新繁荣系列之二：小荷才露尖尖角.pdf

1 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 策略 研究 策略专题 策略专题 20190310 Table_Main 新繁荣系列之二： 小荷才露尖尖角 2018 年 7 月，我们发布报告长期慢牛启航 创新开放融合发展，从基本面、估值、流动性、资金面等角度论述了“当下的 A 股已经具备长期慢牛启航的基础”。如今半年已过，上述逻辑逐步被验证，与此同时，资本市场的战略定位进一步提升，且超预期的减税将增强企业盈利，加速经济转型。 年初以来，在趋势性因素和季节性因素等合力之下， A 股实现了显著的正收益。站在当前，投资者的困惑主要是两点，一是如何看市场后续走势，二是如何看市场后续结构演绎。我们将借助历史复盘，以及宏微观结合的方法，对上述问题进行解答。 结论上看，关于市场后续走势，综合逻辑推导和市场信号，我们认为当前市场 或 处牛市初级阶段；关于市场后续结构选择，我们认为接下来 A股的最大特征在于以科技创新主线的优质成长龙头展开有序上涨，需要注意的两点是， 参考历史经验， 一则牛市主线一定具备基本面支撑，二则牛市主线的估值最终将泡沫化。 以史为鉴：牛 市的主线，基本面推动，估值泡沫化结束 题材股是牛市品种，但非牛市主线。 春节之后，题材股暴涨成为资本市场的关注焦点，从市场信号层面来看， 近期低价股和题材股暴涨是牛市初级阶段关键验证要素 。 牛市的主线： 以 基本面推动。 尽管近期题材股异常活跃，但是，我们认为缺乏基本面支撑的题材股不会是牛市的主线，下个阶段，暴涨之后的题材股在市值天花板约束下将逐渐降温，符合当下时代背景的优质成长股将继续展开有序上涨，是投资需要重点关注的。 以史为鉴，三轮牛市或发生在经济上行期，或发生在经济下行期，但都有各自的产业逻辑，对应到相关板块的盈利高速释放，也即彼时牛市的主线。 牛市的主线： 以泡沫化结束 。 论述了牛市主线的基本面逻辑后，有必要对其估值进行探讨，这对解决当前市场对相关公司的估值困惑有一定借鉴意义。以三轮牛市累计涨幅前 30 位的公司为样本，可以发现，每一轮牛市的结尾，主线对应的公司估值最终会泡沫化。换言之，如果对累计涨幅进行拆分，盈利增长可以解释部分涨幅，但估值的推升几乎必不可少。 因此，一轮牛市的主线往往以估值泡沫化结束。 本轮牛市的主线：以先 进制造为代表的科技龙头 就当前的宏观背景来看，中期而言，中国已经变成消费拉动的经济体，科技创新驱动之下，满足消费升级需求的消费品企业，为消费升级提供设备和服务的制造企业，这两块将是转型经济中最核心的看点。 站在当前，我们认为本轮牛市的主线已经较为清晰，即： 以物联网产业发展为基础，以先进制造为主要方向的科技股。接下来， A 股最大的特征在于优质的科技创新龙头将展开有序上涨，细分方向有 5G、云计算、半导体、人工智能和电动车等 。 风险提示： 美国贸易保护超预期；通胀上行超预期。 证券分析师 王杨 执业证号： S0600517120001 021-60199793 wangyangdwzq Table_Report 相关研究 1、长期慢牛启航 创新开放融合发展 20180721 Table_Author 2019 年 3 月 10 日 2 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 内容目录 1. 前言：牛市才露尖尖角 . 4 2. 以史为鉴：牛市的主线，以基本面推动，以估值泡沫化结束 . 5 2.1. 题材股是牛市品种，但非牛市主线 . 5 2.2. 牛市的主线：以基本面推动 . 6 2.3. 牛市的主线：以估值泡沫化结束 . 10 3. 本轮牛市的主线：以先进制造为代表的科技龙头 . 12 3.1. 科技股的宏观逻辑：周期演化和政策推动 . 12 3.2. 寻找新主导产业的三 要素 . 14 3.3. 科技股的微观逻辑：盈利迎来快速增长 . 15 4. 风险提示 . 18 3 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图表目录 图表 1 低价股和绩差股实现显著且持续收益的具体时间段 . 5 图表 2 三轮牛市的主导性驱动因素 . 6 图表 3 1978 年以来我国工业化发展历程 . 7 图表 4 1996/1/19 至 2001/6/14 涨幅前 30 支股票的营收和归母净利同比 . 7 图表 5 1996/1/19 至 2001/6/14 涨幅前 30 支股票的行业分布 . 8 图表 6 2005/6/6 至 2007/10/16 涨幅前 30 支股票的营收和归母净利同比 . 8 图表 7 2005/6/6 至 2007/10/16 涨幅前 30 支股票的行业分布 . 9 图表 8 2013/6/25 至 2015/6/12 涨幅前 30 支股票的营收和归母净利同比 . 9 图表 9 2013/6/25 至 2015/6/12 涨幅前 30 支股票的行业分布 . 10 图表 10 三轮牛市的涨幅前 30 位个股的情况 . 11 图表 11 GDP 分项中信息技术类处在高速增长通道中 . 12 图表 12 先进制造业拟建项目数量同比增速显著高于整体制造业 . 13 图表 13 2018 年分地区拟建项目同比增长情况表 . 13 图表 14 高端制造业和新 兴基础设施建设是未来投资发力的关键领域 . 14 图表 15 寻找主导产业的三个关键要素 . 14 图表 16 云计算营收增速同比 . 15 图表 17 云计算归母净利同比 . 15 图表 18 半导体营收增速同比 . 16 图表 19 半导体归母净利同比 . 16 图表 20 5G 营收增速同比 . 16 图表 21 5G 归母净利同比 . 16 图表 22 云计算相关个股的营收同比和归母净利润同比情况 . 16 图表 23 半导体相关个股的营收同比和归母净利润同比情况 . 17 图表 24 5G 相关个 股的营收同比和归母净利润同比情况 . 17 4 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 1. 前言 ：牛市才露尖尖角 2018 年 7 月，我们发布报告 长期慢牛启航 创新开放融合发展 ，论述了“当下的 A 股已经具备长期慢牛启航的基础”。 核心逻辑在于： 从基本面来看，后工业化背景下，新一轮中周期悄然开启，在人力资本红利释放和政策不断催化的背景下，产业升级和消费升级均迎来质变性拐点，参考美国和日本上世纪 70 年代和 80 年代经验，经济发展到这个阶段，迎来长期慢牛是较为确信的。 在基本面已经支持的背景下， A 股也具备估值、流动性、资金面等要素配合。其一，前期恐慌式下跌 致使估值加速见底；其二，流动性已经开始改善，一轮较为持续的货币宽松周期或已开启；其三，房地产长周期见顶驱动居民资产配置逐步转向权益、养老金入市、海外资金流入等三方面将为 A 股长期慢牛提供了增量资金支持。 如今半年已过，上述逻辑逐步被验证， 与此 同时，资本市场的 战略 定位 进一步 提升，且超预期的减税将增强企业盈利，加速经济转型。 年初以来，在趋势性因素和季节性因素等合力之下， A 股实现了显著的正收益，创业板 50 指数累计上涨 33%，题材股活跃。 站在当前，特别是在 3 月 8 日市场调整的背景下，投资者的困惑主要是两点，一是如何看市场后续走势，二是如何看市场后续结构演绎。我们将借助历史复盘，以及宏微观结合的方法，对上述问题进行解答。 结论上看，关于市场后续走势，综合逻辑推导和市场信号，我们认为当前市场 或 处在牛市初级阶段；关于市 场后续结构选择，我们认为接下来 A 股的最大特征在于 以科技创新主线 的优质 成长 龙头展开有序上涨，需要注意的 两点 是，一则牛市主线 一定 具备基本面支撑 ，二则 牛市主线的估值最终将泡沫化 。 5 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 2. 以史为鉴：牛市的主线， 以 基本面推动， 以 估值泡沫化结束 针对近期异常活跃的题材股，我们认为这是牛市特征，但非牛市主线。牛市主线一定具备基本面支撑， 最后将以估值泡沫化结束 。 2.1. 题材股是牛市 品种 ，但非牛市主线 春节之后，题材股暴涨 成为资本市场的关注焦点。关于这个问题，我们的观点是，题材股是牛市品种，但非牛市主线，牛市主线 一定 需要基本面的配合。特别是对机构投资者而言，题材股对市场趋势的指示意义，要重于对其投资机会的把握。 根据复盘经验，题材股的活跃度与低价股表现基本同步，因此， 我们统一 用低价股板块来刻画题材股走势。 我们 曾 在 2018 年 11 月的报告以史为鉴：低价股行情是什么信号？中， 对低价股的历史表现进行复盘，就结论而言，低价股的阶段性活跃是 牛市特征之一 。 具体来看，我们以绩差股指数和低价股指数在过去 20 个交易日相对于中证全指的超额涨幅作为衡量基准，当绩差股指数和低价股指数同时具有 7%以上的超额涨幅，而且绝对收益在 9%以上时，则入选分析样本。 就结果来看， 2005 年的两段行情， 5 月 10 日至 6 月 13 日、 7 月 29 日至 9 月 21 日，是熊市末尾双底中的左侧和右侧，也即熊转牛的启动阶段； 2006 年 5 月 8 日至 6 月 7日，是牛市初段中第二波行情的左侧； 2007 年 1 月 4 日至 4 月 3 日，是牛市中段中第三波行情的左侧； 2007 年 8 月 7 日至 9 月 11 日，是牛市末尾上涨阶段； 2008 年 11 月 10日至 12 月 23 日，是牛熊转换双底的左底； 2009 年 1 月 21 日至 2 月 26 日，牛熊转换双底右侧初段上涨。 可以发现，在 2005 年和 2008 年两次 A 股的历史性底部附近 ，都存在低价股暴涨的现象。 结合当前的 A 股表现， 从市场信号层面来看， 近期低价股和题材股暴涨是牛市初级阶段 关键验证要素 。 图 表 1 低价股 和 绩差股 实现显著且持续收益的具体时间段 开始日期 结束日期 持续天数 绩差股指数涨跌 低价股指数涨跌 中证全指涨跌 市场阶段 20050510 20050613 24 9.08% 10.36% -1.03% 熊市末尾双底中的左底 20050729 20050921 38 31.49% 45.47% 12.94% 熊市末尾双 底中的右底 20060508 20060607 22 30.11% 35.00% 11.74% 牛市初段二浪上涨的左侧 20070104 20070403 58 91.35% 176.70% 51.81% 牛市中段三浪上涨的左侧 20070807 20070911 25 17.84% 16.87% 7.43% 牛市末尾上涨 20081110 20081223 31 22.28% 32.55% 11.27% 0809 年牛熊转换双底的左底 20090121 20090226 21 22.90% 25.71% 10.56% 0809 年牛熊转换双底右侧初段上涨 资料来源： Wind 资讯 ，东吴证券研究所 6 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 2.2. 牛市的主线 ： 以基本面推动 尽管近期题材股异常活跃，但是，我们认为缺乏基本面支撑的题材股不会是牛市的主线，下个阶段，暴涨之后的题材股在市值天花板约束下 将逐渐降温，符合当下时代背景的优质成长股将继续展开有序上涨 ，是投资需要重点关注的 。 接下来，我们借助历史上的三轮牛市经验对此进行论述，即 1996 年 1 月 19 日至 2001年 6 月 14 日、 2005 年 6 月 6 日至 2007 年 10 月 16 日、 2013 年 6 月 25 日至 2015 年 6月 12 日。 1996 年 -2001 年 和 2013 年 -2015 年的两轮 牛市 均 发生在宏观经济下行期间，但充裕的剩余流动性是主导性驱动因素 。而， 2005-2007 年的牛市发生在宏观经济高速上行期间 ，以周期性行业为代表的企业盈利高速增长是主导性驱动因素。 图表 2 三轮牛市的主导性驱动因素 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 尽管三轮牛市的主导性驱动因素略有差异，但背后都有各自的产业逻辑支撑。 需要注意的是，产业逻辑与总量增速并非同一概念，换言之，即便宏观经济下行，但仍然存在盈利快速增长的产业。 就 三轮牛市的 时代背景来看，从劳动力密集的轻工业，到资本密集的重工业，再到当前技术密集的先进制造业，这是我国主导产业的更迭概况。具体来看， 继 1978-1988年，我国经历了乡镇企业异军突起后， 1988-1998 年，我国 开启了以规模化方式生产轻7 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 工业产品为特征的第一次工业革命 。 1998-2011 年，轻工业规模扩大的基础上，我国开始进入重工业高速发展阶段。而 2011 年工业化成熟之后，技术升级和技术漫化驱动的产业升 级开始成为我国经济的最重要特征。 图表 3 1978 年以来我国工业化发展历程 资料来源：中国能跨越中等收入陷阱吗？，东吴证券研究所 1996 年至 2001 年 的 牛市， 发生在宏观经济下行而流动性充裕的 背景 下， 彼时国内科技类企业刚刚起步，但在美国网络泡沫映射下，加之资本市场友好的政策环境， A 股还是起了一波小牛市，但由于缺乏坚实的基本面支撑，指数高度止步于 2245。 剔除已退市的公司后，累计涨幅前 30 的公司，就盈利能力而言，在当时具备较好的成长性；就行业特征而言，集中分布在房地产、公用事业、医药生物、计算机和电子等行业。 图表 4 1996/1/19 至 2001/6/14 涨幅前 30 支股票的营收和归母净利同比 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 乡村工业化：乡镇企业爆发（ 1978-1988） 劳动密集型：规模化轻工业（ 1988-1998） 资本密集型：规模化重工业（ 1998-2011） 技术密集型：产业结构升级（ 2011-至今） 8 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图表 5 1996/1/19 至 2001/6/14 涨幅前 30 支股票的 行业分布 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 2005 年至 2007 年这轮牛市中， 发生在国内经济腾飞的环境下，资本密集型的重工业迎来高速发展期。以 累计涨幅前 30 位的 公司 为样本 ，就盈利而言， 在当时实现了爆发式增长， 2007 年中报的归母净利 增速 高达 251.2%；就行业特征而言， 有色金属占比接近 40%，剩余的分布在非银金融、国防军工、电气设备、房地产等行业。 图表 6 2005/6/6 至 2007/10/16 涨幅前 30 支股票的营收和归母净利同比 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 9 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图表 7 2005/6/6 至 2007/10/16 涨幅前 30 支股票的 行业分布 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 2013 年至 2015 年的牛市，发生在宏观经济下行但流动性充裕的宏观环境下。智能手机普及之下，移动互联网红利加速释放，这是当时最清晰的产业逻辑， 在并购重组进一步推动下， A 股 相关公司的 盈利迎来高速增长，“互联网 +”成为这轮牛市的主线。以累计涨幅前 30 位的公司为样本，就企业盈利而言， 2015 年中报的归母净利增速高达188.4%；就行业分布而言，计算机和传媒占比 高 达 50%。 图表 8 2013/6/25 至 2015/6/12 涨幅前 30 支股票的营收和归母净利同比 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 10 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图表 9 2013/6/25 至 2015/6/12 涨幅前 30 支股票的 行业分布 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 以史为鉴，三轮牛市或发生在经济上行期，或发生在经济下行期，但都有各自的产业逻辑，对应到相关板块的盈利高速释放，也即彼时牛市的主线。 2.3. 牛市的 主线 ： 以 估值泡沫化 结束 上文论述了牛市主线的基本面逻辑后，有必要对其估值进行探讨，这对解决当前市场对相关公司的估值困惑有一定借鉴意义。 以三 轮 牛市累计涨幅前 30 位的公司为样本， 可以发现，每一轮牛市的结尾，主线对应的公司估值最终会泡沫化。换言之，如果对累计涨幅进行拆分，盈利增长可以解释部分涨幅，但估值 推升的影响 同样重要 。因此， 一轮牛市的主线往往以估值泡沫化结束 。