中国货币政策的时代特征.pdf

2018 年 7 月 2 日 主要观点： 赋予货币政策结构调整“新”任务 从中国货币政策的实践看，中国的货币政策功效，在新时期被赋予了很高的结构调整权重。自 2014 年中国明确经济进入转型期，并界定了经济转型的“三期叠加”含义，此后货币政策在具体实施中就逐渐增添了结构调整的功能。货币政策能否实现结构性目标，这一政策实践在过去没有先例。从实际效果上看，中国这一开创性的货币政策实践行为，基本达到了流动性定向投放和货币结构调整的政策目标：经过持续地努力，中国资金“脱虚向实”现象大为缓解，资金空转现象显著下降 。 “两率”双稳中趋向相向而行 ：利率降 VS 汇率升 从趋势上看， 2019 年下半年市场利率将从平稳中走向“稳中偏降”。 “供给侧改革”重心转向“降成本”，尽管短期通胀水平偏高态势将延续，但年内价格回落的趋势不变，“降息”也就成了未来必不可缺的政策选项。2019 年货币转向边际放松后，实体部门市场利率转向下降，从下降程度看，当前的市场利率仍有下降空间。在货币当局着力降低融资成本的努力下，市场利率有望下降突破 2017 年时的阶段低点。 基于国际经济、金融和政策政治环境的变化， 2019 年下半年人民币汇率将重新走向缓慢持续升值。首先，中国经济在世界经济版图中，仍是表现最优秀者 ； 其次，从国际金融形势看，基于利率平价逻辑的人民币汇率贬值预期将 消退 ；第三，从国际政策协调的角度，美元指数的波动 将加剧 。 “双顺差”格局或再现 中 国的正利率环境格局将延续，在欧美金融还普遍存在“负利率”的情况下，中外之间的利率差局面将显性化，各路国际资本包括短期性投机资本，客观上存在着流入中国的“压力差”动力， 2019 年或再现“双顺差”格局。 未来货币、信贷平稳格局不变 按照通常的货币增长中性基准（ GDP 增速 +1/2*CPI+1/2*PPI）， 2019 年M2在 7.5-8.5间将是政策合意水平， 8.5上方意味着货币环境已过度宽松。中国未来要维持流动性相对平稳的态势，势必面临以下选择：降准、新创基准货币投放渠道。中国货币增长平稳的格局，从根源上看，是中国基础货币增长难以有效地持续扩张所决定的。进入 3 季度后，商业银行等金融机构于年初的经营集中扩张等季节性消退，未来信贷、货币的增长将重趋平稳！ 即使货币偏紧也无碍经济复苏 从政策实践看，得到政策鼓励的、符合经济转型和产业升级方向的各类经济活动主体，并不存在融资约束！ 货币的经济政策效应表现如何，从根本上取决于经济增长内在运行体系的变化，这也从另一个角度提供了中国经济所处发展阶段的判断： 2019 年将开启离底之旅！ 日期： 2019 年 7 月 2 日 分析师：胡月晓 胡月晓 Tel： 021-53686171 53686170 E-mail： huyuexiaoshzq huyuexiaoshzq 执业证书编号： S0870510120021 报告编号： 相关报告： 经济欲稳还升、股市徘徊蓄势 （ 2019 年 6 月 10 日） 低利率时代下的 A 股不变回暖趋势 （ 2019 年 4 月 9 日） 中国经济、金融和政策的新变化 （ 2019 年 3 月 18 日） 2019 年中国资本市场有何不同？ （ 2019 年 3 月 11 日） 美元强弩之末 人民币稳中趋升 （ 2018 年 7 月 16 日） 货币退出路径：选择与比较 （ 2018 年 3 月 22 日） “去杠杆”下的股市趋势分析 （ 2018 年 2 月 12 日） 中国主权债务为何保守？ （ 2017 年 7 月 5 日） 中国经济新常态中步入新周期 （ 2017 年 4 月 20 日） “资金荒”的前世与来生 （ 2017 年 5 月 15 日） 风险、杠杆与紧货币 （ 2017 年 7 月 20 日） 中国货币政策的时代特征 证券研究报告 /宏观研究 /宏观专题 宏观专题 2019 年 7 月 2 日 目 录 一、赋予货币政策结构调整“新”任务 . 1 1中国货币政策性质由总量转向结构 . 1 2. 经济转型和宏调工具选择 . 2 3.中国货币政策结构目标的实践 . 3 二、中国货币政策实践的选择 . 5 1.货币不紧，经济不兴 . 5 2.“两率”双稳中趋向相向而行 . 7 三、货币环境利好经济延续稳中偏升态势 . 11 1.“ 双顺差 ” 格局或再现 .11 2.未来货币、信贷平稳格局不变 . 12 3.即使货币偏紧也无碍经济复苏 . 13 宏观专题 2019 年 7 月 2 日 图 图 1 中国货币深化程度全球领先（ *100%） . 1 图 2 宏观调控工具的类别归属 . 2 图 3 中国经济的新时代和转型阶段 . 3 图 4 中国货币政策的结构调整手段 . 4 图 5 经济转型时期经济增长状况 . 5 图 6 全球主要央行货币乘数的变化 . 6 图 7 欧美货币持续增长相对高位的态势 . 6 图 8 欧美经济“菲利普”关系失效是常态 . 7 图 9 中国信用市场风险溢价仍处高位 . 8 图 10 中国供给侧 改革的阶段变化 . 9 图 11 猪肉价格结束下行开始平稳（ 22 省市，元 /公斤） . 9 图 12 中国人民币近 7 而不破的态势（期末汇率，月） . 10 图 13 中 国国际收支有无重回“双顺差”（亿美元，季度） . 12 图 14 美国上市公司家数和市值占比变化（ %） . 14 宏观专题 1 2019 年 7 月 2 日 一、赋予货币政策结构调整“新”任务 1中国货币政策性质由总量转向结构 中国货币当局在实践中除了日益突出差别存款准备金率外，还创新创造了不少新型的结构性流动性投放工具： 2014 年 4 月，为促进棚改发展专门针对国开行增创了抵押补充贷款（ PSL）工具，并于 2015年 10 月将适用对象扩展进出口行和农发行； 2018 年 12 月，为支持小微企业、民营企业的贷款增长，中国人民银行创设了向中期借贷便利（ Targeted Medium-term Lending Facility， TMLF）。除了创新定向投放的政策工具外，中国货币当局还通过调整普惠金融等优惠政策范围和标准，对货币投放方向进行管理，以实 现资金投放的定向调控和流动性的“精准滴灌”。 从货币政策操作的变动趋势上看，货币当局对定向投放的重视度日益上升。中国货币政策目的转向，实际上是中国货币环境所决定的。中国货币环境的基本格局是“存量过多、增量不足”。存量过多，是指货币总量过剩，以整体经济体系中宏观杠杆率过高，衡量货币总量充裕与否的常用指标是货币深化（ F=M2/GDP），该指标显示： 2018 年中国货币深化度约为 204%，美国为 71%，欧元区为 100%，英国为115%，日本为 181%。 图 1 中国货币深化 程度全球领先 （ *100%） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 从国际经验看，货币深化超过 100%后，货币政策的流动性陷阱压力陡增，并直接导致了全社会过高的宏观杠杆率。增量不足，是指中国0.450.650.851.051.251.451.651.852.052.251981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国 美国 欧元区 日本 英国 宏观专题 2 2019 年 7 月 2 日 货币分布的结构性缺陷：货币分布于金融同业市场、资金空转的增多，资产领域杠杆过高带来过高融资性货币需求。 中国货币的基本环境，决定了中国宏观调控体系中供给侧改革的重要性，以及“去杠杆”在供给侧改革 中的核心地位，也决定了中性、稳健的货币政策基调在中国的长期性。正是货币总量上中性的不变政策基调，决定了中国货币政策在实践中，日益转向结构性目标。 2. 经济转型和 宏调工具 选择 从宏观调控的政策分工角度，货币政策通常被划分为总量调控工具。与财政政策相比，两类政策的诸多工具政策功效明显不同，财政政策对结构调整的功效更为直接和显著，如针对点、面上的各类投资支出和财税支持等；而货币政策的常规工具，基本服务于调整货币数量和资金利率，因而通常被归类于总量调控工具。 图 2 宏观调控工具的类别归属 然而，从中国货币政策的实践看，中国的货币政策功效，在新时期被赋予了很高的结构调整权重。自 2014 年中国明确经济进入转型期，并界定了经济转型的“三期叠加”含义，此后货币政策在具体实施中就逐渐增添了结构调整的功能。 宏观调控 总量工具 货币政策 结构工具 财政政策 宏观专题 3 2019 年 7 月 2 日 图 3 中国经济的新时代和转型阶段 3.中国货币政策结构目标的实践 货币政策能否实现结构性目标，这一政策实践在过去没有先例。从实际效果上看，中国这一开创性的货币政策实践行为，基本达到了流动性定向投放和货币结构调整的政策目标：经过持续地努力，中国资金“脱虚向实”现象大为缓解，资金空转现象显著下降。尤其是 2019年以来，中国实体经济领域的融资约束现象明显改善，融资难、融资贵的现象基本缓解！ 由于资金的流动性和逐利性，通常认为货币的定向投放目的是难以实现的。例如，由于实业经营的微利性，难保中小企业在得到政策性贷款，转用于购买地产信托、金融配资等用途；更不用说大型企业在得到超额信贷 后，将资金转用于放贷的“影子银行”发展。但中国货币当局对上述资金空转、“脱实向虚”的各类行为，一直有着清醒认识，因而也不懈地进行持续治理， 2018 年资管新规等集大成式监管强化，规范了资金流动，大大增加了资金在实体领域的沉淀。 通过以下 3 类政策实践行为，货币政策在结构调整方面的功能得以加大和强化。 宏观专题 4 2019 年 7 月 2 日 图 4 中国货币政策的结构调整手段 除了定向投放之外，中国货币结构调整的另一重要方面是货币期限结构的调整 增加长期货币投放的比重。从国际处货币的投放来源看，2014 年前中国货币的高速扩张期属被动投放式增长：外汇占款高增导致的基础货币被动快速投放，从而也导致了对冲性的 RRR 超常高位。 2014 年后，中国外占增长逆转，自此开启了央行主动性通过新设工具的基础货币投放，这些新设基础货币投放工具主要为 SLF、MLF、 PSL 等，同时加大了公开市场操作的力度。相对于永续期限的外汇占款资产，这些新设工具下基础货币都带有固定期限，且基本上属低于 1 年的品种。基础货币投放形式的变化，使得央行资产结构久期变短，尤其是增量集中在短期限品种上。新增基础货币期限的短期化，使得过去较长一段时期 内，中国央行的货币政策操作，具有显见的“ 收长放短 ”特征。“ 收长放短 ”使货币短期化，从而使得整个货币体系呈现“资本不足、货币充裕”的矛盾特征；它使货币集中于货币市场，使得资金不愿进入长期投资市场，加剧了“脱实向虚”现象。2018 年后，货币当局“去杠杆”的政策思路，由“总量控制”转向了“结构调整”，准备金调整重新成为日常政策工具的同时，“降准 +置换”的组合操作，即“锁短放长”式操作，代替了过去常用的定向降准操作模式。 2019 年，“收短放长”的扭转操作，仍是央行政策调整货币结构的应有之义。 货币政策结构调整手段定向投放 收短放长 防范空转 宏观专题 5 2019 年 7 月 2 日 二、中国货币政策实践的选择 1.货币不紧，经济不兴 在全球范围内，世界经济至今未脱离危机阴影，发达经济体近期又在酝酿新一轮的货币宽松和经济刺激计划，而前期讨论货币退出的声音言犹在耳。中国经济则自 2012 年进入“底部徘徊”阶段以来，至今已历时 7 年，笔者的 2019 年开启渐离底部之旅预期，远未得到市场主流认可。 图 5 经济转型时期经济增长状况 数据来源：上海证券研究所 就成熟市场而言，作为发达经济体， 2008 年危机后的经济激励政策主要围绕货币政策展开。发达国家都是消费型经济体，且其消费模式和金融密切相关，没有金融支持消费增长就无法实现，没有消费金融的支持，不仅耐消品，就是一般的稍微金额大点的支出，如需要 3 个月及以上的旅游项目，也会受到影响。这是西方社会储蓄率偏低的历史现实，所决定的社会经济特征。金融是经济的核心，同样的说法在中外是不同的：西方金融体现在消费支持方面，中国金融体现在投资支持方面。 2008 年的金融危机，显然重创了西方的金融体系（也仅此而已），衡量金融机能大小的货币乘数急速下降，美国、欧、日都先后下降到了危机前的 1/3-1/2 水平，其中以美国最为迅速和剧烈，其下降过程表现为了显著的“断崖式”特征。为防止金融突然收缩对消费进而对经济的冲击，发达市场先后采取了极度货币扩张政策，即 QE。 2010 下降阶段 走平阶段 上升阶段 2011 2012 2013 2014 GDP 宏观专题 6 2019 年 7 月 2 日 图 6 全球主要央行货币乘数的变化 数据来源： Wind， 上海证券研究所 从危机来源的角度，发轫于美国的 2008 年金融危机的根源，是始于2003 年的美国货币持续宽松，货币持续宽松在美国引发了房市繁荣和次贷泡沫，在欧洲则引起了政府债务泡沫（政府很容易为讨好选民的超负荷福利政策在市场上融到资），在两大经济体的泡沫先后破灭后，欧美面对货币过松带来的危机，应对之策都是投放更多的货币！一个泡沫破灭了，日子不好过了，那就制造另一个更大的泡沫，以此来摆脱当前的困境。 图 7 欧美货币持续 增长相对高位的 态势 数据来源： Wind， 上海证券研究所 2.03.04.05.06.07.08.09.010.02005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01欧元 美元 日元 0.002.004.006.008.0010.0012.001990-121991-101992-081993-061994-041995-021995-121996-101997-081998-061999-042000-022000-122001-102002-082003-062004-042005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-04欧元区 :M2 美国 :M2 宏观专题 7 2019 年 7 月 2 日 不反思造成危机的原因，却试图“以毒攻毒”，这是典型的反市场经济的做法。货币持续过于宽松，导致了泡沫的不可持续，最终破灭。正确的应对政策应该是回归货币中性，让市场自动出清。更宽松的货币政策只能阻碍出清，延长经济低迷局面。 得益于危机后恰逢信息技术又一轮产业化高潮期，以智能手机为代表的互联网经济的应用，本应很快带动全球经济走上正轨。然而，反奥地利学派回归经济自然做法的西方政策，不但使自身经济不能正常调整，也使全球经济处于危机阴影中的时间不断延长，以致至今未能走出。 在这一反调整的路线上，西方至今并未有改变迹象。 最新的政策演变思路是：提升市场通胀预期。即在社会对通货膨胀的预期没有提高，或预期的通胀目标没有看到之前，维持货币宽松状态。危机后货币超宽松政策的理由是避免萧条，当前维持货币宽松的理由是推高通胀！然而，经济和通胀之间的“菲利普曲线”关系，早在 20 多年前新经济时代刚来临时，就已失效！ 图 8 欧美经济“菲利普”关系失效是常态 数据来源： Wind， 上海证券研究所 2.“两率”双稳中趋向相向而行 从趋势上看， 2019 年下半年市场利率将从平稳中走向“稳中偏降”。2018 年货币环境实际局面是“中性偏紧”，这直接导致了实体经济领域市场利率的抬高。 2019 年货币转向边际放松后，实体部门市场利率转向下降，从下降程度看，当前的市场利率仍有下降空间。在货币-4.00-2.000.002.004.006.008.001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国 :GDP:现价 :同比 美国 :CPI:同比 欧元区 :GDP:现价 :同比 欧元区 :HICP(调和 CPI):同比