宏观经济：社融回升，这次不一样！.pdf

宏观经济 重 要事项： 本报 告版权归上海 东证 期 货有 限公司所有。 未获得东证期货书面授 权，任何人不得对本报告进行 任何形式的发布、复制。本 报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整 性不作任何保 证，也不保证所包含的信息和 建议不会发生任何变更。我们已力求报 告 内 容的客观、公正，但文中的 观 点 、结论 和建议仅供参考，报告中 的信息或意见并不 构成交易建 议，投资者据此做 出的任何 投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告 最后部分 。并请阅 读报告最 后一页的免责声明。 Table_Title 社融回升 ， 这次不一样 ！ Table_Rank 报告日期： 2019 年 04 月 12 日 Table_Summary 社融 持续 回升 ，超出市场预期 ： 3 月份新增社融规模为 2.9 万亿，比去年同期 多出 1.3 万亿 。前 3个月累计社融规模同比多增 2.3 万亿 ，远超市场预期 。 从分项来看 ， 企业中长期贷款与居民贷款 和去年同期基本持平 ，其他分项均较去年同期明显增长 。 居民的贷款规模与房地产销售直接相关 ： 居民贷款的主要目的是用来买房 ，因此 居民贷款 规模 的变动与房地产销售有较大的关 系 。 从 2017 年下半年开始 ， 居民贷款整体 （ 中长期短期 ） 保持稳定 ， 相应的房地产销售 面积也基本上平稳 ，没有出现较大的 上涨和下跌 。 社融回升，这次不一样 ： 2018 年之前 ， 每次 社融回升 ，房地产的销售 都会增加 ，而 社融回落 ，房地产的销售 都会 下行 。房地产的销售与信用的宽松在一定程度上互为因果 。 从 2018 年开始的信用收紧 ，以及从今年开始的信用宽松 ，其实与房地产的销售关系不大 。 这是过去 10年来 第一次出现的情况 ！ 2018 年因为去杠杆表外融资减少 ，导致信用收紧 。今年 通过多种途径增加社融规模 ， 可以说 是对去年社融回落的修正 。 短期社融还将上行，长期有隐忧 ： 从趋势上看，目前社融的规模仍然低于去年年初的水平。因此，可以预见未来几个月社融还有继续回升的空间。但是在社 融修正完成之后，从长期来看，每一次社融上行期的开启都对应着一轮新的宏观经济周期。 如果 包括房地产周期 、 设备更替周期以及产能利用周期 等上行期 都没有 开启 ， 则 长期来看存在隐忧 ，社融难以 持续增加 。 风险提示： 政策 调控 力度 超 预期 。 徐颖 高级 分析师 (外汇 贵金 属 ) 从业资格 号： F3022608 投资咨询号： Z0013609 Tel: 8621-63325888-1610 Email: ying.xuorientfutures 联系人 ： Table_Analyser 刘鸿 资深 分析师（ 宏观、 国债 ） 从业 资格 号： F3034263 Tel: 8621-63325888-4110 Email: hong.liuorientfutures 热点 报告 宏观经济 宏观经济 -热点 报告 2019-04-12 2 期货研究报告 【行业研究】 目录 1、 社融持续回升，超出 市场预期 . 4 2、 居民的贷款规模与房地产销售直接相关 . 4 3、 社融回升，这次不一样！ . 5 4、 短期社融还将上行，长期有隐忧 . 7 5、风险提示 . 7 宏观经济 -热点 报告 2019-04-12 3 期货研究报告 图表目 录 图表 1： 3 月社融及分项与往 年同期对比 . 4 图表 2：居民贷款规模与房地产销售保持同步 . 5 图表 3：房贷利率变动领先居民贷款规模变动半年左右 . 5 图表 4：这次不一样：从去年开始的社融 的下行与上行周期中，居民贷款规模（相 应房地产销售）保持稳定 . 6 图表 5：非标融资的回落以及 票据、债券、企业短期贷款等的回升是过去一年社融波动的主要原因 . 6 图表 6：企业短期贷款回升，中长期贷款近期变动不大 . 6 图表 7：企业债券融资与中长期贷款有一定的替代效应 . 6 图表 8： BCI 与 PMI 保持较高的一致性 . 7 图表 9：融资环境改善是企业经营状况回升的重要原因 . 7 宏观经济 -热点 报告 2019-04-12 4 期货研究报告 1、 社融持续回升 ，超出市场预期 2019 年 前两个月 新增 社融 规模为 5.3 万亿 ，比去年同期多了 1 万亿左右 ；而 3 月份新增社融规模为 2.9 万亿 ，比去年同期多出 1.3 万亿 。 社融多增的幅度 扩大 ， 超出 了 市场预期 。 前三个月累计 社融规模同比多增 2.3 万亿 。 从分项数据来看 ， 今 年 累 计 比 去 年 多增的部门为 ：企业短期贷款多增 4500 亿 ，票据融资 （ 表内 表外 ） 多增 约 9000 亿 ， 企业债券 融资多增 3600 亿 ， 非标 融资 （ 委托贷款 信托贷款 ） 多增 （ 少减 ） 约 1200 亿 ，地方专项债多增 约 4700 亿 。 值得注意的是 ，企业中长期贷款与居民贷款 和去年同期 基本持平 。 图表 1： 3 月社融 及分项与往年同期对比社融 社融人民币贷款 外币贷款 委托贷款 信托贷款 未贴现承兑汇票 债券融资 股票融资当月 2 8 ,6 0 0 1 9 ,5 9 4 1 9 ,5 9 1 3 824 -1 ,0 7 0 528 1 ,3 6 6 3 ,3 9 4 3 ,2 7 6 118上月 7 ,0 3 0 7 ,5 3 5 7 ,6 4 1 -1 0 5 -3 ,6 4 9 -5 0 8 -3 7 -3 ,1 0 3 924 805 1 1 9 .2 6去年同期 1 5 ,8 4 8 1 1 ,5 6 4 1 1 ,4 2 5 139 -2 ,5 3 0 -1 ,8 5 0 -3 5 7 -3 2 3 3 ,9 4 0 3 ,5 3 6 4 0 4 .2 2前年同期 2 4 ,0 0 1 1 1 ,8 7 4 1 1 ,5 8 6 288 7 ,5 4 2 2 ,0 3 9 3 ,1 1 3 2 ,3 9 0 929 129 8 0 0 .0 8今年累计 8 1 ,9 8 3 6 3 ,1 4 1 6 2 ,9 0 0 241 607 -2 ,2 7 8 836 2 ,0 4 9 9 ,6 0 2 9 ,0 7 1 531去年累计 5 8 ,5 3 5 4 8 ,9 6 6 4 8 ,4 7 4 492 -1 ,3 3 5 -3 ,3 1 4 758 1 ,2 2 0 6 ,6 8 5 5 ,4 0 2 1 ,2 8 3前年累计 7 2 ,1 4 2 4 5 ,8 1 9 4 5 ,0 3 6 782 2 0 ,4 9 8 6 ,3 4 7 7 ,3 4 9 6 ,8 0 2 1 ,0 8 9 -1 ,5 0 6 2 ,5 9 6地方政府专项债 存款类金融机构A B S 贷款核销当月 2 ,5 3 2 0 0上月 1 ,7 7 1 0 0去年同期 662 387 1 ,2 3 4今年累计 5 ,3 9 1 0 0去年累计 769 104 1 ,8 1 5贷款 全部 非银企业合计 企业短期 企业中长期 票据 居民合计 居民短期 居民中长期当月 1 6 ,9 0 0 1 0 ,6 5 9 3 ,1 0 1 6 ,5 7 3 978 -2 ,7 1 4 8 ,9 0 8 4 ,2 9 4 4 ,6 0 5上月 8 ,8 5 8 8 ,3 4 1 1 ,4 8 0 5 ,1 2 7 1 ,6 9 5 1 ,2 2 1 -7 0 6 -2 ,9 3 2 2 ,2 2 6去年同期 1 1 ,2 0 0 5 ,6 5 3 829 4 ,6 1 5 -1 1 9 -2 0 8 5 ,7 3 3 2 ,0 3 2 3 ,7 7 0前年同期 1 0 ,2 0 0 3 ,6 8 6 1 ,9 2 0 5 ,4 8 2 -3 ,8 9 3 -1 ,3 4 1 7 ,9 7 7 3 ,4 4 3 4 ,5 0 3今年累计 5 8 ,0 5 8 4 4 ,8 0 0 1 0 ,5 0 0 2 5 ,7 0 0 7 ,8 3 3 -4 ,8 7 9 1 8 ,1 0 0 4 ,2 9 2 1 3 ,8 0 0去年累计 4 8 ,5 9 3 3 0 ,9 0 0 5 ,9 8 7 2 4 ,5 0 0 -5 4 7 -1 4 1 1 7 ,5 0 0 4 ,6 6 9 1 2 ,9 0 0前年累计 4 2 ,2 0 0 2 6 ,6 0 0 9 ,6 3 7 2 6 ,7 0 0 -1 0 ,8 3 2 -2 ,8 1 3 1 8 ,5 0 0 3 ,8 7 0 1 4 ,6 0 0居民企业银行贷款 其他间接融资 直接融资资料来 源： Wind，东 证衍生 品研究院 2、 居民的贷款 规模与房地产销售直接相关 居民贷款的主要目的是用来买房 ，因此 居民贷款 规模 的变动与 房地产销售有较大的关系 。 我们用 12 个月的滚动之和反映社融及其分项的变动趋势 。 过去 10 年 ，每次 居民贷款 规模 趋势性上升 ，房地产的销售都会增加 。从 2017 年下半年开始 ， 居民贷款整体 （ 中长期短期 ） 保持稳定 ， 相应的房地产销售 面积也基本上平稳 ，没有出现较大的 上涨和下跌 。 当 然 ，这与多种调控 政策有关 。 一般来说 ， 居民 贷款 里面的 中 长期贷款是用来买房 ， 过往的经验也表明 ，当房贷利率 转向之后半年左右 ，居民的中长期贷款 的趋势 也 会相应调整 。 随着 2017 年初房贷利率的宏观经济 -热点 报告 2019-04-12 5 期货研究报告 持续上行 ， 居民中长期贷款 规模 开始 回落 。但是一直到目前为止 ，居民整体的贷款规模保持稳定 ，这表明短期贷款增加 ，弥补了中长期贷款规模的降低 。 其中部分短期消费贷款被用来买房 。 如果未来多种房地产的调控政策没有明显的放松 ， 即便房贷利率回落 ，居民中长期贷款规模回升 ，有较大的概率 ，居民整体的贷款规模变动不大 ，相应的是短期贷款规模 会 减少 。 图表 2： 居民 贷款规模与房地产销售保持同步 681012141618202201234567808/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01居民贷款 : 1 2 个月滚动之和房地产销售面积 : 1 2 个月滚动之和 (右 )万亿 亿平方米资料来 源： Wind，东 证衍生 品研究院 图表 3： 房贷利率变动领先 居民贷款 规模变动 半年 左右 4 . 04 . 55 . 05 . 56 . 06 . 57 . 07 . 58 . 001234567808/0709/0710/0711/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/07居民贷款 (短期 + 中长期 ) : 1 2 个月滚动之和居民贷款 : 长期 : 1 2 个月滚动之和个人住房贷款加权平均利率（右，前置 6 个月）万亿 %资料来源： Wind，东证衍 生品研究院 3、 社融 回升 ， 这次不一样 ！ 过去 10 年 ，每次 信用的宽松与收紧周期 （ 即社融的 上行期与下行期 ） ， 都与居民贷款的变动周期 重合 。 考虑到居民贷款与房地产销售 密切相关 ， 因此可以说 当社 信用宽松 的时候 ，房地产的销售 处于上行期 ，而当 信用 收紧 的 时候 ， 房地产的销售处于下行期 。 房地产的销售与信用的宽松在一 定程度上互为因果 。 而房地产销售的变动 受到很多因素的影响 。 但是 2017 年至今 ， 居民的贷款 （ 短期中长期 ） 整体保持稳定 ，没有出现大幅度的上涨与下跌 。 从 2018 年开始的信用收紧 ，以及从今年开始的信用宽松 ，其实与房地产的销售关系不大 。 这是过去 10 年来 第一次出现的情况 ！ 这是 在分析 本轮信用 周期的变动过程中 ， 最值得关注的一点 。 如果 没能理解这一点 ， 那么就难以对未来社融的变动趋势有准确的判断 。 虽然从 2018 年下半年开始 ， 去杠杆的力度已经有所减弱 ， 但是 非标融资仍在持续下行 ，只 有从去年底开始减少幅度才有所 放缓 。 信用收紧导致实体 经济融资条件出现 困难 ，为了对冲 表外 非标融资的收缩 ， 央行通过多种途径 鼓励银行 增加表内的信贷以及 发行 企业债券 和地方专项债 。 因此我们看到从今年开始的社融回升的过程中 ， 企业的短期贷款 、票据 融资 、 企业债券融资 等等都出现了增加 ，而地方专项债的发行也比往年提前 。 我们此前 的分析中提到了只有居民贷款和企业中长期贷款 没有明显的增加 。其中 居民贷款与房地产销售有关 ，只 要房地产 调控 政策没有明显放松 ， 居民贷款不会出现趋势性上涨 。 而对于企业中长期贷款来说 ，在一定程度上与 发行债券融资有 替代效应 。 2017 年债宏观经济 -热点 报告 2019-04-12 6 期货研究报告 券市场熊市 ，利率 持续上行 ， 企业 发行 债券规模减少 ，因此增加了银行的中长期贷款 。2018 年债券市场利率持续回落 ， 因此 增加了债券融资的规模 ，相应的从银行 借贷的中长期贷款减少 。 图表 4： 这次不一样 ： 从 去 年开始的 社融的下行与上行周期 中 ，居民贷款规模 （ 相应房地产销售 ） 保持稳定 48121620242801234567808/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01居民贷款 : 1 2 个月滚动之和社融 : 1 2 个月滚动之和 (右 )万亿 万亿资料来 源： Wind，东 证衍生 品研究院 图表 5： 非标融资的回落以及票据 、债券 、企业短期贷款等的回升是 过去一年社融波动的主要原因 510152025-4-2024609/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01委托信托贷款 : 1 2 个月滚动之和社会融资规模 : 1 2 个月滚动之和（右）万亿 万亿资料来源： Wind，东证衍 生品研究院 图表 6： 企业 短期贷款回升 ， 中 长期贷款近期变动不大 01234567809/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/03企业短期贷款 : 1 2 个月滚动之和企业中长期贷款 : 1 2 个月滚动之和万亿资料来 源： Wind，东 证衍生 品研究院 图表 7： 企业 债券融资与中长期贷款有一定的替代效应 01234567809/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01企业中长期贷款 : 1 2 个月滚动之和企业债券融资 : 1 2 个月滚动之和万亿资料来源： Wind，东证衍 生品研究院 宏观经济 -热点 报告 2019-04-12 7 期货研究报告 4、 短期社融还将上行 ， 长期有隐忧 今年以来经济的企稳回升与社融的 增长 ，企业融资条件的改善有很 大的关系 。 中国经营状况指数 （ BCI） 与制造业 PMI 保持较高的一致性 ，甚至略微领先 PMI。 BCI 有几个分项 加权 构成 ，其中的 融资环境指数在去年 上半年 的回落 ， 以及从 去年年底的回升 ，对于整体的企业经营状况有较大的影响 。 通过上面的分析 ， 我们可以说今年社融的回升是对去年社融回落的修正 。 从趋势上看 ，目前社融的规模仍然低于去年年初的水平 。因此 ，可以预见未来几个月 社融还有继续回升的空间 。 但是 在社融 修正 完成之后 ， 从长期来看 ， 每一次社融 上行期 的 开启 都对应着一轮新 的 宏观经济周期 。过去十年 基本对应着房地产 销售的周期 。 如果未来房地产周期调控没有 显著的放开 ，即房地产周期被 “ 磨 平 ” ， 而新的设备更替周期 （ 对应着 企业 固定资本支出 ） ， 产能利用率周期 （ 对应着工业生产和国际贸易 ） 等没有开启 ，那么 社融不具备持续上行的动力 。 而如果把房地产调控大幅放开 ， 社融有继续上升的可能 ，但 结果可能是房 价 出现较大幅度的上涨 。 这样显然蕴含着一定的风险 。从调控政策来说 ，可能性也不高 。 因此短期来看社融还将继续上行 ，长期来看存在 隐忧 。 图表 8： BCI 与 PMI 保持较高的 一致性 48495051525354404550556065707511/0912/0913/0914/0915/0916/0917/0918/09中国企业经营状况指数 ( B C I )制造业 P M I (右 )资料来 源： Wind，东 证衍生 品研究院 图表 9： 融资环境改善是企业经营状况回升的重要原因 203040506070809010011/0912/0913/0914/0915/0916/0917/0918/09B C I : 企业销售前瞻指数 B C I :企业利润前瞻指数B C I : 企业融资环境指数资料来源： Wind，东证衍 生品研究院 5、 风险提示 政策 调控 力度 超 预期 。宏观经济 -热点 报告 2019-04-12 8 期货研究报告 【行业研究】 期 货走势评级体系（以收盘价的变动 幅度为判断标准） 走势评级 短期（ 1-3 个月） 中 期（ 3-6 个月） 长期（ 6-12 个月） 强烈看涨 上涨 15%以 上 上涨 15%以上 上涨 15%以 上 看涨 上涨 5-15% 上涨 5-15% 上涨 5-15% 震荡 振 幅 -5%-+5% 振幅 -5%-+5% 振 幅 -5%-+5% 看跌 下跌 5-15% 下跌 5-15% 下跌 5-15% 强烈看跌 下 跌 15%以上 下 跌 15%以上 下跌 15%以上 上海 东 证期货有限公司 上海东证期货 有限公司成 立于 2008 年， 是一家经中 国证券监 督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是 东方证 券 股份有限 公司全资 子公司，现在注册资本金为 23 亿元人民币， 员工 400 余人。公司主要从 事商品期货经纪 、金 融期货经 纪、 期货投 资咨 询 、资 产 管理、基金销售等业务，拥有上海 期货交易所、大连商品交易所 、郑州商品交易所会员资格 ，是中国金融期货交易所全面结算会员。目前公司拥有上海东祺投资管理 有限公司和东 证润和资本管理有限公 司两家全资子公司。 东证 期 货 以上海为总部所在地，在大 连、 北京 、 太原、郑州、青岛、常州、上海 、长沙、广 州、宁波、深圳、 杭州、西安 、成都、 厦门、东营、天津、哈尔滨、柳 州、重庆等地共设有 24 家营 业部， 并 在北京、 上海、广 州、深圳多个经济发达地区拥有 82 个证券 IB 分支网 点 ，未来东证期货将 形成立足上海、 辐射 全国的经 营网 络。 自 2008 年成立以来，东证期货秉承稳健 经营、创新发展的宗旨，坚持 市场化、国际化、集团化的 发展道路，打造以衍生品风险管理为核心，具有研究和技术两大核心竞争 力，为客户提 供综合财富管理平台的 一流衍生品服务商 。 宏观经济 -热点 报告 2019-04-12 9 期货研究报告 分析师承诺 徐颖 、 刘 鸿 本人具有中国期货业协 会 授 予的期 货执业资格或相当的专业 胜任能力，以勤勉 的职业态度 ，独立、客观地出 具本报告 。本报告清晰准确地反映了本人 的研究观点。本人不曾因，不 因，也将 不会因本 报告中的 具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何 形 式的报酬 。 免责声明 本报告由上 海东 证期货有 限公 司（以下简称 “本公 司”）制作及发布。 本研究报告仅供 本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目 前已公开的信 息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同 时，本公司不保证文中观点或陈述 不会发生任何变更，在不同时 期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们 的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外， 绝大多数研究报告是在分析师认为适 当的 时候不定 期地 发布。 在任 何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并 不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建 议是否符合其 特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用 ，并非作为或被视为出售或购买投 资标的的邀请或向人作出邀请 。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任 何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也 会辅以印刷品形式分发，所有报告版 权均 归本公司 所有 。未经本公司 事先书 面授权，任何机构或个人不得以任何形 式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营 利或用于未经 允许的其它用途。 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