银行理财子公司“新秀”.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 Table_Page 投资策略 |专题报告 2019年 10月 9日 证券研究报告 Table_Title 银行理财子 公司 “新秀” “另类策略 ”系列（一） Table_Summary 报告摘要 ： 引言 ： 何谓“另类策略”？ 1）寻找制度变革下的新生变量，摒弃短期“噪音”，更多地从战略战术性思考和展望； 2）多元资产配置范畴，研究对象跳脱于主动权益市场投资策略之外又存在某种“映射”关联性。 本篇为银行理财子 公司 篇。 报告亮点： 1） 三重视角阐释银行理财子 公司 催生缘由； 2）重在 战 略性思考，一是探讨与资管子行业优劣及影响，二是展望未来三类产品设计方向 ； 3） A 股“映射” 解析。 一 、 银行理财子 公司 “元年”：变革新生 银行理财子 公司 在 20 年底 资管新规 “过渡期”前 筹备 加速（已约 33家公告成立 ，获批 12 家 ，开业 6 家）， 未来理财规模将达十万亿级， 银行系资管未来将成为我国资管行业的重要一级 ， 初期 固收类投资为主 。 二、 三重视角：当前时点，为何催生银行理财子 公司 ？ 1）金融供给侧改革视角： 防风险 （破刚兑） 、提质量 （ 资金提供型 向财富管理型 转型 ） 、调结构 （直融）； 2） 资金配置需求视角：居民财富积累与养老驱动力 ； 3） 资本市场视角： A 股机构化。 三、 战略思考一：银行理财子 公司 与资管子行业横向比较 1） 公募基金：竞争 （固收类、销售渠道） 与合作 （权益类，委外投资FOF/MOM） 并存 ； 2） 信托：通道业务压缩倒逼主动管理转型 ； 3） 券商资管：正面冲突下实现错位竞争 。 四、战略思考二 ：银行理财子 公司 投资方向初探 1） 非标类：总量承压但仍具相对优势 ； 2） 固收类：强化债券资产管理 ； 3） 权益类：由“被动委外”转向“自主投资 +主动委外” 。 五、战略思考三 ：银行理财子 公司 多维可能性展望 1）组织架构发挥差异化优势； 2） 在客户与渠道、大类资产配置、Fintech 等方面借势母公司； 3）与母行基金子 公司 取长补短 、券商子 公司错位竞争； 4） 中小银行 机遇与挑战并存，可借力合资设立； 5） 纽约梅隆式并购可行性不大； 6） 发展瓶颈 ：居民风偏 难调、信披 道阻且长 。 六、 投资策略：银行理财子 公司 的 A 股映射 1） A 股引入长线资金， 投资者结构 趋于机构化 ，根据我们测算，未来银行理财子 公司 A 股 增量资金有望达 0.75-1.5 万亿元 ，投资风格上， 高股息、高 ROE 的大盘蓝筹和优质白马增配需求较大 ， 行业头部集中度进一步提升 ； 2） 促进银行业内部分化， 对于大、中型银行估值中枢有望提升；3） 理财子 公司 Fintech 创新将会为银行 IT 带来新增业务，提升景气度 。 风险 提示 ： 理财子 公司 进展 不及预期，监管升级，中美关系 超预期 。 Table_Author 分析师： 倪赓 SAC 执证号： S0260519070001 nigenggf 分析师： 戴康 SAC 执证号： S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikanggf 请注意，倪赓并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 正本清源，资管行业迈入“新时代” 广发宏观策略联合金融行业资管新规专题 2017-11-19 Table_Contacts 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 Table_PageText 投资策略 |专题报告 目录索引 引言：银行理财子公司“新秀” . 4 一、银行理财 子公司 “元年 ”：变革新生 . 5 1.1 银行理财历史“五阶段”回顾：理财子公司迎净值化时代 . 5 1.2 银行理财子公司初探：初期固收类为主，十万亿级蓝海可期 . 5 二、三重视角 ： 当前时点，为 何催生 银行理财子公司？ . 8 2.1 金融供给侧改革视角：“破旧立新”防风险、提质量、调结构 . 8 2.2 资金配置需求视角：居民财富积累与养老驱动力 . 10 2.3 资本市场视角：推动 A 股机构化发展 . 11 三 、战略思考一 ： 银行理财子公司与资管子行业横向比较 . 12 3.1 枕戈待旦，银行理财子公司优劣势孰在？ . 12 3.2 公募基金：竞争与合作并存 . 13 3.3 信托：通道业务压缩倒逼主动管理转型 . 15 3.4 券商资管：正面冲突下实现错位竞争 . 15 四 、战略思考 二： 银行理财子公司投资方向初探 . 17 4.1 非标类：总量承压但仍具相对优势 . 17 4.2 固收类：强化债券资产管理 . 17 4.3 权益类：由“被动委外”转向“自主投资 +主动委外” . 19 五 、战略思考三 ： 银行理财子公司 多维可能性 展望 . 22 5.1 组织架构如何再优化？ . 22 5.2 如何借势母公司？ . 23 5.3 如何协同母行其他子公司？ . 23 5.4 中小银行如何应对机遇和挑战？ . 24 5.5 并购可能性多大？ . 24 5.6 哪些潜在发展瓶颈？ . 24 六 、投资策略 ： 银行理财子公司的 A 股映射 . 26 风险提示 . 26 图表索引 图 1：我国银行理财“五阶段”发展路径 . 5 图 2：已公告设立理财子公司银行种类分布 . 6 图 3：银行理财子公司筹建与开业流程 . 6 图 4：非保本理财规模增长趋稳 . 7 图 5： 18 年末非保本理财资产配置以债券为 主 . 7 图 6：非保本理财募集资金低风险偏好明显（万亿元） . 8 图 7：银行理财产品期限以 3 个月内为主（按产品数） . 8 图 8：新增非标融资显 著下降 . 9 图 9：传统通道业务持续萎缩（万亿元） . 9 图 10：银行传统储贷业务息差逐渐收窄 . 9 图 11：我国直接融资尤其是股权融资占比较低 . 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 28 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 12：中国居民可投资金融资产增长势头持续 . 10 图 13： 18 年中国家庭可投资资产配置存款现金超过半数 . 10 图 14：未来理财资金风险偏好将出现分流 . 11 图 15：我国人口老龄化日益严重 . 11 图 16： 17 年沪市投资者持仓结构 . 11 图 17： 17 年沪市投资者交易结构 . 11 图 18： 18 年中国主要资管机构规模（万亿元） . 13 图 19：理财子公司内 外部优劣势梳理 . 13 图 20：银行理财产品基础资产规模分类占比 . 14 图 21： 18 年 12 月银行理财产品基础资产规模分类占比 . 14 图 22：工行 与农行代销基金规模（亿元） . 14 图 23：基金公司基金销售渠道占比 . 14 图 24：存管证券面值与已上市总市值： ETF（亿元） . 15 图 25：沪深交所 ETF 总成交额（百万美元）与数量 . 15 图 26：公募基金产品仍以货基与债基为主（万亿元） . 16 图 27：券商资管客户以银行等机构投资者为主 . 16 图 28：银行理财子公司逐 渐转向大类资产配置 . 17 图 29：银行理财投资 ABS 基础资产的三大优势 . 17 图 30：银行传统委外投资模式 . 19 图 31：目前我国 FOF 五大特征 . 19 图 32：美国权益类基金由主动管理转向被动管理 . 20 图 33：美国权益类 ETF 基金规模持续增长 . 20 图 34：我国 FOF 仍处于发展初期 . 21 图 35：美国权益类 ETF 基金规模持续增长 . 21 图 36：理财子公司基本组织架构 . 22 图 37： Fintech 创新驱动理财子公司全面升级 . 23 图 38： 2018 年不同风险等级非保本产品发行占比 . 25 图 39： 2010-2016 年我国居民金融资产配置 . 25 表 1： 12 家理财子公司筹建获批概况 . 6 表 2：五大行理财子公司部分固收类产品概况 . 18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 28 Table_PageText 投资策略 |专题报告 引言 ： 银行理财子 公司 “新秀” 何谓 “另类策略”？ 顾名思义， 从独特视角去捕捉投资线索，这是本系列 设计的初衷， 就像独立音乐之于流行音乐一样 。本专题系列 内容落脚点与传统策略研究有 以下 不同： 1） 寻找 制度变革下的新生变量 （如科创板、银行理财子 公司 等 ），摒弃短期“噪音”，更多地从战略战术性思考 和展望 ； 2） 多元 资产配置 范畴 ， 打通一二级、股债 （如股权投资、可转债、债转股等） ， 研究对象 跳脱于 主动权益市场投资策略 之外 又存在 某种“映射” 关联性 。 我的 过去深度研究如 17年债转股 债转股，穿越去杠杆周期的新路径、 18年股权投资一级市场映射重归来、 19年科创板 科创板映射等都可以归集到“另类策略”体系，新环境、新趋势 、新变量将赋予 全新的思考， 自成一派，独树一帜 。 本篇为 “另类策略”体系首篇，研究对象为后资管新规时代“新秀” 银行理财子 公司 。 19年是银行理财子 公司 “元年”， Q3以来进度加码 （已 6家开业、净资本细则出台），银行系资管未来将成为 我国资管行业的重要一级，本篇有如下亮点： 1）从金融供给侧、资金配置需求、资本市场三重视角阐释银行理财子 公司 催生缘由； 2） 重点落在两大战略性思考，一是探讨与其他资管子行业优劣及影响（如主要竞合方公募），二是展望未来产品设计方向（非标、固收、权益细拆）；3） A股“映射”，从投资者结构、母行、 Fintech三大维度出发解析。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 28 Table_PageText 投资策略 |专题报告 一、银行理财 子 公司 “ 元年 ”： 变革 新生 1.1 银行理财 历史“五阶段” 回顾 ：理财子 公司 迎 净值化时代 我国银行理财业发展 历经“萌芽 -扩张 -膨胀 -升温 -转型”五大 阶段： 萌芽期（ 2004年以前）：模仿存款 +期权结构， “ 山寨 ” 理财产品出现。 1995年招行率先尝试银行个人理财业务 ， 此阶段银行模仿外资机构设计外币理财工具， 初步 形成结构性存款的前身（即用本金投资期权，存款利息可抵期权费） 。 初次扩张期（ 2004-2008年）： “刚兑”受追捧。 2004年，光大银行第一只人民币理财产品“阳光理财 B计划”出世 ， 大众需求激增带动银行理财业兴起，据 Wind，05-08年境内商业银行理财产品发售规模从 2000亿元升至 37000亿元 。 二次膨胀期（ 2009-2013年）：同业理财 +非标投资，影子银行进化完全。 09年国家控制地方举债和地产融资，催生表外融资需求，银行理财借“同业理财 +非标投资”再度膨胀 ， 据中国理财网，截至 2013年底非标投资占比达 27.49%。 三次升温期（ 2014-2016年）：委外投资驱 动 。 “借新还旧” 模式 下，银行理财收益率持续走高，表外流动性恶性循环传导至表内。 13、 14年银监会出台非标限制与“栅栏原则”，同时债市收益率曲线倒挂 ， 银行理财将资金转移至委外运作，转嫁成本并迅速扩大投资范围。 转型平稳期（ 2017年至今）：严监管中止扩张乱象，银行理财子 公司 向 净值化管理 转型 。 17年以来，“资管新规” 、 “理财新规”等一系列文件着力打破刚兑、穿透嵌套、禁止资金池，鼓励成立银行理财子 公司 以隔离风险。 图 1： 我国银行理财 “五阶段” 发展 路径 数据来源：广发证券发展研究中心 1.2 银行理财子 公司 初探： 初期固收类为主， 十万亿级 蓝海可期 18年 4月 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（后文简称资管新规）、 18年 12月 商业银行理财子公司管理办法（后文简称管理办法）相继出台，资管行业监管标准趋于统一。 19年是银行理财子公司 “ 元年 ” ， 在 20年底 “过渡期”前， 筹备与开业 将迈入 加速期： 1）根据 公司公告 ， 目前 已有 约 33家识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 28 Table_PageText 投资策略 |专题报告 银行成立理财子公司，其中工农中建交五大 国有 行 、光大（首家股份行） 理财子公司 共 6家 已经顺利开业，还有 6家已筹建获批； 2）从分布结构来看，国有六大行凭借雄厚资本实力一马当先，设立理财子公司拟注册资本均在 80亿元以上，多数股份制银行积极跟进，而地方 银 行步调差异明显，主要以资产规模较大的城商行为主。 图 2：已公告设立理财子公司银行种类分布 图 3：银行理财子公司筹建与开业流程 数据来源：融 360 大数据研究院，广发证券发展研究中心 数据来源：银保监会商业银行理财子公司管理办法，广发证券发展研究中心 表 1： 12家 理财子公司筹建获批概况 银行性质 理财子公司 简称 筹建获批日 开业获批日 出资金额 （亿元） 18 年末非保本 理财余额（亿元） 同比增长 （ %） 国有银行 工银理财 * 2019/2/15 2019/5/22 160 25759 -3.4 建信理财 * 2018/12/26 2019/5/20 150 18410 6.7 农银理财 * 2019/1/4 2019/7/25 120 17065 2.9 中银理财 * 2018/12/26 2019/6/27 100 11572 -0.1 交银理财 * 2019/1/4 2019/5/29 80 9600 11.8 中邮理财 2019/5/28 - 80 7575 3.5 股份制银行 招银理财 2019/4/16 - 50 20522 4.6 兴银理财 2019/6/6 - 50 12157 6.1 光大理财 * 2019/4/16 2019/9/25 50 6890 -6.6 城商行 宁银理财 2019/6/26 - 10 2347 17.8 杭银理财 2019/6/24 - 10 1875 5.7 徽银理财 2019/8/23 - 20 1014 17.5 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心（统计截至 19 年 9 月 25 日， *表明理财子公司已经开业） 世界资管公司 Top10中银行系（ 道富 、 纽约梅隆 、 J.P摩根 、 东方汇理 ）占据 4席，我国 理财子公司未来将成为资管行业 国际化 的重要一极，对资本市场新生态也会产生极大影响。 根据目前已披露数据，我们对未来理财子公司规模与投资风格做出如下 初步 预判： 短期推进速度略超预期，中期撬动十万亿级蓝海： 1）与管理办法法定流程相比，已理财子公司从筹备获批到开业获批仅需 3-7个月， 保守预计 19年内理财子公司开业数有望增至 8-10家 ； 2）由于管理办法对理财子公司注册识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 28 Table_PageText 投资策略 |专题报告 资本存在 10亿元的最低要求，未来行业集中度将进一步提升， 预计 2020年 数量能达到 40-50家，主要以国有、股份制、头部城商行为主 ； 3） 假设 理财子公司净资本 能支持 100倍左右的理财业务规模， 9月 20日 商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）（征求意见稿） 中明确 净资本不得低于 5亿元 ， 未来理财规模将达十 万亿 级 。 初期以固收类投资为主， 全牌照优势开拓大类资产 配置 ，未来权益类资产比重逐渐提升 ： 1）非保本理财余额总体保持平稳， 但结构上仍以债券资产配置为主， 18年占比达 53%，较 17年末全口径理财余额上升 11%，但现金及存款占比较 17年全口径下降 8%； 2）从理财子公司新发产品来看，根据新华网，工银理财发布的 5款公募产品中有 3款为固收类产品（固收类资产投资比例为在 80-100%之间），其余 2款混合类产品固收投资比例也在 0-79%之间。 图 4：非保本理财规模增长趋稳 图 5： 18年末非保本理财资产配置以债券为主 数据来源：银行业理财登记托管中心中国银行业理财市场报告，广发证券发展研究中心 数据来源：银保监会商业银行理财子公司管理办法，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 28 Table_PageText 投资策略 |专题报告 二、 三重视角 ： 当前时点，为 何 催生 银行理财子 公司 ？ 2.1 金融供给侧改革视角： “破旧立新” 防风险、提质量、调结构 1） 防 风险：理财 子 公司 风险隔离 ，降低系统性风险 资产管理的本质是“受人之托、代客理财”，但 在过去由于监管缺位，银行理财业务野蛮生长，衍生出了刚性兑付、资金池、多层嵌套、影子银行等问题，埋下了表外业务风险向表内业务传染的隐患： 银行理财产品募集资金低风险偏好明显， 18年风险评级为中低及以下占比达84%，但过去在刚性兑付影响下，银行理财资金会集中投向风险更高、期限更长的非标类资产，使得银行系统中 信用风险 大量累积； 银行理财产品期限以 3个月内为主， 数量 占比达 75.5%，但银行往往通过资金池实现期限错配，在提高收益率的同时也加大了 金融杠杆与流动性风险 ； 银行理财产品多层嵌套导致资金在金融系统中“空转”，难以导向实体企业，更加剧了地产等资产的泡沫风险。随着金融机构关联性增强，整体 系统性风险逐渐上升。 图 6：非保本理财募集资金低风险偏好明显 （万亿元） 图 7：银行理财产品期限以 3个月内为主 （按产品数） 数据来源：银行业理财登记托管中心 2018 年中国银行业理财市场报告，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心（统计时间为 04 年至19 年 8 月） 资管新规对限制期限错配、打破刚性兑付、禁止资金池操作均提出了更高的要求，目前初见成效： 18年 5月以来新增非标融资显著下降，基金、券商、信托等通道业务持续萎缩。 设立银行理财子公司，不仅能推动银行理财回归代理人本质，实现风险和收益“买者自负”，还能与银行法人实现有效破产隔离，从根本上切断了风险从表外向表内传播的路径。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 28 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 8：新增非标融资显著下降 图 9：传统通道业务持续萎缩（万亿元） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 2） 提质量：传统业务转型的必由之路 我国银行业存在“大而不强”的问题，特别是非银业务占比相对过低。面对利率市场化步伐加快、直接融资发展导致金融脱媒提速， 银行传统储贷业务息差逐渐收窄，由资金提供型银行向财富管理型银行转变的迫切性突出。 银行理财业务也亟需向真正的资产管理业务转型，成立理财子公司或成为必然趋势： 1）传统理财业务虽然规模庞大，但利润率较低，其主要作用在于揽客和调表； 2）理财子公司将成为独立法人，有望建立市场化、专业化的运作机制，在人才激励等方面将得到改善； 3）理财子公司在非标的配置、股票投资、销售门槛、私募基金等方面进一步放松，制度红利有望释放。 3）调结构 ：定向精准直灌新经济的主干道 长期以来，我国资本市场存在融资结构不合理问题，社融结构中间接融资占比超过 80%，而大中型银行在间接融资体系中占据主导地位，对小微民营企业支持力度较弱。 而相较银行原有资管业务而言，理财子公司进一步放松了股票、非标投资限制，未来有望成为定向精准直灌新经济的主干道 ，通过间接融资体系推动直接融资市场发展。 图 10：银行传统储贷业务息差逐渐收窄 图 11：我国直接融资尤其是股权融资占比较低 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心（均值与标准差统计区间为 10 年 12 月至今） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 28 Table_PageText 投资策略 |专题报告 2.2 资金配置需求视角： 居民 财富积累与 养老驱动力 居民财富积累已成为推动资产管理行业发展的主要源动力： 1）从总量来看，根据 BCG测算，中国居民总财富增长势头持续， 18年居民可投资金融资产总额达147万亿元，预计到 23年有望达到 243万亿元，年复合增长率达 11%； 2）从结构来看，根据 Analysys易观， 18年中国家庭金融资产配置中存款现金占比达 51%，当前投资需求更偏向于收益稳健。随着未来居民金融资产配置需求多元化，在刚兑破除预期下，理财子公司将在引导居民形成正确财富管理观念发挥更加重要的作用。 与此同时，我国社会老龄化加速， 18年 65岁及以上人口总数突破 1.6亿，占比达 11.9%。日益增长的居民养老需求难以由基本养老保险全部承载， 居民个人的养老金融需求和养老第二、第三支柱的快速发展都将成为理财子公司的重大机遇 ：1）根据澎湃新闻，我国养老保险第三支柱拟考虑采取账户制，符合规定的银行理财、商业养老保险、基金等金 融产品均可以成为第三支柱产品； 2）根据人民网，中银理财已率先推出“稳富 福、禄、寿、禧”养老系列产品，聚焦养老客群提供长期投资、策略稳健的理财服务。 图 12：中国居民可投资金融资产增长势头持续 图 13： 18年中国家庭可投资资产配置存款现金超过半数 数据来源： BCG&建 行中国私人银行 2019，广发证券发展研究中心（个人可投资金融资产包括离岸资产，不包含房地产、奢侈品等非金融资产） 数据来源： Analysys 易观 2018 中国家庭金融市场分析报告，广发证券发展研究中心