如何看第三方支付成长空间？.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 计算机 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 如何看第三方支付 成长 空间？ 第三方支付如何分类？ 第三方支付为非金融机构支付服务，是指非金融机构在收付款人之间作为中介机构提供下列部分或全部货币资金转移服务，包括网络支付、预付卡的发行与受理、银行卡收单、中国人民银行确定的其他支付服务。常见的第三方支付包括银行卡收单、移动支付、互联网支付 。 第三方支付规模巨大，空间是否接近天花板？ 近年，我国第三方支付持续保持快速增长，直观来看，第三方支付已经在大部分消费场景有了充分的渗透。其实，第三方支付的构成包括多个方面，包括大量的个人投资、还款、转账类的业务，其庞大的体量使得第三方支付规模看起来很大，掩盖了消费领域无卡支付的真实水平。支付宝与腾讯在支付领域占据巨大的市场份额也主要是由于金融与个人业务类的贡献，线下无现金支付的占比并没有那么高。据此粗略测算居民消费中第三方支付的占比不到 50%。 国际对比，第三方支付仍有较大提升空间。 无现金支付是经济发展的趋势，随着银行卡、支票等支付方式的普及，欧 美发达国家的无现金支付率先进入到较高的阶段。在移动支付领域，中国领先于全球已成为共识，但是从无现金支付（包括银行卡支付、支票支付、移动支付等）渗透率来看，中国相对于发达国家 仍 有较大的空间。人均无现金支付次数国际间的比较表明，对比无现金支付渗透率最高的国家，中国还有数倍提升空间。 成长性： 供需与技术 双重驱动，增值业务提升盈利能力 。 我们认为中国第三方支付的成长性来自于供需与技术进步双重驱动，同时第三方支付公司通过给商户提供增值业务有望进一步提升其盈利能力。需求端，来自于三线及以上城市、乡镇地域渗透率的提升；同 样来自于主流使用人群覆盖的年龄更加广泛。供给端，来自于专业支付产品价格不断下降、支付成本的下降及第三方支付公司向更多的地域与行业拓展。技术驱动方面，来自于以人脸识别为代表的新一代生物识别支付的推进，带来支付领域更多需求释放。增值业务领域，大量小微商户缺乏基本的数据与用户管理能力，也较难获得信贷支持，第三方支付公司可以高效地为其提供用户管理与营销、财税发票管理、助贷服务等增值服务，从而进一步提升其盈利能力 。 推荐标的 ： 新国都，第三方支付步入成长新阶段。 公司完成收购嘉联支付后，支付生态趋于完善。 2018 年以来，嘉联增值业务拓展顺利，核心竞争力进一步提升，盈利空间再次打开，支付业务进入新的成长阶段。 基于 公司已经发布2018 年度业绩快报，我们调整其 2018 年度归母净利润 预测 为 2.31 亿元（调整前 为 2.41 亿元），维持公司 2019-2020 年预测归母净利润分别为 3.40 亿元、4.27 亿元，对应 2018-2020 年 PE分别为 35 倍、 24 倍、 19倍，维持“推荐”评级 。 风险提示 ： 第三方支付 服务监管政策变化风险，市场竞争程度超出预期 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 新国都 17.35 0.5 0.71 0.89 34.7 24.44 19.49 4.15 推荐 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2019 年 03 月 12 日 收盘价 证券分析师：陈宝健 电话： 010-66500984 邮箱： chenbaojianhcyjs 执业编号： S0360517060001 证券分析师：邓芳程 电话： 021-20572565 邮箱： dengfangchenghcyjs 执业编号： S0360518080001 联系人：刘逍遥 电话： 010-63214650 邮箱： liuxiaoyaohcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 203 5.65 总市值 (亿元 ) 23,314.07 3.81 流通市值 (亿元 ) 16,078.68 3.64 % 1M 6M 12M 绝对表现 39.7 33.23 1.41 相对表现 26.9 17.55 10.63 计算机行业跟踪报告：如何看金融 IT 公司的选择顺序？ 2019-03-04 计算机行业重大事项点评：“整芯助魂”工程紧锣密鼓，安全可控迎来良机 2019-03-07 计算机行业周报（ 20190304-20190308）：研发投入有望受到更多重视 2019-03-10 -33%-20%-7%6%18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/012018-03-13 2019-03-11 沪深 300 计算机 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 计算机 2019 年 03 月 13 日 计算机 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、第三方支付如何分类？ .4 二、如何看第三方支付市场空间 .4 （一）第三方支付规模巨大，空间是否接近天花板？ .4 （二）透过总量看结构，消费类支付占比较低，实际渗透率不高 .5 （三）国际对比，第三 方支付仍有较大提升空间 .6 三、行业成长性：供需与技术双重驱动，增值业务提升盈利能力 .9 （一）需求端：地域的下沉及目标人群的扩大驱动行业成长 .9 （二）供给端：支付设备持 续渗透及综合成本下降，带来第三方支付可获得性提升 . 10 （三）技术驱动：以人脸识别为代表的生物识别支付有望引领新一轮增量需求 . 12 （四）增值服务有望进一步提升盈利能力。 . 12 四、推荐标的：新国都，第三方支付步入成长新阶段 . 14 （一）业务升级顺利推进，营收 、净利步入快速增长期 . 14 （二）收购嘉联支付，支付生态链进一步完善 . 14 （三）增值服务有效拓展，支付业务步入成长新阶段 . 15 （四）投资建议 . 16 五、风险提示 . 16 计算机 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 常见的第三方支付方式 .4 图表 2 2017 年，我国移动支付、互联网支付规模分别达 120 万亿、 28 万亿 .5 图表 3 2017 年，我国 GDP 规模为 82.71 万亿 .5 图表 4 2017 年居 民消费支出为 31.75 万亿 .5 图表 5 2016 年 Q4 互联网支付构成 .6 图表 6 2016 年 Q4 移动支付构成 .6 图表 7 全球各地区无现金支付量（单位：亿次） .7 图表 8 中国无现金支付次数仍显著低于欧美 .7 图表 9 中国无现金支付人均次数显著偏低 .8 图表 10 银行卡消费金额总体保持快速增长 .9 图表 11 银行卡消费金额笔数保持快速增长 .9 图表 12 县级及以下地区移动支付仍有较大提升空间 .9 图表 13 40 岁以下人群是移动支付绝对主力 . 10 图表 14 联网 POS 机数量总体保持快速增长 . 11 图表 15 “96”费改前第三方支付收费模式 . 11 图表 16 “96”费改后第三方支付收费模式 . 11 图表 17 支付刷脸支付试 点效果较好 . 12 图表 18 增值服务包含多个领域 . 13 图表 19 “收钱吧 ”红包营销 . 13 图表 20 PayPal 营收净利润保持快速增长 . 13 图表 21 PayPal 增值服务占比持续提升 . 13 图表 22 公司营收进入快 速增长期 . 14 图表 23 公司净利润进入快速增长期 . 14 图表 24 嘉联支付发展势头良好 . 15 图表 25 嘉联支付流水保持快速增长 . 15 图表 26 效率提升与增值服务提升单位流水盈利水平 . 15 计算机 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 第三方支付如何分类？ 第三方支付为非金融机构支付服务，是指非金融机构在收付款人之间作为中介机构提供下列部分或全部货币资金转移服务，包括网络支付、预付卡的发行与受理、银行卡收单、中国人民银行确定的其他支付服务 。 （ 非金融机构支付服务管理办法 ） 银行卡收单： 是指通过销售点（ POS， Point Of Sale）终端等为银行卡特约商户代收货币资金的行为。收单服务包括三个参与方，分别是发卡行、收单机构、清算机构（ 如 银联） 。 网络支付 ： 是指依托公共网络或专用网络在收付款人之间转移货币资金的行为，包括货币汇兑、互联网支付、移动电话支付、固定 电话支付、数字电视支付等。现在体量最大的 是 移动支付及互联网支付 。 这两个主要是根据支付所依托的终端来区分的，从 PC 端 发起 完成的从用户到商户等收款机构的在线货币支付、资金清算等行为是互联网支付；从移动设备发起完成的支付为移动支付。 常见的第三方支付包括银行卡收单、移动支付、互联网支付。 图表 1 常见的第三方支付 方式 资料来源：华创证券 二 、 如何看第三方支付市场空间 （ 一 ） 第三方支付规模巨大， 空间是否接近天花板 ？ 第三方支付规模巨大，但仍保持快速增长。 近年，我国第三方支付持续保持快速增长， 2017 年移动支付规模达到 120万亿， 同比增长 105%， 互联网支付达到 28 万亿 ，同比增长 41%（ Wind） 。在一二线城市中，移动支付等第三方支付似乎渗透到生活的方方面面，如线上购物、商场便利店消费、住宿服务、打车出行等。直观来看，第三方支付已经在大部分消费场景有了充分的渗透，其规模还保持如此快速的增长似乎令人费解。 第三方支付银行卡收单 移动支付 互联网支付 其他计算机 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 2 2017 年，我国移动支付、互联网支付规模分别达 120 万亿、 28 万亿 资料来源： Wind， 华创证券 （ 二 ） 透过总量看结构，消费类支付占比较低 ， 实际渗透率 不高 统计口径的第三方支付不仅仅是消费 ，实际渗透率被高估 。 就很多人的自身经历而言， 第三方支付 主要与消费有关，但 如此 巨大的金额显然不仅仅是消费。 如 根据 Wind 提供的一组数据， 2017 年 第三方支付规模为 154.90 万亿， 而 我国 GDP 为 82.71 万亿元，按支出法核算，消费支出为 43.55 万亿元，其中居民消费支出为 31.75 万亿元，均远小于第三方支付规模。 图表 3 2017 年，我国 GDP 规模为 82.71 万亿 图表 4 2017 年居民消费支出为 31.75 万亿 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 其实，第三方支付的构成包括多个方面， 一般把 在线金融、个人业务 等也归类于第三方支付 ，且占据相当大的比重。如 第三方支付规模常用到的数据 来自 艾瑞咨询 ，根据其 2016 年第四季度第三方支付数据， 互联网支付包括互联网金融、个人业务、线上消费、其他业务，其中 互联网金融（包括理财销售、网络借贷等）占比为 32.3%， 为 最大的组成部分； 个人业务（包括转账业务、还款业务等）占比 31.7%， 占比 也相当可观 ； 线上消费（包括网络购物、 O2O、航空旅行等）占比 仅为 22.5%。 移动支付也是类似， 占比最大的为 个人应用 ，达到 68.10%， 包括信用卡还款、各类转账、生活缴费等 ； 移动消费 占比仅 11.60%， 包括电商、游戏、网约车、扫码支付等；移动金融包括货币基金、 P2P 理财等 ，占比 15.10%。 0204060801001201402009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017互联网支付（万亿） 移动支付（万亿） 01020304050607080902007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017GDP:现价（万亿） 05101520253035404550 消费支出（万亿） 消费支出（居民，万亿） 计算机 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 根据 2016 年第四季度数据测算，移动支付规模 18.5 万亿、互联网支付规模 6.1 万亿（数据来源为 Wind），移动支付消费占比 11.60%，互联网支付消费占比 22.5%，则第三方支付中消费金额为 3.52 万亿 。 2016 年居民消费支出为29.34 万亿，据此粗略测算居民消费中第三方支付的占比不到 50%。 可见，第三方机构统计的第三方支付包括大量的投资 、还款、 转账类的业务，其庞大的体量 使得第三方支付规模看起来很大， 掩盖了消费领域无卡支付的真实水平。支付宝与腾讯 在支付领域占据巨大的市场份额 也 相当部分原因 是由于金融与个人业务类的贡献，线下无现金支付的 占比 估计 并没有那么高。 图表 5 2016 年 Q4 互联网支付构成 图表 6 2016 年 Q4 移动支付构成 资料来源： 艾瑞咨询 ， 华创证券 资料来源： 艾瑞咨询 ， 华创证券 （ 三 ） 国际 对比， 第三方 支付仍有 较大 提升 空间 无现金支付是经济发展的趋势，随着银行卡、支票等支付方式的普及，欧美发达国家 的无现金支付率先进入到较高的阶段。 在 移动支付领域，中国领先于全球已成为共识，但是从 更广泛的 无现金支付 （包括银行卡支付、支票支付、移动支付等） 渗透率来看，中国相对于发达国家 仍 有较大的 提升 空间。 据 2018 年全球支付报告， 全球无现金支付仍保持较快增长 ， 亚洲新兴市场无现金支付增速最高。 报告显示， 2012-2016年全球无 现金 支付保持较快增长，复合增速为 9.8%。其中发达国家复合增速为 7.1%，发展中国家复合增速为 16.5%，增速最快的为亚洲新兴市场，从 2012 年的 239 亿次增长至 706 亿次，期间复合增速为 31.1%。 互联网金融 个人业务 线上消费 其他 移动金融 个人应用 移动消费 其他 计算机 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 7 全球各地区无现金支付量 （单位：亿次） 资料来源： 凯捷 &巴黎银行 2018 年世界支付报告 ， 华创证券 虽经历过快速增长，但由于较低的基数，中国无现金支付 总 次数仅处于全球第三， 且 显著低于美国与欧元区。 中国无现金支付次数仅 为 美国三分之一，但保持快速增长。 2016 年，美国无现金支付次数为 1485 亿次，欧元区为 745亿次，中国为 480 亿 次，居于第三，从总量来看，中国相对于欧美显著偏低。 图表 8 中国无现金支付次数仍显著低于欧美 资料来源： 凯捷 &巴黎银行 2018 年世界支付报告 ， 华创证券 中国人均无现金支付次数显著偏低，对标领先国家仍有 数 倍提升空间。 在人均次数方面，瑞典为人均非现金支付次数最多的国家， 2016 年为 461.5 次 ， 同比增 长 13%； 美国人均次数为 459.6 次，同比增长 5.2%。 2012 年 至 2016 年，中国人均无现金支付次数复合增速为 42%， 持续保持 快速增长， 增速排名第一， 但中国人均无现金支付次数仍不到50，而美国、韩国、芬兰、瑞典等国家均在 400 次以上，为中国 10 倍以上。 239 292 387 564 706 01000200030004000500060002012 2013 2014 2015 2016北美 欧元区 亚太成熟 亚洲新兴 CEMEA 拉美 5.7% 6.9% 26.0% 1.4% 9.3% 10.0% 0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,600美国 欧元区 中国 巴西 英国 韩国 2015 2016 15-16增速 计算机 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 9 中国无现金支付人均次数显著偏低 资料来源： 凯捷 &巴黎银行 2018 年世界支付报告 ， 华创证券 相对于无现金支付 人均金额，人均支付次数 国际间的比较更有意义。 对比无现金支付渗透率最高的国家，中国还有数 倍 提升 空间。如此大 的渗透空间 可能超出 常规 认知，我们认为可能是两个方面 的因素给我们带来了直觉上的偏差 。一是地域和群体 分布不均衡带来的 偏差， 即 一二线城市 、 青年人群 、白领人群 无现金支付频次高，但大量的四 五 线城市 、乡镇、 蓝领 及中老年人口使用频次低。另一方面则是第三方支付规模的快速增长带来偏差， 前面提到 第三方支付相当部分是金融类及个人业务类，单笔金额大，大幅拉高了总交易规模 ，部分掩盖了无现金支付渗透率仍处于不是太高 水平的现实 。 银行卡消费金额与消费笔数与第三方支付有较 高 的相关 性 ，从银行卡消费规模看，第三方支付仍有较大成长空间 。2007 年以来， 消费金额与消费笔数 总体 均 保持快速增长， 2016 年两个数据增速均有所回落， 2017 年以来，增速再次提升。不管是从国际间人均笔数的对比，还是银行卡渗透率来看，第三方支付均有着较大的空间。 计算机 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 10 银行卡消费金额总体保持快速增长 图表 11 银行卡消费金额笔数保持快速增长 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 三 、 行业 成长 性 ： 供需与技术 双重驱动 ，增值业务提升盈利能力 我们认为中国第三方支付的成长性来自于 供需与技术进步 双重驱动 ，同时第三方支付公司通过给商户提供增值业务有望进一步提升其盈利能力 。 需求端，来自于三线及以上城市、乡镇地域渗透率的提升；同样来自于主流使用人群覆盖的年龄更加广泛。供给 端 ，来自于专业支付产品价格不断下降、 支付 成本 的下降 及第三方支付公司向更多的地域与行业拓展。 技术驱动方面，来自于以人脸识别为代表的新一代生物识别支付的推进，带来支付领域更多需求释放。 增值业务领域，大量小微商户缺乏基本的数据与用户管理 能力，也较难获得信贷支持，第三方支付公司可以高效地为其提供用户管理与营销、财税发票管理、助贷服务等 增值服务，从而进一步提升其盈利能力 。 （ 一 ） 需求端 ： 地域的下沉及目标人群的扩大 驱动行业成长 首先，在 第三方支付领域， 一二线城市渗透相对较高， 县级 及以下 地区 仍具备广阔空间 。 据 中国支付清算协会发布的 2017 移动支付用户调研报告 ，直辖市与省会城市是移动支付的用户的绝对主力，其中直辖市用户占比为 21.50%，省会城市用户占比为 34.50%，两者合计 占比为 56%；而县级地区及乡镇占比分别为 10.70%、 3.40%。县级地区及乡镇 有着大量的人口，也具备拓展的潜力，其渗透率有望快速提升 ，从而带来增量需求持续释放 。 图表 12 县级及以下地区移动支付仍有较大提升空间 资料来源： 中国支付清算协会 2017 移动支付用户调研报告 ， 华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050607080 银行卡消费金额（万亿） 同比（ %） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700800 银行卡消费笔数（亿） 同比（ %） 直辖市 省会城市 地级市 县级地区 乡镇 农村 计算机 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 其二， 30 岁以下人群是移动支付绝对主力，随着更多青年成为目标群体， 及老用户逐步上升的学习曲线发挥效应，用户数将保持增长 ，并不断贡献增量需求 。 2017 年，移动支付用户中， 30 岁以下人群占比为 80.9%， 31-40 岁人群占比为 14.4%，是移动支付主要用户。随着青少年逐步进入到消费阶段，将带来无现金支付 人群 比重进一步上升，同时 年龄较大人群对无现金支付的接受度也将逐步提升，无现金支付用户数将继续保持较快增长。 图表 13 40 岁以下人群是移动支付绝对主力 资料来源： 中国支付清算协会 2017 移动支付用户调研报告 ， 华创证券 （二） 供给端 ： 支付设备持续渗透及综合成本下降 ，带来第三方支付可获得性提升 无现金支付 渠道 可获得性是 影响行业增速的另一重要因素， 支付设备单价逐步下降，高性价比的 智能 POS 加速推进及移动支付向线下渗透将带来第三方支付商户数量的持续增长。近十年， POS 机铺设量持续保持快速增长 ， 2016 年增速有所回落（ 可能 主要为部分存量 POS 退出市场） ， 随着 智能 POS 的加速渗透， 2017 年重回快速增长通道。此外，移动支付势头迅猛，但线下消费场景渗透仍处于较低水平。 前期， 互联网巨头拓展线下商户前期主要是通过 第三 方支付公司，随着智能 POS 功能 进一步成熟，和第三方支付公司也逐步变为合作关系，通过一个终端 可 解决移动支付和银行卡支付双重需求 ，第三方支付可获得性进一步提升 。 30岁以下 31-40岁 41-50岁 51岁以上