宏观固收专题报告：商誉减值“黑天鹅”.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 宏观固 收 Table_Title 专题报告 2018 年 10 月 09 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 116 中债 长 /中短期指数 114/117 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 29.64/69.96/1.64 相关研究报告： 固定收益专题报告：嘉实元和投资价值分析：攻守兼备 2018-09-20 专题报告：哪些城投债被提前兑付？ 2018-09-18 专题报告：制糖行业信用风险浅谈 2018-09-25 固定收益专题报告： 1809 合约交割行为分析 ：五 年是 永安 ，十 年是 国金 2018-09-21 固定收益专题报告：温故知新：国债期货1809 合约回顾与总结 2018-09-14 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojingguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 商誉 减值“黑天鹅” 不可忽视的商誉资产 商誉是非同一控制下的企业合并时，合并成本大于标的公司可辨认净资产公允价值份额的差额。商誉至少在每年年度终进行减值测试。上述资产减值损失一经确认，在以后会计期间不予转回。 以 A 股非金融上市公司样本来看， 2014 年以后商誉以及商誉减值损失对公司报表的影响越来越大。 2014 年至 2016 年， A 股非金融 上市公司样本商誉总额增长率分别为 71%、 111%和 63%， 2017 年底商誉资产占净资产高达 5.5%。另外，随着商誉资产比重的提高， 2017 年商誉发生减值损失的数额大幅提高至358 亿，占比为 3%。 从行业分布来看， A 股商誉分布相当不均匀。 2018 年中报显示，传媒、休闲服务、计算机、通信和医药生物这五个行业商誉占净资产比重超过 10%。但从近三年减值损失占商誉资产比重来看，多数减值损失占比较大的行业不算是商誉资产占净资产偏高的行业。换句话说，虽然不同行业业务模式差异导致了报表上商誉分布的差异，但是短期内商誉是否减 值仍取决于多种因素。 从 2017 年受商誉减值影响较大的部分案例来看，商誉减值的数额存在非常大的不确定性，是公司当年利润变动的决定因素。 建议关注商誉资产占比较高 的发债公司信用风险。 0.80.91.01.11.2O/17 D/17 F/18 A/18沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 不可忽视的商誉资产 . 4 商誉 对 A 股上市公司报表影响越来越大 . 4 2017 年 A 股商誉减值数额较大案例分析 . 5 商誉资产占比较高债券发行人信用风险分析 . 6 华闻传媒信用风险分析 . 6 智慧能源信用风险分析 . 8 国信证券投资评级 . 10 分析师承诺 . 10 风险提示 . 10 证券投资咨询业务的说明 . 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： A 股非金融上市公司商誉情况 . 4 图 2： A 股非金融上市公司商誉减值情况 . 4 表 1： A 股各行业 2018 年中报商誉情况 . 4 表 2： A 股 2015-2017 年各行业商誉减值损失占商誉资产比重 . 5 表 3： 华闻传媒 主要财务数据 . 8 表 4：华 闻传媒 存量债券 . 8 表 5： 智慧能源 主要财务数据 . 9 表 6： 智慧能源 存量债券 . 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 不可忽视的商誉资产 商誉 对 A 股上市 公司报表影响越来越大 商誉是 非同一控制下的企业合并 时 ，合并成本大于标的公司可辨认净资产公允价值份额的差额 。 商誉至少在每年年度终进行减值测试。上述资产减值损失一经确认，在以后会计期间不予转回。 以 A 股 非金融 上市公司 样本来 看， 2014 年以后 商誉 以及商誉 减值损失 对公司报表的影响越来越大。 2014 年至 2016 年， A 股非金融上市公司样 本 商誉总额增长率分别为 71%、 111%和 63%， 2017 年底商誉资产占净资产高达 5.5%。 另外， 随着商誉资产比重的提高， 2017 年商誉发生减值损失的 数额 大幅提高至358 亿，占比为 3%。 图 1： A 股非金融上市公司商誉情况 图 2： A 股非金融上市公司商誉减值情况 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 从行业分布来看， A 股商誉分布相当不均 匀 。 2018 年中报显示， 传媒、休闲服务、计算机、通信和医药生物这五个行业商誉占净资产比重超过 10%。 表 1： A 股各行业 2018 年中报商誉情况 商誉 （亿元） 商誉占净资产比重（全部法） 商誉占净资产比重（平均法） 商誉占总资产比重（全部法） 商誉占总资产比重（平均法） 传媒 1,798 27.8 38.9 16.7 18.8 休闲服务 272 26.5 22.2 7.4 6.5 计算机 1,103 20.4 16.4 11.5 9.6 通信 400 9.6 12.4 13.2 6.8 医药生物 1,412 14.1 11.4 3.4 7.4 机械设备 769 8.8 9.5 2.1 3.7 电子 843 9.6 9.0 3.0 2.5 国防军工 154 5.1 8.4 4.1 4.0 电气设备 534 7.1 8.0 0.4 1.3 综合 112 5.9 7.7 3.7 5.5 家用电器 623 15.3 7.4 5.0 4.2 商业贸易 294 5.4 7.1 3.0 4.4 化工 860 4.8 6.7 1.1 1.3 轻工制造 245 7.5 6.5 1.1 2.5 房地产 327 2.3 5.9 0.0 0.0 公用事业 448 3.6 5.9 0.4 1.0 纺织服装 108 4.7 5.8 0.4 2.2 非银金融 777 2.8 5.5 2.2 2.3 建筑装饰 312 2.3 5.3 3.6 3.4 0 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 . 21 . 41 . 6020004000600080001000012000140002 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7单位：亿 A 股公司商誉商誉总额 中位数0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 50501001502002503003504002 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7单位： %单位：亿 A 股公司商誉减值损失商誉减值损失 商誉减值损失 / 商誉请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 汽车 859 8.1 5.2 1.4 2.0 建筑材料 83 2.7 5.2 0.7 1.5 有色金属 227 3.6 4.4 2.9 3.2 农林牧渔 171 5.9 4.1 2.1 5.1 食品饮料 106 2.2 3.4 1.8 3.1 交通运输 217 1.7 3.1 2.7 2.9 采掘 520 2.4 2.6 1.4 2.0 钢铁 10 0.2 0.4 1.4 2.3 银行 338 0.3 0.3 0.1 0.3 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 但从近三年减值损失占商誉 资产 比重来看， 多数 减值损失占比较大的行业 不算是商誉资产占净资产偏高的行业。 换句话说，虽然不同行业业务模式差异导致了 报表 上 商誉分 布 的差异，但是 短期内 商誉 是否 减值 仍取决于多种因素。 表 2： A 股 2015-2017 年各行业商誉减值损失占商誉资产比重 商誉 减值损失 商誉减值损失占商誉资产比重 2015 2016 2017 2015 2016 2017 电气设备 2.4 4.3 55.2 1.1 1.1 11.1 采掘 1.8 6.4 40.6 0.3 1.2 7.8 食品饮料 0.2 1.1 6.2 0.3 1.3 7.2 建筑装饰 0.6 5.6 16.7 0.2 2.0 5.8 传媒 6.8 12.5 69.3 0.7 0.9 4.0 纺织服装 0.4 1.0 4.0 1.7 1.9 3.9 轻工制造 0.8 2.1 6.8 0.8 1.3 3.3 电子 11.2 6.5 25.6 3.9 0.9 3.2 综合 2.2 3.0 2.7 7.8 4.1 3.2 计算机 10.1 16.2 28.6 2.2 1.9 2.8 通信 7.3 5.7 9.8 4.0 2.1 2.6 机械设备 3.7 15.6 17.9 1.3 3.2 2.5 建筑材料 3.5 3.4 1.7 8.2 5.8 2.4 医药生物 7.3 3.9 25.9 1.0 0.4 2.0 交通运输 1.4 1.2 4.1 0.9 0.7 2.0 房地产 2.9 3.1 6.2 3.2 1.8 1.9 化工 3.3 5.2 10.6 1.1 1.0 1.5 公用事业 1.3 3.6 5.8 0.5 1.0 1.4 非银金融 0.5 4.4 8.3 0.1 0.6 1.1 汽车 0.9 0.8 8.2 0.3 0.1 1.0 家用电器 0.4 2.0 5.8 0.4 0.5 0.9 有色金属 4.1 2.6 1.8 3.1 1.6 0.9 农林牧渔 1.6 1.6 1.0 4.0 1.5 0.7 商业贸易 2.9 2.2 1.4 3.1 1.4 0.5 休闲服务 0.2 0.2 1.1 0.2 0.1 0.4 国防军工 0.0 0.2 0.6 0.0 0.2 0.4 钢铁 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 银行 0 0 0 0.0 0.0 0.0 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 2017 年 A 股商誉减值数额 较大案例 分析 从 2017 年 受 商誉减值 影响较大的部分案例来看， 商誉减值的数 额 存在非常大的不确定性， 是 公司 当年利润变动的 决定因素。 1、 坚瑞沃能 （储能设备） 2017 年坚瑞沃能商誉减值 46.1 亿，商誉资产尚存 2.2 亿。 商誉 减值 是 因为 子公司深圳市沃特玛电池有限公司 业绩不达预期 。 受国家新能源产业政策补贴调请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 整、子公司沃特玛业务扩张增速过快、 应收账款回款较慢，资金链紧张 等综合因素的影响，子公司沃特玛净利润未达预期。对收购时的商誉全额计提减值损失。 虽然收购沃特玛电池有业绩承诺，但是承诺人 李瑶其持有的公司股份已全部被司法冻结 。 2、 美丽生态 （园林工程） 2017 年美丽生态商誉减值 7.1 亿，减值 完 再无商誉资产。 2017 年 公司 对 子公司八达园林计提减值准备，原因如下： （ 1）园林绿化资质取消后，八达园林仅具备市政公用工程施工总承包三级、园林古建筑工程专业承包三级、风景园林工程设计专项乙级资质，资质薄弱，公司园林绿化项目承揽面临的竞争更加激烈，项目承揽更加困难 ； （ 2）园林施工行业是 资金推动型行业，业绩的增长离不开资金的支持。由于受证监会立案调查的影响，公司融资能力受到较大影响，同时八达园林 2017 年 1季度私募债券到期偿还债券本金及利息共计约 2.5 亿元，导致八达园林 2017 年度资金压力更为紧张，已施工项目进展缓慢，未能实现预期目标。 （ 3） 受宏观经济环境变化的影响，八达园林参与的醴泉泥河 PPP 项目项目融资贷款迟迟无法落实到位，项目施工进展缓慢，八达园林投入 SPV 公司的 3465万资本金未能实现预期利润，反而加大了资金压力； （ 4） 资金的匮乏使得八达园林无力参与政府主导的 PPP 项目，从而无 法推动业绩的增长； （ 5） 由于政府严控债务规模和市场流动性降低的影响，业主方的资金压力进一步加大，导致公司部分项目的实际回款进度远低于预期。部分已完工未结算资产和应收款项存在减值迹象，预计未来可收回金额低于账面价值，依据谨慎性原则，报告期计提资产减值损失大幅增加。 公司并购 八达园林 时， 2016 年 与 原股东王仁年签订了盈利预测补偿协议之补充协议 ， 王仁年 在 业绩承诺未 完成时将进行现金补偿。 3、 百花村 （医疗服务） 2017 年 百花村 商誉减值 6.2 亿，商誉资产尚存 10.8 亿。 2017 年商誉减值是 因为 2016 年收购的 子公司南京华威 医药科技集团 业绩较差，受 国家药改政策调整，南京华威 2017 年 经营收益受到较大影响。 本次重组有 原控股股东张孝清盈利预测补偿协 议 ， 但目前总经理张孝清由于 涉嫌背信损害上市公司利益 ，已 被公安机关立案调查 。 4、 联建光电（营销服务） 2017 年 联建光电 商誉减值 5.6 亿，商誉资产尚存 38.4 亿。 减值原因是 公司自查后发现 ， 在 2014-2016 年度期间，子公司分时传媒、精准分众、远洋文化的部分收入和成本确认不准确 。 由于上述子公司收入、成本确认不准确，对上述子公司前期收入、成本进行追溯调整导致对应的商誉出现减值，计提减值准备。 商誉资产占比较高 债券发行人信用风险 分析 华闻传媒 信用风险分析 公司债务规模 快速 增加，长期偿债压力 增 大；投资收益为 公司 利润主要支撑，主营业务盈利能力下降，且未来商誉减值风险较大。 基本情况 ：华闻传媒主要从事传媒业务的经营，独家承担数家纸媒经营业务的请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 经营管理和国际台国内广播频率广告经营业务。公司主营业务为传播与文化（包括信息传播服务业、商品销售及配送、印刷、其他代理业务）， 2017、 2016 年该项业 务收入分别为 27.4、 26.2 亿元，分别占当年营业总收入的 80.2%、 57.7%。公司 为上市公司， 实际控制人为 孙景龙 和中国国际广播电台。 盈利能力 ：由于 2017 年 4 月公司转让燃气业务及多个板块 ， 2017 年公司收入规模有所缩减，营业总收入 34.2 亿元，同比减少 24.9%。 2018 年上半年 传统传媒业务经营依然较困难 ，公司 总营收为 14.4 亿元，同比减少 2.5%。 毛利率方面， 公司近年来毛利率水平稳定在 40%左右 ， 但 2018 年上半年明显下滑，减少至 27.9%。分版块来看， 2018 年上半年多数 板块毛利率 均 下降。此外，公司近年财务费用显著增加， 2017 年同比增加 83.5%， 2018 年上半年 同比增加292.8%， 财务费用快速上升 主要系并购贷 款 推 升 利息支出所致。 总的来看， 近年来 投资收益成为 公司 利润重要支撑 （投资收益 波动较大 ， 2016 年、 2017 年、2018 年上半年分别为 9.2、 8.4、 2.2 亿元），并且 2017 年有 7.3 亿元资产减值损失（其中商誉减值 6.89 亿元） ，关注 公司 利润可持续性 。 现金流 ：公司 2017 年经营净现金流为 6.6 亿元，与 2016 年相比略有减少。受股权投资业务规模大幅扩张带动对外投资增长，公司投资现金流出大幅上升，2017 年投资现金净流出 29.8 亿元，同比增加 247.5%；与此同时，筹资 活动 现金流入大幅上升， 2017 年筹资净现金流为 24.4 亿元，增幅为 1302.7%。另外公司 2017 年 EBITDA 较 2016 年下降 44.8%，现金流状况值得关注。 偿债能力 ： 短期偿债能力方面， 2018 年中的流动比率、速动比率、货币资金 /短期债务比分别为 3.81、 3.40 和 10.01，较 2017 和 2016 年有所回升，短期偿债能力有所增强。长期偿债能力方面 ， 2017 年底公司 EBITDA/债务总额、EBITDA 利息倍数分别为 0.2 和 7.1 倍，显著低于上年数据，公司 EBITDA 对债务和利息的保障能力 明显 下降，主要由于公司近年股权投资业务扩张带来的有息 债务负担增 加 ，公司长期偿债能力一般。 公司治理 ：公司股权结构分散，最终实际控制人变更频繁 。 2018 年 7 月 13 日，公司的最终实际控制人之一由朱金玲变更为孙景龙。公司董监高变动较多，仅2018 年 7 月内， 2 名董事、 1 名副董事长及监事会主席辞职离任。截至 2018年 7月 30日，公司控股股东国广资产对公司直接持股 8.18%（质押比例 99.79%），均被司法冻结。 商誉分析 ：公司 2018 年中报合并资产负债表显示，公司商誉账面价值为 21.2亿元（账面原值 29.9 亿元，减值准备 8.7 亿元），在总资产中占比 12.8%，大额商誉主要来自股权投资形成的非同一控制下企业合并。 2017 年，标的资产 掌视亿通 、精视文化、 邦富软件、漫友文化已结束业绩承诺期，经营情况不佳，公司对邦富软件 、 漫友文化全额计提商誉减值 （分别为 5.93 亿元、 0.24 亿元） ，对 精视文化计提部分商誉减值 （ 0.69 亿元） 。 此外，澄怀科技、华商传媒及其八家附属公司于 2017 年结束 业绩承诺期，未来其经营情况有待观察 （ 澄怀科技商誉约 5.7 亿元） 。另外公司还有大量新增商誉 ， 公司于 2018 年 4 月收购麦游互动 51%股权，此次交易形成 1.61 亿元商誉，出让方作出了 3 年业绩承诺。麦游互动现有游戏产品种类单一，存在一定的经营风险。另外，公司于 2018年 7 月以现金 16.68 亿元收购车音智能 60%股权，高溢价形成约 15 亿元商誉，业绩承诺期为 5 年，未来车联网市场竞争可能加剧，该项商誉存在较大减值风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 表 3： 华闻传媒 主要财务数据 2016/12/31 2017/12/31 2018/6/30 营业收入（亿元） 45.5 34.2 14.4 净利润（亿元） 10.2 4.2 0.9 毛利率（ %） 36.6 40.8 27.9 经营性净现金流（亿元） 6.8 6.6 -3.6 EBITDA（亿元） 14.3 7.9 3.1 长期债务（亿元） 14.0 36.2 49.9 全部债务（亿元） 16.1 44.7 52.2 EBITDA/债务总额 0.9 0.2 0.1 EBITDA/利息倍数 18.6 7.1 资产负债率（ %） 25.6 36.0 39.0 全部债务资本化比率（ %） 13.9 30.6 34.0 短期刚性债务占比（ %） 13.5 19.1 4.5 货币资金 /短期债务 12.7 3.4 10.0 资料来源 : WIND、 华闻传媒投资集团股份有限公司跟踪评级报告 、 国信证券经济研究所 整理 表 4： 华 闻传媒 存量债券 债券代码 债券简称 债券类型 主体评级 债项评级 当前余额 剩余期限 票面利率 收益率（考虑回售） 101800353.IB 18 华闻传媒 MTN001 一般中期票据 AA+ AA+ 13 2.52 6.00 6.40 101761046.IB 17 华闻传媒 MTN001 一般中期票据 AA+ AA+ 10 2.12 5.45 6.31 101461022.IB 14 华闻传媒 MTN001 一般中期票据 AA+ AA+ 7 0.82 5.89 5.70 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 智慧能源信用风险分析 整体来看， 公司近几年存在持续的资金缺口， 如果债券集中回售，资金周转压力将更加 明显 。 另外公司 2015 年收购的 远东福斯特 业务 上半年 出现亏损，存在商誉减值风险。 基本情况 ： 公司业务主要分为两块，一块是传统 电线电缆 业务，另一块是近些年大力发展的智慧能源业务（包括储能设备、能源系统和智能设备）。 2017 年，公司实现营业收入 172.6 亿元，其中 线缆业务占比 82%，智慧能源业务占比17.5%。 2017 年公司毛利 22.2 亿元， 线缆业务占比 74.6%，智慧能源业务占比 25.2%。 线缆业务仍是公司的主要收入和利润来源，但是占比逐年下滑。 智慧能源 为 民营 上市公司，实际控制人为 自然人 蒋锡培 。 现金流 ： 2016 年以来，公司经营活动现金流净额持续为负， 一直未能改善。投资现金流方面， 并购及工程建设加大资本支出，投资活动也持续为负。 整体来看，公司 资金缺口长期存在， 筹资压力不小。 偿债能力 ： 短期偿债能力方面， 2018 年中的流动比率、速动比率、货币资金 /短期债务比分别为 1.31、 0.97 和 0.4， 总体 较 2017 和 2016 年 回落 。长期偿债能力方面， 2017 年底公司 EBITDA/债务总额、 EBITDA 利息倍数分别为 0.08和 2.1 倍，显著低于上年数据，公司 EBITDA 对债务和利息的保障能力 明显 下降，主要由于公司 有息 债务 上升较快 。 公司治理 ： 公司 控股股东远东控股集团 持有公司 总股本 63.64%，其中 90.13%已经质押。 商誉分析 ： 2018 年中，公司商誉账面价值为 19.3 亿，暂无商誉减值准备。 其中 远东福斯特 项目产生 商誉 9.3 亿，京航安 项目产生 商誉 5.8 亿，是公司商誉的主要组成部分。远东 福斯特 项目业绩承诺期 为 2015-2017 年，虽然业绩承诺完成率为 101%，但是利润承诺期满马上出现亏损（ 2018 年上半年净利润 -1199请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 万元） ，关注该项目的商誉减值风险。 表 5： 智慧能源 主要财务数据 2016/12/31 2017/12/31 2018/6/30 营业收入（亿元） 122.4 172.6 81.7 净利润（亿元） 3.1 0.9 2.6 毛利率 (%) 17.3 12.9 15.1 经营性净现金流（亿元） -2.2 -6.0 -6.0 EBITDA（亿元） 8.0 6.2 长期债务（亿元） 17.8 25.4 28.4 全部债务（亿元） 43.8 78.5 78.9 EBITDA/债务总额 0.2 0.1 EBITDA 利息倍数 (倍 ) 4.3 2.1 资产负债率（ %） 56.8 68.2 68.8 全部债务资本化比率（ %） 43.8 58.4 59.2 短期刚性债务占比（ %） 59.5 67.7 64.0 货币资金 /短期债务（ %） 0.7 0.5 0.4 资料来源 : WIND、 智慧能源 2018 年 跟踪评级报告 、 国信证券经济研究所 整理 表 6： 智慧能源 存量债券 债券简称 债券类型 主体评级 债项评级 当前余额 剩余期限 票面利率 (当期 ) 收益率（考虑回售） 15 智慧 01 一般公司债 AA AA 8 0.49+2 4.80 5.08 15 智慧 02 一般公司债 AA AA 5 0.62+2 5.33 5.18 17 智慧 01 一般公司债 AA AA 4.6 0.42+1 5.68 4.93 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券 投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。