景气改善下的油服公司多维表现探讨.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 29 行业跟踪 |机械设备 证券研究报告 Tabl e_Title 机械设备行业 景气改善下的油服公司 多维表现探讨 Table_Summary 【 周末专题 |景气改善下的油服公司 多维表现探讨 】 2018 年以来国际原油价格震荡走高，创下近几年新高，布伦特原油价格一度突破 80 美元 /桶。油价回暖叠加油气储量补充周期，全球各大区油田服务市场开始复苏，全行业固定资产投资拐点确认。 本专题以国际三大油服龙头和成长性独立页岩油企业，与国内的杰瑞股份和安东油服为例，复盘其在历史周期的业绩、股价和估值表现：上游业绩基本滞后于油价，而股价和估值则即时反映油价边际变化，且不同企业的表现又因各自经营特征和成长属性而有所差异 。 经济和政策观察： 9 月 18 日央广网消息， 国务院常务会议要求加大关键领域和薄弱环节的有效投资以扩大内需 ， 按照既不过度依赖投资也不能不要投资，防止大起大落的要求，稳住投资，保持正常增长。 参考消息网报道 17日，特朗普政府宣布新一轮关税政策， 自 9 月 24 日起对 2000 亿美元中国输美产品加征 10%的关税 。 商务部新闻发言人 表示， 为了维护自身正当权益和全球自由贸易秩序，中方将不得不同步进行反制。 市场表现分析： 本周（ 9.17-9.21）市场大幅反弹 ，沪深 300 指数上涨 5.19%，创业板指数 上涨 3.26%，申万机械设备板块 上涨 2.93%。 机械动态变化： 根据工程机械协会的数据显示， 2018 年 8 月汽车起重机销量 2697台，同比增长 60.34%； 1-8月累计销量 22238台，同比增长 77.92%。2018 年 8 月叉车销量 51626 台，同比增长 22.77%； 1-8 月累计销量 40.93万台，同比增长 27.86%。 机械行业观点与组合： 2018 年以来，下游投资的实质回升继续推升机械设备行业的复苏水平。但去杠杆政策的持续推进和贸易争端的不断演化推升了整体的不确定性。当前，下游产业基于自主发展、参与全球竞争的考虑，更加重视核心装备、核心零部件的国产化进程，给机械设备企业带来了新的发展机遇。我们提出“应对不确定性，重视研发技术溢价”。在前述宏观背景下，企业想要把握机遇，更加依赖于内生的、创新性的、轻资产低杠杆的模式。我们认为基于商业化前提进行高强度技术研发、具备新业务拓展经验的优秀装备企业将脱颖而出，获得成长溢价。基于行业需求延续，企业财务改善明显，我 们继续给予机械设备行业“买入”的投资评级。 近期推荐组合： 三一重工、艾迪精密、恒立液压、 天地科技、 杰瑞股份 、郑煤机、 浙江鼎力 、 拓斯达、埃斯顿、晶盛机电 *、龙马环卫 *、巨星科技、华测检测、弘亚数控、 中国中车 ；同时我们建议积极关注装备制造细分领域的龙头企业，包括：柳工、海油工程、通源石油、长川科技 *、克来机电、杰克股份、中集集团、 赢合科技、 先导智能、徐工机械等。（标 *为联合覆盖） 风险提示： 宏观经济变化导致机械产品需求波动；原材料价格上升压制企业盈利能力；汇率变化导致盈利波动；去产能进度不及预期等。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-09-24 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 刘芷君 S0260514030001 021-60750802 liuzhijungf 分析师： 罗立波 S0260513050002 021-60750636 luolibogf Table_Report 相关研究： 机械设备行业 :从中报看油气装备行业复苏 2018-08-26 机械设备行业 :从微观角度看制造业投资的结构变化 2018-08-19 机械设备行业周报 :政策加码，从基建升温看机械行业投资机会 2018-08-05 Table_Contacter -4 0 %-2 4 %-8 %8%2 0 1 7 -0 9 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -0 4 2 0 1 8 -0 8机械设备 沪深300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 29 行业跟踪 |机械设备 目录索引 海外油服回顾：以油服龙头与成长性企业为例 . 5 2001-2008 年周期复盘 . 5 2009-2014 年周期复盘 . 10 国内油服回顾：杰瑞股份和安东油田服务 . 16 杰瑞股份 . 16 安东油田服务 . 19 行业近况：持续复苏，展望明年更加积极 . 22 投资建议和风险提示 . 25 行业动态数据跟踪 . 26 风险提示 . 28 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 29 行业跟踪 |机械设备 图表索引 图 1： 2000-2009 年 WTI 油价（美元 /桶） . 5 图 2：斯伦贝谢营业收入及同比增速 . 6 图 3：斯伦贝谢净利润及同比增速 . 6 图 4：哈利伯顿营业收入及同比增速 . 7 图 5： 哈利伯顿净 利润及同比增速 . 7 图 6：贝克休斯营业收入及同比增速 . 7 图 7：贝克休斯净利润及同比增速 . 7 图 8：油价与斯伦贝谢股价走势 . 8 图 9：油价与哈利伯顿股价走势 . 8 图 10：油价与贝克休斯股价走势 . 8 图 11：油价与斯伦贝谢估值（ PE）走势 . 9 图 12：油价与哈利伯顿估值（ PE）走势 . 9 图 13：油价与贝克休斯估值（ PE）走势 . 9 图 14： 2000-2009 年油价（年底）与三大油服企业累计收益率（年度，右轴） 10 图 15： 2009-2015 年 WTI 油价（美元 /桶） . 10 图 16：斯伦贝谢营业收入及同比增速 . 11 图 17：斯伦贝谢利润及同比增速 . 11 图 18：油价与斯伦贝谢股价走势 . 11 图 19：油价与斯伦贝谢估值（ PE）走势 . 12 图 20：油价与 哈利伯顿 估值（ PE）走势 . 12 图 21： 2009-2015 年油价（年底）与三大油服企业累计收益率（年度，右轴） 13 图 22：美国主要页岩油地区石油产量（千桶 /天） . 13 图 23：美国主要页岩地区油钻机数（台） . 13 图 24： Carrizo 营业收入及同比增速 . 14 图 25： Carrizo 净利润及同比增速 . 14 图 26： Carrizo 的石油勘探与生产业务收入 . 14 图 27：油价与 Carrizo 股价走势 . 15 图 28：油价与 Carrizo 估值（ PE）走势 . 15 图 29：杰瑞股份营业收入及同比增速 . 16 图 30：杰瑞股份归母净利润及同比增速 . 17 图 31：杰瑞股份累计收益率与市场累计收益率（以 09/12/31 为基点） . 17 图 32：油价与杰瑞股份股价 . 18 图 33：油价与杰瑞股份估值（ PE TTM） . 18 图 34：安东油田营业收入及同比增速 . 19 图 35：安东油田归母净利润及同比增速 . 19 图 36：油价与安东油田服务股价走势 . 20 图 37：油价与安东油田服务估值（ PE）走势 . 20 图 38：安东油田服务累计收益率与市场累计收益率（以 08/12/31 为基点） . 20 图 39：国内 “三桶油 ”勘探开发业务资本支出 . 21 图 40：安东油田服务的营业收入分地区占比 . 22 图 41：近期国际油价 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 29 行业跟踪 |机械设备 图 42：全球石油公司资本支出（十亿美元） . 23 图 43：国内 “三桶油 ”勘探开发资本开支（亿元） . 24 图 44：油服及装备上市公司 2018H1 订单及收入情况 . 24 图 45：挖掘机销量（台）（ 2018.08） . 26 图 46：挖掘机开机小时数 .（ 2018.07） . 26 图 47：汽车起重机销量（台）（ 2018.08） . 26 图 48：叉车销量（台）（ 2018.08） . 26 图 49：石油与天然气开采业固定投资完成额（亿元） . 27 图 50：北美活跃钻机数（座） . 27 图 51：金属集装箱产量（立方米） . 27 图 52：工业机器人产量（台 /套） . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 29 行业跟踪 |机械设备 海外油服回顾： 以油服龙头与成长性企业为 例 2001-2008 年周期复盘 油价在 2001-2008年内表现出一个完整的周期。 2001年下半年，油价走低触底，在01年底、 02年初回升，进入油价的上行周期，在 2006年有小幅回落，但随后继续强势上涨，直至 2018年冲高到 130美元 /桶以上。之后伴随多重因素出现断崖式下跌，形成一轮周期。 综合来看，油价由供需关系决定，而供需关系往往由多重因素影响，尤其是全球经济环境、政治局势等。 2001年，受欧佩克和非欧国家（主要为俄罗斯）的石油产量增加与美国经济疲软的影响，再叠加 911事件的信心低落，油价处于底部。而在 2002年至 2008年上半年，欧佩克产量的不稳定导致原油的供不应求，油价持续上升，其中有许多事件的催化，如委内瑞拉的罢工事件、伊拉克战争爆发、美国和亚洲经济的向好， 2005年飓风季对墨西哥湾炼油厂造成的损失、英国能源公司的炼油厂事故等。 2006年下半年的油价下行则是由于地缘政治风险的缓和，叠 加美国原油库存的上升。在 2008年，油价下行也经历了多个过程， 7月美国解除海上钻油禁令，美伊关系缓和，金融危机持续发酵直至 9月雷曼兄弟倒闭，使油价在年底跌落至 30-40美元 /桶。 图 1： 2000-2009年 WTI油价（美元 /桶） 数据来源： EIA， 广发 证券 发展研究中心 在 此 轮周期中，国际三大油服龙头企业的业绩表现有一定差异，但 股价 均表现出与油价的 同步 性。 业绩方面，由于油价对资本开支的传导需要一定时间，所以油服企业的营业收入和利润表现出对于油价的滞后性。 2001年下半年，油价处于低位， 2002年，油价明显回升，而三大油服企业普遍在 2002年达到营收和利润的低点。 斯伦贝谢最为典型。在 2002年营收同比下降 25.7%，净利润大额亏损，而在 2003年，02040608010012014016019.4 133.8 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 29 行业跟踪 |机械设备 营收增速和净利润明显好转，随后业绩伴随油价上行持续向好，在 2008年达到营收和利润的高点，在 2009年又有所回落，同样体现出油服企业业绩表现对油价周期的滞后性。（ 2008年油价虽然经历急速的下落，但是 2009已经开 始回升， WTI油价年底接近 80美金 /桶，所以在 2009年资本开支的削减幅度实际是比本轮油价小很多的。） 图 2： 斯伦贝谢营业收入及同比增速 图 3：斯伦贝谢净利润及同比增速 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 数据来源 ： Bloomberg，广发证券发展研究中心 哈利伯顿和贝克休斯总体业绩也表现为略滞后于油价，但波动性明显高于斯伦贝谢。典型表现可以参考 2006年： 2006上半年，油价在地 缘政治、汽油供应短缺、飓风频繁等利多因素配合下，从年初的 64美元 /桶 一直上升到 7月份最高时的 80美元 /桶；随后，美国中期选举、 高库存 、 经济放缓、暖冬 等因素作用下油价开始迅速回落，下探 55美金 /桶，直到 OPEC两次减产撑住油价。 2006年下半年的油价回落影响了哈利伯顿和贝克休斯的业绩，导致哈利伯顿在 2006年营收大幅下滑，利润没有增长，贝克休斯在 2007年的净利润大幅下滑。而斯伦贝谢则 在 2006年和 2007年保持了收入和净利润的增长，显出较高稳定性。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050001000015000200002500030000营业收入（百万美元） 同比 -600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-3000-2000-10000100020003000400050006000利润（百万美元） 同比 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 29 行业跟踪 |机械设备 图 4：哈利伯顿营业收入及同比增速 图 5： 哈利伯顿净 利润及同比增速 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 数据来源 ： Bloomberg，广发证券发展研究中心 图 6：贝克休斯营业收入及同比增速 图 7：贝克休斯净利润及同比增速 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 数据来源 ： Bloomberg，广发证券发展研究中心 油服企业的股价表现与油价体现出极高的相关性。 从油价与三大油服企业的股价走势来看，自 2001年至 2008年，股价基本伴随着油价，在波动中持续上升。期间，油价回落会引发油服企业股价的回落。三大企业在 2007年 10月份之后的一致下跌主要是由于金融危机开始显现，美股市场熊市开启，标普 500显著走弱，但油价的持续高涨给予了投资者相当的信心，推动股价在 2008年 6月冲高。而油价的迅速下跌则在金融危机的背景下放大了股价下跌的 空间 ，导致三大油服企业的股价在 2008年下半年直线下跌。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500010000150002000025000营业收入（百万美元） 同比 -250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-1500-1000-50005001000150020002500300035004000利润（百万美元） 同比 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020004000600080001000012000140002000200120022003200420052006200720082009营业收入（百万美元） 同比 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0500100015002000250030002000200120022003200420052006200720082009利润（百万美元） 同比 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 29 行业跟踪 |机械设备 图 8： 油价与斯伦贝谢股价走势 数据来源： Bloomberg， EIA， 广发 证券 发展研究中心 图 9：油价与哈利伯顿股价走势 图 10：油价与贝克休斯股价走势 数据来源： Bloomberg， EIA， 广发证券发展研究中心 数据来源 ： Bloomberg， EIA，广发证券发展研究中心 估值相对油价的变化则相对复杂。总体而言，本轮周期的估值特征为在油价上升初期估值和业绩出现戴维斯双升，代表了投资者对于未来预期的乐观态度，但随着油价逐渐升高，估值会持续下降，主要是油服公司业绩高速增长，同时预期开始有所分化。谢伦贝谢、哈利伯顿与贝克休斯在 2001至 2008年的长周期中均表现出这一特征。 油价拐点往往也是估值拐点，是估值特征的印证。三大油服企业在 2001年的油价触底回升后均表现出估值的迅速上升，而在 2008年油价下行后迅速跌落，同时 2009年油价拐点也是估值拐点。 01020304050607080901000204060801001201401602000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-01WTI油价（月末）（美金 /桶） 股价（右轴）（美元 /股 ) 051015202530354045500204060801001201401602000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-01WTI油价（月末）（美金 /桶） 股价（右轴）（美元 /股 ) 01020304050607080900204060801001201401602000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-01WTI油价（月末）（美金 /桶） 股价（右轴）（美元 /股 ) 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 29 行业跟踪 |机械设备 图 11： 油价与斯伦贝谢估值（ PE）走势 数据来源： Bloomberg， EIA， 广发 证券 发展研究中心 图 12：油价与哈利伯顿估值（ PE）走势 图 13：油价与贝克休斯估值（ PE）走势 数据来源： Bloomberg， EIA， 广发证券发展研究中心 数据来源 ： Bloomberg， EIA，广发证券发展研究中心 以年为视角来看，三大油服企业的股价与油价保持一致水平，以 2000年初为基点的累计收益率与油价保持相近的走势， 油价预示着充分的行业机会 。 051015202530354045500204060801001201401602000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-01WTI油价（月末）（美金 /桶） PE（ 右轴）（倍） 051015202530354045500204060801001201401602000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-01WTI油价（月末）（美金 /桶） PE（ 右轴）（倍） 051015202530354045500204060801001201401602000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-01WTI油价（月末）（美金 /桶） PE（ 右轴）（倍） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 29 行业跟踪 |机械设备 图 14： 2000-2009年 油价（年底）与三大油服企业累计收益率（年度，右轴） 数据来源： Bloomberg， EIA， 广发 证券 发展研究中心 2009-2014 年周期复盘 2009至 2014年又是油价的一个完整周期，并且维持了更久的高油价期。油价自 2009年起回升，至 2011年上半年初次冲顶达到高点，并直到 2014年上半年均维持在 80美元 /桶以上的高水平位置。尽管中间有所波动，但油价景气度非常之高。本轮油价周期的主要因素包括加沙地带的紧张局势，欧债危机的爆发，美国和欧洲的持续低温天气等，直到 2014年，美国页岩油气大开发带来页岩油的大量供应，打破供给不足的供需关系，促使油价在短时间内迅速下滑。 图 15： 2009-2015年 WTI油价（美元 /桶） 数据来源： EIA， 广发 证券 发展研究中心 与 2001-2008年周期相比， 本轮周期的最大特征为油价在高位持续期较长，且高位-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01020304050607080901002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009油价（年底）（美金 /桶） 斯伦贝谢累计收益 哈利伯顿累计收益 贝克休斯累计收益 0204060801001202009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-01