需求 70%对应内需商品 ， 30%对应出口商品 。 社零增速和出口增速下降， 假设价格增长高于实际增长， 1819 年终端需求累计下降量可能为 344 万吨 。 18 年社零额增速较 17 年下降 1.2pct， 出口金额增速上升 。 若我们假设价格上涨的幅度超过量的增长 ， 18 年内需下降 2%，外需未增长。 19 年 1-8 月社零额增速较 17 年下降 2.0pct， 出口金额增速较 17 年下降 7.5pct。仍考虑 价格上涨的幅度超过量的增长 ， 我们假设 19 年内需较 17 年下降 3%，外需下降 5%。由此计算， 1819年终端需求合计下滑量为 344 万吨 ， 远低于 2100 万吨的成品纸下滑量 。 2019 年 10月 11日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 16： 根据 社零和 出口增速下降幅度计算 ， 1819 年终端需求可能下滑 479万吨 单位：万吨 内需 外需 合计 占比 70% 30% 100% 2018 年需求变动 -2.0% 0% -1.4% 2018 年需求下降量 -96 0 -96 2019 年需求变动 -3.0% -5.0% -3.6% 2019 年需求下降量 -144 -103 -247 需求合计下降量 -241 -103 -344 资料来源： 国家统计局，海关总署， 国盛证券研究所 当内外需同时下降 20%以上 ， 终端需求才可能下滑 2100万吨 。 进一步 进行 敏感性分析 ， 仍以上述模型假设为基础 ，计算 内外需在 -25%25%范围内变动时对应的终端需求量变动 。 只有当内外需同时下降幅度达到 20%以上 ， 终端需求才可能出现 2100 万吨 的下滑量 。 而包装纸终端需求均对应消费产品，出现 10%以上的需求量下滑可能性较小 。 图表 17： 终端 需求变动敏感性分析 需求量变动 内需变动幅度 -25% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 25% 外需变动幅度 -25% -2921 -1753 -1512 -1271 -1031 -790 -550 -309 -515 -15% -2234 -1409 -1168 -928 -687 -447 -206 34 172 -10% -1890 -1065 -825 -584 -344 -103 137 378 515 -5% -1546 -722 -481 -241 0 241 481 722 859 0% -1203 -378 -137 103 344 584 825 1065 1203 5% -859 -34 206 447 687 928 1168 1409 1546 10% -515 309 550 790 1031 1271 1512 1753 1890 15% -172 309 550 790 1031 1271 1512 1753 2234 25% 515 997 1237 1478 1718 1959 2199 2440 2921 资料来源：国盛证