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+ FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES VOLUME 91 SEPTEMBE 2016 37 台湾地区期货信托基金 发展综述 * Development of Futures Trust Fund in Taiwan 张敏 （上海期货交易所，上海 200122）2016 年是中国台湾地区期货信托 1 事业 发展以来最具成长性、最有纪念意义的一年， 在这一年期货信托基金资产管理规模首次突破 一百亿，开启了台湾地区期货信托基金发展历 史的一个里程碑。 一、 台湾期货信托基金发展历程回首过去几年台湾期货信托市场的发展， 主要依循台湾地区外管理期货与商品交易顾问 （Commodities Trading Adviser，CTA）的脚步， 以主动式多空双向操作、追求绝对报酬的特色 作为市场宣传亮点，不过始终没有受到台湾投 资大众的青睐。主要原因推测有二：一为国际 上主要的期货交易时段几乎皆以欧美时区为主， 台湾民众对地区外交易热络的期货商品普遍熟 悉度不高，因此对相关期货商品的走势特性与 规格合约的认识程度较低，对投资标的广泛分 散到八大资产 2 的 CTA 基金感觉陌生，以及对 获利亏损来源不理解造成市场信心的低落，都 导致投资者对 CTA 基金的接受程度低。第二是 最主要的原因，即华人在金融市场偏好以小搏 大，好赌比率偏高，常使财务杠杆比率高的期 货产品妖魔化，过去社会新闻中因操作期货不 当而倾家荡产之事时有所闻，且在台湾期货未 *根据台湾期货人季刊（第二季，总第 058 期）中的三篇文章摘编而成：从国际基金发展趋势谈期信基金、谈本 国期货资产管理产业、开放期货信托事业募集发行杠杆型及反向型期货 ETF 1此处的“期货信托”相当于大陆的期货公募基金（即商品期货 ETF/LOF）。 2指股票、指数、债券、外汇、利率、能源、农产品、金属等资产类别。INTERNATIONAL OUTLOOK 国际视窗 + 期货与金融衍生品 2016 年 9 月 总第九十一期 38 合法前，地下期货一度颇为盛行，“不合法又 会玩到破产的玩意” 成了台湾期货产品的原罪。 虽然 1998 年之后台湾开始推出第一个可合法交 易的台指期货，随即又推出电子期货、金融期 货以及大放异彩的期权产品，让台湾期货市场 的发展有了爆炸性的成长，但长期以来社会对 期货产品的印象不佳，导致了地区主管机关对 期货信托基金的严格管控；市场营销措施限制 众多，降低投资人购买意愿，也导致销售第一 线的渠道推广意图低；后续相关法规松绑速度 慢于国际水平，等等。以上种种，都让台湾期 货信托基金的发展缓慢，市场接受意愿更是远 不如证券信托基金，阻碍了期货信托基金多样 化发展。 二、台湾期货信托基金发展现状回顾台湾期货信托基金发展，其第一家期 货信托机构于 2006 年 1 月正式开业，至 2016 年 4 月底共有 9 家期货信托机构， 7 支期货信 托基金， 其中 4 支为主动操作式期货信托基金， 3 支为追踪指数的被动式基金。另外还有 2 档 特定人私募型的期货信托基金（康和期经与新 光投信）。而若以规模的成长幅度来看， 从一开始的 45 亿到 2016 年最高的 153 亿 3 ( 图 1)，成长幅 度高达 240%。为何 2015-2016 年间台湾期货信 托基金规模会有这么令人惊讶的成长与变化？ 最主要的原因就是期货信托产品线的开发搭上 了国际基金的发展潮流被动式交易型开放 式指数基金（Exchange Traded Fund，ETF）。 3编者注：本文若无特别说明，货币单位均为新台币。 数据来源 : Bloomberg、Cmony 140 120 100 80 60 40 20 0 201001 201101 201201 201301 201401 201501 201601 单位：亿新台币+ FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES VOLUME 91 SEPTEMBE 2016 3920 世纪 70 年代，国际上被动式投资的概 念与产品开始萌芽发展，其中最主要的就是指 数型基金与 1993 年之后出现的 ETF 商品。国际 股市在经过几年的多空循环之后，市场开始发 现被动式管理基金，也就是指数型基金的表现 已胜过大部分的主动式管理基金，加上相对低 廉的管理费，让指数型基金愈发受到投资市场 的青睐，并且未因股市动荡而动摇对被动式基 金的信心。以市场规模来看，美国过去十几年 来在投资商品的风向上转向指数投资态势明显， 指数型基金无论是传统基金或是 ETF，目 前已占美国所有管理产品的总资产近三分之一。 在股票型基金市场中，被动式基金规模占比更 是超过 40% 以上。尤其是近期主动式基金整体 表现不佳，导致投资者纷纷撤资。与此同时， ETF 反而吸引了大量资金流入。至 2015 年第二 季度底，全球投入到 ETF 的资产已达 2.971 万 亿美元，首次超过对冲基金的规模，更凸显金 融危机后，被动式投资的 ETF 基金受到市场欢 迎所呈现的爆炸性成长。台湾期货信托基金正是在这一背景下，搭 上了 ETF 产品这股世界热潮，突破原先的发展 困境，闯出了一条生路。2015年4月 ，元大投 信推出了台湾第一档以追踪标普高盛黄金 ER 指数的黄金期货 ETF（表 1），同年 8 月再推 出追踪标普高盛原油 ER 指数的原油 ETF，搭 上原油市场跌至一桶 30 美元以下的近十几年新 低行情，这一产品受台湾投资人欢迎追捧的程 度出乎市场意料，规模从一开始首次公开募股 （Initial Public Offerings，IPO）的 5 亿，在短短 半年间内即冲破 100 亿。从一个没人看好市场 需求的不起眼产品，一跃成为市场争相追买、 讨论的明星商品，也带动期货信托基金管理的 整体资产最高一度冲上了 153 亿的规模。 国泰 Man&HL 组合期货托基金 195.39 1.74 99.06 国泰投信 2009/8/27元大多元策略期货信托基金 346.06 3.07 98.68 元大投信 2010/9/7元大商品指数期货信托基金 174.52 1.55 98.22 元大投信 2009/12/10元大黄金期货信托基金 349.12 3.1 97.99 元大投信 2010/11/4元大标普高盛黄金 ER 指数股票型期货信托基金 573.59 5.1 97.66 元大投信 2015/4/1元大标普高盛原油 ER 指数股票型期货信托基金 9141.47 81.21 99.37 元大投信 2015/8/27康和多空成长期货信托基金 476.63 4.23 98.85 康和期经 2013/12/6INTERNATIONAL OUTLOOK 国际视窗 + 期货与金融衍生品 2016 年 9 月 总第九十一期 40台湾的期货信托基金大步跨入了另一个被 动式追踪指数的基金世界，而这样的分流发展 也正跟国际基金发展的趋势是异地互见。尤其 期货信托基金可投资期货商品标的的范围广泛， 若以原型 ETF 产品线来看，已横跨股票、指数、 债券、外汇、利率、能源、农产品、金属等八 大类资产，搭配期货信托基金杠杆型及反向型 期货 ETF 的解禁开放，基金产品线更加宽广。 考虑到台湾投资人对杠杆及反向型的 ETF 产品 的接受程度与交易热络程度逐渐提高，在期货 信托产品更多元丰富的发展下，未来期货 ETF 市场的爆发力已可乐观预期。 三、台湾期货信托基金发展的立法支 持在某项创新事物面世之初，可能往往超前 于相关法律、法规的制定和完善，但任何一项 创新事物长期、稳定、健康的发展一定离不开 立法强有力的支持。 台湾 （地区） 期货交易法 于1 9 9 7年6月1日正式实施，其中第四章所规 范的期货业，包括期货商、杠杆交易商及期货 服务事业。 期货服务事业又包括期货信托事业、 期货经理事业 4 、期货顾问事业及其他期货服务 事业。回顾期货信托基金发展之初，2007 年 7 月台湾金融监督管理委员会 （下简称 “金管会” ） 就颁布了期货信托事业设置标准、期货 信托事业管理规则 、 期货信托基金管理办法 及期货信托事业募集期货信托基金公开说明 书应行记载事项准则4 项法规，开放期货信 托事业设立及期货信托基金募集，台湾期货信 托产业自此鸣枪开跑，逐步发展壮大。为扩大期货信托事业募集发行期货信托基 金的范围，向投资人提供多元化的投资渠道， 台湾金管会于 2014年4月25日又发布修正 期 货信托基金管理办法、期货信托事业募集 期货信托基金公开说明书应行记载事项准则 、 发行人发行认购（售）权证处理准则及有 价证券得为融资融券标准等 4 项法规及相关 函令，开放期货信托事业募集发行指数股票型 期货信托基金（下简称“期货 ETF”）。为使台湾 ETF 市场商品更多样化，满足投 资人交易多元化的需求，台湾期货公会建议金 管会进一步开放期货信托事业募集发行杠杆型 与反向型指数股票型期货信托基金 （下简称 “杠 杆型与反向型期货 ETF”）。金管会于 2016 年 5 月 16 日修正期货信托基金管理办法及相 关函令，除开放期货信托事业募集发行杠杆型 与反向型期货 ETF 外，还一并开放期货信托基 4此处“期货经理事业”相当于大陆期货公司的资管业务。+ FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES VOLUME 91 SEPTEMBE 2016 41 金投资本期货信托机构发行的期货信托基金， 及放宽期货信托机构申请追加募集期货信托基 金的条件，这些改变不论是对台湾 ETF 市场， 或是对未来期货信托事业的发展都是一大利好 消息。 四、台湾 CTA 基金发展缓慢及原因（一）台湾 CTA 基金发展现状目前，台湾期货信托基金发展中 CTA 基金 的占比仍显过低。全球 CTA 基金业界最为投资 人熟悉的指标 Barclays CTA Index 自 1980 年开 始编制，至今已超过 35 年以上的时间，其数据 显示 CTA 所管理的基金规模在台湾地区外成长 快速，从 2008-2015 年仅 7 年时间，规模由约 2000 亿美元成长到截至目前为止的 3,200 多亿 美元，成长幅度约达 6 成（图 2）。许多国际 上专业的投资机构、校务基金、保险基金、高 资产客户甚或退休基金都已将 CTA 列为投资的 必要组成部分。若对照台湾期货信托基金市场 来看，台湾 CTA 基金产业发展就规模与产品线 而言皆仍属萌芽阶段，且以台湾目前期货信托 基金受益人的比例来看，几乎九成以上都是自 然人，法人参与率相当低。这除了台湾地区主 管机关对法人资金参与期货信托基金的法规仍 有诸多限制之外，法人对期货信托基金的熟悉 程度普遍不高也是原因之一。若法人对 CTA 基 金的重视程度能如国际上投资机构一样，法规 对法人的参与比例也能适度放开，则投资者可 大力关注台湾期货信托基金里属于 CTA 基金这 一块的未来发展。（二）台湾 CTA 基金发展缓慢的原因有别于国际上 CTA 管理期货产业的蓬勃发 展，台湾地区的期货信托产业为何无法复制相 同的模式快速成长，可以从以下几个方面来讨 数据来源 : Bloomberg、Cmony 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 单位：亿美元INTERNATIONAL OUTLOOK 国际视窗 + 期货与金融衍生品 2016 年 9 月 总第九十一期 42 论。首先是发展进程。台湾第一档期货信托 基金是国泰投信代理的英国曼氏金融集团下属 Man AHL 基金，成立于 2009 年 8 月。以时空背 景来看，当时刚经过 2008 年金融海啸，全球央 行正在实施宽松的货币政策，热钱也推升了全 球股市缓慢上涨，因此降低了各类型资产（股 价指数、债券、商品）的波动率，也没有出现 较为明显的方向性走势， 使得全球 CTA 类型中， 资产规模较大（50 亿美金以上）、主要以趋势 追踪策略型（Trend Following Strategy）为主的 CTA 基金 5 绩效相对其他资产表现不佳，使原 先期待期货信托基金能出现与 2008 年一样出色 绩效的投资人大失所望。其后基金规模也不断 减少与下降，但其实国际上一些多元策略类型 较灵活的中小型 CTA 绩效还是不错的。参考国 际上 CTA 产业的进程，几次规模大幅成长皆来 自于股市出现较大幅度的修正后，而自 2008 年 至今， 台湾股市仍未出现较为明显的拉回走势， 因此欠缺一个规模大幅成长的动力。第二个观察重点是投资人。不论台湾地区 的机构法人或是一般投资人，对于期货信托基 金的认识相对较少，甚至在法人的可投资标的 范围中 , 找不到期货信托基金的选项，这对于 想要配置期货信托的法人机构 , 无疑是另一个 限制条件。过去台湾投资人熟悉的是股票型、 债券型及股债混合的平衡型基金，此类型商品 通常锁定某一特定的市场或投资标的，较容易 了解追踪标的与基金净值的走势关联。但期货 信托基金的特点就是多空双向操作及可投资标 的较多，无法以单一标的或指数来追踪基金净 值的涨跌，加上期货给人高风险的刻板印象， 在台湾的基金市场中较不易为一般投资大众了 解及接受其投资方向，故推广上较为困难。第三是法规的限制。台湾除了康和期货是 以期经公司为主体兼营期货信托之外，目前期 货信托多数由证券信托投资公司兼营，由于主 管机关对于期货经理事业、期货信托、期货顾 问各有不同的规范及设立条件，对于操作绩效 良好的经理人而言， 很难独自发挥自己的特长， 因为要发行一档期货信托基金，一定要通过期 货信托公司来募集，或是通过期经的代理平台 才能提供。相较于国外 3,300 亿美金 CTA 产业 的低门坎，主要以自由市场竞争淘汰的百家争 鸣，台湾的做法上截然不同。另外，主管机关针对期货信托基金多重经 理人（Manager of Managers, MOMs）的运作机制 也采取较多的限制条件。例如 , 各经理人收取 5比如：MAN AHL、Aspect、Winton、Transtrend 等。+ FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES VOLUME 91 SEPTEMBE 2016 43 操作绩效利润，必须以基金整体的损益作为计 算标准，无法以个别经理人的绩效为依据。相 比较之下，美国及中国大陆的做法，皆是采取 分开计算，如此也让优秀的交易团队可以得到 合理的报酬，获利赚钱的经理人的绩效报酬利 润提成可直接计入基金费用成本，亦可有效奖 励能为投资方赚钱的经理人团队，形成优胜劣 汰的良性淘汰机制。台湾目前委托多重经理人 的做法缺陷在于：当母基金整体未获利，但个 别经理人有获利却无法直接收取绩效报酬的限 制下，将导致各经理人无法达成互相结合及互 补的优势，因为彼此间的利益，无法发挥单个 经理人的最佳绩效，这样会大幅影响商品基金 经理（Commodity Pool Operators，CPO）的母基 金管理下各 CTA 经理人业绩的有效发挥，进而 无法向投资方提供更长期、稳健、良好的投资 组合。若此限制能有所改变，能采用和欧美成 熟市场及中国大陆相同的 CPO/CTA 利润激励机 制，相信投资人将会受益。可在拥有长期稳健 投资组合绝对报酬的同时，通过期货信托、期 经专业资管机构管理风险，积累一般投资人小 额资金与专业法人投资机构（银行、保险业自 有资金投资、投资型与类全委保单配置、政府 主权基金、退休金及校务基金、私人银行家族 信托等）大额资金。对以经纪收入为主的期货 商和证券商而言，能产生长期稳定收入的良性 循环，将经纪收入获利模型从狩猎模式转为稳 定成长的播种商务模型，并提升投资方应对诡 谲多变金融市场的能力，创造整体期货产业供 应链多赢的全胜局面。最后一点，是来自于销售端。由于台湾的 期货经纪事业多半依附在期货商的体系之下， 前线的销售人员只能推荐自家期货经纪的产品， 无法销售来自于其他公司良好的投资产品，且 目前的规定是期货经纪不可以有代销机构，缺 乏推广的通路及渠道，一般的投资人要了解此 类商品的特点及优势，无疑是一个不可能的任 务，自然也不可能有太高的委托金额。（三）CTA 基金的特点及对台湾期货 信托基金发展的重要意义CTA 基金除了多空双向皆可操作的策略弹 性之外， 另一个特性则是与其他资产关联度低， 能创造风险分散效果。以目前台湾期货信托基 金成立以来绩效最好的元大多元策略期货信托 基金为例，这是一档最典型的 CTA 基金，它以 期货契约为主要投资标的，多空双向皆操作， 投资标的范围涵盖外汇、公债、能源、金属、 利率、股价、指数、农产品等八大类商品，通 过计量分析与程序交易方式预期达到稳定的报 酬表现，不过净值表现当然也会受到市场趋势 不明或实际交易的影响而有起伏，但最重要的 是 CTA 的报酬表现通常与股市的相关性甚低。INTERNATIONAL OUTLOOK 国际视窗 + 期货与金融衍生品 2016 年 9 月 总第九十一期 44 从台湾加权指数与多元策略基金的报酬率来看， 两个的报酬率相关性呈现低相关的 -0.05，也就 是说当台湾股市走空头趋势，报酬率不佳时， CTA 基金的报酬率不仅不受影响，且可能得到 一个正报酬的收益。以 2010-2015 年的年报酬 率来看，没有一整年两者绩效同时都呈现亏损 的现象，因此若能通过适当的资产比率分配， 分散单一投资项目亏损的机率，投资组合就有 机会达到低波动稳定报酬的成长曲线。从分散 投资的层面来看，CTA 策略复杂多元、投资范 围广泛，与股债的低度相关，可让投资组合达 到分散风险的效果，并提升资产组合的报酬率 表现。另外，期货信托基金因“期货”两字带给 多数投资人投机与高风险的刻板印象，在期货 信托 CTA 基金的交易策略下却并非如此。在量 化系统下，有严格的程序化风险控管机制，通 过有效的止损、止利举措与多样化的资产配置 交易，可以将商品风险控制在一定的合理波动 范围内，从而在大幅降低基金绩效波动的同时 提高获利的机会。而台湾地区主管机关对期货 信托基金的风险管理亦持续保持严谨管控的态 度，无论是在基金发行前的审核与上市后可能 遭遇的风险以及处理方式上，都对基金发行公 司有最严格管控流程，希望能因此改善投资大 众对期货信托基金的负面印象。台湾期货信托基金规模花了7年才冲至 百亿水平以上，相比国际上其他国家和地区的 CTA 基金或是商品 ETF 市场，发展上虽速度明 显较慢，规模也小了许多，但方向上紧跟国际 发展趋势。现今国际金融投资环境进入了后宽 松货币时代，各国竞相实施低利率政策，市场 游移资金大增，各类投资工具轮动快速，更需 要通过资产类别多样化的投资对抗市场不确定 的冲击震荡，期货信托基金的存在正给台湾投 资人提供了资产配置的另类选择。而对基金从 业者来说，拓展期货信托 ETF 至其他资产类别， 专注杠杆反向商品的完整性与深化 CTA 交易系 统的专业性，将是台湾期货信托基金规模能否 迈入第二个百亿应该努力的方向。 （责任编辑：罗知林、林帆）