从银亿违约看房企转型潮下的信用风险.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师：齐晟 执业证书编号： S0740517040002 Email： qishengr.qlzq 研究助理：胡玉霜 Email： huysr.qlzq Table_Summary 投资要点 银亿转型埋下隐患，大额派发股利引爆风险 2018年 12月 24日，银亿股份发布公告称因公司短期内资金周转困难，导致 15 银亿 01 无法如期偿付回售本金，造成实质违约。 对于触发企业违约的原因，归根结底还是 16 年以来企业的大规模转型扩张。 企业转型带来了经营改善，但是在新业务的开展前期需要大量资金投入。 为了缓解资金压力，企业一方面通过加快公司业务周转，获得更多现金流补给 ，但 重要动力还是地产业务 ，汽车零配件业 务的 贡献 度低 。另一方面，企业也积极通过外部筹措资金。 尽管企业降低了债务杠杆，但债务结构都朝着短期化方向发展，流动性风险有进一步放大趋势。在新业务的现金回款能力一般，而债务结构又朝着短期化方向发展的情况下， 18 年 6 月公司还进行高达 28.2 亿元的大额现金股利分配 ， 6、8 月份公司股价下跌诱发股票被强制平仓风险，最终造成公司资金链断裂 。 银亿转型非个例，地产转型在进行 事实上银亿的转型并非个例，从 16 年开始，产业的转型潮就开始兴起。我们以当期存在存续债，且披露了主营业务具体构成的 57 家发行人为样本， 发现样本企业从 16H1 开始，地产业务占比不断下行，从 16H1的高点 82.71%下行至 18H1 的 75.81%。 细分等级看，中高等级房企的转型速度更快。 虽然 16 年规模扩张速度最快的是 AAA、 AA+房企，但在行业经营环境趋弱的第一时间，这部分房企的适应速度也最快， 17H1 地产业务的占比就已经显著下降。 各等级房企除转型时间不一致外，转型的方向也存在分化。 中高等级房企向地产相关产业转型，而低等级房企的转型跨度更大，实际转型力度大。 房企转型风险整体可控，但低等级主体风险正在累积 自 16 年以来房企持续转型，房企的房地产业务收入占比不 断下 降， 目前已经接近 15 年水平。转型房企通过两年的投入调整，目前新业务已经开始增收创利，营收增速虽不及未转型企业，但是企业在经营、投资现金流方面表现都优于未转型房企，且债务结构朝更健康方向发展，当前仅外部筹资能力不及未转型房企。 整体看来转型房企的经营更加稳健，采取主动收缩策略应对 18 年的行业环境转弱，信用风险整体可控。 但转型房企中的低等级主体表现 不如 人意。 由于业务转型跨度大、方向 多 、投入大，与同为低等级的未转型主体相比，营收同比增速跌入负值，虽然企业减少拿地，带来经营活动现金净流量改善，但是企业仍然需要为 新业 务的 开展投入资金， 投资活动现金净流量 表现 不及 未转型 企业 ， 负债结构也不见优化， 企业的资金压力 因而更大。 风险提示事件： 政策超预期变动，样本有限、研究结论可能存在偏差 Table_Industry 证券研究报告 /固定收益专题报告 2019 年 01 月 10 日 从银亿违约看房企转型潮下的信用风险 -中泰证券固定收益专题研究报告 2019-01-10 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 从银亿违约看房企转型潮下的信用风险 . - 3 - 银亿转型埋下隐患，大额派发股利引爆风 险 . - 3 - 银亿转型非个例，地产转型在进行 . - 4 - 房企转型风险整体可控，但低等级主体风险正在累积 . - 6 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 固定收益专题报告 从银亿违约看 房企转型潮 下的信用风险 银亿转型埋下隐患，大额派发 股利 引爆 风险 2018 年 12 月 24 日，银亿股份发布公告称因公司短期内资金周转困难，导致 15 银亿 01 无法如期偿付回售本金，造成实质违约。对于触发企业违约的原因，市场解读有很多，包括企业质押率过高、债务结构过度短期化、多元化经营拖累企业整体融资。 但归根结底，这一切还是源于 16 年以来企业的大规模转型扩张。 17 年1 月、 10 月，公司先后两次实施了重大资产重组，通过非公开发行股份方式收购了宁波昊圣和东方亿圣 100%股权，从而间接拥有了全球第二大独立生产气体发生器生产商美国 ARC 集团和全球知名的汽车自动变速器独立制造 商比 利时 邦奇集团 。 公司在 17 年实施完并购重组后， 18 年公司的战略目标由前期的单一发展房地产 变为高端制造与地产双轮驱动。转型之后，企业业绩的确有所改善。 17 年企业地产业务的毛利率由 16 年的 31.5%下降至 21.3%，不过由于汽车零部件业务的毛利率为 26.87%，放缓了公司盈利水平的下降速度。企业的整体销售毛利率从 17年的 27.0%反弹至 18H1的 29.0%,销售净利率也从 15 年开始一路反弹， 18Q3 达到 15.86%。 图表 1：银亿股份毛利率水平自 17 年反弹 0510152025303540452 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 Q 3销售净利率 销售毛利率来源： WIND， 中泰证券研究所 尽管 企业 转型带来了经营改善，但是在新业务的开展前期需要大量资金投入。银亿股份两次股权转让价格分别为 28.45、 79.81 亿元，而在并购前公司总资产规模仅为 251.88 亿元，短期之内连续并购两家企业，对银亿而言，转型带来的资金压力也同样不容忽视。 为了缓解资金压力，企业一方面通过加快公司业务周转，获得更多现金流补给。 18 年企业存货周转率提高，由 17Q3 的 0.22 提高至 18Q3 的0.35。但与此同时，公司的应收账款周转率还在下降。其中存货的主要构成为房地产相关的开发成本和开发产品，而应收账款的前五名中有 4请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 固定收益专题报告 名 为汽车 行业对 手方。 结合存货周转率和应收账款的变动看，公司加快周转的重要动力还是地产业务。 图表 2： 18Q3 年银亿股份应收账款周转率与存货周转率表现背离 0 . 0 00 . 0 50 . 1 00 . 1 50 . 2 00 . 2 50 . 3 00 . 3 50 . 4 00102030405060702 0 1 3 Q 3 2 0 1 4 Q 3 2 0 1 5 Q 3 2 0 1 6 Q 3 2 0 1 7 Q 3 2 0 1 8 Q 3应收账款周转率 存货周转率来源： WIND， 中泰证券研究所 受汽车购置税优惠政策取消影响， 18 年汽车行业持续不景气，行业需求整体收缩，为了维持利润， 汽车零配件业务 向下游客户的收款能力也被进一步削弱， 对公司现金流的贡献度更低，企业只能通过地产业务加快周转。 关于这一点，从公司 16、 17、 18 年的战略目标变化也可以看出，根据公司年报，战略目标中对新开工地产面积的要求分别是 26.99、89.41、 133.88 万平方米，近两年新开工面积增长迅速，企业希望通过销售端收回回款的意愿愈加明显。 另一方面，企业也积极通过外部筹措资金。 银亿的股份质押比例从 16年大幅提高，虽然资产负债率下降， EBTIDA/带息债务占比提高，但是流动比率和现金比率都在 16 年后下降。企业尽管降低了债务杠杆，但债务结构都朝着短期化方向发展，流动性风险有进一步放大趋势。 在新业务的现金回款能力一般，而债务结构又朝着短期化方向发展的情况下， 18 年 6 月公司还进行高达 28.2 亿元的大额现金股利分配。 在紧张的现金流和高质 押率双 重压力 下， 6、 8 月份公司股价下跌诱发股票被强制平仓风险，最终造成公司资金链断裂， 15 银亿 01 未能如期兑付。 银亿转型非个例，地产转型在进行 事实上银亿的转型并非个例，从 16 年开始，产业的转型潮就开始兴起。16 年两会提出要因城施策去库存，但部分城市房价的过快增长，促使调控政策仍在逐步收紧。 16 年 3 月上海、深圳限购、限贷政策升级。进入十一期间，又有 22 个城市集中出台限购限贷等政策，以抑制房地产市场泡沫。除在销售端限制地产行业外，监管部门还从融资端收紧流入行请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 固定收益专题报告 业的资金。 10 月底，上海交易所和深圳交易所发布 关于试 行房地 产、产能过剩行业公司债券分类监管的函， 限制地产开发商的融资。在内外部发展受限之下，房地产销售从 16 年 11 月回落，地产投资也从 16 年底开始，基本维持着 10%以下的增速。 图表 3：地产销售、投资增速于 16 年年底走低 - 4 0- 2 00204060801 0 01 2 01 4 01 6 01999-021999-122000-102001-082002-062003-042004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-04商品房销售额 :累计同比 房地产开发投资完成额 :累计同比来源： WIND， 中泰证券研究所 为了应对地产行业的下行周期，不少地产商开始谋求转型。 我们以当期存在存续债，且披露了主营业务具体构成的 57 家发行人为样本。对样本企业自 15 年以来的房地产业务占 总 业务收入的比重进行计算， 发现样本企业从 16H1开始，地产业务占比不断下行，从 16H1的 高 点 82.71%下行至 18H1 的 75.81%。 其中有 36 家房企的 18H1 房地产业务收入占比都比 17H1 低，说明房企的转型仍在进行。 细分等级看，中高等级房企的转型速度更快。 18H1AAA、 AA+、 AA 及以下等级三类发行人中，转型速度最快的是 AAA、 AA+房企。虽然 16年规模扩张速度最快的是 AAA、 AA+房企，但在行业经营环境趋弱的第一时间，这部分房企的适应速度也最快， 17H1 地产业务的占比就已经显著下降， AA+房企的占比恢复至 15H1 的水平。相比之下， AA 及以下房企的应对反应更加滞后，直至 18 年才相应 下调 地产 业务的占比。 图表 4： AA 及以下房企的转型步伐更滞后 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 固定收益专题报告 5 0 %5 5 %6 0 %6 5 %7 0 %7 5 %8 0 %8 5 %9 0 %9 5 %2 0 1 5 H 1 2 0 1 6 H 1 2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1A A A A A + AA 及其他来源： WIND， 中泰证券研究所 各等级房企除转型时间不一致外，转型的方向也存在分化。 18H1 房地产业务 收入 占比出现下降的房企共有 36 家，其中 5 家为 AAA 企业，除房地产开发销售业务外，占比第二的业务均为地产相关产业，包括下游的建筑安装、房屋租赁以及产业园区开发，转型跨度小，所需的成本投资也小。另有 7 家为 AA+企业， 其中 除 1 家 公司 的保险业务占比较 大外，其他行业的第二大占比业务也均为地产相关产业，包括建筑安装、工程施工、物业管理等，企业转型的行业跨度小。 但除这两类企业之外的 24 家 AA 及以下发行人，转型跨度 更 大。 仅 13家的转型方向是地产相关产业，其他 11 家房 企转型方向均与原有业务相去甚远，既有传统的制造业，又有新兴的教育产业，其中 8 家的房地产业务 收入 占比已下降至 50%以内。 这类房企的转型速度虽慢，但当下房地产业务 收入 的占比最低，实际转型力度更大。 房企转型风险整体可控，但低等级主体风险正在累积 从上文的分析中可以看出，地产行业的转型的确还在进行， 同时转型 呈现出低等级进程慢，转型程度深的特点。这种转型格局下，各类房企当下的表现又如何，在下文我们将进一步分析。 通过转型， 大部分房企都已实现了创收增利。 转型房企的营收总收入同比增速从 17H1 的 3.8%提高至 18H1 的 13.2%，而同期的预收账款同比增速反而从 30.8%下降至 19.2%。 可见转型房企整体的营收都在改善，而且 这种改善受传统的房地产业务影响并不大。 但尽管如此，传统的地产业务变现速度还是更快， 18H1 未转型房企的营收同比增速为47.51%。 转型房企中的 低等级 主体由于 转型速度更慢 、 新业务的转 型方向多 元，未能贡献更多收入。 18H1 企业营收同比从 8.11%下降至 -4.7%，但是同期的预收账款从 7%提高至 32.0%，增幅明显。说明低等级的传统地产业务还在改善，但是除此之外的其他业务并未有明显起色。而同样是 低等级 的 未转型房企 ， 18H1 营收同比已 达到 50.41%， 当前地产业务仍是请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 固定收益专题报告 主要支撑点。 就盈利性看，转型房企的利润率明显更高。 转型房企的 销售净利率 从12.71%提高至 18.01%，而未转型房企 在 提高营收增速的同时牺牲了利润率，净利率由 17H1 的 14.64%下降至 18H1 的 6.05%。转型房企中的低等 级房企 也 由 10.46%提高至 13.40%，而未转型的低等级房企甚至已经跌入负值为 -0.44%。 图表 5：未转型房企的营收增速表现更好 图表 6：转型房企的利润率更高 - 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %2 0 1 5 H 1 2 0 1 6 H 1 2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1全部转型房企 低等级转型房企全部未转型 低等级未转型-505101520253035402 0 1 5 H 1 2 0 1 6 H 1 2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1全部转型房企 低等级转型房企全部未转型 低等级未转型来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 为了保证营收增速，加快周转，未转型房企不仅需要牺牲利润率，同时也要加快拿地，保证营收的可持续性，因此经营活动现金净流量同比增速表现也不及转型房企。 转型房企的经营活动现金流表现更佳，平均 经营活动现金净流量同比增速由 17H1 的 -493%回升至 18H1 的 40.7%，而 未 转型房企由 17H1 的 -123.45%下降至 18H1 的 -320.34%。低等级的转型房企表现也强于未转型主体，由 -65.4%提高至 18H1 的 61.7%， 未转型房企目前 还是 处于负值区间 ，同比增速 由前期的 -199.90%变为-67.79%。 图表 7： 18H1 转型房企的经营活动现金净流量同比增速改善 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 固定收益专题报告 - 6 0 0 %- 4 0 0 %- 2 0 0 %0%2 0 0 %4 0 0 %6 0 0 %8 0 0 %2 0 1 5 H 1 2 0 1 6 H 1 2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1全部转型房企 低等级转型房企全部未转型 低等级未转型来源： WIND， 中泰证券研究所 这一趋势也同样反映到企业的投资活动现金流同比增速之中。 未转型房企积极通过合作开发方式进行拿地，投资活动现金净流量同比增速近三年都保持负值。而转型房企由于内外部加大 的融资压 力，以及转型的逐步实现，降低对外投资力度，投资活动现金净流量同比增速由 -33.33%提高至 8.90%。 受土地资源向头部集中影响， 未转型的低等级房企在拿地方面已无优势，因而主动收 缩对外投资力度，投资活动现金净流量同比增速反弹至109.27%。同为低等级的转型房企， 虽然拿地速度减慢，但由于转型速度更慢， 在新业务方面仍需一定资金投入， 因此其投资活动现金流同比增速虽有改善，但仅反弹至 52.8%， 不及对外投资更加保守的低等级未转型房企。 图表 8： 18H1 未转型的低等级房企投资活动现金净流量表现最优 - 6 0 0 %- 5 0 0 %- 4 0 0 %- 3 0 0 %- 2 0 0 %- 1 0 0 %0%1 0 0 %2 0 0 %2 0 1 5 H 1 2 0 1 6 H 1 2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1全部转型房企 低等级转型房企全部未转型 低等级未转型来 源： WIND， 中泰证券研究所 从外部筹资能力来看，当前市场仍然更偏爱传统地产龙头企业。 比较各类企业的筹资活动现金净流量同比增速， 18H1 未转型房企的外部筹资活动现金净流量同比增速依旧为正值。 转型房企随着地产光环的逐步褪去，筹资现金流同比增速表现更弱 ， 筹资现金流同比增速由 64.97%下降至 -22.78%。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 固定收益专题报告 尽管未转型的房企整体筹资仍在改善，但随着金融去杠杆的推进，表外转向表内，房企融资分化 ，未转型的低等级房企融资也出现转弱，同比增速跌至 -64.79%。低等级转型房企也依旧延续前期趋势，同比增速 持续为负 ， 仅为 -32.17%。 图表 9： 18H1 仅未转型房企的筹资活动现金流同比增速为正 - 2 0 0 %- 1 0 0 %0%1 0 0 %2 0 0 %3 0 0 %4 0 0 %5 0 0 %6 0 0 %2 0 1 5 H 1 2 0 1 6 H 1 2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1全部转型房企 低等级转型房企全部未转型 低等级未转型来源： WIND， 中泰证券研究所 由于 企业 18 年 外部筹资环境有变，负债结构也 因而 相继出现变化 。 转型房企的债务结构 都 在朝短期化方向发展 ，但优于未转型房企。 资产负债率（剔除预收账款）在 15 年大幅提高至 67.7%，伴随着企业转型推进，后续的几年杠杆率都在下降， 18H1 仅为 64.5%。但同时房企的短期偿债能力也略有减弱，企业的现金比率从 18H1 由 0.50 下降至 0.49。而未转型房企仍然着力于加快地产业务周转，房企 杠 杆走高 依旧，资产负债率提高了 1.5 个百分点至 68.88%， 短期偿债能力也出现下滑，企业现金比率由 17H1 的 0.61 下降至 18H1 的 0.37， 负债 结构 表现 更差 。 但 低等级 的 转型 与未转型房企的负债结构调整都趋弱。 转型低等级主体的 杠 杆率由 17H1 的 63.86%小幅下降至 18H1 的 63.6%，但同时企业的现金比率也在转弱，由 17H1 的 0.60 下降至 0.59。低等级未转型房企的杠杆率仅由 62.37%下降至 61.34%，现金比率却从 0.99 幅降低至 0.51，负债结构的调整依旧欠佳。 图表 10： 18H1 转型房企的负 债 呈短期化 图 表 11： 18H1 低等级转型房企的负债呈短期化 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 固定收益专题报告 56586062646668702 0 1 5 H 1 2 0 1 6 H 1 2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1全部转型房企 低等级转型房企全部未转型 低等级未转型00 . 20 . 40 . 60 . 811 . 22 0 1 5 H 1 2 0 1 6 H 1 2 0 1 7 H 1 2 0 1 8 H 1全部转型房企 低等级转型房企全部未转型 低等级未转型来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 自 16 年以来房企持续转型，房企的房地产业务收入占比不断下降，目前已经接近 15 年水平。转型房企通过两年的投入调整，目前新业务已经开始增收创利，营收增速虽不及未转型企业，但是企业在经营、投资现金流方面表现都优于未转型房企，且债务结构朝更健康方向发展，当前仅外部筹资能力不及未转型房企。 整体看来转型房企的经营更加稳健，采取主动收缩策略应对 18 年的行业环境转弱，信用风险 整 体可控。 但 转型房企中的低等级主体表现 不如 人意。 由于业务转型跨度大、方向多 、投入大，与同为低等级的未转型主体相比，营收同比增速跌入负值，虽然企业减少拿地，带来经营活动现金净流量改善，但是企业仍然需要为新业务的开展投入资金，投资活动现金净流量 表现 不及 未转型 企业 ，负债结构也不见优化， 企业的资金压力也因而更大。 图表 12：调控收紧、周期下行下各类房企的应对及表现 来源：中泰证券研究所