2019年文化传媒行业投资策略分析报告.pptx

,2018年11月,2019年文化传媒行业投资策略分析报告,核 心 观 点2018年， 文化传媒板块继续深度调整，系统性机会匮乏，但机构性机会依旧明显，不利因素虽层出不穷，但仍有冉冉生机焕发：1）电视剧板块继续受到政策规范，行业出清仍在继续，但整体估值消化、投资价值渐现；2）电影制作方仍在项目制的宿命中砥砺前行、渠道方则在扩张和单位产出下滑之间徘徊思考；3）游戏用户增速下滑+版号管理调整，优质制作方继续聚拢市场份额；4）宏观经济调整，营销行业预期走弱，逆周期营销方式渐受关注；5）出版逆势稳健，商业模式+预期差修复攻守兼备；6）付费文化进一步升级，娱乐消费导向继续走强；7）三四线市场“有闲有钱”，认知差终会纠正。对于2019年，我们认为，行业出清已接近尾声，政策调整也基本到位。展望未来，文化传媒作为精神娱乐的核心载体，随着居民对精神生活追求的日趋迫切，我们对行业未来发展持乐观态度。,电影行业整合逻辑或兑现，核心标的：万达电影(002739)、横店影视（603103）；电视剧出清继续，关注平台效应：芒果超媒（300413）；游戏版号暂停终会放开，大厂+平台才是根本：完美世界（002624）;经济下滑，逆周期机会彰显：元隆雅图（002878）;优质资产结构+稳健商业模式，出版依旧价值洼地：中南传媒（601098）、新华文轩（601811）;付费文化进一步升级、小说阅读畅想天下：平治信息（300571）；多平台逐鹿体育内容，行业发展大势所趋：当代明诚（600136）。,风险提示：政策进一步调整的风险。1,目,录,2018年行业回顾2019年文化传媒行业投资策略投资策略及重点推荐标的2,3,70.32,42.03,31.83,19.23,0,8070605040302010,2016.1.1,2017.1.1,2018.1.1,2018.11.09,2018年行业回顾：行业继续深度调整 从指数来看，传媒指数从2016年开始连续下跌，并在2018年加速下跌约37%，大幅度跑输市场（上证综指），行业整体性弱势依旧没有发生本质性改善，权重板块整体跟随市场继续杀跌；PE（剔除负值）, 从估值的角度来看，剔除亏损企业以后，文化传媒行业的估值已经从2016年年初的峰值70倍的水平修正到目前的19倍的历史低位，较2018年年初估值也跌去了约40%基本和指数下跌幅度匹配，行业利润整体增速不给力是市场不断下调行业整体评级的核心原因。,1,267,131,1,9001,700,1,5001,3001,100900170160150140130120110100,1,495 1,4901,2801,2321,0892017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q31631561501321221092017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3,营业收入归母净利润（剔除乐视网）,从第三季度文化传媒上市公司的经营情况来看：, 收入层面：2018年上半年文化传媒行业整体相对稳健的态势，收入和利润虽然增速相对过去有所调整，但是整体依旧保持稳健增长，前三季度营业收入同比增速分别约为：13%（Q1）、18%（Q2）、16%（Q3）。 利润层面（剔除乐视网的短期波动性因素）：2018年第三季度利润情况开始走弱，虽然第三季度历来都是传媒行业利润较少的一个季度，但是宏观经济调整、游戏行业管理规则调整、部分公司收入确认季节性等原因，导致三季度利润增长速度同比出现相对明显的调整，上市公司累计归母净利润规模出现连续两个季度的下滑。,2018年行业回顾：行业继续深度调整,文化传媒上市公司业绩情况（亿元）1,612,4,2018年行业回顾：行业继续深度调整,37%,5%,15%,25%,35%,45%,有色金属传媒电子综合轻工制造电气设备汽车机械设备通信纺织服装商业贸易公用事业建筑装饰国防军工交通运输家用电器房地产化工建筑材料农林牧渔食品饮料采掘钢铁医药生物非银金融计算机休闲服务银行,出版：样本20家公司，行业跌幅28%；前三季度累计实现净利润约77亿，同比增长7%；如果扣除因为政策影响的中南传媒，行业利润增速为13%；影视动漫：样本19家公司，行业跌幅41%；前三季度累计实现净利润70亿，同比增长12%；但因为光线传媒非经常性损益较大，如果扣除光线传媒，利润同比下降约16%;营销：样本30家公司，行业跌幅47%；前三季度累计实现净利润约82亿，同比下降3%；其中分众传媒贡献净利润48亿，如果扣除分众传媒，行业净利润同比下降25%；广电：样本11家公司，行业跌幅35%；前三季度累计实现净利润40亿，同比下降5%；游戏：样本34家公司，行业跌幅37%；前三季度累计实现净利润126亿，同比下降5%;院线：样本4家公司，行业跌幅35%；前三季度累计实现净利润18亿，同比增长3%；,。,今年以来的跌幅,5,目,录,2018年行业回顾2019年文化传媒行业投资策略投资策略及重点推荐标的6,1 游戏行业2019年投资策略：龙头集聚、精品为王,游戏行业已进入下半场-集中度的争夺和ARPU值的提高,2018年上半年，游戏行业销售收入同比增长5.2%，游戏用户增长4%。从两者的增长趋势来看，行业增速依旧依赖于用户规模扩张，但是中国互联网人口的增量空间已经有限，目前的增量主要在于人口迭代，这意味着两个层面：1）增长延续性有足够的保障；2）增速速度放缓至个位数。,所以，我们认为游戏行业的增长动力已经从前期的“跑马圈地”扩张用户数量向存量用户争夺和提高用户ARPU值上的切换，这也是游戏行业未来的核心增量点。,7,1 游戏行业2019年投资策略：龙头集聚、精品为王龙头集聚愈加明显从中长期来看，腾讯+网易的市场份额逐步扩大，前期依赖市场高速发展而存在的小型公司的生存压力愈加明显。但另一方面，腾讯+网易不会完全占据市场，有特色和优良制作能力的公司依旧可以分享剩下的市场份额，同时也有寻求差异化竞争的空间。再者，国际市场空间广阔，有充足国际市场经验和本土化能力的公司将依旧保持较快的发展潜力。从中短期来看，随着未来版号的放开，有足够储备项目且制作能力突出的公司将获取版号暂停累积的市场需求，短期业绩有望呈现爆发性增长；但缺乏后续作品的公司，随着版号放开、新作品上市、用户分流，生存压力将进一步加大。,网易,18%,其他,34%,网易,18%,其他,31%,腾讯48%2017年,腾讯51%2018年H1,8,49,62,34,49,39,39,50,74,31,52,29,51,50,51,39,43,36,70,68,31,36,6040,80,票房,2 电影行业2019年投资策略：蛰伏待机、整合有望票房已回到理性增长渠道2018年前10个月，全国累计实现票房约525亿，同比2017年前10个月479亿的水平提高了约9.8%。其中：第一季度：实现票房202亿，同比增长约40%；第二季度：实现票房118亿，同比下降约7%；第三季度：实现票房169亿，同比增长约9%；10月：实现票房36.5亿，同比下降约29%。120101100,2009,本届观众欣赏水平逐步回归内容：从票房排名前五作品的趋势可以看出，近年来，票房和口碑的相关度越来越高，口碑在一定程度反映了受众对于影片内容的肯定程度。我们认为，该趋势是行业理性发展的必然，因此将会进一步延续和加剧。所以，未来影片的票房成绩将更多和影片内容的好坏相关，前期的判定依据，注入“卡司”“IP”等，对票房预测的参考意义在快速下降，而影片质量在上映之前很难预判。所以，对影片票房成绩的预判将越来越缺乏理性参考指标，也意味着依托于对票房进行预判的“爆款”投资逻辑风险将进一步上升。,策略将回归于平台类或者具有工业化生产能力的制作方。,2 电影行业2019年投资策略：蛰伏待机、整合有望,预判票房的投资策略有效性将进一步下降，投资策略回归平台类企业,10,2 电影行业2019年投资策略：蛰伏待机、整合有望,8,410,9342,9610,9515,98009600940092009000880086008400820080007800,影院数量,多年连续高速增长的影院数量开始回落：,根据公开数据，2018年10月，全国影院数量为9515家，相对于9月的9610家的水平开始了下降；从银幕数据来看，银幕数也从9月的56536块下降至10月的56319块。我们认为，目前票房增速回落，影院渠道下沉也基本完成，渠道扩张带来的单银幕产出下降将冲击院线快速扩张的信心；另一方面，小型影院的生存压力加剧，2019年行业的整合或将拉开，利好头部院线进一步扩充自身市场份额，提高行业议价能力。,院线集中有望在2019年开启,11,500,550,624,701,803,8%,10%,13%,12%,15%,4%2%0%,8%6%,14%12%10%,16%,500400,700600,900800,1000,2013,2014,2015,2016,2017,图书市场零售总额（亿）同比增速,3 出版行业2019年投资策略：稳健安全、好于预期行业现状和心理认知的差异将是投资出版行业获利的核心逻辑随着互联网的普及，微观层面的体验感容易形成对于行业的错觉，图书市场就是其中之一。被普遍认为被互联网冲击巨大，将逐步收缩的图书市场在近年来呈现持续增长的态势，这种趋势源于社会文化程度的提升和对知识的需求上升。从全球的数据来看，我国人均阅读量和单本书价格均远远低于西方发达国家，且在互联网更加普及的发达国家市场，图书市场也并没有出现明显收缩，所以我们认为，结合我国的人口基数和阅读现状，图书市场的增长趋势将在较长周期内得以延续，潜意识的错觉将得到修复，这将为出版行业带来巨大商机。,12,3 出版行业2019年投资策略：稳健安全、好于预期,优良的资产负债结构和稳健的商业模式将是投资出版集团的有效安全垫,国有出版集团的负债中，绝大部分是当期应付账款和票据，剔除以后其他负债/总市值的比率均非常低，几乎没有较大的负债压力；另一方面，国有出版集团普遍储备了较高的现金，也为这些公司累积了较好的投资安全垫。,另一方面，国有出版集团普遍负责本省教材教辅的出版发行，这些业务的安全性和现金流均非常优良。,我们认为，投资国有出版集团并非投资成长，而是在有足够安全性的前提下投资前期市场因极度恐慌超跌导致的价值修复。,13,4 营销行业2019年投资策略：遵循人性、对抗周期,经济走弱对营销行业的整体影响开始体现。,根据CTR的公开数据，从2018年第一季度以后，受制于国际经济形势和国内经济结构等因素的冲击，营销行业的增长开始明显下降；刊例价格同比增速在7月以后进入负增长，营销行业各家因为市场预期的冲击，也出现了或多或少的调整。,14,4 营销行业2019年投资策略：遵循人性、对抗周期,经济下滑与营销逆周期行为,随着经济走弱，居民因为对未来收入的预期发生改变将调整档期的消费行为，直接表现为更加倾向于“节省”，而促销品是最直接的“节省”心态导致的行为偏好之一。根据预算分配来看，广告主更倾向于终端推广，即促销品投放。,15,5 电视剧行业2019年投资策略：回归平台、付费为王,电视剧行业投资逻辑脱离项目制，结合付费习惯挖掘投资机会,逻辑基础：居民付费习惯在进一步成熟,渗透率决定空间巨大：从目前的情况来看，虽然互联网用户的数量增速已经趋于平稳，但是付费用户渗透率还有非常大的空间，头部的腾讯和爱奇艺的付费用户渗透率也不到20%（以MAU和付费用户数进行计算），均拥有非常大的空间。,用户多平台付费习惯：视频平台重度用户开始向多平台转换，用户变相ARPU值正在有效提升。随着多平台付费习惯的进一步养成，有特色或有突出制作能力的中小平台将获得更大增长弹性。,各家平台的付费用户规模（万人）,16,5 电视剧行业2019年投资策略：回归平台、付费为王,电视剧行业：,1）目前电视剧行业PE（TTM）为20倍，行业估值已至历史底部；,2）企业税务自查、内容题材监管、演员严格限薪管制已经全部落地，后续规范将带领行业重回理性发展通道之类；,3）在线视频贡献增量，在线视频的内容特点为：偏向小众化，定位圈层型、数量多、题材多样,对应于电视剧行业的特点：我们看好具有工业化制作能力的头部剧制作公司。,电视剧行业PE（TTM，整体法）（剔除负值）,17,目,录,2018年行业回顾2019年文化传媒行业投资策略重点推荐投资标的18,芒果超媒（300413）：芒果TV业绩持续增长，后续版权储备丰富 投资逻辑：1）芒果TV作为背靠湖南卫视的视频平台，独特内容优势+综艺制作领先+差异化用户定位+软广招商优势+低成本获湖南台版权，公司互联网视频业务亏损收窄；2）全产业链运营，前店后场模式保证利润率；3）公司后续综艺版权储备丰富，2019年，芒果TV将延续现有爆款综艺IP，将S级爆款综艺明星大侦探5妻子的浪漫旅行2勇敢的世界2等进行升级，同时积极开拓明星大逃脱哈哈农夫等新综艺。 业绩预测与投资建议：预计芒果超媒2018-2020年归母净利润为11.0/14.7/17.7亿，对应EPS为1.11/1.49/1.79元，整体估值448.7亿元，目标价45.32元，“买入”评级。 风险提示：并购标的业绩不达预期风险；订阅用户或付费会员增幅不及预期风险；互联网视听内容监管加强风险。股价表现,19,123%94%64%34%4%-25%,17/11,18/1,18/3,18/5,18/7,18/9,18/11,芒果超媒,沪深300,完美世界（002624）：领先的影游综合体，年轻化路线保证生命力 投资逻辑：1）游戏：完美世界手游、新笑傲江湖等多款端改手的手游产品蓄势待发，静待版号放开；且公司老牌游戏诛仙、2018上半年上线的手游武林外传手游贡献稳定流水；端游方面，Steam中国建立有望拉动端游中文用户回国；2）影视：公司影视作品爆款频现，爆款输出能力较为稳定。2018Q4预计有绝代双骄、勇敢的心2、半生缘等确认收入；3）战略：年轻化、全球化、女性向布局，保证生命力。 业绩预测与投资建议：预计完美世界2018-2020年归母净利润为18.6/22.4/27.1亿，对应EPS为1.41/1.70/2.06元，“买入”评级。 风险提示：项目上线时间不及预期风险；影视游戏政策趋严风险；影视作品适销性风险。股价表现,17%6%-5%-16%-27%-37%,17/11,18/1,18/3,18/5,18/7,18/9,18/11,完美世界,沪深300,20,17/11,17/12,18/01,18/02,18/03,18/05,18/06,18/08,18/09,18/10,18/11,18/04,18/07,中南传媒（601098）：基本面边际改善 投资逻辑：1）公司2018年受制于湖南收教辅管理政策出现业绩下滑，2019年该利空因素很难进一步恶化，在纸张价格等利好因素的推动下，2019年中南传媒有望实现业绩的反转；2）公司高股息率，预计今年公司分红有望延续2017年的规模，按目前的市值测算在5%左右；3）公司账上现金充裕，提供足够安全垫。 业绩预测与投资建议：预计芒果超媒2018-2020年归母净利润为13.84/14.45/14.83亿，对应EPS为0.77/0.8/0.83元，我们给予中南传媒20倍的估值，对应市值280亿，“增持”评级。 风险提示：政策继续不利程度超过预期的风险、公司一般图书不及预期的风险、分红不及预期的风险。股价表现,1.21.110.90.80.70.621,中南传媒,沪深300,万达电影（002739）：院线龙头优势显著，全产业链布局稳步推进 投资逻辑：1）行业迎来整合趋势，马太效应逾强；2）渠道优势显著，上下游协同效应强；3）非票占比持续提升，变现能力行业领先。1）行业出现关店现象，行业有望开启整合，整体趋势利于行业龙头，马太效应或愈来愈强；2）公司是国内最大的院线公司，规模优势显著，可对上游影视制作业务形成渠道支持，利于整体业绩稳定性；3）公司衍生品、广告业务快速增长，带动非票收入占比持续提升，公司影院人流变现能力行业领先。 业绩预测与投资建议：预计2018-2019年净利润分别为16.4亿、19.7亿，对应PE分别为18倍、15倍，“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险；市场竞争加剧的风险；票房增速下滑的风险；并购落地或不达预期的风险。股价表现,22,8%-1%-10%-18%-27%-36%,17/11,18/1,18/3,18/5,18/7,18/9,18/11,万达电影,沪深300,元隆雅图（002878）：促销品龙头，深化布局新媒体营销 投资逻辑：1）行业具备抗周期属性，契合宏观经济走势；2）竞争优势突出，构筑牢固护城河；3）收购谦玛网络，强势布局新媒体营销。1）促销品行业是典型的抗周期行业，拥有品牌商渠道下沉&三四线消费升级的趋势利好，为公司业务发展提供了稳固发展中枢；2）公司设计能力出色、供应商管理强、客户黏性高，构筑行业领先的综合竞争力；3）公司收购谦玛网络，在技术、客户方面形成协同效应，加强公司整合营销服务能力。 业绩预测与投资建议：预计2018-2019年净利润分别为1.0亿、1.5亿，对应PE分别为30倍、20倍，“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，客户流失的风险，收购或不能落地的风险，业务整合或不及预期的风险。股价表现,23,18%8%-2%-12%-22%-32%,17/11,18/1,18/3,18/5,18/7,18/9,18/11,元隆雅图,沪深300,部分公司估值表,24,谢谢观看,