2019年资产配置策略：守拙，笃行.pdf

1 / 14 请务必阅读正文之后的免责申明部分 2019 年 资产配置 策略 ： 守拙，笃行 金斧子投研中心 梁锐汉 核心观点： 2018 年大类资产回顾和分析：大部分资产负收益，债券优于股票。 在经济动能减弱、贸易摩擦影响 下，全球经济增长放缓的势头在 18 年四季度以来愈加明显，市场波动从股市进一步扩散到其他资产，中国“去杠杆”及美联储收紧货币政策在 2018 年都对资产价格带来冲击。 2018 年绝大部分资产录得负回报，股票资产跌幅居前，受贸易摩擦影响的出口型经济体股市更是首当其冲；债券资产优于股票但分化严重，中美两国国债走势分化且利差缩窄；在原油和基本金属等强周期商品价格回落带动下，商品价格整体下跌。 2019 年资产配置背景和展望：中国稳增长基调确立 货币政策边际宽松。 旧的经济增长模式正在变得难以为继，依靠基建及房地产投资拉动经济增 长的边际效用越来越弱。 2018 年高基数、全球贸易摩擦以及外部经济放缓， 2019 年中国出口增速将可能出现明显下滑，投资及消费的拉动力度也相对偏弱，稳增长基调得到确立，稳杠杆、扩大基建投资以及“减税降费”等稳增长措施将迎来密集出台期。美国经济放缓、美联储加息步伐放慢为中国打开货币政策空间提供了支撑，平衡经济下行压力和控风险的边际宽松货币政策有望持续。外部环境上，全球主要经济体集体放缓，对美欧央行货币收紧程度带来不确定性，对货币收紧的预期差将成为影响 市场的重要变量之一。 2019 年资产配置建议：守拙，笃行。 全球经 济的放缓将对企业盈利产生更广泛的影响，而不确定的市场环境下，需关注风险溢价变化对资产价格的影响。经过 2018 年市场风险的洗礼，投资者在 2019 年需更重视收益和风险的平衡。展望 2019 年， A 股盈利增速或会继续放缓，由盈利主导的趋势性行情难出现，趋势性机会寄望于改革提升估值，目前偏低估值提高了 A 股性价比，建议标配 A 股。国家加大推动经济结构调整的力度，关注技术驱动和刚性需求带来的投资机会，但经济放缓及二级市场调整带来挑战，优质机构基金、 S 基金和FOF 基金值得关注，建议下调 PE/VC 至标配。受企业盈利增速下滑、不确 定性市场环境中风险溢价抬升的双重压力下，建议维持低配美股和港股。债券前景分化，基本面压力进一步显现下，国内利率有望延续下行趋势，利率债和高等级信用品种依旧具有确定性的配置价值，建议超配国内债券；美欧货币政策边际收紧，债券仍难有趋势性机会，建议低配海外债券。受全球经济下行影响，需求端逐步下滑，供给端将被动跟随需求端进行调整，需求变量主导大部分商品未来走势，商品价格仍将保持较高波动，建议标配商品资产 。 2 / 14 1.1 资产配置 ： 守拙，笃行 1.1.1 大类资产回顾和分析：大部分资产负收益， 债券优于股票。 金斧子的资产配置策略涵盖国内权益资产、国内债券、商品、现金和海外资产五大类，并可进一步细分为 8 个子类别，分别是 A 股，新三板， PE/VC， 国内债券，商品，现金，海外股票，海外债券。基于资产类别和策略的风险收益比、并结合资本市场前景展望，金斧子对不同风险偏好投资者提供相应的资产配置建议，以期在控制风险的同时追求收益最大化。 表 1： 金斧子资产配置涵盖的 8 个子类别 大类资产 细分资产 国内权益资产 A 股 PE/VC 新三板 国内债券 国内债 券 商品 商品 现金资产 现金 海外资产 海外股票 海外债券 资料来源：金斧子研究中心，注：现金资产指的是流通性强、信用级别高的短期理财产品 2018 全球主要资产表现回顾： 大部分资产负收益，债券优于股票 在经历 2017 年的整体良好回报后， 2018 年全球主要资产回报惨淡。在经济动能减弱、贸易摩擦影响下，全球经济增长放缓的势头在 18 年四季度以来愈加明显，市场波动从股市进一步扩散到其他资产，中国“去杠杆”及美联储收紧货币政策在2018 年都对资产价格带来冲击。 2018 年绝大部分资产录得负回报， 股票资产跌幅居前，受贸易摩擦影响的出口型经济体股市更是首当其冲；债券资产优于股票但分化严重，中美两国国债走势分化且利差缩窄；在原油和基本金属等强周期商品价格回落带动下，商品价格整体下跌。 A 股： 2018 年市场下跌源于分子盈利 增速的回落，以及分母风险溢价的提升。在 2018 年年报中我们曾提出在量价综合影响下，企业盈利增速会放缓，加上去杠杆、严监管的推进风险偏好受到抑制，市场难以形成趋势行情。正如我们所预期的，2018 年市场风险溢价不断拉升，企业盈利增速明显回落，加上中美贸易战等超预期事件的负面冲击，从而导致估 值和盈利双击下的市场大幅下跌。结构上，我们在2018 年年报中预期业绩稳定性将是行情的核心逻辑也得到市场验证。 国内债市： 2018 年债市核心矛盾从金融监管向经济基本面过渡。国内经济增长放缓，货币政策转向边际宽松，国内债券市场进入 牛市，利率债和高等级信用债利率大幅下行。中等和低等品种则受信用违约事件影响，表现较为一般，品种间表现分化。实体流动性收紧，以及企业盈利下行是债券市场信用风险升温的主要原因。 3 / 14 商品： 受全球经济下行影响，需求端逐步下滑，供给端将被动跟随需求端进行调整，需求变量主导大部分商品未来走势。分板块 来看，黑色板块需求不容乐观，供应端扰动边际递减，板块震荡下行；贵金属在利多因素较多支撑下进入上行通道；有色板块在需求增速萎缩叠加供给压力高企压制下下行为主；原油价格受 OPEC+减产预期有底部支撑，下跌空间有限，波动加剧；化工板 块上升承压，下游虽然疲软，但库存去化对成本有支撑；农产品板块受异常天气和贸易战的左右影响，品种走势分化。未来工业品重点把握需求变化节奏，同时注意供应端对价格运行区间的制约，趋势建议以短期操作为主，套利以产业链套利为主；面对农业品分化行情，要留意贸易战的发展动向，结合品种的基本面及时做出 调整。 海外股市：美股方面 ，减税效应下经济和企业盈利的强劲推动年初以来美股的阶段性上涨，终在利率走高和经济下行担忧中回到起点 的下方。 2018 年的美股，告别了 2017 年高回报，同样告别的还有 2017 年的高波动，这也和我们 18 年 初的判断“趋势渐弱，波动提升”大体相符。在 2018 年初美股整体偏高估值背景下，利率走高和基本面之间的博弈是影响美股今年走势的主线。 港股方面 ， 2018 年的港股走势曲折，从 2017 年的高回报低波动走向了硬币的另一面：高波动负回报；并且从主要股指和行业表现看，躁动越大，回调越深。拆解与美股走 势的同与不同，基本上可以了解 2018 年港股的全景：二者从上半年的共振到 7-9 月份分道扬镳，再到 10 月份以来在美联储加息和经济下行担忧中重回共振。全年港股主要股指和行业跌幅超过两位数。 海外债券： 2018 年海外债市表现分化。美联 储加息 4 次推动利率走高，美债整体收跌， 10 年期国债收益率年内上行 29bps。欧洲和日本债券则在经济放缓及避险需求下，其 10 年期国债收益率出现幅度不等下行。但整体看成熟市场债券收益率整体偏低，投资收益不理想。 图 1： 大类资产 2018 回报（截 至 2018 年 12 月 31 日） 图 2： 出口型经济体股市跌幅居前 %（截至 2018 年 12 月 31 日） 资料来源： WIND，金斧子研究中心 资料来源： WIND，金斧子研究中心 -33.32%-25.31%-25.13%-13.61%-6.24%-5.83%-3.88%-1.71%5.10%8.21%-40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%中证 500沪深 300三板成指恒生指数标普 500南华商品指数纳斯达克指数iShares 美债 ETF3个月理财中债总财富指数-34.42 -24.59 -18.26 -17.28 -13.61 -12.48 -12.08 -10.95 -8.60 -7.42 -6.90 -6.24 -5.63 -3.88 5.91 15.03 -40 -30 -20 -10 0 10 20深证成指上证综指德国 DAX韩国综合指数恒生指数富时 100日经 225法国 CAC40台湾加权指数俄罗斯 RTS澳洲标普 200标普 500道琼斯工业指数纳斯达克指数孟买 SENSEX30圣保罗 IBOVESPA指数4 / 14 图 3： 主要经济体 10 年期国债收益率变化（截至 2018 年 12 月 31日） 图 4： 主要商品期货今年表现（截至 2018 年 12 月 31 日） 资料来源： WIND，金斧子研究中心 资料来源： WIND，金斧子研究中心 投资者经历了比较暗淡的 5 年投资周期，风险资产并未产生能与之风险相平衡的回报，低风险资产产生正回报且相对稳定，但回报绝对值低于投资者预期。现金资产成为过去 5 年风险收益比最好的资产，但其年化回报只有 4.83%。回报水平最高的是美股，纳斯达克和标普 500 指数的年化回报达到 6.37%和 9.82%，但也仍然只有个位数水平。中国股市过去 5 年经历牛市和熊市，虽然取得正回报，但回报水平与其风险差距甚远，对中小盘股票更是如此。商品资产也仅有微弱的回报。 从周期的角度看，资产过去的表现对将来或有反向指 引。对于那些在此前下跌中已 有较高安全边际的资产，未来或将产生亮眼的回报。 图 5： 大类资产过往 5 年市场表现（截至 2018 年 12 月 31 日） 资料来源： WIND，金斧子研究中心 29 -21 -23 -8 9 -1 -64 5 -97 112 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00(150)(100)(50)050100150美国 欧元区 德国 法国 英国 日本 中国 印度 巴西 俄罗斯2018年变化 BPs 目前收益率 (右 )-18.72%-18.61%-18.17%-9.39%-9.32%-8.08%-7.43%-1.37%7.07%17.73%-25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20%ICE布油连续LmeS-铜 3LmeS-铝 3COMEX白银连续螺纹钢近月NYMEX棉花连续CBOT大豆连续COMEX黄金连续CBOT玉米连续CBOT小麦连续05001,0001,5002,0002,5003,0002013年 12月 2014年 6月 2014年 12月 2015年 6月 2015年 12月 2016年 6月 2016年 12月 2017年 6月 2017年 12月 2018年 6月 2018年 12月沪深 300 中证 500三板成指 中债总财富指数南华商品指数 3个月理财预期年收益标普 500 纳斯达克指数恒生指数 iShares 美国国债 ETF5 / 14 图 6： 大类资产过往 5 年风险与收益对比（截至 2018 年 12 月 31 日） 资料来源： WIND，金斧子研究中心 权益、债券、商品和现金四大基础资产之间的相关系数都不算大，有些资产之间的相关系数甚至为负。同时，国内细分资产和海外 细分资产之间的相关系数亦有此特征。这有助于我们通过合理资产配置来达到分散风险和增强收益的目的。从年度收益看， A 股不同年份收益波动巨大，商品则经历了持续下跌到持续上涨，国内固收整体上每年维持正收益，现金资产收益最稳定；美股经历了持续上涨，但在 18年四季度会吐部分涨幅，港股年度收益波动大，美债则经历了动荡的五年。 图 7： 大类资产过往 5 年表现相关性（截至 2018 年 12 月 31 日） 资料来源： WIND，金斧子研究中心 表 2： 大类资产过往阶段性收益对比（截至 2018 年 12 月 31 日） 资料来源： WIND，金斧子研究中心 沪深 300中证 500三板成指中债总财富指数南华商品指数3个月理财产品标普 500纳斯达克指数恒生指数iShares 美国国债 ETF0%5%10%15%20%25%30%-4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%年化波动率年化收益率6 / 14 1.1.2 资产配置背景和展望：中国稳增长基调确立，货币政策边际宽松。 旧的经济增长模式正在变得难以为继，依靠基建及房地产投资拉动经济增长的边际效用越来越弱。 2018 年高基数、全球贸易摩擦以及外部经济放缓， 2019 年中国出口增速将可能出现明显下滑，投资及消费的拉动力度也相对偏弱，稳增长基调得到确立，稳杠杆、扩大基建投资以及“减税降费”等稳增长措施将迎来密集出台期。美国经济放缓、美联储加息步伐放慢为中国打 开货币政策空间提供了支撑，平衡经济下行压力和控风险的边际宽松货币政策有望持续。外部环境上，全球主要经济体集体放缓，对美欧央行货币收紧程度带来不确定性，对货币收紧的预期差将成为影响 市场的重要变量之一。 图 8： 主要经济体 GDP 增速出现下滑（截至 2018 年 9 月） 图 9： 多数经济体制造业 PMI 下滑势头持续（截至 2018 年 12 月） 资料来源： WIND，金斧子研究中心 资料来源： WIND，金斧子研究中心 图 10： 外部需求下降叠加贸易摩擦，出口前景不明朗（截至 2018 年 11月） 图 11： 经济前景不明打击消费者信心（截至 2018 年 11 月） 资料来源： WIND，金斧子研究中心 资料来源： WIND，金斧子研究中心 经济的放缓程度仍有不确定性，通胀的走弱给各国货币政策提供了调整的余地。2019 年美联储大概率仍将收紧货币，但加息次数和缩表幅度 有不确定性，对货币收紧的预期差将成为影响市场的重要变量之一。欧央行退出 QE 正式结束 货币宽松政策，目前欧央行基本确定未来一段时间的政策路径：停止购债 加息 缩表。由-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002018-09-302012-09-302006-09-302000-09-301994-09-30美国 :GDP:不变价 :环比折年率 :季调欧元区 :GDP:不变价 :当季同比日本 :GDP:现价 :当季同比印度 :GDP:不变价 :同比中国 :GDP:不变价 :当季同比404550556065 美国 :制造业 PMI 欧元区 :制造业 PMI 英国 :制造业 PMI日本 :制造业 PMI 中国 :制造业 PMI 德国 :制造业 PMI荣枯线-20-15-10-50510152025302011-07 2012-07 2013-07 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07 2018-07中国出口 :季调 :同比 美国出口 :季调 :同比欧元区商品出口 ;同比 日本出口 :同比-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.080901001101201302016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07美国 :密歇根大学消费者信心指数中国 :消费者信心指数欧元区 19国 :消费者信心指数 :季调7 / 14 于经济增长依然低迷，通胀远低于 2%的目标水平，预期日本央行继续维持宽松货币政策，包括 QQE、负利率以及资产购买。中国货币政策预期将边际宽松，松紧适度，流动性要保持合理充裕，货币市场利率水平仍将处于低位，而加强货币政策传导机制，这一点预期为 2019 年货币政策的一大要点及难点。 图 12： 市场对 2019 年加息预期低于美联储（截至 2018 年 12 月） 图 13： 中国 PPI 回落带动 G7 通胀走低（截至 2018 年 11 月） 资料来源： WIND，金斧子研究中心 资料来源： WIND，金斧子研究中心 由于美国经济放缓以及加息步伐 减慢， 2019 年美元强势预计将面临阶段性的回落，美元指数对商品以及新兴市场的压制或将出现放松。从估值水平来看，目前新兴市场股市估值水平要低于成熟市场，对新兴市场风险的担忧也有一定程度反映在估值上。 贫富分化以及全球化利益分配不均，我们认为 19 年全球经济政治的大变局时代继续发酵，风险溢价要求很可能将随之提高。以贸易摩擦为爆发点的“经 济去全球化”在 2019 年仍会继续演化并带来全球经济放缓，经济放缓使得原来隐藏的国内和国际矛盾激化，“强人政治”及“民粹主义”有可能在全球范围内掀起新的风暴。 图 14： 新兴市场股市估值整体低于成熟市场（截至 2018 年 12 月 30日） 图 15： 美元指数强势出现回落（截至 2018 年 12 月 30 日） 资料来源： WIND，金斧子研究中心 资料来源： WIND，金斧子研究中心 -2.0-1.00.01.02.03.04.05.0-10-5051015PPI:全部工业品 :当月同比 CPI:G7:同比 (右 )孟买 SENSEX30圣保罗 IBOVESPA标普 500富时 100澳洲标普 200法国 CAC40日经 225德国 DAX上证综指韩国综合指数恒生指数俄罗斯 RTS0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.008 / 14 图 16： 全球贫富分化严重（截至 2016 年） 图 17： 股市波动率仍可能保持高位（截至 2018 年 12 月 30 日） 资料来源： WIND，金斧子研究中心 资料来源： WIND，金斧子研究中心 1.1.3 资产配置建议： 守拙，笃行 全球经济的放缓将对企业盈利产生更广泛的影响，而不确定的市场环境下，需关注风险溢价变化对资产价格的影响。经过 2018 年市场风险的洗礼，投资者在2019 年需更重视收益和风险的平衡。 展望 2019 年， A 股盈利增速或会继续放缓，由盈利主导的趋势性行情难出现，趋势性机会寄望于改革提升估值，目前偏低估值提高了 A 股性价比，建议标配 A股。国家加大推动经济结构调整的力度，关注技术驱动和刚性需求带来的投资机会，但经济放缓及二级市场调整带来挑战，优质机构基金、 S 基金和 FOF 基金值得关注，建议下调 PE/VC 至标配。受企业盈利增速下 滑、不确定性市场环境中风险溢价抬升的双重压力下，建议维持低配美股和港股。债券前景分化，基本面压力进一步显现下，国内利率有望延续下行趋势，利率债和高等级信用品种依旧具有确定性的配置价值，建议超配国内债券；美欧货币政策边际收紧，债券仍难有趋势性机会，建议 低配海外债券。受全球经济下行影响，需求端逐步下滑，供给端将被动跟随需求端进行调整，需求变量主导大部分商品未来走势，商品价格仍将保持较高波动，建议标配商品资产。 表 3： 针对投资者资产配置建议 大类资产 细分资产 投资期限 高风险投资者 中等风险投资者 低风险投资者 配置比例 变化 配置比例 变化 配置比例 变化 国内权益资产 A 股 中期 20% 30% - 15%-25% - 10%-20% - PE/VC 长期 15% 30% -10% 10%-25% -10% 5%-15% -10% 新三板 长期 0% 5% - 0-5% - 0-5% - 国内债券 国内债券 短期 15-25% +5% 20%-30% +5% 25%-35% +5% 商品 商品 短期 15%-25% - 10%-20% - 5%-15% - 现金资产 现金 短期 0%-10% +5% 5%-15% +5% 15%-25% +5% 海外资产 海外股票 中期 0-10% - 0-10% - 0-5% - 海外债券 短期 0% 5% - 0-5% - 0-5% - 资料来源：金斧子研究中心 注：投资期限定义，长期（ 5 年以上）、中期（ 3-5 年）、短期（ 3 年以下） 01020304050CBOE波动率 恒指波幅9 / 14 A 股 ： 寄望改革 深挖价值。 2019 年经济下行压力有所加大，企业盈利增速或会继续放缓，盈利推动的趋势性机会较难出现。但随着经济下行压力加大，政策的对冲力度或会进一步增强，盈利给市场带来的下行压力也将逐渐缓解。市场趋势性机会寄望于改革，若 2019 年能在市场期望的的财税体制改革等方向推出强有力的改革方案，从而增强市场对中国经济长期增长的信心，那么市场将因风险溢价下降而转暖，迎来估值提升。此外，调整过后市场整体 估值处于历史低位，一些护城河较宽、盈利持续性强，或者是具备先发技术、服务优势、成长空间大的企业配置价值显现，可以长线思维择机参与布局 。 图 18： 上海银行间同业拆借利率全年走低（截至 2018 年 12 月 14 日） 图 19：央行存款准备金率仍有下降空间（截至 2018 年 10 月 15 日） 资料来源： WIND，金斧子投研中心 资料来源： WIND，金斧子投研中心 PE/VC： 2019 年投资阶段或两级分化，一方面新技术或者 满足民众新需求的早期项目因为估值低而获得关注，另一方面商业模式得到验证的中后期因稳健而获关注。投资机会方面，除关注过往投资业绩、退出实力、行研能力强的机构基金外， S 基金和 FOF 基金也值得关注： 2019 年 S 基金供应量或加大，在资金偏紧、整体控制投资估值的行情下，底层资产标的基本面优秀、性价比高的 S 基金值得关注； FOF 基金优势在于分散投资，在创新周期下 FOF 对多个机构的配置或可覆盖多个行业，尤其是专业壁垒高的行业。投资主线上重点关注： 1）技术驱动：老龄化加速和出生 率低迷倒逼产业向技术密集型升级、国际技术竞争激烈 驱动新兴经济体自我创新，而中国已超美国的高等教育人才基数以及日渐增长的研发支出 /GDP占比分别为经济转型提供人才储备和动能。布局方向上，一方面人工智能对各行业的赋能仍在持续，如工业互联网方向，底层传感器、工业视觉等硬件以及数据采集、算法、控制系统等软件均有机会；另一方面，新技术如 5G 预计 2019 年进入预商用阶段，基础设施以及手机、可穿戴设备等硬件终端及相应产业链条将率先迎来机会；2）刚性需求： C 端居民的衣食住行等刚需支出连年稳定增长，同时国家出台政策鼓励内需消 费，长期配置可关注：人口老龄化背景下支出占比持续 上升且相关需求缺口扩大的大健康，政府财政性经费和家庭支出均倾斜的教育行业，消费分级下的品牌或模式等。 B 端企业伴随着人口红利、流量红利逐渐消失，亟需降费提效，长期配置可关注：助力企业提升办公效率的职能类服务，采集挖掘商业数据优化营销决策的数据类服务，保护商业数据云端存储的企业安全类服务等，此外各类应用端的技术支撑类项目也值得关注。 2.50003.00003.50004.00004.50005.0000SHIBOR:1个月 日 SHIBOR:1年 日0.005.0010.0015.0020.0025.00中小型存款机构存款准备金率 大型存款机构存款准备金率10 / 14 图 20： 2016Q1-2018Q4 项目退出数量及 IRR 情况（截至2018/12/16） 图 21： 2016Q1-2018Q4 不同退出方式退出项目数（截至2018/12/16） 资料来源： PEDATA，金斧子投研中心 资料来源： PEDATA，金斧子投研中心 海外股市：美股：警惕尾部风险。 2018 年 10 月份以来美股下跌对估值风险有较大的释放，但从中短期角度来看，经济放缓及高基数影响企业盈利增速下滑、不确定性市场环境中风险溢价抬升的双重压力下，我们认为当前美股的风险收益比的吸引力不高，自 2009 年 3 月开启的本轮美股牛市所面临的尾部风险值得警惕。港股：大浪淘沙。 2018 年港股下跌对风险 有较大的消化，站在当前时点上，我们认为 2019 年港股波动维持在高位、风险收益比不甚理想。基本面转弱的阴影：旧的经济增长模式难以为继， 2019 年出口和投资的拉动力度可能下滑，经济下行压力将影响企业盈利表现。估值有一定 优势： 2018 年下跌对风险有较大的消化，目前恒生指数市盈率（ TTM）在 9.6 倍左右，处于历史均值减一个标准差的水平。流动性难言乐观：流动性收紧依然是压制港股向上的重要因素， 2019 年美联储和欧洲央行货币政策趋向边际收紧，在市场大幅波动、投资者风险偏好低的背景下，陆港通南下资金流入停滞的局面没有明显 改善。但在若干情形假设下，港股存在幅度不等的上行风险，上行幅度取决于是单一因素还是多重因素共同作用、以及超预期程度。 图 22：美国历轮牛市表现：持续时间和涨幅（截至 2018 年 12 月 19 日） 资料来源： WIND，金斧子研究中心 资料来源： WIND，金斧子研究中心 0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0100200300400500退出项目个数 退出 IRR050100150200IPO 并购 股权转让回购 借壳 清算0%100%200%300%400%1946194819501952195419561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018标普 500指数历轮牛市